▌中粮入主效果显著，全国化扩张正当时
　　2015年中粮入主公司以来，从优化组织结构、精简产品布局、推进全国化扩张等方面做出重大调整，叠加公司本身独特品牌禀赋，其全国化扩张正顺利开展，当前大有可为。目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列，在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。
　　▌内参坚守高端，战略定力强
　　1）高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长。2021年高端酒市场规模近1700亿元，同增14%，预计未来每年以15%复合增速增长，其中量增8.5%，价增6.0%，至2025年规模近3000亿元。2）高端酒市场新进入者不断增多，CR3份额下降。2021年茅五泸市占率合计92%左右，较2016年下降7pct。3）内参具备高端品牌基因和高端品质，① “13526”酿造密码，独特馥郁香打造稀缺价值；②2021年3月馥郁香型国标发布，是第11个白酒国标香型。4）长期来看，公司多举并措助推内参挺价，坚守高端市场并做大内参系列。
　　▌酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品
　　1）价位段向上拓宽，次高端市场快速扩容。2021年次高端市场规模近1000亿元，同增29%，预计未来每年以25%复合增速增长，至2025年规模近2500亿元。2）两大价格带密集布局，次高端市场竞争格局较分散。2021年次高端CR3、CR5分别为32%、45%，较2016年分别下降4pct、6pct。3）酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量。①产品分区运作，红坛18、紫坛、内品进攻省内，红坛20、透明装、传承覆盖省外。②预计2022年红坛占酒鬼系列18%左右，未来占比有望提至30%，聚焦打造次高端大单品。③提价及控货措施频繁，注重渠道良性运作；2022年红坛事业部成立与2023年专项费用投入提供双动能。④2022年54度事业部成立，开发多款54度产品以体现馥郁经典品质，与文创产品一同提高本品内源价值。
　　▌渠道与终端双管齐下，全国化加速推进中
　　1）全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线。①2022年湖南省白酒市场规模280亿元，头部湘酒占比均不足10%，酒鬼酒占比7.5%，提升空间仍大。②截至2022H1，全国地级城市覆盖率72%，将持续巩固河南、河北、山东基地市场，深入县级城市开拓；京津、华东、华南高地市场逐步起量，向基地市场靠近。2）渠道开启精细化运营，深入掌握终端。①管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢。2020-2022年千万级以上大商数量CAGR超60%。②费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育。2022年酒鬼酒专卖店超550家，核心终端网点近3万家，未来公司专卖店、形象店、核心网点将分别突破1000家、5000家、10万余家，同时正式开启费用改革，将部分渠道费用转投放至终端。3）产能支撑力提升，全国化弹性显现。2023年底公司基酒总产能预计达到2.28万吨/年，将有力支撑公司中期50亿、远期100亿业绩目标。
　　▌盈利预测
　　我们看好公司全国化扩张，2022年是内参全国化扩张初步尝试，既有经验亦有教训。当前公司渠道库存环比继续改善，内参批价有望持续回升，红坛大单品有望放量。考虑公司节奏问题，我们略调整2022-2024年EPS分别为3.34/4.00/5.14元（前值分别为3.33/4.16/5.44元），当前股价对应PE分别为39/32/25倍，维持“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　宏观恢复不及预期风险、内参批价不及预期风险、省外扩张不及预期风险、次高端竞争加剧风险、大单品红坛放量不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研2023年03月27日究报内参酒鬼两翼齐飞馥郁美酒征战全国告酒鬼酒000799SZ公司深度报告买入维持投资要点分析师孙山山S1050521110005中粮入主效果显著全国化扩张正当时sunsscfsccomcn2015年中粮入主公司以来从优化组织结构精简产品布局推进全国化扩张等方面做出重大调整叠加公司本身独基本数据2023-03-24特品牌禀赋其全国化扩张正顺利开展当前大有可为目当前股价元12863前公司拥有定位高端的内参系列对标次高端的酒鬼系列及总市值亿元418对应大众市场的湘泉系列在中粮集团持续赋能下坚守高总股本百万股325端市场打造次高端大单品加速推进全国化布局流通股本百万股325内参坚守高端战略定力强52周价格范围元10205-185811高端酒市场量价齐升驱动规模持续增长2021年高端日均成交额百万元100116酒市场规模近1700亿元同增14预计未来每年以15复合增速增长其中量增85价增60至2025年规模近市场表现3000亿元2高端酒市场新进入者不断增多CR3份额下酒鬼酒沪深30030降2021年茅五泸市占率合计92左右较2016年下降207pct3内参具备高端品牌基因和高端品质13526100酿造密码独特馥郁香打造稀缺价值2021年3月馥郁香-10型国标发布是第11个白酒国标香型4长期来看公司-20-30多举并措助推内参挺价坚守高端市