研究要点：
　　本文利用持仓信息和买卖信息，提出了一种拆解基金股票收益的全新视角，并利用该方法对几种特殊类型的基金进行业绩归因，探索基金股票交易的信息，最后我们研究拆解后的股票收益指标与基金未来业绩的关系。
　　从交易视角出发，我们可以对基金的股票收益进行全新的拆分和度量：①根据持仓变动与不变，区分交易收益与持仓收益；②根据交易性质属于单边交易还是波段交易，区分基础收益与择时波段收益；③根据交易目的，区分主动交易收益和被动交易收益；③根据单边交易的买卖方向，区分买入收益和卖出收等，对蕴含在基金的股票收益中的买卖行为所带来的收益进行全新刻画。
　　根据全新的拆解方法对几类基金进行业绩归因，可以发现：①主动权益基金：通过买入、卖出或者波段等交易带来收益贡献大，买入股票的操作决策所带来的收益可能更为容易且稳定；②主动量化基金：交易收益的贡献较为明显，且择时、波段收益贡献较稳定；③行业基金：持仓和交易同样重要，单边交易贡献大部分交易收益，而择时、波段等带来的收益较低。④不同规模：规模大于100亿元的基金中，近年来持仓收益的贡献更大，而在规模小于50亿元的基金中，交易带来的收益贡献更大。⑤不同换手：换手率高于300%的基金中，交易收益的贡献更大，换手率小于100%的基金中，持仓和交易均有贡献。
　　研究买卖收益指标与基金未来业绩的关系，可以发现：①因子相关性：通过股票收益的拆分，我们能获取更丰富的信息；②因子有效性：卖出基础收益的因子效果最好，与其他因子相关性低，与基金未来业绩RankIC均值为5%，单调性明显。这表明越会做出正确卖出决策的基金，未来业绩越好。③因子可投资性：从单因子构建的组合来看，基础收益和被动基础收益更合适作为筛选主动权益基金的单个指标，两个组合年化夏普分别0.49和0.50。④因子复合性：动量策略和主动卖出收益复合的风险收益效果最好，年化收益12%，年化夏普0.59，夏普超过其他复合因子的组合，今年以来组合平均收益为4%。
　　风险提示
　　基金业绩不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来。
　　

研究报告全文：TableSummary探索基金股票交易的买卖信息全新收益拆解视角金融工程研究方正证券研究所证券研究报告2023323分析师TABLEANALYSISINFO曹春晓研究要点登记编号S1220522030005本文利用持仓信息和买卖信息提出了一种拆解基金股票收益分析师刘洋的全新视角并利用该方法对几种特殊类型的基金进行业绩归登记编号S1220522100001因探索基金股票交易的信息最后我们研究拆解后的股票收益指标与基金未来业绩的关系从交易视角出发我们可以对基金的股票收益进行全新的拆分和度量根据持仓变动与不变区分交易收益与持仓收益联系人TableAutho邓璐邓璐r根据交易性质属于单边交易还是波段交易区分基础收益与相关研究择时波段收益根据交易目的区分主动交易收益和被动交TABLEREPORTINFO易收益根据单边交易的买卖方向区分买入收益和卖出收等对蕴含在基金的股票收益中的买卖行为所带来的收益进行全新刻画根据全新的拆解方法对几类基金进行业绩归因可以发现主动权益基金通过买入卖出或者波段等交易带来收益贡献大买入股票的操作决策所带来的收益可能更为容易且稳定主动量化基金交易收益的贡献较为明显且择时波段收益贡献较稳定行业基金持仓和交易同样重要单边交易贡献大部分交易收益而择时波段等带来的收益较低不同规模规模大于100亿元的基金中近年来持仓收益的贡献更大而在规模小于50亿元的基金中交易带来的收益贡献更大不同换手换手率高于300的基金中交易收益的贡献更大换手率小于100的基金中持仓和交易均有贡献研究买卖收益指标与基金未来业绩的关系可以发现因子相关性通过股票收益的拆分我们能获取更丰富的信息因子有效性卖出基础收益的因子效果最好与其他因子相关性低与基金未来业绩RankIC均值为5单调性明显这表明越会做出正确卖出决策的基金未来业绩越好因子可投资性从单因子构建的组合来看基础收益和被动基础收益更合适作为筛选主动权益基金的单个指标两个组合年化夏普分别049和050因子复合性动量策略和主动卖出收益复合的风险收益效果最好年化收益12年化夏普059夏普超过其他复合因子的组合今年以来组合平均收益为4风险提示基金业绩不及预期市场大幅波动历史经验不代表未来1敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告目录1前言持仓的静态与交易的动态52动态交易视角拆解基金股票收益的新方法521第一层股票总收益的度量622第二层交易与持仓收益的度量723第三层基础收益与波段择时收益的度量1024第四层主动基础收益与被动基础收益的度量1225第五层主动买入基础收益与主动卖出基础收益的度量1426总结买卖视角拆解股票收益153基于买卖收益指标的业绩归因1631主动权益基金交易收益明显买入收益稳定1632主动量化基金交易收益明显择时波段稳定1933行业主题基金持仓交易同等重要淡化择时波段2034不同规模基金小规模依靠交易大规模兼顾持仓和交易2035不同换手基金高换手依靠交易低换手兼顾持仓和交易214基于买卖收益指标的业绩归因2241因子的相关性股票收益拆分使信息更丰富2242因子的有效性主动卖出基础收益的因子效果最好2343因子的可投资性TOP15组合净值战胜偏股基金指数2444因子的复合性动量策略主动卖出基础收益为最优组合255拓展从个股层面拆解收益贡献276风险提示282敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表目录图表1基金在股票组合的投入产出简易图6图表220210630基金A在股票组合上的投资收益6图表320210630基金A