辣味鱼干龙头，21年通过大包装战略实现收入提速。公司的核心大单品是辣味鱼干，经过十多年耕耘成为行业龙头，2020年在休闲鱼制品赛道的市占率约5%。主要从线下流通渠道起家，20年上市以来公司更加进取，重要节点是在21年推出10元价格带大包装产品（以往价格带为1-2元）切入相对空白的现代渠道，实现产品价格带和渠道的双重拓宽，带动21年、22年Q1-3的收入增速提升到20%以上。
　　大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力。参考卫龙在成功推行白袋包装产品的例子，公司可以顺利完成大包装推广是符合行业发展进程的：1）公司在辣味鱼干赛道是龙头地位，在产品口味和消费者口碑上已经有良好基础；2）定价更高的大包装主打之前相对空白的现代渠道，并没有触及原有经销商的利益；3）给到渠道各个环节足够的利润空间，保障推新品的积极性。同时公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作，内部的治理能力、渠道管控能力、品牌影响力等都做了全面升级，为推行大包装产品提供了良好的环境。
　　大包装是打开局面的第一步，与同行对比公司的成长阶段偏早期。大包装的成功不仅带来渠道的增量，更重要的是让品牌在更多渠道露出，增强了消费者和经销商对公司的认知度，品牌力全面提升后，可以带动新品推广和反哺流通渠道。和零食赛道其他同行对比，我们认为公司还处于偏早期成长阶段，公司的终端网点数仅为20-30万家，而产品定位和受众相似度很高的洽洽和卫龙分别拥有40-50万家和70-80万家终端。此外辣味零食赛道比较容易探索出爆品，品牌力、渠道力大幅提升后有助于公司推出更多大单品。
　　投资建议：公司战略清晰可行、具备良好执行力，发展阶段还未达到成熟期，空白渠道和品类拓宽都大有可为。我们预计公司22-24年营收增速为30%/31%/22%，归母净利润增速为51%/38%/38%；对应EPS分别为0.28/0.39/0.54元，对应PE分别为50/36/26倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，大包装产品增长放缓，新品推广存在不确定性。

研究报告全文：劲仔食品休闲食品公司深度研究报告00300020230317大包装打开局面处于成长期的优秀公司证券研究报告投资评级增持首次核心观点辣味鱼干龙头21年通过大包装战略实现收入提速公司的核心大单品基本数据2023-03-17是辣味鱼干经过十多年耕耘成为行业龙头2020年在休闲鱼制品赛道的市收盘价元1428流通股本亿股226占率约5主要从线下流通渠道起家20年上市以来公司更加进取重要节每股净资产元231点是在21年推出10元价格带大包装产品以往价格带为1-2元切入相对空总股本亿股451白的现代渠道实现产品价格带和渠道的双重拓宽带动21年22年Q1-3最近12月市场表现的收入增速提升到20以上劲仔食品沪深300大包装的成功符合发展进程亦体现出公司优秀的管理能力参考卫龙上证指数休闲食品99在成功推行白袋包装产品的例子公司可以顺利完成大包装推广是符合行业76发展进程的1公司在辣味鱼干赛道是龙头地位在产品口味和消费者口碑52上已经有良好基础2定价更高的大包装主打之前相对空白的现代渠道并29没有触及原有经销商的利益3给到渠道各个环节足够的利润空间保障推6新品的积极性同时公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作-17内部的治理能力渠道管控能力品牌影响力等都做了全面升级为推行大包装产品提供了良好的环境分析师李茵琦大包装是打开局面的第一步与同行对比公司的成长阶段偏早期大SAC证书编号S0160523020001liyq03ctseccom包装的成功不仅带来渠道的增量更重要的是让品牌在更多渠道露出增强了消费者和经销商对公司的认知度品牌力全面提升后可以带动新品推广和反哺流通渠道和零食赛道其他同行对比我们认为公司还处于偏早期成相关报告长阶段公司的终端网点数仅为20-30万家而产品定位和受众相似度很高的洽洽和卫龙分别拥有40-50万家和70-80万家终端此外辣味零食赛道比较容易探索出爆品品牌力渠道力大幅提升后有助于公司推出更多大单品投资建议公司战略清晰可行具备良好执行力发展阶段还未达到成熟期空白渠道和品类拓宽都大有可为我们预计公司22-24年营收增速为303122归母净利润增速为513838对应EPS分别为028039054元对应PE分别为503626倍首次覆盖给予增持评级风险提示食品安全问题原材料成本波动风险大包装产品增长放缓新品推广存在不确定性盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元9091111144919032332收入增长率1602221303831402249归母净利润百万元10385128177244净利润增长率-1278-1776505438383809EPS元股028021028039054PE52465148503836402636ROE1190962134512591481PB677494678458390数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1休闲鱼制品龙头战略升级再次腾越511十年打磨成休闲鱼制品龙头上市后战略升级再次腾越512产品主打辣味鱼干从流通渠道起家7121核心大单品鱼干体量10亿左右其他亿元级单品仍在培育7122流通渠道是基本盘但近几年新渠道增势亮眼913大包装战略带动21-22年增速提振成本压力下净利率有所回落112辣味零食属优质赛道成长空间充足1421休闲食品万亿赛道口味是打动消费者的首要因素1422辣味鱼干兼具消费粘性和健康属性163大包装成功只是开始处于成长阶段的优秀公司1731大包装的成功符合发展进程亦体现出公司优秀的管理能力1732大包装是打开局面的第一步后手仍有亮点2033总结处于成长期的优秀公司214盈利预测225风险提示25图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构和参控股公司情况7图3主要品类产能吨7图4公司主要品类产能利用率7图5公司三大品类营收万元走势8图6公司产品结构8图7公司三大品类的销量增速9图8公司三大品类的均价增速9图9公司经销和直营销售模式占比10图10公司线上和线下渠道占比10图11公司经销和直营销售模式增速10图12公司线上和线下渠道增速10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图13公司各地区营收占比结构11图14公司各地区营收增速11图15公司各地区经销商数量占比11图16公司各地区经销商数量增速11图17公司各地区经销商平均营收万元家11图18公司各地区经销商平均营收增速11图19公司营收和归母净利亿元走势12图20公司净利率走势12图21公司毛利率和同行对比12图22公司分品类毛利率12图23公司销售费用率和同行对比13图24公司销售费用细分项目占营收比例13图25公司管理费用率和同行对比14图26公司管理费用细分项目占营收比例14图27公司研发费用率和同行对比14图28公司研发人员数量走势14图29我国休闲食品行业市场规模及增速情况15图30休闲食品行业细分品类占比15图31休闲食品行业细分品类增速15图32休闲食品主要消费动机15图33休闲食品主要消费场景15图34我国休闲食品消费频次2021年16图35辣味休闲食品增速高于行业整体16图36辣味深受消费者青睐2020年16图37辣味休闲食品的主要销售渠道是传统渠道17图38辣味休闲食品在低线市场占比达到60以上17图39我国休闲鱼制品市场规模及预测单位亿元17图40公司小包装大包装产品SKU梳理18图41推行大包装后公司营收增速得到明显提升19图42推行大包装后公司利润增速得到明显提升19图43大包装产品成功放量带动公司净利率在21Q4-22Q2逐季提升20图442019-2020年公司经销商数量显著提升单位个20谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图45公司经销商平均创收在21年后重回上升通道单位万元家20图4620年之后公司品牌推广支出增加20图4720年以来公司增加了在梯媒地铁高铁的广告投放20表1公司两次募集资金明细6表2公司股权激励目标为20-22年的营收复合增速达到206表3公司生产基地集中在湖南7表4公司主要品牌和产品简介8表5公司分品类毛利率变动原因13表621年之后公司推新品类更加丰富21表7盈利预测24表8主要休闲食品公司估值对比Wind一致预期25谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1休闲鱼制品龙头战略升级再次腾越11十年打磨成休闲鱼制品龙头上市后战略升级再次腾越劲仔品牌诞生于2000年公司于2010年正式成立并且实现了现代化工业生产2011年正式进军休闲鱼制品在2017年成为休闲鱼制品赛道的龙头2020年成功上市自此开始筹备新一轮战略升级进一步打开产品和渠道的空间1初创阶段1990-2011年1990年公司创始人周劲松创业做酱干2000