场并做大内参系列-40酒鬼系列进击次高端聚焦打造红坛大单品1价位段向上拓宽次高端市场快速扩容2021年次高端资料来源Wind华鑫证券研究市场规模近1000亿元同增29预计未来每年以25复合增速增长至2025年规模近2500亿元2两大价格带密集相关研究布局次高端市场竞争格局较分散2021年次高端CR3CR51酒鬼酒000799总结反思向分别为3245较2016年分别下降4pct6pct3酒鬼前进稳扎稳打新阶段2023-02-24系列以红坛为主多举并措推动放量产品分区运作红2酒鬼酒000799费用改革加快动销挺价策略持续推进2023-坛18紫坛内品进攻省内红坛20透明装传承覆盖省02-09外预计2022年红坛占酒鬼系列18左右未来占比有望3酒鬼酒000799业绩符合预提至30聚焦打造次高端大单品提价及控货措施频期结构持续优化2022-10-30繁注重渠道良性运作2022年红坛事业部成立与2023年专项费用投入提供双动能2022年54度事业部成立开公发多款54度产品以体现馥郁经典品质与文创产品一同提高司本品内源价值研渠道与终端双管齐下全国化加速推进中究1全国化战略稳步推进聚焦基地与高地两大主线2022年湖南省白酒市场规模280亿元头部湘酒占比均不足10酒鬼酒占比75提升空间仍大截至2022H1全国地级城市覆盖率72将持续巩固河南河北山东基地市场深入县级城市开拓京津华东华南高地市场逐步起量向基地市场靠近2渠道开启精细化运营深入掌握终端管理改革加强渠道管控与经销商共赢2020-证券研究报告2022年千万级以上大商数量CAGR超60费用改革建立专卖店注重终端消费者培育2022年酒鬼酒专卖店超550家核心终端网点近3万家未来公司专卖店形象店核心网点将分别突破1000家5000家10万余家同时正式开启费用改革将部分渠道费用转投放至终端3产能支撑力提升全国化弹性显现2023年底公司基酒总产能预计达到228万吨年将有力支撑公司中期50亿远期100亿业绩目标盈利预测我们看好公司全国化扩张2022年是内参全国化扩张初步尝试既有经验亦有教训当前公司渠道库存环比继续改善内参批价有望持续回升红坛大单品有望放量考虑公司节奏问题我们略调整2022-2024年EPS分别为334400514元前值分别为333416544元当前股价对应PE分别为393225倍维持买入投资评级风险提示宏观恢复不及预期风险内参批价不及预期风险省外扩张不及预期风险次高端竞争加剧风险大单品红坛放量不及预期风险预测指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万元3414408247616013增长率870196166263归母净利润百万元893108713001671增长率817216196285摊薄每股收益元275334400514ROE254250244253资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1中粮入主效果显著全国化扩张正当时811二十六载起伏终得向阳生长81111997-2002湘泉控股辉煌与危机并存81122003-2006成功集团控股经营困境加重91132007-2014中皇公司改革迎生机黑天鹅事件致深度调整101142015至今中粮入主复兴之行正式启航1212中粮赋能多措并举全力改革1313大股东稳定实力强管理层契合182内参坚守高端战略定力强2021高端酒市场壁垒高竞争决胜在于品牌20211高端酒市场量价齐升驱动规模持续增长20212高端酒市场竞争加剧参与者增多趋势下品牌为王2422品牌文化打造稀缺性挺价战略支撑高端定位26221品质奠基文化领航具备深厚品牌基础26222回归战略定位守住价格红线呼应高端发展293酒鬼系列进击次高端聚焦打造红坛大单品3431次高端快速扩容渠道与终端运作能力成关键3432酒鬼系列以红坛为主多举并措推动放量38321大单品战略确立产品布局趋向合理化38322专门业务部成立渠道品牌共发力404渠道与终端双管齐下全国化加速推进中4241全国化战略稳步推进聚焦基地与高地两大主线42411本土市场保持优势继续深耕44412因地制宜推进全国化建立省外优势市场4642渠道开启精细化运营深入掌握终端47421管理改革加强渠道管控与经销商共赢47422费用改革建立专卖店注重终端消费者培育4943产能支撑力提升全国化弹性显现51431产能扩建进行时为全国化扩张打好根基51432外部因素逐渐消退全国化进程提速525盈利预测评级536风险提示54图表目录图表1酒鬼酒发展历程8图表21998年酒鬼酒净利润位于行业第二9图表31999-2002年酒鬼酒净利润急转直下9图表42002-2006年酒鬼负债率提升经营现金流表现差10图表52002-2006年酒鬼酒扭亏为盈后再陷低谷10请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表6中皇改革措施10图表72007-2012年酒鬼酒营收恢复加速11图表82013-2014年黑天鹅事件叠加行业调整致亏损11图表92007-2012年省外地区收入占比不断提升11图表102007-2012年酒鬼系列增长迅速11图表11公司股权结构截至22年三季度12图表122015-2021年酒鬼创收能力逐步恢复并迎高速增长13图表132015年至今酒鬼酒净利率回升企稳13图表14酒鬼酒组织结构优化14图表152015年至今酒鬼酒员工学历结构向上拉升14图表162015年至今酒鬼酒盈利能力明显上升14图表172015年至今酒鬼酒管理费用率优化效果突出14图表182015年起酒鬼酒人员激励及人效不断提升15图表192021年酒鬼酒人均薪酬提升至行业中上水平15图表20酒鬼酒主要布局产品列示16图表212