在圣邦股份的持仓方向判断7图表4主动权益基金持仓股票中派发股利的数量统计只8图表5主动权益基金持仓市值中派发股利的股票市值占比8图表620210630基金A的变动与不变市值的拆分9图表720210630基金A的交易收益与持仓收益10图表8基金A在股票B上的交易收益无法拆分单边交易和波段交易10图表920210630基金A的单边交易近似成本收入估计11图表1020210630基金A的基础收益与择时波段收益12图表11基金股票数量的主动交易与被动交易判断12图表1220210630基金A的主动和被动交易的股数拆分14图表1320210630基金A的主动基础收益与被动基础收益14图表1420210630基金A的主动买入基础收益与主动卖出基础收益15图表15买卖视角拆解股票收益总结16图表1620210630基金A的买卖视角收益拆解16图表17符合条件的主动权益基金数量17图表18主动权益基金的持仓收益与交易收益17图表19主动权益基金的基础收益与择时波段收益17图表20主动权益基金的主动被动基础收益18图表21主动权益基金的主动买入卖出基础收益18图表22主动权益基金份额变化的数量分布18图表23主动权益基金股票仓位的中位数18图表24主动量化基金的持仓收益与交易收益19图表25主动量化基金的基础收益与择时波段收益19图表26全市场基金的基础收益与择时波段收益19图表27行业主题基金的持仓收益与交易收益20图表28行业主题基金的基础收益与择时波段收益20图表29全市场基金的基础收益与择时波段收益20图表30规模大于100亿元基金的持仓收益与交易收益21图表31规模50-100亿元基金的持仓收益与交易收益21图表32规模10-50亿元基金的持仓收益与交易收益21图表33规模小于10亿元基金的持仓收益与交易收益21图表34换手率大于300基金的持仓收益与交易收益21图表35换手率200-300基金的持仓收益与交易收益21图表36换手率100-200基金的持仓收益与交易收益22图表37换手率小于100基金的持仓收益与交易收益22图表38买卖收益指标内部相关性22图表39买卖收益指标与常见风险收益指标相关性23图表40买卖收益指标与未来一期基金业绩相关性23图表41买卖收益指标与未来一期基金业绩的RANKIC24图表42基于买卖收益指标的分组年化收益率24图表43买卖收益指标TOP15组合的绩效指标24图表44动量策略和夏普策略与买卖收益指标叠加TOP15组合的绩效指标25图表45动量策略和主动卖出基础收益复合指标TOP15组合的净值走势25图表46动量策略和主动卖出基础收益复合指标的分组年化收益率253敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表472022年中报动量策略和基础收益复合指标TOP1526图表48动量策略和基础收益复合指标TOP15组合的净值走势26图表49动量策略和基础收益复合指标的分组年化收益率26图表502022年中报动量策略和主动卖出基础收益复合指标TOP1526图表51从个股层面拆解收益贡献27图表52单边数据完备性的基金分布27图表53成对数据完备性的基金分布274敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告1前言持仓的静态与交易的动态对于投资者来说基金每季度披露的重仓股信息每半年度披露的全部持仓信息都可以作为价值判断的参考依据然而仅仅利用定期披露的基金持仓信息进行投资决策存在着许多问题和缺点例如窗口粉饰问题基金定期报告公布之前基金经理可能会对基金投资组合进行粉饰美化买入该期收益较高的股票卖出收益较差的股票营造出基金选股能力很强的表象但是背后实际基金收益可能并不高又例如隐形交易问题基金可能对某只股票进行波段交易获得了部分收益但是买卖操作后并未体现在持仓中从而根据持仓收益评估基金表现收益会偏低此外传统模型例如基于持仓的业绩归因的Brinson模型通常假设基金在报告期内持仓不变而这对于频繁交易的基金来说假设过于严苛因此定期披露的基金持仓只能体现基金的静态面若我们想获取动态的一面可以从基金中报和年报披露的基金买卖股票数据中捕捉更多信息结合持仓信息和买卖信息刻画基金更全面的收益情况本文利用持仓信息和买卖信息提出了一种拆解基金股票收益的全新视角并利用该方法对几种特殊类型的基金进行业绩分解探索与它们有关的股票交易信息最后我们研究拆解后的股票收益指标与基金未来业绩的关系2动态交易视角拆解基金股票收益的新方法根据基金投资组合报告的编制和披露的要求基金在中报和年报中除了披露报告期末的持仓情况外也要披露股票组合重大变动的两项数据1第一类数据累计买入累计卖出金额超出期初基金资产净值2或前20名的股票明细2第二类数据报告期内买入股票的成本总额卖出股票的收入总额通常报告中持仓信息为大部分研究者所关注的地方但本文认为也应该重视股票组合的重大变动即买卖信息凭借买卖信息我们可以对基金在股票上的收益有更细致的研究对于第一类数据我们认为单边数据覆盖较全但成对数据缺失较多基于此分析本文考虑重点利用基金层面的第二类信息报告期内买入股票的成本总额卖出股票的收入总额进行研究和分析第一类信息作为思路拓展可供后续研究我们先通过作差的方式对第二类数据进行半年度化处理这是因为基金中报披露的买卖成交总额对应的报告期为0101-0630而年报披露的买卖成交总额对应的报告期为0101-1231因此我们分别用年报中的买入股票的成本总额卖出股票的收入总额减去对应年份中报中的买入股票的成本总额卖出股票的收入总额得到下半年的数据如果从收益产生的方式来看一个报告期内基金的股票组合的收益可能来源于很多方面如来源于报告期内持仓不变股票的涨跌幅变化来源于报告期内新增买入的股票包括从买入价到期末收盘价的收益来源于期间所做