年劲仔品牌诞生2010年湖南华文食品公司成立并实现食品工业现代化2011年正式进军休闲鱼制品赛道2发展壮大阶段2013-2019年营销方面2013年和2019年分别邀请知名主持人和新生代人气演员担任代言人增加品牌知名度采用精准投放战略提高销量生产方面2014年全自动化休闲豆制品生产线投产2015年新建高水平智能制造生产基地2016年公司获得联想控股佳沃集团3亿元投资募资后产能大幅提升2016年平江工业园的风味小鱼自动化生产基地投产通过自动化升级提高生产效率2017年公司增加了9000吨鱼制品产能当年鱼制品销量跃居行业第一3成功上市战略升级2020年至今2020年在深交所主板上市成为我国鱼类零食首家上市公司募集16亿元用于新增产能和营销推广2021年更名为劲仔食品集团股份有限公司同年推出股权激励计划目标为2020-2022年的营收复合增速达到20覆盖了23名核心人员2023年初董事长周劲松认购定增募集278亿元用于新增产能营销推广和研发升级加强品牌建设在战略升级方面2021年借助新推出的大包装产品切入了相对空白的现代渠道实现产品价格带和渠道的双重拓宽战略升级在2021下半年已经有所起色2022年业绩全面释放此外2022年8月新增2250吨鱼制品产能缓解其产能压力21年鱼制品产能利用率达到100图1公司发展历程数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告表1公司两次募集资金明细2020年9月上市募集资金用途项目名称预计投资总额万元投入募集资金金额万元占比风味小鱼生产线技术改造项目9923019923016175品牌推广及营销中心建设项目6147166147163825合计16070171607017100002023年1月定增募集资金用途主要由董事长周劲松先生认购4790万股合计募集资金净额278亿元项目名称项目投资总额万元拟使用募集资金投资额万元占比湘卤风味休闲食品智能生产项目220000015400005404营销网络及品牌建设推广项目10000007500002632新一代风味休闲食品研发中心项目8000005600001965合计4000000285000010000数据来源公司公告财通证券研究所表2公司股权激励目标为20-22年的营收复合增速达到20解锁比营收目标对应同比业绩考核目标对应解锁期例值亿元增速以2020年营业收入为基数2021年营业收入增长首次授予登记完成之日2021年5月7日起12个月后50109120率不低于20的首个交易日起至24个月内的最后一个交易日当日止以2020年营业收入为基数2022年营业收入增长首次授予登记完成之日起24个月后的首个交易日起至50130920率不低于4436个月内的最后一个交易日当日止获授的限制性股票数量占授予限制性股票激励人员职务占股本总额的比例万股总数的比例康厚峰副总经理财务总监35893009丰文姬董事副总经理董事会秘书35893009苏彻辉副总经理35893009核心人员20人2145459054预留股份731862018合计39210000098数据来源公司公告财通证券研究所总股本数据截止至2023年3月13日公司股权结构较为集中创始人周劲松及其妻子李冰玉为实际控制人周劲松同时担任董事长兼总经理夫妇合计持股4623第二大股东为联想旗下的佳沃现代农业有限公司主要是财务投资并不参与公司实际经营持股776以上股权比例数据截止至2023年2月5日谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图2公司股权结构和参控股公司情况数据来源公司公告财通证券研究所截止至2023年2月5日图3主要品类产能吨图4公司主要品类产能利用率25000110002000010000900015000800010000700050006000050002016201720182019202020212022E201620172018201920202021鱼制品豆制品禽肉制品鱼制品豆制品禽肉制品数据来源公司公告财通证券研究所注12022年8月鱼制品有2250吨新产能投产22017年曾出现一条豆数据来源公司公告财通证券研究所制品生产线长时间闲置的情况因此公司于2018年削减了豆制品产能表3公司生产基地集中在湖南生产基地主要生产品类湖南省平江高新技术产业园区生产基地鱼制品禽类制品湖南省岳阳市经开区康王工业园生产基地豆制品数据来源公司公告财通证券研究所12产品主打辣味鱼干从流通渠道起家121核心大单品鱼干体量10亿左右其他亿元级单品仍在培育目前公司逐步形成了三大品类七大系列的产品矩阵结构其中三大品类包谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