珠宝业务表现亮眼，维持买入评级
　　公司3月23日发布业绩，2022年实现营收501.2亿元，同比-3.6%，低于Wind一致预期的539.7亿元；归母净利润/扣非归母净利润分别为38.3/1.6亿元，同比+1.5%/-94.2%，二者差异较大主要系公司取得大额投资收益和物业开发项目结转周期变化所致。考虑到疫情影响消除后，地产业务将重回正轨，且公司消费板块业务稳步发展，我们更新了23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利达36.2、38.6、41.4亿元，参考黄金珠宝/物业开发与销售/其他业务的可比公司23年Wind一致预期均值13.9/8.6/26.9xPE，采取分部估值法，我们给予公司对应业务14/8.6/15xPE（考虑到公司其他业务处于发展初期，予以一定估值折价），目标价10.26元，维持买入评级。
　　消费板块占比提升，拉动整体业绩
　　分业态来看，①产业运营（消费板块）收入为386.3亿元，同比+16.7%，占比提升12.3pct至77.1%；②物业开发与销售收入为91.2亿元，同比-45.2%，主系物业开发与销售结转周期变化所致；③商业运营及物业租赁收入为23.8亿元，同比+6.7%，其中，度假村收入6.0亿，同比增长69.9%，主要得益于海外业务的恢复。
　　珠宝时尚表现亮眼，新兴赛道稳健发展
　　分产业来看，1）时尚珠宝收入为330.7亿元，同比+20.5%，主要得益于加速拓店及海外业务增长；2022年老庙和亚一门店净增加606家，总数达4315家；2）餐饮收入为6.5亿元，同比-15.3%；松鹤楼面馆2022年新增开业87家，门店总数达178家；3）食品、百货及工艺品收入为11.4亿元，同比+33.4%；公司旗下的舍得酒22年归母净利润达16.9亿，同比+35.3%；4）化妆品收入为4.2亿元，同比-13.3%；AHAVA销售规模达12亿元。
　　毛利率有所下降，费用率有所抬升
　　公司综合毛利率为17.87%，同比-6.25pct，主要由毛利较低的黄金珠宝业务收入占比提升所致。2022年，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.66%/7.24%/3.09%，同比+0.44pct/0.96pct/0.52pct，期间费用率有所抬升，主要由收入减少导致费用的摊薄效应减弱所致。
　　消费回暖趋势逐步确立，家庭快乐消费产业集团有望加速发展
　　展望2023年，公司由“产业运营+产业投资”双轮驱动，我们认为公司珠宝主业受益于线下客流恢复及金价上涨能够持续发展，布局多元消费业态有望持续贡献业绩增量。
　　风险提示：黄金价格波动；地产业务周期波动；新业务布局不及预期。

研究报告全文：证券研究报告豫园股份600655CH珠宝表现亮眼地产承压拖累业绩华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月25日中国内地零售目标价人民币1026研究员林寰宇珠宝业务表现亮眼维持买入评级SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccomSFCNoBQO7968675582492388公司3月23日发布业绩2022年实现营收5012亿元同比-36低于Wind一致预期的5397亿元归母净利润扣非归母净利润分别为38316研究员张诗宇亿元同比15-942二者差异较大主要系公司取得大额投资收益和SACNoS0570522080001zhangshiyuhtsccom物业开发项目结转周期变化所致考虑到疫情影响消除后地产业务将重回SFCNoBSF3088675523993346正轨且公司消费板块业务稳步发展我们更新了23-25年盈利预测预计基本数据公司23-25年归母净利达362386414亿元参考黄金珠宝物业开发与销售其他业务的可比公司23年Wind一致预期均值13986269xPE目标价人民币1026采取分部估值法我们给予公司对应业务148615xPE考虑到公司其他收盘价人民币截至3月24日809业务处于发展初期予以一定估值折价目标价1026元维持买入评级市值人民币百万315506个月平均日成交额人民币百万678952周价格范围人民币627-1042消费板块占比提升拉动整体业绩BVPS人民币915分业态来看产业运营消费板块收入为3863亿元同比167占比提升123pct至771物业开发与销售收入为912亿元同比股价走势图-452主系物业开发与销售结转周期变化所致商业运营及物业租赁豫园股份收入为238亿元同比67其中度假村收入60亿同比增长699人民币相对沪深300主要得益于海外业务的恢复115102珠宝时尚表现亮眼新兴赛道稳健发展91分产业来看1时尚珠宝收入为3307亿元同比205主要得益于加73速拓店及海外业务增长2022年老庙和亚一门店净增加606家总数达431566家2餐饮收入为65亿元同比-153松鹤楼面馆2022年新增开业Mar-22Jul-22Nov-22Mar-2387家门店总数达178家3食品百货及工艺品收入为114亿元同比334公司旗下的舍得酒22年归母净利润达169亿同比353资料来源Wind4化妆品收入为42亿元同比-133AHAVA销售规模达12亿元毛利率有所下降费用率有所抬升公司综合毛利率为1787同比-625pct主要由毛利较低的黄金珠宝业务收入占比提升所致2022年销售费用率管理费用率财务费用率分别为566724309同比044pct096pct052pct期间费用率有所抬升主要由收入减少导致费用的摊薄效应减弱所致消费回暖趋势逐步确立家庭快乐消费产业集团有望加速发展展望2023年公司由产业运营产业投资双轮驱动我们认为公司珠宝主业受益于线下客流恢复及金价上涨能够持续发展布局多元消费业态有望持续贡献业绩增量风险提示黄金价格波动地产业务周期波动新业务布局不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万5106350118580976566873340-1592185159213031168归属母公司净利润人民币百万38613826361738624136-693090547679708EPS人民币最新摊薄099098093099106ROE940994887888889PE倍817825872817763PB倍092088083078072EVEBITDA倍1103842962905776资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