海外衍生品市场概况
　　海外市场的衍生品雏形起源于欧洲，但是现代社会的金融衍生品最早发源于美国，1960年到1980年是美国金融衍生品发展的初期，从外汇衍生品面世开始，相继出现了利率衍生品以及权益类的衍生工具，然而欧洲金融衍生品市场的发展受制于制度上的约束，起步时间与美国相比滞后了10年左右。不过由于欧洲市场范围较广，到了20世纪末，其权益类衍生品的市占率远超过美国，占全球市场的50%以上，但在近20多年的发展过程中，欧洲市场的规模逐步缩小，而美国的发展速度加快，到2022年底，欧洲在全球市场的市占率萎缩至30%，而美国市场占比跃居全球第一。从衍生品市场的发展趋势中，能看出美国市场相对于欧洲市场的崛起，在全球金融领域里掌握了一定的话语权。
　　国内衍生品市场概况
　　从2014年至今，我国券商场外衍生品业务规模逐步扩大，并且存在加速上涨的趋势，同时从交易工具来看，期权工具的占比最高达到80%以上，发生在2018年，随后这个比例一路走低，从2021年开始，期权与收益互换各自平分一半的场外业务规模。虽然期权和互换两者共同组成场外衍生品市场，但两个工具的属性和特征存在很大区别，二者对应的标的也有很大不同，场外期权对应的标的物以股票指数以及商品期现货为主，而收益互换主要是针对股票个股以及一些境外标的，对应的标的物更具特殊性。同时，两种工具的参与者也存在差异，场外期权的对手方以商业银行为主，整体来看，商业银行的交易规模能够占到一半以上的场外期权业务规模，而收益互换的主要对手方则是私募基金，其他机构参与互换业务的规模很小。
　　场外衍生品产品类型
　　对比场内交易的标准化期权合约，场外衍生的期权产品可以统称为奇异期权，文中主要分析了四种常见的产品类型，包括二元期权、价差期权、障碍期权和雪球产品。这些产品是在基础期权合约上增加了一些特别的条款，有时候这些条款是为了实现收益目标，有时候是为了降低权利金成本。场外衍生品的最大特点就是能够根据客户需求来进行产品设计，每个客户对市场的看法不同，就会有不同的产品需求。二元期权的收益为分段式设计，标的不同水平对应的收益是确定的，对于初次接触期权的投资者来讲，结构简明，便于理解；价差期权对上方的收益进行了封顶，这样操作降低了持有人的初始投资成本，相当于在未来的潜在收益与当下的投资成本之间进行了权衡，价差产品适合投资人持有温和看涨或者温和看跌观点的情形；障碍期权包括雪球类的产品，目的是把投资者的收益或损失大概率控制在一定范围之内，加入一定限制后形成的障碍期权使风险管理更加精细化。
　　风险提示
　　金融市场波动风险及政策变动风险

研究报告全文：证券研究报告2023年3月23日湘财证券研究所金融工程研究专题报告分析师邢维洁场外衍生品市场概况与产品介绍证书编号S0500522010001Tel02150295374投资要点Emailxwj06627xcsccom海外衍生品市场概况地址上海市浦东新区银城路88号海外市场的衍生品雏形起源于欧洲但是现代社会的金融衍生品最早发源于美国1960年到1980年是美国金融衍生品发展的初期从外汇衍生品面世中国人寿金融中心10楼开始相继出现了利率衍生品以及权益类的衍生工具然而欧洲金融衍生品市场的发展受制于制度上的约束起步时间与美国相比滞后了10年左右不过由于欧洲市场范围较广到了20世纪末其权益类衍生品的市占率远超过美国占全球市场的50以上但在近20多年的发展过程中欧洲市场的规模逐步缩小而美国的发展速度加快到2022年底欧洲在全球市场的市占率萎缩至30而美国市场占比跃居全球第一从衍生品市场的发展趋势中能看出美国市场相对于欧洲市场的崛起在全球金融领域里掌握了一定的话语权国内衍生品市场概况从2014年至今我国券商场外衍生品业务规模逐步扩大并且存在加速上涨的趋势同时从交易工具来看期权工具的占比最高达到80以上发生在2018年随后这个比例一路走低从2021年开始期权与收益互换各自平分一半的场外业务规模虽然期权和互换两者共同组成场外衍生品市场但两个工具的属性和特征存在很大区别二者对应的标的也有很大不同场外期权对应的标的