核心观点：
　　铜销售量价齐降致Q4归母净利环降16.4%。据年报，公司22年实现营收2703亿元，同增20.1%；实现归母净利200.42亿元，同增27.9%；实现经营活动净现金流286.79亿元，同增10%。其中Q4实现归母净利33.75亿元，环降约16.4%，主要是矿产铜销量环降66%，售价环降19%。
　　铜金锂项目进展符合预期。据年报，Timok下带矿、波尔JM矿、铜山铜矿崩落法稳步推进，巨龙、卡莫阿铜矿扩产项目进展顺利，我们预计公司23年矿产铜97万吨；武里蒂卡、奥罗拉、罗斯贝尔、诺顿金田、山西紫金、波格拉等一批金矿项目将为23年产量带来明显增量，我们预计公司23年矿产金76吨；23年底公司3Q盐湖、拉果措盐湖将投产，我们预计23年碳酸锂产量3000吨，24年开始快速放量。
　　Q4铜、金成本上升明显。公司Q4矿产铜、金、锌成本分别22910元/吨、219元/克、8767元/吨，分别环增14.23%、13.53%、3.05%，我们认为Q4矿产铜成本上升明显或与Q4销量下降、产品销售结构有关，同时随着大量金矿扩产达产，公司矿产金成本也将得到有效控制。
　　盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司23-25年EPS分别为1.05/1.17/1.47元/股，对应最新收盘价的PE分别为11/10/8倍。考虑到公司的龙头地位和产量持续快速增长的情况，参考可比公司PE估值，我们认为给予公司23年15倍的PE估值较为合理，对应公司A股合理价值15.81元/股，参考当前AH溢价比例，H股合理价值为16.85港币/股，给予公司AH股“买入”评级。
　　风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；在建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评工业金属证券研究报告紫金矿业TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601899SH02899HK当前价格1201元1280港元矿产金进入快速增长期合理价值1581元1685港元前次评级买入买入注TableSummary下文如无特殊说明货币单位均为人民币港币兑人民币汇率为087报告日期2023-03-27核心观点相对市场表现TablePicQuote铜销售量价齐降致Q4归母净利环降164据年报公司22年实现营收2703亿元同增201实现归母净利20042亿元同增27990实现经营活动净现金流28679亿元同增10其中Q4实现归母净0322052207220922112201230323利3375亿元环降约164主要是矿产铜销量环降66售价环-9降19-17铜金锂项目进展符合预期据年报Timok下带矿波尔JM矿铜山-26铜矿崩落法稳步推进巨龙卡莫阿铜矿扩产项目进展顺利我们预计-35公司23年矿产铜97万吨武里蒂卡奥罗拉罗斯贝尔诺顿金田紫金矿业沪深300山西紫金波格拉等一批金矿项目将为23年产量带来明显增量我们预计公司23年矿产金76吨23年底公司3Q盐湖拉果措盐湖将投分析师TableAuthor宫帅产我们预计23年碳酸锂产量3000吨24年开始快速放量SAC执证号S0260518070003Q4铜金成本上升明显公司Q4矿产铜金锌成本分别22910元SFCCENoBOB672吨219元克8767元吨分别环增14231353305我010-59136627们认为Q4矿产铜成本上升明显或与Q4销量下降产品销售结构有gongshuaigfcomcn关同时随着大量金矿扩产达产公司矿产金成本也将得到有效控制盈利预测与投资建议给予公司买入评级预计公司23-25年EPS相关研究TableDocReport分别为105117147元股对应最新收盘价的PE分别为11108紫金矿业2022-10-23倍考虑到公司的龙头地位和产量持续快速增长的情况参考可比公司601899SH02899HKQ3PE估值我们认为给予公司23年15倍的PE估值较为合理对应公归母净利环降3795司A股合理价值1581元股参考当前AH溢价比例H股合理价值紫金矿业2022-08-14为1685港币股给予公司AH股买入评级601899SH02899HK锂资风险提示疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性在建项目投产源业务被明显低估进度的不确定性海外矿山可能面临所在国政治和军事风险紫金矿业2022-04-11盈利预测601899SH02899HKQ1归母净利同增144符合TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E预期营业收入百万元225102270329308346316337335344增长率3132011412660EBITDA百万元3386540465548486065972762联系人TableContacts陈琪玮021-38003631归母净利润百万元1567320042277563087238700chenqiweigfcomcn增长率1408279385112254联系人王乐EPS元股060076105117147wanglegfcomcn市盈率PE1630131411391024817ROE221225248224226EVEBITDA943908759665518数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText紫金矿业年报点评注下文如无特殊说明货币单位均为人民币表1关键假设信息-价格假设价格假设202120222023E2024E2025E矿产金元克349369426426426矿产铜元吨5358349078496704967049670矿产锌元吨1413615624136541365413654碳酸锂元吨--1769918849688496铁精矿元吨822667664664664冶炼金元克368390450450450冶炼铜元吨6051459460601776017760177冶炼锌元吨1996622278194691946919469数据来源公司年报Wind广发证券发展研究中心说明以上产品价格均不含增值税矿产铜的数据口径包含公司披露的矿山产阴极铜矿山产电解铜和矿山产铜精矿价格采用加权平均法计算得出表2关键假设信息-成本假设成本假设202120222023E2024E2025E矿产金元克176192195195195矿产铜元吨1819419862198001980019800矿产锌元吨73698017800080008000碳酸锂元吨00300003000030000铁精矿元吨209214214214214冶炼金元克368387448448448冶炼铜元吨5884157748583725837258372冶炼锌元吨1907621171184961849618