告括休闲鱼制品豆制品禽肉制品七大系列包括小鱼豆干肉干鹌鹑蛋魔芋素肉凤爪产品口味以辣为主基调主要包括麻辣香辣酱香糖醋湖湘劲辣热辣火锅等口味除了主品牌劲仔公司旗下还有别没劲表4公司主要品牌和产品简介品牌名称主要产品图例主要有深海小鱼系列厚豆干系列素烤牛劲仔排系列禽蛋系列无骨凤爪系列与劲仔品牌相对独立下有深海小鱼系博味园列风味豆干系列为劲仔子品牌下有手撕肉干系列产品别没劲魔芋系列产品为劲仔2021年新设子品牌下有短保长寿鲜卤豆干豆干等新品数据来源公司公告美团财通证券研究所鱼制品以鱼干为主是公司核心大单品鱼制品整体营收从2016年的24亿元增长至2021年的82亿元CAGR约为28目前营收占比在70左右豆制品主要是豆干目前占比约为10是公司第二大产品系列2017-2018年公司豆制品出现下滑主要是豆干赛道竞争加剧市场上新品层出不穷公司也通过开发新品来应对2019年收入增速开始回正禽肉制品主打手撕肉干鹌鹑蛋等2019-2021年的CAGR为21占比逐步提升到10左右其他产品包括魔芋等新品占比较小体量在3000-4000万元其中2022年下半年推出的鹌鹑蛋增量较快预计年化体量可突破亿元有成长为第二大单品的潜质图5公司三大品类营收万元走势图6公司产品结构102001001417116874465287813791079815080374513491291126161006084758685450407652780174017198606620200-5002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1鱼制品豆制品禽肉制品鱼制品yoy豆制品yoy禽肉制品yoy鱼制品豆制品禽肉制品其他产品其他业务数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所拆分三大品类的量价趋势鱼制品近几年的销量和均价走势相对稳健豆制品谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告20172018年因竞争加剧出现过销量下滑2019年推新后销量逐步好转2021年之后由于结构升级均价有明显提升禽肉制品由于基数较低2021年之后随着公司的战略升级销量实现高速增长均价由于产品结构调整有所拖累1量鱼制品2017年销量大幅增长源于产能的大幅提升鱼制品产能从2016年的06万吨提升到2017年的15万吨豆制品在20172018年销量持续下滑主要由于豆制品市场竞争激烈2019年推出新品风味素肉劲豆干销售情况逐步好转禽肉制品2020年销量出现下滑主要系消化当期涨价2021年和2022H1均保持较高增速主要是基数较低且公司不断优化产品拓宽渠道2价鱼制品价格自2017年提价以来相对保持稳定豆制品价格在2017-2020年基本稳定2021年2022H1均价上涨与产品结构调整有关禽肉制品于2020年进行了提价2021年2022H1均价下降与产品结构调整有关图7公司三大品类的销量增速图8公司三大品类的均价增速200301502010100050201720182019202020212022H1-100-20201720182019202020212022H1-50-30鱼制品豆制品禽肉制品鱼制品豆制品禽肉制品数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所122流通渠道是基本盘但近几年新渠道增势亮眼公司过往产品定价较低从流通渠道起家商超等现代渠道占比较低按销售模式划分以经销为主直营为辅经销模式的占比从2016年的94下滑至2022H1的86直营占比有较大提升主要系以直营为主的线上渠道零食专营渠道等快速增长按线上和线下渠道分类目前公司线下渠道占比约80线上渠道占比接近20尤其是2020年以来线上渠道占比提升较快2020年线上直播带货模式兴起公司也抓紧机遇积极参与大力布局短视频社交平台达人直播等新兴渠道谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图9公司经销和直营销售模式占比图10公司线上和线下渠道占比100100263613061426518518719595801241409060974964870859399589354081581380587680860207502016201720182019202020212022H12019202020212022H1经销模式直营模式线下渠道线上渠道数