物以股票指数以及商品期现货为主而收益互换主要是针对股票个股以及一些境外标的对应的标的物更具特殊性同时两种工具的参与者也存在差异场外期权的对手方以商业银行为主整体来看商业银行的交易规模能够占到一半以上的场外期权业务规模而收益互换的主要对手方则是私募基金其他机构参与互换业务的规模很小场外衍生品产品类型对比场内交易的标准化期权合约场外衍生的期权产品可以统称为奇异期权文中主要分析了四种常见的产品类型包括二元期权价差期权障碍期权和雪球产品这些产品是在基础期权合约上增加了一些特别的条款有时候这些条款是为了实现收益目标有时候是为了降低权利金成本场外衍生品的最大特点就是能够根据客户需求来进行产品设计每个客户对市场的看法不同就会有不同的产品需求二元期权的收益为分段式设计标的不同水平对应的收益是确定的对于初次接触期权的投资者来讲结构简明便于理解价差期权对上方的收益进行了封顶这样操作降低了持有人的初始投资成本相当于在未来的潜在收益与当下的投资成本之间进行了权衡价差产品适合投资人持有温和看涨或者温和看跌观点的情形障碍期权包括雪球类的产品目的是把投资者的收益或损失大概率控制在一定范围之内加入一定限制后形成的障碍期权使风险管理更加精细化风险提示金融市场波动风险及政策变动风险敬请阅读末页之重要声明金融工程研究正文目录1全球衍生品市场发展历程与现况111衍生品市场发展历史112海外场外衍生品市场概况313国内场外衍生品市场概况52场外衍生品产品结构与应用921二元期权922价差期权1023障碍期权1124雪球期权123总结154风险提示16图表目录图1美国衍生品市场发展历程2图2全球场外衍生品市场名义本金规模-按资产类别分类4图3权益类场外衍生品市场名义本金规模5图4国内证券公司场外衍生品市场总规模6图5国内证券公司场外衍生品市场新增名义本金-按标的分类场外期权-左收益互换-右6图6国内证券公司场外衍生品市场存量规模-按标的分类场外期权-左收益互换-右7图7国内证券公司场外衍生品市场参与者结构占比8图8国内证券公司场外衍生品市场新增名义本金-按交易对手分类场外期权-左收益互换-右8图9二元期权盈亏图看涨-左看跌-右9图10黄金二元三段看涨产品盈亏图10图11价差期权盈亏图看涨-左看跌-右11图12中证500看涨鲨鱼鳍产品盈亏图12图13雪球产品盈亏图13图14某雪球产品的盈亏情景分析14表1雪球产品基本要素表13敬请阅读末页之重要声明11全球衍生品市场发展历程与现况前面几篇期权专题围绕场内衍生品市场进行相关的策略研究本篇报告聚焦场外衍生品市场也就是柜台交易市场与场内衍生品不同的是OTC衍生品市场的产品更具个性化和多样化由于没有集中的统一交易制度和场所场外衍生品市场的发展依赖于金融机构的相关业务部门在交易品种方面OTC市场可以提供更加多种多样的避险产品场外产品不用考虑流动性方面的因素设计的产品可以根据客户的需求来定制11衍生品市场发展历史国外衍生品市场起步相对较早美国的衍生品市场起源于20世纪中期自布雷顿森林体系开始出现瓦解后浮动的利率和汇率使得企业意识到了风险管理的需求之后的全球化浪潮更是促进了国际贸易和跨国投资的快速发展这也带来了更加复杂多维度的潜在风险投资者开始有意识地使用衍生品工具来规避相应的风险在不断变化的全球视角中寻求稳定发展的空间美国衍生品类型的发展经历了从汇率期货利率期货到股指期货以及结构更加复杂的衍生品早在20世纪60年代部分外汇衍生品已经开始在场外市场出现当时还没有形成规模性的交易场所所有交易都以OTC柜台形式进行包括外汇远期外汇互换等产品形式1972年美国芝加哥商品交易所CME推出了外汇期货这也是当时首个场内标准化的金融衍生品品种1982年外汇期权在美国费城股票交易所上市交易作为首支在交易所交易的货币期权吸引了很多海外投资者到1988年外汇期权每日的交易额可以达到40亿美元利率衍生品方面的发展起始于1975年随着政府国民抵押协会抵押凭证在芝加哥期货交易所CBOT上市第一张利率期货合约出现了由于该合约的交割对象单一流动性受限在上市之后没有得到很好的发展随后在1976年和