的波段交易的收入来源于报告期内股票产生的红利等本节将从半年度的买卖信息出发定义不同来源的收益方式根据5敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告持仓变动区分交易与持仓收益根据交易性质区分单边交易波段交易根据交易目的区分主动和被动根据买卖方向区分买入和卖出等角度对基金的股票收益进行全新的细致拆分21第一层股票总收益的度量我们首先对基金报告期内在股票组合上获得的总收益进行定义我们考虑投入-产出的方法来衡量股票组合的收入与成本基金本期在股票上的投入成本包括期初全部股票持仓市值买入成本金额交易费用基金在本期股票上的产出收入包括期末全部股票持仓市值卖出收入金额股票带来的其他收益红利权证等我们暂不考虑交易费用和其他收益红利权证等通过投入和产出我们可以计算基金在股票资产上的投资收益本期产出本期投入投资收益本期投入期末全部股票持仓市值卖出收入金额期初全部股票持仓市值买入成本金额1期初全部股票持仓市值买入成本金额此种定义下的投资收益可以较为直接全面地衡量本期基金在股票组合上的持有期收益包括已实现的资本利得和未实现的公允价值变动更好地体现基金经理在股票资产方面的资金利用率即本期每投入1单位资金于股票资产所带来的收益为多少图表1基金在股票组合的投入产出简易图资料来源Wind方正证券研究所与传统的股票收益率计算方式分母通常为基金的规模均值相区别这里的分母为本期投入原因在于1这里仅仅考虑股票组合上的投资收益没有考虑包括其他如债券等资产下的投资收益2累计买入金额尽管没有直接体现在基金规模或持仓市值中但是它是对于基金的一种资金成本3保持后续指标的一致性这种定义下的收益率可能与基金的加权平均净值利润率接近后者的分子为基民利润即期末资产净值相比期初资产净值的变动剔除总申购金额总赎回金额以及分红金额的影响分母为期初资产净值加上期间的加权现金流变化图表220210630基金A在股票组合上的投资收益产出亿元投入亿元收益指标期末持仓市值卖出总额期初持仓市值买入总额投资收益165369989183826642600产出求和26525投入求和2502326525-2502325023资料来源Wind方正证券研究所注表格及下文中的基金A案例数字均为经过四舍五入后得到的结果6敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告以基金A的为例计算20210630报告期在股票组合上的投资收益根据2021年中报和2020年年报披露的股票持仓市值总和以下简称期末持仓市值期初持仓市值以及2021年中报披露的股票卖出收入总额与买入成本总额以下简称卖出金额买入金额可得本期基金在股票资产上总投入25023亿元总产出26525亿元根据公式1可得投资收益为6表明基金在股票资产的持有收益为正22第二层交易与持仓收益的度量基金在股票上的投资收益包括很多部分例如由持仓不动带来的公允价值变动收益由基金卖出带来的已实现收益由股票带来的红利权证等因此本小节从持仓的变动与不动的角度对基金收益作进一步区分1区分持仓的变动部分和不动部分首先要对基金在单只股票上的持仓数量进行复权这是因为部分股票在持有期间会派发股利红股和转增因此尽管基金可能没有进行买卖操作但是持有股票数量却发生明显变化比如从基金A2020底至2021年中在圣邦股份的持仓股票数量来看基金似乎进行了买入操作股票数量由36425万股增至54638万股而实际上圣邦股份在2021年上半年进行了每10股派发5元的红利现金以及5股的转增股票以原来持有股票数量进行转增股换算364251554638即实际上基金没有进行买入操作份额增量实际全部来自于股票转增并且基金也没有利用红利进行再投资图表320210630基金A在圣邦股份的持仓方向判断持有市值持有股数持仓股票报告期持仓方向亿元万股基金A300661SZ20210630138154638增持圣邦股份2020123196136425圣邦股份300661SZ-分红数据预案公告日2022-04-232021-04-232020-03-312019-04-25除权除息日2022-06-222021-06-182020-05-212019-07-10方案进度实施实施实施实施是否分红是是是是分红对象普通股股东普通股股东普通股股东普通股股东每股红利05000050000500003500税前每股红股--------每股转增05000050000500003000资料来源Wind方正证券研究所从主动权益基金的持有股票派发股利的情况来看每年大约有400只股票会在上半年派发股利约80只股票会在下半年派发股利平均半年存在股利的股票占基金总持仓市值的13因此考虑利用转增和红股信息对股票数量进行复权对于我们判断基金对于某只股票的实际买卖方向比较重要7敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表4主动权益基金持仓股票中派发股利的数量图表5主动权益基金持仓市值中派发股利的股票统计只市值占比资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所因此根据除权除息日判定发生的半年区间定义基金在期末或者期初的复权后的实际股票数量变化为期末复权股票增量期末股票数量期初股票数量每股股利期末股票数量期初复权股票增量期初股票数量每股股利其中每股股利11每股红股1每股转增2根据复权后的股票增量可以对基金本期所有股票进行主要买卖方向判断期末复权股票增量0则实际买入操作期末复权股票增量0则实际卖出操作期末复权股票增量0则实际不变持仓操作2根据复权后的股票买卖方向将增量的绝对值乘以相应期初和期末收盘价分别得到本期卖出股票在期初的市值买入股票在期末的市值并且在基金层面进行加总实现对期初期末