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所图11公司经销和直营销售模式增速图12公司线上和线下渠道增速1506010040502000201720182019202020212022H1202020212022H1-50-20经销模式直营模式线下渠道线上渠道数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所分区域来看华东营收占比最大近年来稳定在26-28其次是华中近几年占比从10左右提升到20以上主要是短保豆干等新产品集中在华中区域销售华南西南目前占比均在15左右近几年占比较为稳定华北地区目前占比10西北东北境外地区目前占比较小都仅为个位数公司各地区的经销商数量分布和营收结构大体匹配其中华北华南的经销商平均收入高于整体水平东北西北境外的经销商平均收入仍有待提升经销商变动方面2017-2018年期间华东华南华北东北地区的经销商数量有过减少2019年以来基本各地区的经销商数量都在稳步增加谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告图13公司各地区营收占比结构图14公司各地区营收增速10015013118017201815141001415171615601315501516161619181540220131212151922201720182019202020212022H120-50272727282626270-1002016201720182019202020212022H1华东华中华南西南华东华中华南西南华北西北东北境外华北西北东北境外数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所图15公司各地区经销商数量占比图16公司各地区经销商数量增速10010091010121211128013131313141314506017182018171716998899104014151615141414020201720182019202020212022H1312827283030300-502016201720182019202020212022H1华东华中华南西南华东华中华南西南华北西北东北境外华北西北东北境外数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所图17公司各地区经销商平均营收万元家图18公司各地区经销商平均营收增速15020015010010050500201720182019202020212022H1-500-1002016201720182019202020212022H1华东华南华北西南华东华中华南西南华中西北东北境外华北西北东北境外数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所13大包装战略带动21-22年增速提振成本压力下净利率有所回落谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告公司2016-2021年期间营收的CAGR为22917年因劲仔小鱼产能大幅释放以及吸引了岳阳劲仔的人员和渠道营收实现大幅增长随后进入稳健增长阶段2020年受疫情影响增速放缓2021年以来得益于大包装战略升级营收增速提升到20以上净利率在2018年达到高点后有一定回落主是系2019年之后鱼干黄豆等原材料成本陆续上涨以及部分新品毛利率较低2022年公司图19公司营收和归母净利亿元走势图20公司净利率走势150200201001005015251310506350020营收归母净利营收yoy归母净利yoy数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所公司毛利率在2019年出现下滑主要系结构变动毛利率较高的鱼制品占比下滑风味肉干风味素肉和劲豆干等新品毛利率较低20202021年公司毛利率仍在小幅下滑剔除运输费用会计准则调整对营业成本的影响主要是鳀鱼干黄豆等原材料成本陆续上涨以及部分新品毛利率较低和同行相比公司毛利率处于较低水平随着规模提升上游控制力增强未来仍有提升空间分品类来看鱼制品2020年原材料成本压力较大导致毛利率下滑明显2021年之后受益于产品结构的升级毛利率有所回升豆制品2019-2021年毛利率持续下滑剔除会计口径的影响主要是原材料黄豆价格上涨以及新品短保豆干毛利率水平较低禽肉制品2021年-2022H1年毛利率下滑主要是成本压力以及部分新品上市初期毛利率较低图21公司毛利率和同行对比图22公司分品类毛利