1978年90天期和一年期的短期国库券期货合约纷纷面世中长期利率衍生工具也相继出现1977年美国长期国债期货合约在在芝加哥期货交易所上市1982年10年期中期国债期货也上市了成为了现在全球利率期货市场最活跃的交易品种之一在1980年代不仅场内利率衍生品市场得到了快速发展场外市场也出现了多种多样的利率管理工具最先出现的是利率互换产品随后远期利率合约FRAs利率期权也被引入例如最早推出的利率上限期权能够帮助浮动利率票据发行方的商业银行规避利率风险挂钩股票的衍生产品一开始的发展相对缓慢尤其是股指期货的开发遇到了重重阻拦由于股指期货的研发需要协同股票与期货两个市场而当时美敬请阅读末页之重要声明1国的监管体系将股票和期货市场分别归属于两个不同的监管机构导致上市过程一拖再拖在这种情况下期权作为衍生产品先于期货问世1973年芝加哥期权交易所成立成立之初只上市了16只个股买权合约直到1977年才推出了卖权合约权益类衍生品市场的壮大发展从20世纪80年代开始1982年芝加哥商品交易所CME推出了第一个股指期货合约标普500股指期货合约随后纽约期货交易所芝加哥期货交易所也纷纷效仿推出了自己的股指期货合约1983年CBOE推出标普100的指数期权这也是当时最早推出的股指期权目前成为了全球成交量最大的美式期权合约之一在1985年CBOE推出了标普500指数期权之后美国的场内期权市场得到了快速发展还衍生出FLEX期权LEAPS期权等结构更加复杂的组合期权品种目前CBOE共累计推出了五十多种指数期权合约以及上千只个股期权合约品种图1美国衍生品市场发展历程数据来源湘财证券研究所制作欧洲的衍生品市场历史更为悠久在中世纪荷兰英国法国等地出现了具有一定规模的商品贸易为了规避商品价格波动的风险衍生品雏形开始逐渐形成商人们之间通过签订远期合约来约定未来商品的买卖价格到了公元17世纪荷兰出现了著名的郁金香狂热当时的交易热度极高除了远期交割合同以及期权合同以外还出现了期权的二级市场商人可以直接变卖手中的期权合约进行获利可以看出这个时期衍生品的交易目的与最早规避风险的初衷完全不同当时也缺乏相应的监管制度商人们以投机为目的大量参与郁金香的衍生品交易最终郁金香泡沫破裂伴随着荷兰经济的衰退敬请阅读末页之重要声明2自此之后欧洲出台了一系列的针对衍生品的限制条款这也制约了欧洲近代衍生品市场的发展尤其是金融衍生品方面20世纪80年代欧洲目睹了美国市场在1970年之后的高速发展首先在英国设立了伦敦国际金融期货交易所最初上市的品种包括欧洲美元存款利率期货英镑兑美元外汇期货以及国债期货等品种随后到了1990年代欧洲的主要国家已经成立了各自的衍生品交易所在欧盟成立之后几个国家的交易所也进行了并购重组成立了欧洲期货交易所Eurex以及泛欧交易所Euronext12海外场外衍生品市场概况从全球范围来看场外衍生品市场与场内衍生品市场的产品结构存在一定差异根据美国期货业协会FIA提供的交易所衍生品市场数据来看其中成交量最大的产品类型是权益类相关的这与权益类资产大多都是在交易所上市有关而根据国际清算银行BIS的场外衍生品市场数据显示从名义本金规模来看利率衍生品是场外市场占比最大的品种其次是汇率衍生品而权益类的占比非常小利率风险的承担者主要是银行等金融机构在选择风险管理工具时由于资金规模较大且不同机构面临的风险具有一定的特殊性往往会考虑通过OTC的形式进行衍生品交易从过去二十多年的数据来看进入2000年之后的几年中场外衍生品市场得到了极大发展整体的名义本金规模从一开始不到100万亿美元到了2008年顶峰时期达到了接近700万亿美元利率衍生品在这几年间是发展最为迅猛的产品类型占整体规模的比例超过了80整体市场规模的波动也主要受到利率衍生品业务的影响2008年之后受到金融危机的影响场外衍生品的规模小幅萎缩业务的扩张速度放缓场外衍生品的规模高峰在2013年左右出现最高水平超过700万亿美元随后便出现了一定程度的回落国际清算银行对此给出的解释是名义本金规模下降主要是由于合约压缩清理掉了多余的合约所导致的结果目前场外衍生品市场的名义本金规模稳