017-2021年内参系列营收占比逐步提升17图表222021年内参与酒鬼两大系列营收高增17图表23内参系列与酒鬼系列量价齐升17图表242021年内参与酒鬼两大系列毛利率表现17图表252015-2019年华东地区营收增速亮眼18图表262015-2019年华北地区营收占比提升明显18图表271997年以来酒鬼酒核心管理层变动时间表18图表28酒鬼酒目前核心高管列示19图表29酒鬼酒高管增持股份明细20图表302012-2021高端白酒市场规模及增速21图表312014-2021E中国高净值人群数量及增速21图表322015及2030年我国人均年可支配收入22图表33白酒消费以宴请送礼为主22图表342020-2021年茅五泸高端产品销量及占比22图表352020-2021年茅五泸库存量万吨及增速22图表36高端主流酒企扩产进行时23图表372015年至今茅五泸高端产品批价变化23图表382020年至今主流高端产品批价变化23图表39茅五泸产品结构持续升级24图表402019-2021年茅五泸销量及均价变化24图表412014-2021年茅五泸高端产品占高端市场比重下降25请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表422021年高端白酒市场竞争格局25图表432017-2021年高端产品的毛利率表现26图表442010-2021年白酒行业各版块营收增速表现26图表45高端酒竞争维度梳理26图表46馥郁香工艺历经8次迭代升级27图表47酒鬼酒523酿制工艺27图表4813526馥郁香酿制密码27图表49北纬30度附近分布酒厂28图表50大湘西原生态地理环境28图表51酒鬼形象28图表52酒鬼酒包装独特28图表53内参品牌建设列示29图表54内参名人堂城市网球精英赛29图表55内参老酒鉴赏诗酒会29图表56内参产品系列30图表572016-2022H1内参系列营收及增速占比31图表58内参系列未来结构上延31图表59内参销售公司运行模式31图表602020-2021年内参销售量大幅提升32图表612020年内参专卖店新开65家32图表622022年酒鬼酒客户满意度下降33图表632022年内参批价下行元33图表64内参控货提价措施34图表65次高端处于快速增长期35图表66三公消费限制后白酒商务及大众消费占比抬升35图表67中层城镇居民人均可支配收入增速高35图表68普五和国窖1573批价上行35图表692021年次高端酒企竞争格局分散36图表70全国化与区域性次高端酒企产品布局策略不一37图表71酱酒酒企与高端酒企加快布局次高端价位带37图表72次高端酒企扩张策略38图表73酒鬼系列产品列示39图表742015-2022H1酒鬼系列收入及增速占比39图表75目前酒鬼系列单品收入占比39图表762020年以来酒鬼系列主要产品批价元40图表77红坛渠道利润率在次高端单品中表现较好40请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表78酒鬼系列提价控货措施40图表79酒鬼酒品牌营销活动41图表80酒鬼酒独家冠名万里走单骑第三季42图表81酒鬼酒冠名中国婚礼42图表82酒鬼酒全国化战略演变43图表832013-2019年各区营收亿元43图表842013-2019年各区营收增速43图表852019-2022H1各区经销商数量家44图表862020-2022H1各区经销商数量增速44图表872021年主要省份白酒市场规模亿元44图表882022年湖南省白酒市场竞争格局45图表892022年湖南省白酒市场各价位带布局45图表90龙头酒企根据地市场市占率45图表912022年酒鬼及内参系列省内外销售规模占比46图表92酒鬼酒基地及高地市场分布46图表932022年酒鬼系列在主要省份销售占比47图表942022年内参系列在主要省份销售占比47图表952015年至今全国化次高端经销商数量家48图表962016年至今全国化次高端经销商数量增速48图表972015年至今全国化次高端经销商人均创收万元48图表982016年至今全国化次高端经销商人均创收增速48图表992020-2022年不同数量级客户数量家49图表1002019-2022年专卖店数量家50图表1012020-2022年终端网点数量家50图表1022022年以来公司终端建设活动50图表103公司开瓶扫码活动50图表1042016至今公司产能产量及产能利用率51图表1052013年至今公司生产销售库存量及产销量51图表106公司扩改建项目列示52图表1072008-2013年全国化次高端酒企营收增速53图表1082014年至今全国化次高端酒企营收增速53图表1092019-2022H1酒鬼酒省内县级市场及全国地级市覆盖率53图表1102012-2021年次高端酒企省外营收占比53图表111盈利预测54请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告投资逻辑我们认为公司未来的增长点来自于以下几个方面公司管理持续优化目前开启管理与费用改革内参在多重压力下仍保持高端定位今年批价有望加速回升后期是否放量取决于批价是否稳定聚焦战略下次高端大单品红坛今年放量预计加速抢占次高端市场份额全国化正在加速推进省内外均有空间经过2022年以来调整估值已调整回落到五年来较低水平区别于市场的认识市场对于内参批价是否上挺渠道是否能恢复理性存在担忧我们认为公司对于内参千元定位与高端战略具备较强定力今年内参批价回升可期市场认为酒鬼在次高端价格带弹性较小我们认为酒鬼逐步加大对打造次高端大单品红坛的重视随着经济环境整体向好全国化布局可期股价表现的催化剂内参批价上挺并稳定红