1、这是一次偏中性的降准
　　在3月17日的报告《降准了，资金跨季进入“天堂模式”》中我们提示“降准对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的，但对于估值面的影响是具有较大不确定性的。鉴于情绪面只会在较短期内影响债券市场，因此在降准之后的短暂时间内债券收益率大概率会下行；估值面是影响债券市场中长期走势的关键因素，因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行。”部分投资者对于“降准后债券收益率不一定会趋势性下行”不甚理解，故我们在本文中予以更加详细的阐释。
　　10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率。理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利率与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。进一步讲，现阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向、同幅度变动，因此使用MLF利率和OMO利率作为估值锚也是等价的。换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。
　　OMO、MLF以及降准都是央行向银行体系提供流动性的工具，其差异仅仅体现于流动性的期限、价格、普惠性、所需的担保品等方面。我们不妨假设这样一个情景：央行降准释放5000亿元流动性，且在降准实施的当日央行通过MLF不续作的方式回笼6000亿元的流动性（注：这仅仅是一个虚拟的假设）。那么对于金融市场而言，这个政策组合的实际效果是收紧的还是放松的？
　　从流动性的数量上看，降准释放5000亿元，MLF回收6000亿元，两项合计净回笼1000亿元，似乎政策是收紧的。从流动性的价格和期限上看，降准提供的是零成本长期资金，MLF提供的是1Y资金，且利率为2.75%，似乎政策又是放松的。显然，政策效果不可能是“既紧又松”的。事实上，我们通过DR007等利率的走势便可以很好地做出判断：如果降准之后一段时间内DR007等利率趋势性下行了，那么对于金融市场而言政策便是边际放松的；如果上行了，便是边际收紧的；如果没有明显的变化，便是中性降准。（请注意，这里的“中性”是指“对债市中性”，而非“对经济中性”。）
　　3月27日实施的降准具有为银行体系补充流动性、降低跨资金波动的作用，但不会导致DR利率明显下行，也不会直接影响到OMO和MLF利率，所以我们说“对于估值面的影响是具有较大不确定性的……降准后债券收益率不一定会趋势性下行”。我们预计下一阶段DR007仍会紧密地围绕OMO利率波动，保持合理弹性、不大起大落，为经济运行的整体回升提供有力的支持。因此，对10Y国债等长端利率品而言这很可能是一次偏中性降准。我们维持“10Y国债收益率基本运行于[2.65%,3.05%]大区间”的观点不变。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。

研究报告全文：2023年3月19日总量研究这是一次偏中性的降准2023年3月19日利率债观察要点作者1这是一次偏中性的降准分析师张旭在3月17日的报告降准了资金跨季进入天堂模式中我们提示降准执业证书编号S0930516010001对于债券市场情绪面的影响大体上是正面的但对于估值面的影响是具有较大不010-58452066确定性的鉴于情绪面只会在较短期内影响债券市场因此在降准之后的短暂时zhangxuebscncom间内债券收益率大概率会下行估值面是影响债券市场中长期走势的关键因素因此降准后债券收益率不一定会趋势性下行部分投资者对于降准后债券收益率不一定会趋势性下行不甚理解故我们在本文中予以更加详细的阐释重要收益率走势图10年期国债等长期利率品的定价在很大程度上取决于DR等资金市场利率理33想状态下DR007是围绕OMO利率波动的因此从中长期看使用OMO利率31与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的进一步讲现阶29段OMO利率与MLF利率基本同时同向同幅度变动因此使用MLF利率和27OMO利率作为估值锚也是等价的换句话说10Y国债的短期估值锚是作为货10Y国债收益率25币市场基准利率的DR利率中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLFJan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22资料来源Wind光大证券研究所利率OMOMLF以及降准都是央行向银行体系提供流动性的工具其差异仅仅体现相关研报于流动性的期限价格普惠性所需的担保品等方面我们不妨假设这样一个情景央行降准释放5000亿元流动性且在降准实施的当日央行通过MLF不一个稳定债券市场的信号2022年12月15续作的方式回笼6000亿元的流动性注这仅仅是一个虚拟的假设那么对日利率债观察于金融市场而言这个政策组合的实际效果是收紧的还是放松的为信贷平反2022年12月12日利率债观察从流动性的数量上看降准释放5000亿元MLF回收6000亿元两项合计净如何终止负反馈2022年11月20日利率回笼1000亿元似乎政策是收紧的从流动性的价格和期限上看降准提供的债观察是零成本长期资金MLF提供的是1Y资金且利率为275似乎政策又是放一次质量颇高的市场化创新2022年11月松的显然政策效果不可能是既紧又松的事实上我们通过DR007等16日利率债观察利率的走势便可以很好地做出判断如果降准之后一段时间内DR007等利率趋融资市场触冰2022年11月10日利率债势性下行了那么对于金融市场而言政策便是边际放松的如果上行了便是边观察际收紧的如果没有明显的变化便是中性降准请注意这里的中性是地方债发行利率变轨2022年11月9日指对债市中性而非对经济中性利率债观察3月27日实施的降准具有为银行体系补充流动性降低跨资金波动的作用但浅言利率市场化改革2022年10月20日利不会导致DR利率明显下行也不会直接影响到OMO和MLF利率所以我们说率债观察对于估值面的影响是具有较大不确定性的降准后债券收益率不一定会趋信用稳则DR可稳健上行2022年10月12势性下行我们预计下一阶段DR007仍会紧密地围绕OMO利率波动保持日利率债观察合理弹性不大起大落为经济运行的整体回升提供有力的支持因此对10YM2-社融的背后2022年9月8日利率国债等长端利率品而言这很可能是一次偏中性降准我们维持10Y国债收益率债观察基本运行于265305大区间的观点不变资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7月25日利率债观察2风险提示美国通胀的起因与控制2022年7月13日利不理性的预期引发市场快速波动率债观察2022-7-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告