事件:3月21日，公司发布年度报告，2022年公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.62、1.25、1.13亿元，分别同比增长31.59%、46.77%、50.54%;2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.52、0.34、0.30亿元，分别同比增长25.39%、63.88%、36.90%。
　　点评:
　　营收:大包装战略效果显现，鹤鹑蛋快速成长
　　①分产品:2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他营收分别达10.26亿元、1.83亿元、1.83亿元、0.71亿元，同比增长24.74%、27.53%、87.24%、48.05%，营收占比70.15%、12.51%、12.49%、4.85%。其中大包装营收约4.4亿元,同比增速超70%,营收占比30.57%(+7.80pct )，大包装战略效果显现，大幅拉动收入增长。小包装同比增长10%左右，散称装在2021年6000多万低基数上增长115%至1.4亿元左右。鹤鹑蛋于2022年下半年快速放量，全年营收达6000多万，设备增加产能扩充后将有望成为第二大单品。
　　②分渠道:1>线上:2022年线上营收达3.09亿(同比48.6%，占比21.12%)。其中，线上直营、经销收入分别达7541万(+51.17%)、1.70亿元(+34.91%)。直营增长较快。直营渠道中，天猫、抖音、其他平台收入分别达3296万元( -23.16%)、3397万元(+572.07%)、848万元(+337.58%)，受部分头部主播原因，天猫平台收入出现下降，其他平台增长较快，直营抖音平台规模已超过直营天猫平台。2>线下:2022年线下营收达11.53亿元(+27.68%)，主要为经销模式，含线上的经销模式收入达12.25亿元(+25.93%)。公司2022年经销商数量2267家(+21.29% )，平均经销商规模54.04万元(+3.82%)。线下直营增长主要与零食专系统客户有关，目前公司合作了30家客户左右,包括零食很忙、糖巢、老婆大人等。
　　③分区域:经销模式中线下区域华东、西南、华南、华中、华北、西北、东北、境外营收分别达2.55亿元、1.87亿元、1.69亿元、1.66亿元、1.52亿元、0.90亿元、0.33亿元、0.03亿元，分别同比增长29.45%、16.96%、17.32%、26.48%、23.20%、42.55%、28.23%、31.71%。公司区域布局均衡，华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长。
　　毛利率:受原材料上涨同比回落，季度环比回暖。整体看，2022年公司毛利率达25.62%( -1.21pct ) ,主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。拆分来看，2022年鱼制品、豆制品、禽类制品、其他毛利率分别达28.08% ( -0.56pct )、24.05%(+0.46pct )、14.63% ( -3.86pct )、22.47% (+0.02pct )，禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致。预计毛利有望继续改善。自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善，其中鹤鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善，2022Q4公司毛利率达24.70%，环比改善1.12pct。此外油、大豆、鸭胸肉等价格已经出现一定下降，鱼类成本高位，叠加战略性库存，可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后，整体预期相对乐观。
　　费用:整体费率回落。2022公司三费费率达16.21% ( -2.34pct )，受管理、销售费用节省影响,明显下降。2022年销售﹑管理、财务费用分别达10.67%(-0.83pct )、6.54%( -1.69pct )-1% (+0.18pct )。其中销售费用主要因销售人员薪酬增加（+37.24%）及新媒体推广(电商平台推广服务费+56.47%)而提升，因销售收入提升较快，销售费率表现为下降;管理费用相对刚性，同比基本持平，管理费率整体下降明显。2022年万店陈列及相关活动费用、线上费用相对刚性，目前仍处于成长期，2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度。
　　展望：制造型龙头替代继续，公司大包装改革及大单品继续发酵
　　①制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。
　　②零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较去年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。
　　③大包装叠加优质新品，渠道及客群空间打开。劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力，2021年产品改革下推出大包装，进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动；此外，鹌鹑蛋战略单品表现较优。随着2023年成本下降，公司业绩成长值得期待。
　　投资建议：劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张，效果显现，结合新品鹌鹑蛋表