坛实现全国化放量回款动销超预期内参增长超预期盈利预测与估值我们看好公司全国化扩张2022年是内参全国化扩张初步尝试既有经验亦有教训当前公司渠道库存环比继续改善内参批价有望持续回升红坛大单品有望放量考虑公司节奏问题我们略调整2022-2024年EPS分别为334400514元前值分别为333416544元当前股价对应PE分别为383225倍维持买入投资评级请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告1中粮入主效果显著全国化扩张正当时酒鬼酒前身吉首酒厂成立于1956年1997年1987年湘泉品牌酒鬼品牌先后诞生1996年酒厂改制为湖南湘泉集团有限公司1997年湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司并在深圳交易所主板上市自1956年至今独创馥郁香型和洞藏艺术的酒鬼酒已走过六十七载曾位居白酒板块净利润第二亦经历过深度调整下的至暗时刻上市后三度易主终在中粮集团的引领下重迎生机立足于湘西特有的洞藏文化酒鬼酒充分发挥馥郁香型工艺辅以大师设计的陶瓷包装形成了独特的品牌内涵和深厚的品牌基础目前湘泉酒鬼内参三大产品体系定位清晰在主流价格带打造核心大单品并在湖南大本营市场继续深耕的基础上加速全国化扩张今年公司将以深入市场管理改革加强终端掌控为核进行费用改革与内部团队建设同时在疫情影响消退下继续全国化布局为长期增长打开想象空间图表1酒鬼酒发展历程1956-19961997-2002湘泉集团控股成2003-2006成功集2007-2014中皇公司控股引入资深管理层进2015至今中粮集团控股高度重视并前身吉首酒于高端定位败于行业调整下管团控股挪用酒鬼经行深度改革迎来第一轮复兴黑天鹅事件使公对公司全面改革第二轮复兴进行时4000厂成功创建理策略失误盲目扩张营资金致其亏损司再次进入深度调整馥郁香型白酒100国家标准发布350080中粮酒业董事603000长王浩出任董王哲任公司成功集团挪三公白酒行业消事长内参销销售总经理402500用公司资金黑天鹅事件费税调整湘泉转让股产品体系清售公司成立湘泉发起设馥郁香型通202000首创白酒洞份给成功集中皇成为晰定为内参王哲任总经理立酒鬼酒股过国家认证徐可强出任零售价上调至藏工艺团第一大股酒鬼湘泉01500份并成功黄永玉先公司总经理中粮合并300元高端定创始人王生设计高东华孚集团-20上市洞藏酒鬼酒由黄1000位奠基锡炳离开端酒内参永玉设计完成-40500-60000-8019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3营业收入亿元YoY右轴资料来源WIND酒鬼酒官网公司公告香烟网搜狐新浪澎湃新闻华声在线新浪财经华鑫证券研究11二十六载起伏终得向阳生长1111997-2002湘泉控股辉煌与危机并存高端定位战略性正确老优名酒地位奠基1978年酒鬼酒酿造出第一瓶馥郁香型的湘泉酒并于1983年由美术大师黄永玉先生为其设计陶瓷包装1987年酒鬼品牌诞生馥郁香型的始创与独特的陶瓷包装充分支撑酒鬼的高端定位1994年零售价超过300元甚至高于当时的茅台成功打通文化酒标签1997年酒鬼上市后获得天下第一酒的称号1998年净利润水平仅次于五粮液位于行业第二大股东盲目扩张酒鬼酒发展现危机1998年白酒行业受宏观经济及假酒事件影响逐步进入调整期湘泉集团同步开启渠道改革设立一级办事处以求实现扁平化同时持续提价损害经销商利益净利润连年下滑2000年酒鬼酒创始人王锡炳离职次年白酒从量税政策出台湘泉集团加速盲目扩张一是加宽酒鬼酒产品体系投入大量促销费用请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告二是多元化投资酒店业药业等带来亏损截至2002年湘泉集团累计向酒鬼酒借入资金达769亿元同年公司亏损145亿元同比下降24205陷入第一次资金危机图表21998年酒鬼酒净利润位于行业第二图表31999-2002年酒鬼酒净利润急转直下2501506亿元20010051505041000050-503000-1002199419951996199719981999200020012002-050-1501-100-2000-150-250-200-300净利润亿元YoY右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究1122003-2006成功集团控股经营困境加重因资金问题转让股权实控人换帅2002年9月和11月湘泉集团为缓解经营资金短缺带来的债务问题将其持有酒鬼酒2904和990的股权分别转让给成功集团上海鸿仪投资转让后成功集团成为酒鬼酒实际控制人湘泉集团以2567的持股比例退居第二大股东其中成功集团主营业务为创业投资并购投资而上海鸿仪投资主要是对旅游业铝材业高新技术产业的投资和开发控股股东与酒鬼的业务层面关联度较低缺乏酒类运营经验同时遗留的不良资产问题未能有效得到处置2002-2003年公司仍面临亏损控股股东非法占用资金生产经营停滞2004年公司扭亏为盈但2005年9月控股股东成功集团抽逃酒鬼酒资金42亿元同年经营净现金流为-361亿元净亏损280亿元负债1050亿元酒鬼酒再次陷入资金泥潭完全停止生产同时成功集团以股权转让等方式进行资金偿还董事长兼总经理刘虹辞职2005年年末第一大股东湘泉集团申请破产清算时任吉首市政府办公室主任兼副市长的杨波接手但仍未能实现业绩反转请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表42002-2006年酒鬼负债率提升经营现金流表现差图表52002-2006年酒鬼酒扭亏为盈后再陷低谷150