持仓市值的交易与持仓拆分期末持仓市值包括两个部分持仓不变的期末市值本期由于买入股票带来的增量期末市值期初持仓市值包括两个部分持仓不变的期初市值本期打算卖出股票的期初市值3最后根据投入和产出的方式分别计算持仓不动部分的持仓收益与持仓变动部分的交易收益卖出总额卖出期初增量市值买入增量期末市值买入总额交易收益本期投入卖出总额买入增量期末市值买入总额卖出期初增量市值本期投入期末不变市值期初不变市值持仓收益投资收益交易收益3本期投入交易收益衡量本期买入卖出或者其他交易行为所带来的收益归因于基金经理对于买卖决策的判断以及交易员的择时能力从投入和产出的视角来看交易收益交易收益的产出为卖出总额买入增量期末市值投入为买入总额卖出期末市值从收益组成来源来看包括本期新增买入的股票从买入价到期末收盘价的收益本期卖出的股8敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告票从期初收盘价到卖出价的收益本期进行波段交易的收益持仓收益衡量本期持仓不动部分所带来的收益归因于基金经理的选股与配置收益因此这部分收益可以从行业选股等角度作进一步的区分以基金A的为例这里计算20210630报告期在股票组合上的持仓收益和交易收益首先根据公式3计算基金复权后期末期初股票数量增量判断该股票的主要买卖方向以及增量部分在期初或期末市值匹配基金本期全部持仓与上期全部持仓根据所有股票在该报告期的股利收盘价前收盘价等信息计算复权股票数量变动例如002601SZ从期末复权股票数量变化来看股数增加041亿份基金对该股票在本期主要方向为买入利用增加的股数乘以期末收盘价04134581431即该新增买入部分在期末的市值为1431亿元600438SH从期末复权股数为-043亿份来看基金对该股票在本期主要方向为卖出期初股数变化绝对值乘以前收盘价04338441658即该卖出部分在期初的市值为1658亿元接着对本期基金的所有买入增量期末市值与卖出增量期初市值进行求和分别为4895亿元和7987亿元得出基金层面买入或卖出的变动部分在期末或者期初的市值其次根据变动部分的市值对全部股票市值进行拆分期末总持有市值16469亿元其中4895亿元是本期新增买入的股票部分在期末的市值11574亿元是原来持仓没有变化的股票部分在期末的市值期初总持有市值18370亿元其中7987亿元是本期卖出的股票部分在期初的市值10383亿元是本期持仓没有变化的股票部分在期初的市值图表620210630基金A的变动与不变市值的拆分本期股上期股买入增量期卖出增量期前收盘期末股票增期初股票增股票代码数亿数亿股利收盘价买卖方向末市值亿初市值亿价量亿股量亿股股股元元增量0方向为买方向为卖出本期股数-本期股数买入增入期末股入期初股公式上期股数股利-上期股量0卖票增量收票增量前股利数出盘价收盘价002601SZ04100010030773458买入0410411431300274SZ009000100722811506买入009009996601127SH01300010017086667买入013013835600438SH00004310038444327卖出-043-0431658600436SH0000031002675144830卖出-003-003799300014SZ016024100815010393卖出-008-008668300661SZ0050041502638025273不变300529SZ01301310067828636不变688088SH00700710069925575不变求和48957987期末拆分亿元变动部分不动部分期初拆分亿元变动部分不动部分期末持仓市值买入增量期末市值期末不变市值期初持仓市值卖出增量期初市值期初不变市值1646948951157418370798710383资料来源Wind方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告最后根据公式4计算基金在本期不变部分的持仓收益以及本期变动的交易收益本期不变部分的绝对收益为1191亿元除以本期投入25023亿元得到不变部分的持仓收益498衡量本期持仓没有变化的股票部分所带来的收益本期变动部分的绝对收益为256亿元除以本期投入25023亿元得到交易收益为102衡量本期由于基金买入卖出或者其他交易行为带来的收益对于基金A的20210630的股票收益来说持仓收益498大于交易收益102在本期收益中占主要部分图表720210630基金A的交易收益与持仓收益产出亿元投入亿元收益指标产出求和26525投入求和25023投资收益期末持仓市值卖出总额期初持仓市值买入总额600买入增量期期末不变市卖出增量期期初不变市卖出总额买入总额持仓收益交易收益末市值值初市值值48951157499897987103836642498102不变部分期末不变市值-期初不变市值119111912502325625023变动部分买入增量期末市值卖出总额-卖出增量期初市值买入总额256资料来源Wind方正证券研究所23第三层基础收益与波段择时收益的度量基金的交易收益实际上可能来自于基于投资策略的单边买卖交易或者基于行情波动的双边波段交易但是由于基金不会披露每只股票具体的买入成本价和卖出收入价因此我们无法从每只股票的交易收益中明确拆分来自单边交易的部分和波段交易的部分假设基金a本期对股票b进行了买入10亿元和卖出8亿元的操作结合本期与上期持仓从期末复权增量来看主要方向是买入买入增量在期末的市值为15亿元从而可以推断卖出收入总额的8亿元可以全部归为波段交易但由于我们并不知道买入期末增量的15亿元所对应的买入成本为多少因此无法从买入成本总额10亿元中分离出基于投资策略的单边买入成本和波段交易成本图表8基金A在股票b上的交易收益无法拆分单