研究报告全文：公司研TablePrice究收盘价1389元TableReportdate2023年03月27日TableinvestTableNewTitle公买入劲仔食品大包装战略效果显现鹌鹑蛋司报告原因业绩点评简快速成长评分产品年劲仔鱼食制品品0030豆00制公品司简评禽报类告tablemain2022首Ta席b证le券A分u析th师ors丰毅S0630522030001制投资品要点其他营收分别达1026亿元183fengyilongonecomcn食亿事元件3月21日8公3司亿发布年元度报告020272年1公亿司营元业收入归同母净比利润增扣非长归母净利品证券分析师任晓帆S063052207000124润分7别4达146212571153亿3元分别同8比增7长2314594677485005452022年Q4饮rxflongonecomcn公司营业收入归母净利润扣非归母净利润分别达452034030亿元分别同比增料营长收2539占比63887036195012511249总Ta股b本le万co股minfo45110流通A股B股万股2259604点8评5其中大包装营收约44亿元同比资产负债率2430营收大包装战略效果显现鹌鹑蛋快速成长市净率倍503增速超70营收占比3057净资产收益率加权1359分产品2022年鱼制品豆制品禽类制品其他营收分别达1026亿元183亿元12个月内最高最低价1664646780pct大包装战略效果显现大幅1拉83亿动元0收71亿入元增同比增长长2474小2包753装8同724比4增805长营收占比70左15TableQuotePic12511249485其中大包装营收约44亿元同比增速超70营1收0占比3057右78散0pct称大装包装战在略效2果0显2现1大年幅拉6动0收0入增0长多小万包装低同比基增长1数0左上右散称装在2021年6000多万低基数上增长115至14亿元左右鹌鹑蛋于2022年下半年快速增放长量1全年1营5收达6至000多1万4设亿备增元加产能左扩充右后将有望鹌成为鹑第二蛋大单于品2022年下分渠半道1年线上快20速22年放线上量营收达30全9亿年同比营486收占达比21610200其多中线上万直营设经销备收入分增别达加754产1万能51扩17充17后0亿元将有3491望成直营为增长第较快二直营渠道中天猫抖音其他平台收入分别达3296万元-23163397万元57207大84单8万元品33758受部分头部主播原因天猫平台收入出现下降其他平台增长较相Ta关b研le究Report快直营抖音平台规模已超过直营天猫平台2线下2022年线下营收达1153亿元劲仔食品公司深度报分渠道线上年线上营收达10030002768主要为经1销模式含线上的经2销0模2式2收入达1225亿元2593公司告改革有力青云万里-202211173200292年亿经销商数同量226比7家4821269平均经占销商比规模254104万1元2382其线下直营增长主要与零食专系统客户有关目前公司合作了30家客户左右包括零食很忙糖巢中老婆大线人等上直营经销收入分别达7541万分区5域1经1销7模式中线下区1域华7东0西亿南元华南华中3华4北9西1北东北境外直营收营分增别达长255亿较元快187亿元直16营9亿元渠16道6亿元中152亿天元0猫90亿元抖033亿音元003亿元分别同比增长2945169617322648232042552823其31他71平公台司区域收布局入均衡分华别东区达域收入3贡2献9的6基础万上仍元然保持较快增长毛-利2率3受1原6材料上涨同比回3落39季7度环万比回元暖整体看527022年公0司7毛利率达2562848-12万1pct元主要是鱼制3品3原7料价5格8上涨以及新产品受推广部产品分结构变头化影部响主拆分播来看2022年鱼制品豆制品禽类制品其他毛利率分别达2808-056pct2405原因046pct天14猫63平-3台86pc收t2入247出现002下pct降禽类制品其毛利他率下降平主因台新品增初长期推较广所致快预计毛直利有营望继抖续改音善平自Q4台以来非规鱼类模原材已料成超本已过经开始直改善营其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善2022Q4公司毛利率达2470环比改善天1猫12pc平t此台外油大豆2鸭胸线肉等下价格已经2出现0一2定2下年降鱼线类成下本高营位收叠加战达略性库11存5可3能亿对公司元成本积极影2响7可能6存8在一定滞后主整体要预期相为对乐经观销模式费用整体费率回落2022公司三费费率达1621-234pct受管理销售费用节省含影线响明上显下的降2经022年销销售模管理式财务收费用入分别达达1016272-0583p亿ct元654-169pct-1250189pct3其中销售费公用主要司因销2售0人2员薪2酬年增加经3销724商及数新媒量体推广电22商6平台7推家广服务费5624172而9提升因销售收平入提均升较经快销售费商率表规现为模下降管理5404万元382线下直营增长主证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN要与与零食专系统客户有请关务必仔细目阅读正前文后公的所有司说明合和声明作了30家客户左右包括零食很忙糖巢老婆大人等分区域经销模式中线下区域华东西南华南华中华北西北东北境外营收分别达255亿元187亿元169亿元166亿元152亿元090亿元033亿元003亿元分别同比增长29451696173226482320425528233171公司区域布局均衡华东区域收入贡献的基础上仍然保持较快增长毛利率受原材料上涨同比回落季度环比回暖整体看2022年公司毛利率达2562-121pct主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响拆分来看2022年鱼制品豆制品禽类制品其他毛利率分别达2808-056pct2405046pct1463-386pct2247002pct禽类制品毛利率下降主因新品初期推广所致预计毛利有望继续改善自Q4以来非鱼类原材料成本已经开始改善其中鹌鹑蛋产品Q4毛利已经出现一定改善2022Q4公司毛利率达2470环比改善112pct此外油大豆鸭胸肉等价格已经出现一定下降鱼类成本高位叠加战略性库存可能对公司成本积极影响可能存在一定滞后整体预期相对乐观费用整体费率回落2022公司三费费率达1621-234pct受管理销售费用节省影响明显下降2022年销售管理财务费用分别达1067