010005020500000100020022003200420052006-200-050500-40-50-100000-60-10020022003200420052006-150-80-500-150-200-100经营净现金流亿元-250-120负债亿元经营净现金流收入右轴-300-140资产负债率右轴净利润净利率右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究1132007-2014中皇公司改革迎生机黑天鹅事件致深度调整中皇公司资源丰富多项改革激发经营活力2006年12月湘泉集团和上海鸿仪投资持有的共计10780万股股权进行整体拍卖买受方为中皇公司和长城资管分别拍得2357和1200的股权另外中皇公司于2007年1月接受股权转让合计共持有公司股权3611成为酒鬼酒第一大股东中皇公司的入主为酒鬼酒带来新的生机从改善公司治理结构加强内部管理梳理产品体系重新制定营销战略提供资金支持解决员工安置等多方面制定重组计划另外中皇公司为中国糖业酒类集团公司的控股子公司利于充分借助中糖旗下的食糖营销网络为酒鬼提供经营支持图表6中皇改革措施改革措施目标完成情况1建立现代企业制度改善公司治理2重组领1组建了由酒类运营经验丰富管理能力突出的人员组成的核公司治理导班子加强内部管理心管理团队2成立六大管理中心和八大内部控制管理体系1整合产品体系发挥馥郁香型的品质价值推1升级产品突出馥郁香前浓中清后酱的特点2完成产品体系行馥郁香型科技成果转化2加强成本管理强了5条灌装流水线技改工程化生产控制1重点为酒鬼系确立酒鬼系的旗舰角色和主导1终止销售新世纪酒鬼水晶酒鬼等品牌仅保留标准版传统品牌营销策略地位2湘泉系担当支持者角色3输出品牌清酒鬼酒2将原来260个品种整合缩减至16个理整顿1做大做强湖南本土市场建立牢固根据地21将原湖南办事处划分为湘中湘西湘南湘北四个办事区域市场策略以湖南市场为连接点贯通京广走廊市场3以处2成立了湖南片区山东片区华北片区广东片区等全长三角为切入点打通东南沿海市场走廊国重点市场作战指挥部3建立十七个营销片区1与中国糖酒签订经营支持协议下属公司代理1通过重庆哈尔滨春秋糖酒交易会加大宣传2基本完成渠道整合策略或经销公司系列产品2与皇权集团达成经营支稳固湖南点亮全国的市场布局3成立酒鬼酒湖南销售持协议借助免税店资源公司资金链问题1制定偿还银行借款计划2提供总额18亿元的免息流动资金借款1出售湘西医药保靖陶瓷公司股权转让房地产公司股权历史遗留问题1追缴原大股东占用资金2解决员工安置债务重组2投资收益730万元债务重组收益5047万元2007年实现扭亏为盈确保其不退市2007年实2007年实现营业利润012亿元200720082009年分别实现净业绩目标现营业利润不低于800万元20082009年实现的利润062008013亿元净利润分别不低于30005000万元资料来源公司公告华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告改革红利逐步兑现但内控不足下黑天鹅事件致公司再陷泥潭在中皇公司各项举措的发力下酒鬼酒经营情况一片向好2012年分别实现营业收入归母净利润1652495亿元2007-2012年CAGR分别达50855131同时公司省外收入占比不断提升2012年省外收入占比超50向外扩张策略得到初步验证产品方面公司将酒鬼系列作为主导产品系列重点发展2012年实现收入1379亿元同比增长8784占比8347然而黑天鹅事件叠加三公消费限制出台白酒行业中的政务消费急剧萎缩公司发展再次进入深度调整期图表72007-2012年酒鬼酒营收恢复加速图表82013-2014年黑天鹅事件叠加行业调整致亏损18001006004016008050030140060400201200403001000201080002000600-20100-10400-40000200-6020072008200920102011201220132014-100-20000-8020072008200920102011201220132014-200-30营业收入亿元YoY右轴净利润亿元净利率右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究图表92007-2012年省外地区收入占比不断提升图表102007-2012年酒鬼系列增长迅速10015001509080100100070506005050040-503020000-1002007200820092010201120122013201410酒鬼系列收入亿元0湘泉其他系列亿元20072008200920102011201220132014酒鬼收入YoY右轴华中华北华东华南其他湘泉其他收入YoY右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告1142015至今中粮入主复兴之行正式启航中粮合并酒鬼母公司业绩表现节节攀升2014年11月中糖母公司中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团有限公司故公司实际控制人变更为中粮集团2016年中粮集团成立中粮酒业以对旗下酒业进行整合和专业化运营中粮入主后亦对公司进行多方面的改革与优化业绩表现逐年好转并在2021年实现爆发性增长2021年公司分别实现营业收入归母净利润3414893亿元分别同比增长869781752015-2021年CAGR分别为33574699验证了股东中粮集团及管理层对酒鬼改革思路和战略定位的正确性图表11公司股权结构截至22年三季度国资委10000中粮集团10000中粮香港郑应南受益人10