定在600万亿美元左右从产品类型来看场外期权的发展历程与市场整体略有差异在场外业务规模迅速扩张的时期期权业务占比反而是出现了下降而从2013年开始整体场外业务规模从迅猛发展的阶段过渡到稳定期时期权业务的占比反而出现了上升尤其在20132016年间期权业务的占比还出现了小幅回升的情况那么在这段时期出现了转折场外期权规模大幅上升但衍生品总规模却下降目前的占比大约稳定在10左右敬请阅读末页之重要声明3图2全球场外衍生品市场名义本金规模-按资产类别分类数据来源BIS湘财证券研究所虽然外汇衍生品与利率衍生品占总体规模的比例很高但是我们这篇报告的重点还是关注权益类衍生品的研究我们根据产品类型和地区对权益类衍生品名义本金进行了划分在权益类产品中期权产品的占比相对较高但占比有逐年下降的趋势在2000年左右权益类期权的占比可以达到80左右但近些年这个比例逐步回落至50而期货及互换的规模一直处于相对稳定的发展趋势中从期权业务规模来看2008年的金融危机对于期权衍生品的打击非常大业务规模在经历了快速扩张之后又迅速回落未来权益类场外市场可能会维持期权和其他产品规模各占一半的情况从地区划分来看在过去20多年间美国的权益类场外衍生品市场经历了不断扩张的时期虽然绝对规模可能受到金融危机和经济衰退的影响有所下降但是相对市占率一直处于稳定增长阶段同时能够明显看到欧洲市场市占率的下滑速度甚至比美国市场的扩张速度更快在1998年欧洲场外衍生品市场能够占到全球市场的一半而目前的市占率仅有30不到其业务规模被美国反超目前美国的权益类场外衍生品规模在全球是排名第一的除了欧美市场以外其余几个分类的总市占率有小幅提升包括拉美市场在内的新兴国家的权益类场外市场的发展出现了起色敬请阅读末页之重要声明4图3权益类场外衍生品市场名义本金规模数据来源BIS湘财证券研究所13国内场外衍生品市场概况我国证券行业的场外衍生品市场起步于2014年左右主要包括场外期权和收益互换两类业务在2018年之前业务还处于相对初期发展阶段总体业务规模不到5000亿元进入2018年场外衍生品业务迎来了快速发展阶段越来越多的券商看好场外衍生品业务开始筹备设立专门的一级部门从国外投行的发展经验来看场外衍生品业务是必争之地未来既能带来稳定的创收同时也是丰富业务创新实践的重要载体之一到了2021年年底国内券商的场外衍生品市场的存续规模达到了2万亿元每月新增规模也在15万亿元左右从两个业务分别来看场外期权的发展相对较早业务规模的顶峰发生在2020年底前后之后的规模增速有所放缓这也与当时的监管环境有关中证协2020年9月25日发布的证券公司场外期权业务管理办法对行业产生了深远影响一是对证券公司参与场外期权交易实施分层管理证券公司被分为了一级或二级交易商拥有不同的交易权限二是扩大了标的范围从1152只标的扩充至1809只标的三是规定了交易对手方必须为专业机构投资者个人投资者不得参与场外期权的交易新规出台后场外期权业务进入了更加规范发展的道路业务的规模稳定在了1万亿元上下当场外期权业务增速放缓后收益互换业务出现了明显加速的现象2020年收益互换的业务规模仅有不到2000亿元占场外业务整体规模的比例不到30到了2021年底收益互换的规模达到了1万亿元业务规模与场外期权平分秋色敬请阅读末页之重要声明5图4国内证券公司场外衍生品市场总规模数据来源Wind湘财证券研究所从新增名义本金来看场外期权的新增合约主要是挂钩股票指数类的合约尤其在2018年之后股指衍生品的占比均在50以上同时挂钩黄金期现货的合约也新增较多其中月度新增的最高峰值发生在2020年9月单月新增黄金场外期权的规模达到了2200亿元结合行情来看当时黄金期现货从高位小幅回落后期价格走势存在很大的不确定性场外期权工具提供了很好的风险管理功能收益互换业务挂钩的标的类型与场外期权不同占比最大的是个股的收益互换这部分业务也是近5年发展最快的板块在2021年10月个股收益互换业务规模占到了整体业务规模的一半以上图5国内证券公司场外衍生品市场新增名义本金-按标的分类场外期权-左收益互换-右数据来