1豫园股份600655CH重点财务数据图表1营业收入图表2归母净利润百万元百万元60000营业收入YoY304500归母净利润YoY1425400050000123500201040000300015250083000010200065200001500401000100002-55000-10002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司年报华泰研究资料来源公司年报华泰研究图表3毛利率图表4期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率30毛利率87256205154310251002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司年报华泰研究资料来源公司年报华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2豫园股份600655CH盈利预测及估值收入预测黄金珠宝业务公司20-22年每年分别新增620602611家珠宝门店我们预计23-25E延续此前拓店节奏每年均增加600家门店随着门店模型不断优化预计23-25E单店销售额有望稳步增长则公司23-25E黄金珠宝收入分别为388945125178亿元收入增速分别为176160148物业开发与销售22年物业开发与销售收入为912亿元同比-452主系疫情影响结转周期所致我们认为23E该部分收入有望修复且后续基本保持稳定预计23-25E该板块收入分别为109411271127亿元同比增速为2030其他业务公司持续布局景气度高的赛道酒饮化妆品表业等业务未来有望保持稳健增长预计23-25E该板块收入分别为8279281029亿元同比增速分别为43123108毛利率及期间费用率预测毛利率2022年公司综合毛利率为1787同比-625pct主要由毛利较低的黄金珠宝业务收入占比提升所致2023年我们预计随着疫情影响减弱高毛利的地产业务收入占比有望逐步恢复从而带动毛利率的提升24-25年黄金珠宝业务仍将保持快速发展随着低毛利的黄金珠宝收入占比提升毛利率将有小幅下降我们预计23-25E公司的综合毛利率分别为195187183期间费用率2022年销售费用率管理费用率财务费用率分别为566724309同比044pct096pct052pct期间费用率有所抬升主要是收入减少导致费用的摊薄效应减弱所致展望后续随着疫情影响减退物业开发与销售收入逐步恢复我们预计期间费用率将会回落且后续将基本保持稳定预计23-25E销售费用率分别为54535223-25E管理费用率分别为55535223-25E财务费用率分别为231713综上我们预计23-25E营业收入分别为581065677334亿元分别同比159130117归母净利达362386414亿元相对估值由于公司业务板块较多而各板块估值逻辑存在较大差异我们采取分部估值法对于公司进行估值黄金珠宝参考可比公司23年Wind一致预期的139xPE我们给予公司黄金珠宝业务23年14xPE参考公司22年黄金珠宝业务的毛利占比我们预计23年黄金珠宝业务净利润为97亿元板块对应目标市值为1351亿元物业开发与销售参考可比公司23年Wind一致预期的86xPE我们给予公司物业开发与销售相关部分86xPE参考22年物业开发与销售的毛利占比我们预计23年地产业务净利润为113亿元板块对应目标市值为972亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3豫园股份600655CH其他业务参考可比公司23年Wind一致预期的269xPE并且考虑到可比公司的业务发展已进入成熟期而公司相关业务仍处于起步期我们给予公司其他业务一定的估值折价为15xPE参考22年其他业务的毛利占比我们预计23年其他业务净利润为112亿元板块对应目标市值为168亿元综上我们预计23年公司总体目标市值为4003亿元对应目标价为1026元维持买入评级图表5黄金珠宝可比公司估值表股价市值PE倍公司代码公司简称元亿元2023E2024E002345CH潮宏基72638165139002867CH周大生1561712118102600612CH老凤祥5322160135120平均139121注数据截至2023年3月24日可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表6物业开发与销售可比公司估值表股价市值PE倍公司代码公司简称元亿元2023E2024E000002CH万科A158178507368600048CH保利发展143171666660600663CH陆家嘴1083747118115平均8681注数据截至2023年3月24日可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表7其他业务可比公司估值表股价市值PE倍公司代码公司简称元亿元2023E2024E603043CH广州酒家2791587214176605108CH同庆楼349907348258600779CH水井坊7593708247207000799CH酒鬼酒12864180278219600315CH上海家化2952005259215000026CH飞亚达114452123107600085CH同仁堂4966800413349平均269219注数据截至2023年3月24日可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究风险提示黄金价格波动黄金价格受到国际政治经济等因素影响近年走势震荡若黄金价格剧烈波动将会对公司黄金饰品业务成本造成影响同时还会对市场短期需求产生较为明显的影响地产业务周期波动地产业务短期受政策环境金融环境影响较大长期受人口土地供需城镇化建设经济发展影响较大如果地产业务出现波动则会对整体业绩造成一定影响新业务开展不及预期公司多产业布局若新业务开拓不及预期将对公司经营业绩增长造成不利影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4豫园股份600655CH图表8豫园股份PE-Bands图表9豫园股份PB-Bands人民币豫园股份5x10x人民币豫园股份07x10x15x20x25x13x15x18x3020231515108500253202592025321259212532225922253202592025321