000中食控股DJNOMINEELimited信托公司10000中粮酒业控股1000010000EverwinPacific中粮酒业投资Limited50005000中招香银鹏银张汇东皇商港华华纪华其寿添方公基结富基菁富他清富红司金算裕金利31004903872640690630510470430415445100酒鬼酒股份有限公司资料来源WIND公司公告华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表122015-2021年酒鬼创收能力逐步恢复并迎高速增长图表132015年至今酒鬼酒净利率回升企稳4000300120020035002501000150300020010080050250015060002000100400-50150050-10020010000-150500-50000-200000-100-200-250营收亿元合同负债亿元净利润亿元YoY右轴营收YoY右轴合同负债YoY右轴净利率右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究12中粮赋能多措并举全力改革受中粮高度重视设置远期宏伟目标中粮集团是中央直属大型国有企业中国农粮行业领军者并拥有专门经营酒类业务的专业化公司中粮酒业旗下包括酒鬼酒长城葡萄酒名庄荟黄酒孔乙己四大企业作为中粮酒业旗下唯一上市酒企自中粮接管以来酒鬼酒便受到集团高度重视2018年3月起中粮酒业董事长王浩出任酒鬼酒董事长2019年5月起中粮酒业投资公司副总经理出任酒鬼酒董事副董事长及总经理同时引入多名高管2018年公司提出短期30亿中期50亿远期100亿的销售目标并推动多项改革进程组织结构优化组织效率提升2019年公司成立五大管理中心2020年合并酒鬼和内参销售管理中心新设立企业文化中心技术研发中心形成六大中心同时加强内控管理组织多项专业培训坚持市场化选人用人机制定量引进应届大学生持续提高组织效率请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表14酒鬼酒组织结构优化图表152015年至今酒鬼酒员工学历结构向上拉升酒鬼酒股份有限100公司9080股东大会7060董事会监事会5040董秘总经理战略发展审计委员提名委员薪酬与考委员会会会核委员会3020供内综技品销企工应人党参54红合术牌售业程10链财力群业度坛督管研管管文管管务资纪务事事察0理发理理化理理部源检发业业部201320142015201620172018201920202021中中中中中中中部部展部部心心心心心心心部硕士本科专科其他资料来源公司官网华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究管理精细化费用率明显优化在信息化管理方面2016年公司上线BPM系统和SAP系统在行政管理与供应链管理方面提升效率降低成本在预算管理方面对费用项目精细化管控精准定额实时监控按月考核2017年在曲酒车间推行7人班组制推进现代化生产2018年搭建完成一物一码系统中粮入主后酒鬼酒精耕管理优化组织有效降低了管理费用率提升盈利能力2022Q1-3销售费用率管理费用率分别为2435340其中管理费用率较2015年下降1334pct管理效率大幅提升销售费用率则稳定在25左右从盈利能力看2022Q1-3毛利率净利率ROEROA较2015年均有明显提升平均涨幅为1422pct图表162015年至今酒鬼酒盈利能力明显上升图表172015年至今酒鬼酒管理费用率优化效果突出08500358000300257500200700015100650050ROEROA销售净利率销售毛利率右轴销售费用率管理费用率资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究激励制度有效改革合理拉动人效2016年公司进行薪酬机制改革对中高层管理人员从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励金薪酬与业绩挂钩对职能部门及车间进行分级绩效考核并在2020年对高管施行三年任期激励奖金差异化考核机制以业绩为导向在提高人均薪酬的同时人均创收人均创利亦不断提升2021年人均薪酬人请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告均创收人均创利分别为1959189374956万元其中人均创利2015-2021年CAGR达到3589图表182015年起酒鬼酒人员激励及人效不断提升图表192021年酒鬼酒人均薪酬提升至行业中上水平2520040万元201503530151002520105015105050-500五粮液酒鬼酒伊力特今世缘金徽酒口子窖人均薪酬万元水井坊贵州茅台泸州老窖古井贡酒山西汾酒顺鑫农业洋河股份舍得酒业老白干酒天佑德酒金种子酒迎驾贡酒人均创收万元右轴人均创利万元右轴资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究三大产品系列定位明确价格带覆盖面逐步扩大2016年公司确定内参酒鬼湘泉三大品牌线内参酒确立为高端形象大单品对标千元价位带酒鬼品牌中含红坛传承紫坛黄坛等产品对应次高端价格带其中高度柔和红坛酒为首个核心战略大单品湘泉品牌以盒优特优为主对标大众消费市场2018年SKU控制在75个以内同比下降25并将酒鬼酒传承列为战略单品2019年SKU控制在85个以内同时向上延伸出内参大师酒等2020年停止麻袋瓶包销类产品开发开发红坛18红坛20酒鬼酒1956酒鬼酒馥郁经典内品酒等2021年改造升级红坛基本形成对价格带全覆盖请