率55405035454030352530252020152016201720182019202020212022H1劲仔食品劲仔食品剔除运输费用鱼制品豆制品禽肉制品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告表5公司分品类毛利率变动原因变动情品类年份变动原因况逐步提劲仔小鱼产品提价19年劲仔小鱼适用2017年-2019年升的增值税率下调出现下原料鳀鱼干成本显著提升且公司将运鱼制品2020年滑输费用调整至营业成本缓慢提产品结构的升级公司推出高毛利礼盒装2021年-2022H1升产品的销售保持稳2016年-2018年-定出现下19年原材料成本与包装费用上涨20年豆制品2019年-2020年滑公司将运输费用调整至营业成本持续下原材料黄豆价格上涨以及新品短保豆干2021年-2022H1滑毛利率水平较低出现下部分原料价格上涨以及新品上市初期毛禽肉制品2021年-2022H1滑利率较低数据来源公司公告财通证券研究所公司销售费用率和同行相比处于中游偏低水平2020年以来稳定在10左右2017年销售费用率出现下降主要是营收规模扩张带动费用率下降2019年公司品牌推广费用有所降低2020年由于运输费划分至营业成本销售费用进一步下降2021年公司电商推广费用增加以及股权激励计划产生股份支付销售费用有所回升公司管理费用和同行相比处于正常水平2017年出现下降主要是规模效应2019年公司自建冷库完工并投入使用因而冷藏费用大幅缩减2020年由于人员数量增加导致管理费用率提升2021图23公司销售费用率和同行对比图24公司销售费用细分项目占营收比例401506071805063018141610051816120907202937314243421054144444342424503002016201720182019202020212022H1职工薪酬品牌推广费劲仔食品洽洽食品甘源食品运输费差旅费电商平台推广服务费股份支付盐津铺子卫龙有友食品其他数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告图25公司管理费用率和同行对比图26公司管理费用细分项目占营收比例1088664070840607080706061514070906062230212025222726002016201720182019202020212022H1劲仔食品洽洽食品甘源食品职工薪酬修理费折旧与摊销冷藏费咨询服务费业务招待费办公费差旅费盐津铺子卫龙有友食品中介机构费宣传费股份支付其他数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所公司研发费用率和同行相比处于较高水平尤其近两年研发投入明显加大于20年成立食品研究院确保研发过程按时有序完成保障研发成果的有效转化研发团队持续扩张研发人员数量从2016年的24人增长至2021年的131人图27公司研发费用率和同行对比图28公司研发人员数量走势4150836310024250121000201620172018201920202021研发人员数量人研发人员数量占比劲仔食品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙有友食品数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所2辣味零食属优质赛道成长空间充足21休闲食品万亿赛道口味是打动消费者的首要因素根据弗若斯特沙利文数据报告我国休闲食品行业市场规模从2016年的6128亿元增长至2021年的8251亿元2016-2021年CAGR约为61其中2021年肉制品以及水产制品占比约10市场规模为85亿元休闲豆干制品占比约22021年市场规模为18亿元从发展趋势来看肉制品以及水产制品和休闲豆干制品在2016-2021年的CAGR分别为68和73高于休闲食品行业整体增速61谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图29我国休闲食品行业市场规模及增速情况1400121200101000880066004004200200中国休闲食品行业规模十亿元增速数据来源弗若斯特沙利文财通证券研究所图30休闲食品行业细分品类占比图31休闲食品行业细分品类增速100201510505002016年2021年2026年E糖果巧克力及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包蛋糕与糕点饼干肉制以及