259212532225922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5豫园股份600655CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产7857580114846308756889932营业收入5106350118580976566873340现金1273810845183381983323895营业成本3874641161467565336459914应收账款14941975203120732118营业税金及附加25091122116213131467其他应收账款22011730241926323010营业费用26642835313734803814预付账款78719699671024924281252管理费用32103629319534803814存货5255350569478654916046702财务费用130915461320110399880其他流动资产880214294129531294612956资产减值损失67172239259529333276非流动资产5290048259504385245154379公允价值变动收益3306847855404614415842310长期投资1250313422148811628317713投资净收益18515589195919021930固定投资52003270385143294710营业利润49565921493752795660无形资产36711896209923332439营业外收入1274010530199081990819908其他非流动资产3152629670296072950729517营业外支出120318175984198419841资产总计131476128373135068140020144310利润总额49635944503753805761流动负债5458659716564775989664523所得税10362007131614051505短期借款61676836683668366836净利润39273937372239754256应付账款899081898813991110749少数股东损益660711104104961121012003其他流动负债3942944690408284314846938归属母公司净利润38613826361738624136非流动负债3513329048366253535331930EBITDA68898455685671247490长期借款2311023758247622346620028EPS人民币基本100099093099106其他非流动负债120235290118621188711902负债合计8971988764931029524996453主要财务比率少数股东权益74933935404041524272会计年度202120222023E2024E2025E股本38903900390039003900成长能力资本公积93058677867786778677营业收入1592185159213031168留存公积1990522305247242730730073营业利润09419471662693722归属母公司股东权益3426435675379274061943585归属母公司净利润693090547679708负债和股东权益131476128373135068140020144310获利能力毛利率24121787195218741831现金流量表净利率769786641605580会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE940994887888889经营活动现金68778951843042209071ROIC13151389151815571944净利润39273937372239754256偿债能力折旧摊销824661179672448382095108资产负债率68246915689368036684财务费用130915461320110399880净负债比率89389489735165404759投资损失18515589195919021930流动比率144134150146139营运资金变动1001710835350818785416速动比率031028042042046其他经营现金10697999675606128762082营运能力投资活动现金42615096992943795539615总资产周转率042039044048052资本支出7826755208127311451053应收账款周转率31862889290032003500长期投资35473897145914021430应付账款周转率478479550570580其他投资现金68271751372521672087每股指标人民币筹资活动现金68879523193023464613每股收益最新摊薄099098093099106短期借款1470066961000000000每股经营现金流最新摊薄176002216108233长期借款699264749100512963438每股净资产最新摊薄87991597210421118普通股增加688955000000000估值比率资本公积增加139962823000000000PE倍817825872817763其他筹资现金143410221293510501175PB倍092088083078072现金净增加额42844515749314954062EVEBITDA倍1103842962905776资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6豫园股份600655CH免责声明分析师声明本人林寰宇张诗宇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7豫园股份600655CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师林寰宇张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8豫园股份600655CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话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