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表20酒鬼酒主要布局产品列示系列产品规格单价元瓶内参大师52度500ml3999内参70纪念酒52度500ml3099内参高尔夫酒52度550ml2999内参系列58度500ml1999内参54度500ml159952度500ml1499内参生肖酒虎年52度500ml2019传承195654度500ml1398酒鬼生肖酒牛年54度500ml1399馥郁国标52度500ml899馥郁经典52度500ml568精品52度500ml639典藏52度500ml499红坛2052度500ml618酒鬼系列红坛高度柔和52度500ml450红坛1852度500ml408紫坛2052度500ml538传承52度500ml478水晶盒透明装52度500ml458黄坛52度468ml289内品52度500ml258老坛199752度500ml228原浆60度500ml198湘泉湘聚52度500ml188盒优54度500ml79资料来源京东淘宝华鑫研究产品结构抓重点突出大单品战略销售绝对额来看2021年内参系列酒鬼系列湘泉系列分别实现收入10341915176亿元分别同比增长807188941171占比30395627516其中内参系列占比由2016年的2295提升743pct2016-2021年的CAGR达到4727大单品战略实施显成效量价拆分来看内参系列酒鬼系列处于量价齐升的增长阶段2021年内参系列销售量单价同比增速分别为2348233销量贡献更大湘泉系列则处于量减价升的结构升级阶段印证了公司主攻高端次高端的产品思路请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表212017-2021年内参系列营收占比逐步提升图表222021年内参与酒鬼两大系列营收高增10010090908080707060605040503040203010020-101002016201720182019202020212022H1内参系列酒鬼系列湘泉系列其他系列内参系列酒鬼系列湘泉系列资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究图表23内参系列与酒鬼系列量价齐升图表242021年内参与酒鬼两大系列毛利率表现1200080100100006095800040906000208540008020000000-2075内参系列酒鬼系列湘泉系列702020年单价2021H1单价2021年单价2022H1单价销售量增速右轴单价增速右轴内参系列酒鬼系列资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究区域扩张战略逐步清晰全国化进程仍有较大空间2015年公司设立省内重点做省外做重点的市场方针将省内作为核心根据地市场2018年将省外市场进行分级分类覆盖并成立内参销售公司2021年全国地级市覆盖达67省内县级市场覆盖率942015年中粮入主公司以来从优化组织结构精简产品布局推进全国化扩张等方面做出重大调整叠加公司本身独特品牌禀赋其全国化扩张正顺利开展当前大有可为目前公司拥有定位高端的内参系列对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列在中粮集团持续赋能下坚守高端市场打造次高端大单品加速推进全国化布局请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表252015-2019年华东地区营收增速亮眼图表262015-2019年华北地区营收占比提升明显10010亿元1409091208081007078060660505404402033020201-20100-400华中华北华东华南其他2015201620172018201920152016201720182019CAGR右轴华中华北华东华南其他资料来源WIND华鑫证券研究资料来源WIND华鑫证券研究13大股东稳定实力强管理层契合自1997年酒鬼酒上市以来酒鬼酒老名优酒的公司质地一直未变只是需要寻找到稳定且契合的控股股东与管理层湘泉时代管理层采取盲目扩张的策略以追求短期快速增长并在后期多次更换管理层造成管理混乱与不稳定成功集团时代管理层对于酒业了解较少甚至利用酒鬼进行资本抽逃导致酒鬼自身的经营亦受到伤害中皇公司时代在管理层契合资源丰富的向好趋势下酒鬼酒迎来第一轮复兴但仍由于对内控问题的重视不够出现使其遭受重创的黑天鹅事件而中粮集团于2015年入主消费类资源丰富且足够重视酒鬼酒发展管理层相对稳定对酒鬼的管理亦追求健康成长而非盲目增长我们认为中粮集团2015年控股至今酒鬼多项改革增长稳定二次复苏仍在途中这与酒鬼的老名优酒的品牌禀赋有关亦与中粮管理层稳定契合度高有关图表271997年以来酒鬼酒核心管理层变动时间表时间控股股东酒鬼酒董事长酒鬼酒总经理财务总监19971998王锡炳王锡炳彭顺文1999湘泉集团20002001田家贵宋清宏马军2002彭善文20032004刘虹刘虹杨建军成功集团20052006杨波夏心国请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告200720082009徐可强2010中皇公司王新国201120122013夏心国任宝岩2014赵公微20152016江国金2017董顺钢2018董顺钢2019中粮集团2020程军程军王浩2021郑轶2022郑轶赵春雷2023资料来源WIND华鑫证券研究管理层革新中粮派驻多名核心高管扩充管理团队2018年起中粮酒业董事长兼总经理王浩任酒鬼酒董事长党委书记2019年起中粮酒业副总经理郑轶