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6从存量规模来看场外期权的标的分布与每月新增的合约类型基本一致占比最大的依然是股指期权近些年业务规模不断扩增且新增速度稳定市场上对这类产品的需求相对较大例如近几年流行的雪球产品就是挂钩股指的场外衍生产品与不断增长的股指类产品形成鲜明对比的是商品类产品商品衍生品的规模从2020年开始出现了小幅下降这与期货风险子公司的发展有关在过去几年期货风险子公司的场外业务也开始逐步发展壮大证券公司场外商品类产品规模的缩减大概率是因为这部分业务转移给期货风险子公司来做对于互换业务来讲存量资金最大占比是其他类产品其中应该包括了境外标的及一些特殊的基础资产这一类型在新增合约占比中并没有非常显著较大比例的存量规模可能说明此类合约的存续期较长风险管理需求相对稳定不会在短期内出现太大变动另外占比较大的两类合约分别是股指类和个股类相比新增来看股指类的存量规模偏高而个股类的存量规模偏低背后的原因大概率还是合约存续期的长短个股类合约的新增较多而存量偏低说明衍生品合约期限相对较短考虑到个股的波动性较大换手率较高签订的衍生品合约也以短期为主而股指是一篮子股票的价格指数出现极端波动的情形少于单只股票合约的存续期也相对以中长期为主图6国内证券公司场外衍生品市场存量规模-按标的分类场外期权-左收益互换-右数据来源Wind湘财证券研究所目前国内券商场外衍生品业务的主要客户群体包括私募基金商业银行证券公司期货公司等专业的机构投资者从名义本金规模来看私募基金的占比最高证券公司接近一半的场外衍生品交易都是与私募客户签订的规模排名第二的客户是商业银行签订的业务规模占整体规模的比例接近30敬请阅读末页之重要声明7图7国内证券公司场外衍生品市场参与者结构占比数据来源Wind湘财证券研究所如果区分业务类型可以看到场外期权和收益互换所面对的客群有所不同场外期权占比最大的客户是商业银行业务开展的时间相对较早从2017年左右开始之后业务规模开始逐步增加目前商业银行每月的新增规模大约在1500亿元左右其次是证券公司及子公司一方面券商也有投资管理部门可能需要利用场外衍生品来进行风险管理另一方面券商可能与其他证券公司签订场外合同来对冲自己的场外期权业务风险私募基金在这一块的占比相对较少对于收益互换业务来讲私募基金是最大的交易对手方在整体业务的占比能够达到70以上互换业务的起步时间较晚但发展速度很快从2019年左右开始发展目前的业务规模与场外期权基本相当图8国内证券公司场外衍生品市场新增名义本金-按交易对手分类场外期权-左收益互换-右数据来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明82场外衍生品产品结构与应用金融衍生品的出现使得很多金融产品从相对收益逐渐向绝对收益转变在衍生品出现之前即使具有优秀选股能力的投资者也要承受市场整体下跌的风险系统性风险无法规避而当股指期货上市之后投资者就可以利用股票多头叠加股指期货空头的组合来获取选股带来的超额收益除了对冲市场风险以外衍生品可以挂钩任意的标的资产灵活应用衍生品可以实现稳定收益或追求更高杠杆等不同的投资目标场外衍生品在需求定制层面更胜一筹对于规模较大的专业投资者来讲可以根据需求来设计出调整产品风险收益特征的衍生工具一般的组合结构是基础资产叠加场外衍生品基础资产可以是固定收益类权益类或者混合型的资产场外衍生品常见的两个类别是期权和收益互换这里我们详细介绍几种常见的场外期权品种21二元期权二元期权又被称数字期权固定收益期权如同名字所述二元期权在到期时只有两种可能结果获得一个固定的收益或亏损掉全部的权利金二元期权也可以分为看涨和看跌期权看涨二元期权在期权到期日的标的价格超过行权价时获得固定收益而如果标的价格小于行权价则会亏损所有权利金看跌二元期权在标的价格低于行权价时获得正收益而当价格高于行权价时会亏损权利金从二元期权的收益分布图来看与赌博行为有些类似猜中行权价就赢钱而猜错了就会输钱盈亏图是完全水平的两条线标的价格连续变化的部分没有被记入产品