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲食品2016年至2021年CAGR2021年至2026年CAGRE数据来源弗若斯特沙利文财通证券研究所数据来源弗若斯特沙利文财通证券研究所根据艾媒咨询数据报告口味是消费者在购买休闲零食时最重要的考虑因素占比达到77其次是成分和价格等因素而打游戏追剧等居家消费场景与聚会旅游等外出消费场景是休闲食品最主要消费场景分别占到78与72约86的消费者每月消费休闲食品3次及以上2021年人均消费休闲食品为54次月图32休闲食品主要消费动机图33休闲食品主要消费场景90908070806070506040503020401030020100数据来源艾媒咨询财通证券研究所数据来源艾媒咨询财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告图34我国休闲食品消费频次2021年4777每月15次左右及以92上162每月10次左右每月5次左右每月3次左右309每月1次左右313少于每月1次数据来源艾媒咨询财通证券研究所22辣味鱼干兼具消费粘性和健康属性在休闲食品行业辣味休闲食品的市场增速明显高于非辣味休闲食品根据弗若斯特沙利文数据报告辣味休闲食品市场规模从2016年的1139亿元增长至2021年的1729亿元占比达到20左右2016-2021年的CAGR约为87而非辣味休闲食品同期的CAGR仅为55我们认为辣味休闲食品增速较高的原因在于1辣味消费粘性强符合当下年轻人通过零食追求放松与享受的需求根据美团点评的中国餐饮大数据2020报告辣味是消费者最喜欢的口味占比约为418其中00后95后与90后世代对于辣味的喜爱比例均超过了502辣味休闲食品客单价相对较低口味刺激性强因此渠道下沉能力较强可以打通广阔的下沉市场和传统流通渠道根据弗若斯特沙利文数据报告夫妻店社区店等传统渠道是辣味休闲食品的最大销售渠道占比在40以上而且低线城市是辣味休闲食品最主要的销售市场占比达到60以上图35辣味休闲食品增速高于行业整体图36辣味深受消费者青睐2020年150030004540351000200030255001000201510000050非辣味休闲食品十亿元辣味休闲食品十亿元辣味休闲食品占比右轴数据来源FrostSullivan财通证券研究所数据来源美团财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告图37辣味休闲食品的主要销售渠道是传统渠道图38辣味休闲食品在低线市场占比达到60以上10010015101313119580773123816008061026362678160342431352883604040250223832042934315432220214113961255107800201620212026e201620212026e传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道一线城市二线城市低线城市数据来源FrostSullivan财通证券研究所数据来源FrostSullivan财通证券研究所随着我国居民消费力的提升消费者对于健康品质消费的需求日益增长海味零食主要以海鲜产品为原材料具有低脂肪高蛋白的产品属性与消费者的新需求相契合而休闲鱼制品作为海味零食中的重要品类不仅有健康属性而且和辣卤结合后具备鲜香爽辣的口味属性发展潜力较大根据公司年报数据2020年我国休闲鱼制品的零售总额约为200亿元预计2030年将达到600亿元无论是辣味赛道还是鱼制品赛道目前头部品牌的市占率都还有较高提升的空间辣味休闲食品赛道2021年CR5约为115龙头卫龙的市占率也仅有62在鱼制品赛道目前公司作为龙头市占率在5左右图39我国休闲鱼制品市场规模及预测单位亿元700600600500400300200200100020202030e数据来源公司公告财通证券研究所3大包装成功只是开始处于成长阶段的优秀公司31大包装的成功符合发展进程亦体现出公司优秀的管理能力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告公司自2021年下半年开始推出三大品类的大包装整袋和整盒的包装形式产品产品售价从1-2元提升到10元左右重点发力之前相对空白的现代零售渠道比如KABC超便利店等此举一方面丰富了价格带和SKU可匹配的消费人群销售渠道更多另一方面全新的定价会使渠道各环节积极性提高图40公司小包装大包装产品SKU梳理图例规格参考价格区间主要销售渠道每100g均价12g1元-13元流通83元-108元96g12g8149