边交易和波段交易买入期末持仓买入金额卖出金额买卖基金报告期增量亿买入金额拆分卖出金额拆分股票亿元亿元方向元无法区分策略交全部为波段交基金a20210630股票b108买入15亿元易波段交易易资料来源Wind方正证券研究所但是我们可以通过设定参考价的方式计算基金单边交易可能合理收益从而近似拆分出单边交易和波段交易两部分的收益假设基金本期交易中买卖股票只能通过股票的均价进行根据股票均价买卖方向以及复权股数的变动我们可以计算该股票的可能单边买入金额或卖出金额加总所有股票的可能单边买入或卖出金额得到基金层面的买入增量均价成本和卖出增量均价收入从而计算出均价下单边交易所带来的收益此处将这部分收益定义为基础收益从交易收益中剔除基础收益部分可以得到另一部分收益这部分收益背后的源泉在于不以均价进行买卖的单边交易已在持仓中披露的股票交易进行双边买卖的波段交易未在持仓中披露的股票10敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告交易因此将剩下的部分定义为择时波段收益卖出增量均价收入卖出增量期初市值买入增量期末市值买入增量均价成本基础收益本期投入卖出增量均价收入买入增量期末市值买入增量均价成本卖出增量期初市值本期投入择时波段收益交易收益基础收益卖出总额-卖出增量均价收入买入总额-买入增量均价成本4本期投入基础收益通过设置参考价的方式近似衡量基金单边交易的收益这部分收益主要源于基金经理对于买卖操作的决策是否正确若基础收益高表明平均意义上本期基金买卖股票的操作是存在正向收益的例如基金经理本期做出卖出操作期初价低于均价卖出平均意义上是赚钱基金经理做出买入操作期末价格高于期间均价买入平均意义上是赚钱的择时波段收益是从交易收益中剔除基础收益的部分这部分主要来源基金经理和交易员的短线择时和波段交易能力若择时波段收益高表明基金可能通过买低卖高获得正向的波段交易收益或者通过在单边交易上的择时带来的额外收益比如买入价低于均价或者卖出价高于均价以基金A的为例从交易收益中拆分基础收益和择时波段收益图表920210630基金A的单边交易近似成本收入估计买入增卖出增期末股期初股买入增量均价卖出增量均价买卖方量期末量期初股票代码均价票增量票增量成本金额亿收入金额亿向市值市值亿股亿股元元亿元亿元方向为买入方向为卖出公式期末股票增量期初股票增量均价均价002601SZ3576买入04104114311480300274SZ8608买入009009996745601127SH3564买入013013835447600438SH3844卖出-043-04316581658600436SH33393卖出-003-003799998300014SZ9244卖出-008-008668757300661SZ26030不变300529SZ8452不变688088SH5146不变求和4895798745848244资料来源Wind方正证券研究所根据股票在报告期内的均值以及复权后股票增量近期计算股票在报告期内的均价买入成本或均价卖出收入比如002601SZ基金对该股票在本期的主要方向为买入操作利用期末增加的股数乘以期间股票均价可计算得04135761480即该买入部分期间的均价买入成本为1480亿元600438SH基金对该股票在11敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告本期主要方向为卖出操作期初股数变化绝对值乘以期间股票均价04338441658即该卖出部分期间的均价卖出收入为1658亿元接着对所有股票的均价买入成本与均价卖出收入进行求和为4884亿元和8244亿元得出基金层面均价买入成本或均价卖出收入利用公式5计算基金在本期的基础收益和择时波段收益本期利用均价估算的单边交易的绝对收益为568亿元除以本期投入25023亿元得到基础收益227近似衡量基金单边交易的收益本期交易中剩余部分的绝对收益为-312亿元除以本期投入25023亿元得到择时波段收益-125衡量由单边交易的择时能力波段交易带来的收益对于基金A的20210630的交易收益来说基础收益为227表明基金经理对于股票做出的买卖交易的操作有意义买卖操作理论上是赚钱的择时波段收益为-125表明可能基金股票买入价高于均价股票卖出价低于均价或者基金通过波段交易没有获得正向收益图表1020210630基金A的基础收益与择时波段收益产出亿元投入亿元收益指标产出求和26525投入求和25023投资收益期末持仓市值卖出总额期初持仓市值买入总额600买入增量期期末不变市卖出增量均剩余卖出总卖出增量期期初不变市买入增量均剩余买入总持仓收基础收择时波末市值值价收入额初市值值价成本额益益段4895115748244174679871038345842058498227-125近似单边交易卖出增量均价收入买入增量期末市值-买入出增量均价成本卖出增量期初市568-312值568剩余部分卖出总额-卖出增量均价收入-买入总额-买入出增量均价成本-3122502325023资料来源Wind方正证券研究所24第四层主动基础收益与被动基础收益的度量基金进行单边的买卖操作交易目的可分为两类一种是主动的交易由于投资方法策略仓位等变化需要进行调整股票的名单配置等操作另一种是被动的交易由于规模变化需要买卖股票以保持稳定配置比例假设基金c的份额从100份增长至200份而持有的股票a的股票数量从100股增长至200股可推断出股票a增长的100股均来源于基金份额扩张而带来的配置需要属于被动交易图表11基金股票数量的主动交易与被动交易判断资料来源Wind方正证券研究所因此这里根据基金份额的变化来判定基金股票增量的不同部分究竟是主动交易的目的还是被动交易的目的计算报告期前后基金份额的变化百分比定义为份额和该只股票复权数量的变化