收益出于这种原因有很多名为二元期权的平台实质上是经营着赌博性质的活动证监会也曾对此发布过风险警示图9二元期权盈亏图看涨-左看跌-右数据来源湘财证券研究所制作敬请阅读末页之重要声明9从基础的二元期权可以引申出更加复杂的二元结构以某商业银行发行的挂钩黄金的二元三段看涨产品为例产品设置了两个行权价当标的价格低于低行权价时产品收益为最低一档而当标的价格位于低行权价和高行权价之间时产品获得中档收益率当标的价格高于高行权价时产品收益最高根据标的价格的不同产品的收益被划分为了三档专业金融机构发行的嵌套二元期权的结构化产品都会包含固定收益的部分主要为最低收益进行兜底采用固定收益叠加场外期权的组合就可以设计出保本浮动型的产品结构图10黄金二元三段看涨产品盈亏图数据来源湘财证券研究所制作22价差期权价差期权实质上是两个香草期权的组合我们利用两个不同行权价的场内期权合约也可以组成价差组合来实现我们的收益目标在场外市场交易商通常可以直接提供这种类型的期权组合与香草期权结构对比价差期权对收益上限进行了约束客户在一定范围内的期权盈亏与普通香草期权类似看涨期权随着标的价格的上涨盈利逐渐增加看跌期权随着标的价格的下跌盈利逐渐增加但是当标的发生超过一定幅度的上涨和下跌之后投资者获得的最大盈利存在上限超过约定幅度之后上涨或下跌不会带来更大的回报只能获得一个固定金额的收益价差期权的最大作用是能够降低期初的投资成本大部分增加约束条件的期权产品的权利金都会低于类似结构的香草期权由于期权权利金投入之后只能作为沉没成本计算过大的初始投资会给投资人带来很大压力很多期权买方以购买保险的心态进行衍生品投资当保费过高时放弃一部分保额是很好的权宜之计像价差期权这样的产品结构所放弃的收益只不过是超额上涨下跌带来的额外收益当投资者认定标的并不会发生大幅度的方向变动时就会选用价差期权来作为投资对象敬请阅读末页之重要声明10图11价差期权盈亏图看涨-左看跌-右数据来源湘财证券研究所制作23障碍期权障碍期权属于奇异期权的一种其收益取决于标的证券的价格以及是否在规定的期限内触及特定价格障碍期权的重要特征是期权合约的有效性是依赖标的价格水平的根据期权的生效方式可以分为敲入障碍期权和敲出障碍期权两种形式敲入障碍期权是指当标的价格达到特定价格水平期权才会生效否则该期权作废敲出障碍期权是指当标的价格达到特定价格水平时期权就会失效如果没有满足约定的价格要求该期权会维持正常状态鲨鱼鳍期权是最常见的障碍期权的一种内含期权的敲出条款在价格达到敲出价格之前其盈亏图与香草期权一致当观察期的价格达到设定的敲出条款时期权合约失效投资者会获得固定的敲出收益率由于产品收益在障碍价附近存在不连续性导致产品的盈亏图看起来类似鱼鳍状故名为鲨鱼鳍期权以某商业银行发行的挂钩中证500指数的看涨鲨鱼鳍结构型产品为例当标的价格低于障碍价时产品结构是一个普通的香草看涨期权大部分银行发行的结构性产品都会叠加一个固定收益部分来保证最低收益率在这个产品里最低收益率设定为135当标的价格上涨超过行权价时持有人所获得的盈利就会按比例增加最高收益率是标的价格等于障碍价时当标的价格超过障碍价期权合约敲出持有人将获得固定的敲出收益率在这个产品中敲出收益率低于最高收益率如果标的价格大幅上涨那么持有人只能获得一笔固定但不高的收益敬请阅读末页之重要声明11图12中证500看涨鲨鱼鳍产品盈亏图数据来源湘财证券研究所制作障碍期权最大的优势在于权利金便宜因为障碍限制了期权买方的潜在到期收益而降低了期权卖方的风险敞口无退款补偿的障碍期权的权利金会低于其他要素完全相同的香草期权的权利金所以障碍期权可以降低投资者的风险管理或投资的成本当投资者预期标的资产价格在未来一段时间内上涨或下跌不会超过某个水平他就可以选择交易障碍期权而非香草期权不为不太可能达到的收益范围支付权利金24雪球期权雪球期权严格意义上不算是一个期权的类型但近些年来雪球产品业务扩张速度非常快市场对这类产品的需求也较高雪球产品也是很多金融机构场外业务部门的热门业务因此在这里我们将这个产品类型进行专门的介绍雪球期权合约中同样存在障碍设置通常