-083pct654-169pct-1018pct其中销售费用主要因销售人员薪酬增加3724及新媒体推广电商平台推广服务费5647而提升因销售收入提升较快销售费率表现为下降管理公司简评费用相对刚性同比基本持平管理费率整体下降明显2022年万店陈列及相关活动费用线上费用相对刚性目前仍处于成长期2023年我们预计公司仍保持相对较高的投入力度展望制造型龙头替代继续公司大包装改革及大单品继续发酵制造型龙头替代继续在经历10年渠道持续变革后不同于海外生产型龙头占据主导国内线上线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起但品类碎片化规模效应为王的背景下供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因零食专营店红利仍在持续2020年以来零食专营店因更便宜的价格比KA商超便宜20-30更强的零食购物体验只做零食多个SKU200-500平米大店较低的闭店率头部品牌10以下较弱的市场竞争主要以三四线城市为主在全国以区域割据的方式在各省崛起2022年末头部品牌门店总数达万家较去年接近翻倍目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5将对占比超过7成的商超流通渠道产生一定替代零食专营店短期红利仍将持续大包装叠加优质新品渠道及客群空间打开劲仔食品借鱼类零食10亿级大单品及优质自产能力2021年产品改革下推出大包装进入商超等高势能渠道且对客群扩张产生驱动此外鹌鹑蛋战略单品表现较优随着2023年成本下降公司业绩成长值得期待投资建议劲仔食品大包装改革以及渠道从下往上扩张效果显现结合新品鹌鹑蛋表现优秀我们持续看好我们预计202220232024年公司归母净利润分别为171224284亿元同比增速为373130912675对应EPS为元042056070元对应PE为332520倍维持买入评级风险提示疫情影响原材料成本影响大包装渠道推进不及预期的风险食品安全风险盈利预测与估值单位百万元20222023E2024E2025E营业总收入146203186586229906275895-3159276223222000净利润12466171172240828402-4677373130912675EPS元031042056070PE4493327224991972资料来源wind东海证券研究所2023年3月24日证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN26请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图12018-2022公司营收及增速图22018-2022公司归母净利润及增速资料来源Wind东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所表1劲仔食品各产品收入同比增速以及毛利率亿元20212022收入8221026鱼制品同比增速15942474毛利率28642808收入143183豆制品同比增速14372753毛利率23592405收入098183禽类制品同比增速64498724毛利率18491463收入036017其他产品同比增速353925051毛利率NANA资料来源公司年报东海证券研究所表2经销商数量个2021年2022年期初经销商17341869新增578890撤销443492期末经销商18692267资料来源公司年报东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN36请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评表3劲仔食品各渠道收入同比增速以及占比亿元20212022收入9731225经销模式同比增速14462593占比87588379收入043033天猫旗舰店同比增速NA-2316占比387226收入005034直营模式抖音同比增速NA57207占比045233收入002008其他平台同比增速NA33758占比018055总收入11111462资料来源公司年报东海证券研究所图3劲仔食品各产品销量情况吨资料来源公司年报东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN46请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评附录三大报表预测值资产负债表利润表单位百万元20222023E2024E2025E单位百万元20222023E2024E2025E流动资产807957997399992117699营业总收入146203186586229906275895现金39599360225351458749营业成本108739138071168924201576应收账款1319136911863412营业税金及附加812103712771533应收票据000000000000营业费用15597205242529029521预付账款989131215031856管理费用65498396988611863存货30064313003439243998财务费用-1464-1520-1492-1506非流动资产48826596425994263964其他收益000000000000长期投资000000000000投资净收益260194227210固定资产34978480395184628021营业利润14844202722624833118无形资产3528403545305014营业外收入014047031039资产总计129621139614159934181663营业外支出633787710749流动负债29077264563147433965利润总额14225195322556932408短期借款000000000000所得税2021277536334605应付账款10034114441392016892净利润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