元KABC超CVS155元110g159元KABC超CVS145元200g10g20155元-180元线上77元-90元300g15g20品239元-299元线上80元-100元质装数据来源沃尔玛淘宝财通证券研究所公司从2021Q3开始正式推大包装产品2021Q3Q4就取得不错的成绩营收增速分别为1568不考虑基数问题相比2019年的复合增速分别为1126进入2022年战略升级的效果全面释放2022Q2Q3的营收增速都达到40以上而且规模效应下带动2022年的管理销售费用率有明显回落有部分终端的费用支持体现在营业成本中不过在20212022年存在原材料成本压力以及部分新品鹌鹑蛋等毛利率较低的情况下净利率在2021Q4-2022Q2仍是逐季提升的反映出公司大包装增长质量较高并非靠费用驱动谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告图41推行大包装后公司营收增速得到明显提升图42推行大包装后公司利润增速得到明显提升5008050100708040040606050300304040202003020200-2010010100-400-100-60营收yoy归母净利yoy数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所大包装产品可以成功我们认为该战略符合行业发展规律是企业发展到一定阶段后在合适的时机进行的补短板动作同时公司在正式推行之前已经做了一系列准备保障这次战略升级可以顺畅落地参考卫龙在1415年成功推行白袋包装产品的例子公司可以顺利完成大包装升级其实是符合行业发展进程的1和卫龙一样公司在辣味赛道具备明显的领先优势尤其在辣味鱼干赛道是龙头地位在产品口味和消费者口碑上已经有良好基础价格带从1-2元提升到10元左右处于消费者可以接受的范围2定价更高的大包装主打之前相对空白的现代渠道并没有触及原有经销商的利益基本是给公司带来纯增量3给到渠道各个环节足够的利润空间保障推新品的积极性但是大包装对经销商的终端服务能力要求更高除此之外我们发现公司推行大包装的过程较为顺利费用投放的效率也很高基本1-2个季度就体现出效果第二年实现高质量放量源于公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作内部的治理能力渠道管控能力品牌影响力等都做了全面升级为推行大包装产品提供了良好的环境2020Q4公司重点引入营销研发内部管理电商人才尤其是针对渠道这块新引入了资历深厚的大区总监相对弱势的现代渠道和线上渠道都有新的人才经销商方面20192020年经销商队伍开始扩张2020年开始加快布局现代渠道比如在终端打造百日大战加强核心经销商和售点的建设以华东华南为样板市场培养了一批具备终端服务能力的经销商公司过去大部分经销商是批发型经过规模扩张经销商平均创收在20192020年出现下滑但是2021年开始企稳回升品牌建设方面2020年以来加大了推广费用的投入相比之前增加了在梯媒地铁高铁的广告投放比如2021年专门拍摄了好吃不是问题劲仔深海小鱼的广告片投放在分众电梯媒体谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告图43大包装产品成功放量带动公司净利率在21Q4-22Q2逐季提升3530252015105019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率销售费用率管理费用率净利率数据来源Wind财通证券研究所图442019-2020年公司经销商数量显著提升单位个图45公司经销商平均创收在21年后重回上升通道单位万元家250010020008015006010004050020002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1新增经销商减少经销商期末经销商单个经销商体量万元家数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所注1当期经销商数量期末经销商数量期初经销商数量2222H1采用年化数据图4620年之后公司品牌推广支出增加图4720年以来公司增加了在梯媒地铁高铁的广告投放6000505000404000303000202000100010000品牌推广费万元占营收比例右轴数据来源公司公告财通证券研究所数据来源搜狐财通证券研究所32大包装是打开局面的第一步后手仍有亮点谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20