有一个敲入条款和一个敲出条款同时敲入敲出的观测频率和观测时间可能存在一定的差异具有较强的路径依赖性雪球产品的基本要素包括存续期限观察频率敲出和敲入的条款其中最重要的是敲出和敲入的边界以及相对应的票息这从很大程度上决定了雪球产品的收益结构下表是一个标准雪球产品的要素表需要注意的是雪球产品的敲出和敲入的观察频率往往不同敲出频率往往更低一般以月度或者周度为单位敲入的观察则是每天进行的另外雪球在报价时的票息是年化后的数字这表明当产品提前敲出时实际获得的收益需要按照持有月份进行转化如果雪球敲出的时间较早只能获得部分收益对于资金较大的投资者来说雪球提前敲出带来未来现金价值的不确定性如果发生提前敲出还需要再寻求其他合适的投资标的敬请阅读末页之重要声明12表1雪球产品基本要素表挂钩标的中证500指数存续期限2年敲出观察频率每月敲入观察频率每日敲入边界75敲出边界100敲出票息20年化红利票息20年化敲出100本金敲出票息产品回报敲入Min期末价格期初价格100未敲出且未敲入100本金红利票息资料来源湘财证券研究所制作雪球产品内嵌敲出条款和敲入条款根据两个条款可以把雪球的收益结构分为三段首先如果产品最终发生了敲出无论之前产品是否符合敲入条款该产品都会提前结束持有人获得按照持有区间折算的敲出票息其次如果产品发生敲入看跌期权开始生效此时除非发生敲出不然持有人需要承担标的下跌的风险在只发生了敲入的情形下投资人能获得的最好结果是不亏钱即使期末标的价格相比期初价格发生了上涨投资人在产品端也无法获得任何收益当产品没有发生敲入或敲出标的价格一直处于敲入价75和敲出价100的区间内那么持有人将会在产品终止时获得红利票息图13雪球产品盈亏图数据来源湘财证券研究所制作产品盈亏图反映的是静态收益接下来我们对持有雪球过程中的不同盈亏情况进行动态分析也就是情景分析总的来说持有雪球产品的过程可以大致分为四种情景第一种情况产品提前敲出在图中可以看到在第五个月度敲出观察日时标的价格高于敲出价格那么合约提前终止客户获得的收益对应的是年化20的敲出票息由于产品的持有期为5个月因此在第5敬请阅读末页之重要声明13个月末持有人会收到全部本金和按持有期折算的833的区间收益第二种情况和第一种情况类似最终产品也是敲出了但是在之前产品发生了敲入在这种情况下只要最终产品在存续期内发生敲出客户依然可以获得敲出的票息在第二种情况下产品最终持有期为8个月在产品敲出时持有人获得全部本金和1333的区间收益第三种情况产品未发生敲出也未发生敲入在产品期末持有人可以获得红利票息年化20这种情况下投资人没有承担提前赎回的风险获得了稳定的年化收入这种情况对投资者来讲是比较理想化的情形但在实际市场中市场窄幅震荡的时期并不多见发生敲入或敲出的概率较大第四种情况产品先发生了敲入且在存续期内未敲出此时投资者很可能会发生亏损在这个产品要素中由于敲出价为期初价格的100因此持有人在情况四必定会发生亏损由于产品敲入了持有人相当于看跌期权的卖方承担标的下跌的风险指数期末价格相对于期初价格的跌幅将是投资人最终的亏损图14某雪球产品的盈亏情景分析数据来源湘财证券研究所制作雪球产品的本质上是持有人向券商卖出了一份看跌期权当投资者看好某一标的但又认为该标的不会出现结构性上涨时通过持有雪球产品可以获得相对稳定的票息增强震荡时期的收益产品最大的风险点在于提前敲出以及标的深度回调的风险如果产品发生提前敲出那么持有人只能获得区间收益为了达到年化收益的目标还需要寻求额外的投资机会如果标的出现大幅回调那么标的价格相对期初的下跌幅度将是持有人亏损的部分在这种情况敬请阅读末页之重要声明14下只要投资者坚定看好标的走势在标的基本面没有出现大的改变或恶化趋势的条件下可以在标的下跌时进行抄底然后当标的价格超跌反弹时获利出场3总结本篇报告以场外衍生品市场为主题具体分析了目前海内外市场的发展情况并对几种较为常见的场外衍生品进行了简单介绍在海外市场的分析中我们发现衍生品的雏形起源于欧洲但是现代社会的金融衍生品最早却发源于美国1960年到1980年是美国金融衍生品发展的初期从外汇衍生品面世开