百分比定义为股数对每只股票进行判定若份额与股数的方向相同12敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告即基金份额增加且该股票数量增加或基金份额减少且该股票数量也减少则判断该股票的数量变化中包括主动交易和被动交易的部分将满足这种条件的股票增量划分为两个部分1被动交易与份额增长相同的部分2主动交易实际股数中剔除份额的部分若不满足条件的情况判定股票数量变化均来源于主动交易基金份额与股票数量增加方向相同的情况中包括一种特殊情况该股票为基金本期新增买入这种情况下股票数量均来源于基金的主动交易操作因此判定该股票数量变化来源于主动交易由于我们仍需要区分期初和期末不变的部分所以在主动和被动的基础上仍然同时对期末股票增量和期初股票增量进行切分因此得到4个不同时点交易目的的股票增量通过乘以相应收盘价将股票增量转为市值可以得到主动增量期末市值被动增量期末市值主动增量期初市值被动增量期初市值接着前节由于无法得到基金每笔股票交易的成本价和收入价我们假设基金卖出获得均价收入买入获得均价成本乘以相应均价将股票增量转为成本收入可以得到主动增量均价成本被动增量均价成本主动增量均价收入被动增量均价收入最后从基金层面进行加总计算不同交易目的所带来的平均收益主动卖出增量均价收入主动卖出增量期初市值主动买入增量期末市值主动买入增量均价成本主动基础收益本期投入被动卖出增量均价收入被动卖出增量期初市值被动买入增量期末市值被动买入增量均价成本被动基础收益本期投入基础收益主动基础收益5主动基础收益衡量持仓变化超出基金份额变化部分的单边交易所带来的近似收益背后的源泉可能是基金经理出于方法策略变更等需要大幅度调整股票名单和重仓股比例下主动买卖的决策带来的平均收益被动买入基础收益衡量持仓变化与基金份额变化相近部分的单边交易所带来的近似收益背后的源泉可能是基金经理出于规模变化的需要维持原有配置比例下被动买卖的股票带来的平均收益以基金A的为例这里计算20210630报告期在股票组合上的从基础收益中拆分主动基础收益和被动基础收益根据报告期前后股票变化与份额变化的对比判定不同股票单边交易中属于主动交易和被动交易的部分比如300014SZ股数变化为-34当期基金份额变化为-18判定股票数量变化中包含主动交易和被动交易的部分被动期初增量为基金份额变化乘期初股票数量的绝对值-18024-004多余的部分为基金对该股票主动减仓的部分-34--18024-004即该股票被动交易-004亿股主动交易-004亿股002601SZ股数变化为无穷大inf该股票未新增买入该股票在本期的增量均为主动交易属于被动交易的股票增量为0根据期初期末主动交易增量分别计算主动交易部分在期初期末市值和买入均价成本卖出均价收入例如002601SZ利用期末增加的主动股数乘以期间股票均价可计算得主动买入均价成13敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告本04135761480利用期末增加的主动股数乘以期间股票收盘价可计算得主动买入增量期末市值04135581431接着对本期基金的主动交易部分的买入均价成本卖出均价收入买入增量期末市值卖出增量期初市值进行求和得出基金层面成本收入和市值根据公式5计算基金在本期的主动基础收益和被动基础收益分别为196和032分别衡量基金主动交易和被动交易目的下的买卖操作所带来的近似单边收益基金A通过主动买卖股票获得正向收益通过被动买卖股票也获得正向收益但收益小于主动交易所带来的收益图表1220210630基金A的主动和被动交易的股数拆分期初股期初股基金份票增量主动买入主动买入主动卖出主动卖出票数量每股股买卖主要交易主动期末股票被动期末股主动期初股被动期初股票代码额变化占期初增量期末增量均价增量期初增量均价亿利方向目的增量票增量票增量股票增量总数比市值成本市值收入股主动全部主动全部增方向为买方向为买方向为卖方向为卖主动0主主动0主动被动量主动被入主动入主动出主动出主同向判断规动被动份主动被公式股数-份动股数-期末股票期末股票期初股票动期初股则额期初股动份额额期初股份额期初增量收增量均增量前票增量数每股股利期初股数数每股股利股数盘价价收盘价均价002601SZ000100买入-18inf主动04100004100014311480300274SZ000100买入-18inf主动009000009000996745601127SH000100买入-18inf主动013000013000835447600438SH043100卖出-18-100主动被动-035-008-035-00813601360600436SH003100卖出-18-100主动被动-002-001-002-001656819300014SZ024100卖出-18-34主动被动-004-004-004-004315357300661SZ004150不变-180主动000000000000300529SZ013100不变-180主动000000000000688088SH007100不变-180主动000000000000求和4895458455115689资料来源Wind方正证券研究所图表1320210630基金A的主动基础收益与被动基础收益产出亿元投入亿元收益指标产出求和26525投入求和25023投资收益期末持仓市值卖出总额期初持仓市值买入总额600主动买入主动卖出主动卖出主动买入期末不变剩余卖出期初不变剩余买入持仓主动基被动基择时增量期末增量均价增量期初增量均价市值总额市值总额收益础收益础收益波段市值收入市值成本4895115745689174655111038345842058498196032-125近似主动单边交易主动卖出增量均价收入主动买入增量期末市值-主