任酒鬼酒副董事长总经理2021年起中粮人力资源副总监中食人力资源总监徐菲任酒鬼酒董事为中粮赋能酒鬼起到直接作用同时酒鬼酒保持原有核心高管以把握整体发展方向的延续性2011年即加入酒鬼酒曾任内参销售公司的王哲目前担任公司销售管理中心总经理公司副总经理图表28酒鬼酒目前核心高管列示姓名职务加入时间履历199010加入中粮集团在中粮集团总公司审计部深圳中粮实业公司中粮果菜水产进出董事董事口公司鹏利国际北京公司财务部中粮国际北京有限公司财务部集团战略规划王浩长党委书2018-03-02部等工作200601任集团财务部副总监2013年兼任中粮财务公司总经理201403任集记团党组纪检组副组长兼审计监察部总监201607任集团审计与法律风控部总监201712起任中粮酒业董事长党委书记总经理现任香港皇权集团主席中皇有限公司副董事长投资的核心业务包括免税品和旅游零售郑应南副董事长2011-07-28品牌代理和分销近来拓展到国内零售业餐饮业等领域200108加入中国粮油食品进出口集团有限公司先后就职于集团法律咨询部法律部副董事长合同与公司法部200807-201406历任集团法律部合同与公司法部总经理助理副总经郑轶2019-05-09总经理理总经理201406-201610任中国食品有限公司总法律顾问兼法律部总经理201609-201705期间兼任特渠部负责人201610-202108任中粮酒业副总经理1999-2000年在荣峰发展有限公司任执行董事助理负责项目发展2000-2002年名仕发展有限公司任总经理负责项目发展2001-2002年在FortuneInvestmentAsiaLimited任高尔夫江湧董事2017-08-31球场市场顾问2003-2005年为天际企业有限公司合伙人负责销售项目200509加入香港皇权集团现任中皇有限公司董事英德市粤北糖业有限公司董事香港皇权集团中国部副总经理199710加入中国粮油食品进出口总公司曾担任中粮集团有限公司人力资源部副总监中徐菲董事2021-09-15国食品有限公司副总经理兼人力资源部总经理等职务2002年7月至2011年2月历任湖南出版投资控股集团策划发展部职员战略投资部项目主管集团改制上市办公室副主任2011年3月至2020年6月历任湖南电广传媒股份有汤振羽董事会秘书2020-06-15限公司董事会秘书处副主任主持工作董事会秘书处主任证券事务代表董事会秘书兼证券法务部总监等职务现任本公司董事会秘书2015-2016年任职招商局集团属下银行贷款业务2016-2018年任广州易创家科技有限公司首杜家骏董事2020-09-16席执行官2018至今出任国际白酒发展有限公司总经理公司业务主要发展国内外有税和请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告免税市场中国白酒的长期战略部署同时在东南亚地区和南美地区市场加速发展并以打通全球白酒市场为目标1994年始曾任湖南湘泉集团湘泉酒有限公司经理助理及办公室主任1997年始任本公司办公李文生副总经理1994年室主任总经理办公室主任证券事务部经理监事董事会秘书等201107加入酒鬼酒公司历任酒鬼酒供销有限公司冀北大区经理冀南大区经理北方营王哲副总经理2011-07销中心副总经理河北省区经理京津冀大区销售总监201812-202004任湖南内参酒销售有限责任公司总经理202004-202109任本公司销售管理中心总经理200507加入中粮先后在中国土产畜产进出口总公司集团办公室中国食品有限公司工胡晓熹副总经理2021-11-25作曾任中国食品有限公司办公室负责人西北大区总经理中粮酒业西北大区总经理督察部总经理201002-201902历任酒鬼酒股份有限公司供销公司销售部销售主管销售部副经理销售部邹斐副总经理2010-02经理总经理助理副总经理201902-202107历任酒鬼酒股份有限公司酒鬼销售管理中心总经理综合管理中心副总经理202107-202301任酒鬼酒股份有限公司总经理助理200608加入中粮集团有限公司先后就职于中粮工业食品进出口有限公司中粮糖业控股股份有限公司201311-201902历任中粮糖业制糖事业部财务部经理助理财务部副经赵春雷财务总监2021-11-25理201902-201905任中粮糖业糖业综合管理部财务运营部副经理201905-202101任中粮糖业销售二部财务部经理202101-202205任中粮糖业销售二部总经理助理资料来源公司公告华鑫证券研究高管增持展现长期信心2022年9月27日酒鬼酒发布管理层增持公司股份计划截至2022年11月25日增持计划实施完成公司管理层累计增持公司股份523万股占总股本00161增持金额64308万元本次增持基本覆盖了公司的核心管理层充分彰显管理层对公司的增长信心同时反映了目前管理团队的稳定性与长期性结合2023年酒鬼酒费用改革元年的定位本次复兴仍然可期图表29酒鬼酒高管增持股份明细姓名职务已购买股数购买金额万元占总股本比例王浩董事董事长党委书记100001254500031郑轶副董事长总经理101001255600031胡晓熹副总经理2800318800009李文生副总经理3300411300010王哲副总经理97001204700030汤振羽董秘450056700014赵春雷财务总监2400300200007邹斐副总经理5200610100016刘永泉总经理助理兼品牌中心总经理4300508600013合计523006430800161资料来源公司公告华鑫证券研究2内参坚守高端战略定力强21高端酒市场壁垒高竞争决胜在于品牌211高端酒市场量价齐升驱动规模持续增长请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效