始相继出现了利率衍生品以及权益类的衍生工具然而欧洲金融衍生品市场的发展受制于制度上的约束起步时间与美国相比滞后了10年左右不过由于欧洲市场范围较广到了20世纪末其权益类衍生品的市占率远超过美国占全球市场的50以上但在近20多年的发展过程中欧洲市场的规模逐步缩小而美国的发展速度加快到2022年底欧洲在全球市场的市占率萎缩至30而美国市场占比跃居全球第一从衍生品市场的发展趋势中能看出美国市场相对于欧洲市场的崛起在全球金融领域里掌握了一定的话语权从产品结构来看目前海外场外衍生品市场中占比最多的产品是利率衍生品其次是外汇衍生品和权益类衍生产品本篇报告重点关注权益类产品我们对权益类工具进行了细分权益类市场在近20年的发展趋势表现为期货及互换工具稳定增长的同时期权工具比例相对萎缩虽然在发展初期期权工具的占比接近90但到目前这个比例下降到了50左右这一现状与国内市场的发展结果非常相似国内市场的发展分析以证券公司业务为主从数据来看从2014年至今我国券商场外衍生品业务规模逐步扩大并且存在加速上涨的趋势同时从交易工具来看期权工具的占比最高达到80以上发生在2018年随后这个比例一路走低从2021年开始期权与收益互换各自平分一半的场外业务规模虽然期权和互换两者共同组成场外衍生品市场但两个工具的属性和特征存在很大区别二者对应的标的也有很大不同场外期权对应的标的物以股票指数以及商品期现货为主而收益互换主要是针对股票个股以及一些境外标的对应的标的物更具特殊性同时两种工具的参与者也存在差异场外期权的对手方以商业银行为主整体来看商业银行的交易规模能够占到一半以上的场外期权业务规模而收益互换的主要对手方则是私募基金其他机构参与互换业务的规模很小在场外产品结构介绍中总共对四种产品类型进行了分析包括二元期权价差期权障碍期权和雪球产品对比场内交易的标准化期权合约这些敬请阅读末页之重要声明15期权可以统称为奇异期权是在基础期权合约的基础上增加了一些特别的条款有时候这些条款是为了实现收益目标有时候增加某些条款是为了降低权利金成本场外衍生品的最大特点是能够根据客户需求来进行产品设计每个客户对市场的看法不同就会有不同的产品需求二元期权的收益为分段式设计标的不同水平对应的收益是确定的对于初次接触期权的投资者来讲结构简明便于理解价差期权对上方的收益进行了封顶这样操作降低了持有人的初始投资成本相当于在未来的潜在收益与当下的投资成本之间进行了权衡价差产品适合投资人持有温和看涨或者温和看跌观点的情形障碍期权包括雪球类的产品目的是把投资者的收益或损失大概率控制在一定范围之内加入一定限制后形成的障碍期权使风险管理更加精细化除了产品设计定价以外开展场外业务的金融机构会直接或间接的参与到实际的交易过程中如果是撮合交易模式金融机构需要找到交易需求正好相反的两个投资方并撮合成交撮合模式的成交效率不高场外市场本质上是个性化程度较高的市场两个投资方交易需求完全匹配的概率很小即使找到有成交可能性的买卖双方金融机构还需要进行大量的沟通双方很可能需要在一些特殊条款设计上进行让步才有可能完成交易如果是做市商模式金融机构是直接参与场外交易用自有资金与投资者进行交易同时需要对交易后持有的头寸进行对冲管理等在目前做市模式相对盛行的阶段金融机构开展场外业务就需要有更加成熟完备的业务模式在交易成本对冲手段上表现更加出色才能在市场上给出具有竞争力的报价回顾过去我国的场外衍生品业务刚刚进入繁荣发展的时期雪球产品在过去两三年业务规模高速发展的阶段发挥了重要作用产品之所以受到大量投资者的青睐也是因为顺应了当时的市场环境能够为当下投资需求的痛点提供切实可行的风险管理方案放眼未来期待场外市场能够迸发出更多的创新产品化解金融市场风险服务于实体经济发展4风险提示金融市场波动风险及政策变动风险敬请阅读末页之重要声明16分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不做任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任敬请阅读末页之重要声明17