动买入出492227增量均价成本主动卖出增量期初市值4905023-196资料来源Wind方正证券研究所25第五层主动买入基础收益与主动卖出基础收益的度量前节从交易收益中拆分出基础收益与波段择时通过基础收益我们近似估计基金在本期出于规模策略等原因下单边交易的收益接着根据基金交易目的拆分主动基础收益和被动基础收益衡量不同交易目的下的可能收益相比于被动交易主动交易更能体现基金经理的投资思路特点因此在第五层我们对主动基础收益作进一步的分析通常单边交易包括买入和卖出两个方向因此我们可以利用相同的思路近似估计单边主动买入交易的收益和单边主动卖出交易的收益探究不同买卖方向对于基金单边主动交易的贡献14敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告主动买入增量期末市值主动买入增量均价成本主动买入基础收益本期投入主动卖出增量均价收入主动卖出增量期初市值主动卖出基础收益6本期投入主动买入基础收益衡量基金在本期通过主动买入操作由股票均价成本到期末收盘价所获得的收益总和这部分收益主要源于基金经理对于主动买入操作的决策是否正确主动卖出基础收益衡量基金在本期通过主动卖出操作从前收盘价到股票均价收入获得的收益总和这部分收益主要源于基金经理对于主动卖出操作的决策是否正确以基金A的为例这里计算20210630报告期在股票组合上的从基础收益中拆分主动买入基础收益和主动卖出基础收益利用公式6计算基金在本期的主动买入基础收益和主动卖出基础收益本期利用均价估算的主动单边买入交易的绝对收益为312亿元除以本期投入25023亿元得到主动买入基础收益125近似衡量基金单边主动买入交易的收益本期利用均价估算的单边主动卖出交易的绝对收益为178亿元除以本期投入25023亿元得到主动卖出基础收益071近似衡量基金单边主动卖出交易的收益对于基金A来说主动买入基础收益略高于主动卖出基础收益表明平均意义这期基金经理对于股票做出的买入单边交易的操作有意义买入操作平均收益高于卖出操作图表1420210630基金A的主动买入基础收益与主动卖出基础收益产出亿元投入亿元收益指标产出求和26525投入求和25023投资收益期末持仓市值卖出总额期初持仓市值买入总额600主动买入主动卖出主动卖出主动买入主动买主动卖期末不变剩余卖出期初不变剩余买入持仓被动基择时增量期末增量均价增量期初增量均价入基础出基础市值总额市值总额收益础收益波段市值收入市值成本收益收益4895115745689174655111038345842058498125071032-125近似单边主动买入交易主动买入增量期末市值-主动买入增量均价成本312312178近似单边主动卖出交易主动卖出增量均价收入-主动卖出增量期初市值1782502325023资料来源Wind方正证券研究所26总结买卖视角拆解股票收益通常在一个报告期内基金由于策略规模等原因会对股票进行交易操作我们可以从交易视角出发对基金的股票收益进行全新的拆分和衡量从根据持仓变动与不变区分交易收益与持仓收益根据交易性质属于单边交易还是波段交易区分基础收益与择时波段收益根据交易目的区分主动交易收益和被动交易收益根据单边交易的买卖方向区分买入收益和卖出收益从多个角度对基金的股票收益进行全新的细致拆分并以20210630基金A的股票收益为例进行拆解和分析15敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表15买卖视角拆解股票收益总结层级拆分依据指标含义股票组合总以投入-产出的方式衡量基金本期在股票组合上的投资收益包括已实现的资本利得和未实现的公允价值变动体现基金在股票资产方面的资金利第一层投资收益收益用率利用股票持仓拆分衡量持仓的变动利用股票持仓拆分衡量本期买入卖出或者其他交易行为所带来的收益归因于基金经理对于买卖决策的判断持仓收本期持仓不动部分所带来第二层交易收益与不变以及交易员的择时能力益的收益归因于基金经理的选股与配置收益从交易收益中剔除基础收益的部分单边交易与设置参考价的方式近似衡量基金单边交易的收益归因于基金经理对于买卖操作的择时波第三层基础收益归因于基金经理和波段交易决策是否正确段交易员的短线择时和波段交易能力近似衡量基金通过主动交易的收益近似衡量基金通过被动交易的收主动交易与主动基础被动基础第四层归因于在策略等改变下基金经理对于益归因于在份额改变下基金经理被动交易收益收益买卖操作的决策是否正确对于被动买卖操作的平均收益近似衡量主近似衡量主动买入操作与主动买入主动卖出第五层动交易中单交易中单边卖卖出操作基础收益基础收益边买入收益出收益资料来源Wind方正证券研究所图表1620210630基金A的买卖视角收益拆解层级拆分依据20210630基金A的股票收益拆解股票组合总投资收第一层579收益益持仓的变动交易收持仓收第二层102476与不变益益单边交易与基础收择时波第三层227-125波段交易益段主动交易与主动基被动基第四层196032被动交易础收益础收益买入操作与主动买主动卖第五层125071卖出操作入基础出基础资料来源Wind方正证券研究所3基于买卖收益指标的业绩归因本节根据前述基金收益拆解方法对公募基金进行业绩归因研究不同类型基金的收益贡献主要特点a主动权益基金b主动量化基金c热门行业基金d不同规模的基金e不同换手率的基金31主动权益基金交易收益明显买入收益稳定从公募基金中筛选投资类型为主动权益基金的基金要求成立或转型满1年近3期股票仓位高于60未到期的初始基金基金池每期的数量展示如下图所示在具体持仓信息处理上考虑新股持仓但不考虑新股从发行价到上市开盘价的收益即新股在区间内的前收益价为上市首日的开盘价考虑港股持仓根据港股股票非复权价格数据结合报告期末的汇率换算为人民币进行持仓市值加总根据前节中提到的股票收