496数据来源公司年报Wind广发证券发展研究中心表3关键假设信息-销量假设销量假设202120222023E2024E2025E矿产金千克4566260821764478350392965矿产铜吨52868673869097256210349321178986矿产锌吨399264401564425059427257429454碳酸锂吨00300032000120000铁精矿吨33330001822400268201920092122009212冶炼金千克271873258198258198258198258198冶炼铜吨620721691837691837691837691837冶炼锌吨322647318488318488318488318488数据来源公司年报Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText紫金矿业年报点评表4紫金矿业主要铜矿产量假设单位吨矿山权益202120222023E2024E2025E刚果金科卢韦齐铜矿72121072128233122597122597122597多宝山铜矿100109494110568101746126946184906紫金山铜矿1008506186012821448214482144阿舍勒铜矿514512444136418584185841858卡莫阿铜矿449841930150013191100204750273000NevsunTimok铜金矿1005511911102111913094050107844驱龙铜矿50115690114977152685201285201285塞尔维亚波尔铜矿636603192977119313119313123363NevsunBisha铜锌矿552022417098201602016020160珲春紫金曙光金铜矿1001333812138122511225112251矿产铜合计58416587731797256210349321178986数据来源公司年报公司资产收购公告广发证券发展研究中心说明卡莫阿铜矿为权益产量矿产铜产量的数据口径包含公司披露的矿山产阴极铜矿山产电解铜和矿山产铜精矿表5紫金矿业主要金矿产量假设单位千克矿山权益202120222023E2024E2025E巴新波格拉金矿新几内亚475--394278847884澳洲诺顿金田帕丁顿金矿10043745501804380438043大陆黄金武里蒂卡金矿692861067679803580358035NevsunTimok铜金矿10031384730501650165016泽拉夫尚吉劳塔罗金矿7065886456623762376237陇南紫金10049365525534653465346山西紫金义兴寨金矿10012612062524952495249塞尔维亚RTBbor6316562560475047504876圭亚那金田奥罗拉金矿10013932725374443204320奥同克左岸金矿6043193831364836483648珲春紫金曙光金铜矿10025242219224922492249贵州紫金水银洞金矿5624012773263726372637矿产金合计4745956360764478350392965数据来源公司年报公司资产收购公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText紫金矿业年报点评表6紫金矿业主要锌矿产量假设单位吨矿山权益202120222023E2024E2025ENevsunBisha锌矿55129641120528122472124416126360图瓦克兹尔-塔什特克多金属矿706218385500855008550085500新疆紫金锌业乌拉根铅锌矿100142084140481140481140481140481乌拉特后旗紫金铅锌矿955043245305663006630066300锌矿产量合计396443402321425059427257429454数据来源公司年报公司资产收购公告广发证券发展研究中心表7紫金矿业可比公司PE估值情况可比市值统计截止2023324收盘EPS元股PE估值水平公司名称公司代码业务类型股价元股2022A2023E2024E2022A2023E2024E000975SZ银泰黄金黄金1311041064079322117600988SH赤峰黄金黄金2033050087117402317601168SH西部矿业铜锌1136145149157887000630SZ铜陵有色铜32902403403614109600497SH驰宏锌锗铅锌533038046051371210000603SZ盛达资源银铅锌1681057067080212521数据来源Wind广发证券发展研究中心注以上可比公司的盈利预测来自Wind一致预测22年年报尚未发布的公司赤峰黄金铜陵有色驰宏锌锗盛达资源采用Wind一致预测值风险提示1在建矿山项目进度的不确定性2疫情发展的不确定性或造成金属价格的大幅波动3公司部分海外矿山所在国政治军事局面并不稳定存在受政局变化和军事行动影响的风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText紫金矿业年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产47064796448937492730111792经营活动现金流2607228679478015432364283货币资金1422220244243712676843639净利润1960024767343003815147824应收及预付422812442140481435915090折旧摊销819510168118291337014691存货1930928104309933140732314营运资金变动-1320-5611-1755-377-899其他流动资产930618855199632019520749其它-403-646342731802666非流动资产161530226400249852270262285352投资活动现金流-23765-50981-33745-32197-28083长期股权投资962825067405065594471383资本支出-20131-24657-19825-18325-14325固定资产5559772746805688590487952投资变动-2915-27729-15770-15770-15770在建工程1854821867209072023517664其他-7191405185018982012无形资产4753168280689956886768603筹资活动现金流2327258-9929-19729-19329其他长期资产3022638440388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