1、利率债收益率或将下行
　　3月以来，债券市场出现了一轮像模像样的上涨。其中，5Y和10Y国债收益率分别下行了3.1bp和3.4bp，AAA+级3Y和5Y中票下行了8.7bp和12.1bp，AA+级3Y和5Y中票更是下行了15.2bp和12.8bp。
　　不难看出，信用债收益率下行的幅度是明显大于利率债的。这显示出近期债券市场的上涨主要是由于资金面推动，而非基本面。事实上，3月至今（3月26日）DR007的均值为2.01%，较2月的均值下降了10bp，说明银行体系流动性已从2月下旬的均衡偏紧重新回到合理充裕的状态。
　　我们倾向性地认为，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。一方面，明日（3月27日）实施的降准将释放5000亿元左右的长期资金，可以充分满足市场对于跨季资金的需求。这样看来，3月末的跨季很可能是“幸福模式”。另一方面，受到季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松。事实上自2016年初以来，4月上旬DR007的均值为2.20%，分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp，我们判断今年仍将呈现出这个规律。偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热情，从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情。
　　而且，估值面也是支持10Y国债收益率小幅下行的。10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。短期估值锚是前期制约10Y国债收益率下行的主要原因。当前10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为76.6bp，自2018年年初以来该利差的中位数为87.4bp，当前值低于中位数10.8bp。如果自降准实施至4月上旬的大部分交易日中DR007都低于OMO利率，那么显然短期估值锚的约束便将得到阶段性地缓解。
　　但我们想强调的是，降准以及季节性因素对资金市场带来的扰动是有限且短期的，这并不会改变DR利率的运行趋势。如果我们将时间视野放的稍长点，便会发现DR007仍是紧密地围绕OMO利率波动的，而且还会继续保持合理弹性、不大起大落。因此，这轮行情也很可能是较为有限的。事实上，更大幅度的行情需要由实体经济和融资市场运行等基本面的因素引发，目前还言之尚早。相反，从当前的情况看，3月份的经济金融数据中仍有不少是偏强的，例如信贷等。这些数据将于4月中旬陆续公布，届时还有可能给债券市场带来一些调整的压力。
　　综上所述，我们认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，并带动投资者做多的热情，从而形成10Y国债等长期利率品新一轮的行情。但是，降准以及季节性因素在资金市场中形成的扰动是有限且短期的，因此这轮行情也很可能是较为有限的。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年3月26日总量研究利率债收益率或将下行2023年3月26日利率债观察要点作者1利率债收益率或将下行分析师张旭3月以来债券市场出现了一轮像模像样的上涨其中5Y和10Y国债收益率执业证书编号S0930516010001分别下行了31bp和34bpAAA级3Y和5Y中票下行了87bp和121bp010-58452066AA级3Y和5Y中票更是下行了152bp和128bpzhangxuebscncom不难看出信用债收益率下行的幅度是明显大于利率债的这显示出近期债券市场的上涨主要是由于资金面推动而非基本面事实上3月至今3月26日重要收益率走势图DR007的均值为201较2月的均值下降了10bp说明银行体系流动性已从2月下旬的均衡偏紧重新回到合理充裕的状态3331我们倾向性地认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态大部分交易日中DR007将低于OMO利率一方面明日3月27日29实施的降准将释放5000亿元左右的长期资金可以充分满足市场对于跨季资金2710Y国债收益率的需求这样看来3月末的跨季很可能是幸福模式另一方面受到季节25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22性因素的影响4月上旬的资金面通常会偏宽松事实上自2016年初以来4资料来源Wind光大证券研究所月上旬DR007的均值为220分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp我们判断今年仍将呈现出这个规律偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热相关研报情从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情一个稳定债券市场的信号2022年12月15而且估值面也是支持10Y国债收益率小幅下行的10Y国债的短期估值锚是作日利率债观察为货币市场基准利率的DR利率中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和为信贷平反2022年12月12日利率债MLF利率短期估值锚是前期制约10Y国债收益率下行的主要原因当前10Y观察国债收益率与DR007滤波值之间的利差为766bp自2018年年初以来该利差如何终止负反馈2022年11月20日利率的中位数为874bp当前值低于中位数108bp如果自降准实施至4月上旬的债观察大部分交易日中DR007都低于OMO利率那么显然短期估值锚的约束便将得一次质量颇高的市场化创新2022年11月到阶段性地缓解16日利率债观察但我们想强调的是降准以及季节性因素对资金市场带来的扰动是有限且短期融资市场触冰2022年11月10日利率债的这并不会改变DR利率的运行趋势如果我们将时间视野放的稍长点便会观察发现DR007仍是紧密地围绕OMO利率波动的而且还会继续保持合理弹性地方债发行利率变轨2022年11月9日不大起大落因此这轮行情也很可能是较为有限的事实上更大幅度的行情利率债观察需要由实体经济和融资市场运行等基本面的因素引发目前还言之尚早相反浅言利率市场化改革2022年10月20日利从当前的情况看3月份的经济金融数据中仍有不少是偏强的例如信贷等这率债观察些数据将于4月中旬陆续公布届时还有可能给债券市场带来一些调整的压力信用稳则DR可稳健上行2022年10月12日利率债观察综上所述我们认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态并带动投资者做多的热情从而形成10Y国债等长期利率品新一轮的M2-社融的背后2022年9月8日利率债观察行情但是降准以及季节性因素在资金市场中形成的扰动是有限且短期的因此这轮行情也很可能是较为有限的资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7月25日利率债观察2风险提示美国通胀的起因与控制2022年7月13日利率债观察2022-7-13不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1利率债收益率或将下行3月以来债券市场出现了一轮像模像样的上涨其中5Y和10Y国债收益率分别下行了31bp和34bpAAA级3Y和5Y中票下行了87bp和121bpAA级3Y和5Y中票更是下行了152bp和128bp图表1利率债和信用债的收益率变化幅度3月24日相对于2月底国债国开债AAA级AAA级AA级AA级1Y-36-20-90-85-75-753Y-36-84-87-102-152-1325Y-31-76-121-58-128-1287Y-13-40-113-102-132-13210Y-34-59-70-70-100-100资料来源Wind光大证券研究所单位bp注信用债选取中短期票据不难看出信用债收益率下行的幅度是明显大于利率债的这显示出近期债券市场的上涨主要是由于资金面推动而非基本面事实上3月至今3月26日DR007的均值为201较2月的均值下降了10bp说明银行体系流动性已从2月下旬的均衡偏紧重新回到合理充裕的状态图表2DR007月均值22211201DR007月均值219118217817618172165163160156161421412Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月24日我们倾向性地认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态大部分交易日中DR007将低于OMO利率一方面明日3月27日实施的降准将释放5000亿元左右的长期资金可以充分满足市场对于跨季资金的需求这样看来3月末的跨季很可能是幸福模式另一方面受到季节性因素的影响4月上旬的资金面通常会偏宽松事实上自2016年初以来4月上旬DR007的均值为220分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp我们判断今年仍将呈现出这个规律偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热情从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表32016年初以来DR007在各旬的均值25243DR00723824236234231229232272262202221上旬中旬下旬上旬中旬下旬上旬中旬下旬2月3月4月资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月24日而且估值面也是支持10Y国债收益率小幅下行的10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率短期估值锚是前期制约10Y国债收益率下行的主要原因当前10Y国债收益率与DR007滤波值之间的利差为766bp自2018年年初以来该利差的中位数为874bp当前值低于中位数108bp如果自降准实施至4月上旬的大部分交易日中DR007都低于OMO利率那么显然短期估值锚的约束便将得到阶段性地缓解图表4OMOMLFDR00710Y国债的利率375DR00710Y国债DR007H-P滤波值MLFOMO325275225175125Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月24日但我们想强调的是降准以及季节性因素对资金市场带来的扰动是有限且短期的这并不会改变DR利率的运行趋势如果我们将时间视野放的稍长点便会发现DR007仍是紧密地围绕OMO利率波动的而且还会继续保持合理弹性不大起大落因此这轮行情也很可能是较为有限的敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益事实上更大幅度的行情需要由实体经济和融资市场运行等基本面的因素引发目前还言之尚早相反从当前的情况看3月份的经济金融数据中仍有不少是偏强的例如信贷等这些数据将于4月中旬陆续公布届时还有可能给债券市场带来一些调整的压力图表5票据市场利率235215195国股行直贴利率足年1751553-Jan11-Jan19-Jan1-Feb9-Feb17-Feb27-Feb7-Mar15-Mar23-Mar资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年3月24日综上所述我们认为在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态并带动投资者做多的热情从而形成10Y国债等长期利率品新一轮的行情但是降准以及季节性因素在资金市场中形成的扰动是有限且短期的因此这轮行情也很可能是较为有限的2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险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