益拆解方法每半年对目标基金池内的基金进行收益分解计算每种买卖收益指标下的中位数16敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表17符合条件的主动权益基金数量资料来源Wind方正证券研究所图表18主动权益基金的持仓收益与交易收益图表19主动权益基金的基础收益与择时波段收益资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所首先根据持仓变动与不变区分交易收益与持仓收益统计2010年以来主动权益基金历年的持仓收益和交易收益的收益中位数可以发现持仓不变的持仓收益对于收益贡献相对较小并且波动小交易收益对收益贡献相对较大并且波动大在牛市行情下2014下半年-2015上半年2019上半年-2021年底通过交易获得的收益较高熊市行情下2015下半年-2016年底2018年通过交易获得的收益较低这表明对于主动权益基金来说通过买入卖出或者波段等交易带来收益贡献大基金经理应该重视买卖交易并且当行情越好越要积极交易其次根据交易性质属于单边交易还是波段交易区分基础收益与择时波段分别衡量单边交易的近似收益以及由波段交易短线择时带来的收益统计2010年以来主动权益基金历年的基础收益和择时波段的收益中位数可以发现基础收益波动较大对收益的贡献大择时波段波动较小大部分时间为正这表明基金经理做出的买卖决策很重要是基金交易收益的主要部分其次基金在个股上的交易择时波段交易能较好地增厚收益17敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告图表20主动权益基金的主动被动基础收益图表21主动权益基金的主动买入卖出基础收益资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所最后根据交易目的和买卖方向对基础收益进行不同维度切分近似衡量不同类型的单边交易所带来的收益统计2010年以来主动权益基金历年的不同类型基础收益的中位数可以发现大部分时间主动交易带来的收益贡献大且波动较大被动交易的收益小且波动较小在部分上行时点有较为明显的表现2015年上半年2019-2020年在大部分上行周期2014下半年-2015上半年2019上半年-2021年底主动买入基础收益创造大量收益市场风险发生转变时期2015年上半年2019年上半年主动卖出基础收益创造较好的收益而在牛市末期或者熊市的时候主动卖出基础收益明显为负图表22主动权益基金份额变化的数量分布图表23主动权益基金股票仓位的中位数资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所这表明一方面从交易目的来看大部分时间内基础收益以主动交易为主这是因为通常基金通过进行主动交易的股票占比较大被动交易的股票占比较小此外在部分上行时点中如2015上半年被动基础收益表现较高这是由于份额变化大的基金数量明显增多如图22份额变化小于-10和大于10的基金数量占比在2015年上半年较大因此更多基金有动力去被动交易而在上行行情下被动的买入卖出交易均能给基金带来更多的收益另一方面从具体单边交易来看主动买入股票的相比于主动卖出股票的决策所带来的收益可能更为容易且稳定除行情本身的因素外在上行周期中基金基于提升仓位的原因有动力去做更多的主动买入操作因此买入收益率提升而卖出股票的操作决策很难把控收益波动较大卖出时点判定难度较大并且在下行周期由于资产下18敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告跌-基金抛售-资产进一步下跌的循环基金由于卖出股票所带来的亏损较多32主动量化基金交易收益明显择时波段稳定从前节的主动权益基金池中筛选主动量化策略全市场基金和行业主题三类基金先从交易视角研究主动量化的基金的收益来源根据持仓变动与不变区分交易收益与持仓收益根据交易性质区分基础收益与择时波段统计2019年底以来主动量化基金历年的几类买卖指标收益中位数可以发现大部分时间内交易带来的收益贡献高于持仓不动的收益择时和波段带来的收益贡献较稳定且基本为正相比于全市场基金主动量化基金在择时和波段方面的收益占比更高图表24主动量化基金的持仓收益与交易收益资料来源Wind方正证券研究所这表明主动量化基金凭借量化技术的优势从交易中获取较好的机会交易收益的贡献较为明显并且交易中择时波段收益贡献较稳定图表25主动量化基金的基础收益与择时波段收图表26全市场基金的基础收益与择时波段收益益资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款金融工程报告33行业主题基金持仓交易同等重要淡化择时波段从主动权益基金池中根据业绩基准或基金名称筛选行业主题基金研究这类基金的收益来源统计2019年底以来行业主题基金历年的不同类型的收益中位数可以发现交易收益略高于持仓收益两者差异不大从交易收益内部来看基础收益是主要部分并且对比全市场基金择时波段收益占比较小图表27行业主题基金的持仓收益与交易收益资料来源方正证券研究所Wind在行业基金中持仓和交易同样重要并且在交易中由单边交易所带来的基础收益贡献大部分收益而交易中的择时波段等操作带来的收益贡献较低图表28行业主题基金的基础收益与择时波段收图表29全市场基金的基础收益与择时波段收益益资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所34不同规模基金小规模依靠交易大规模兼顾持仓和交易在主动权益基金池中划分不同规模的区间统计2010年以来不同规模的基金的不同类型收益的中位数可以发现除2015年的异常情况外在大部分时间内规模大于100亿元基金中持仓收益与交易收益接近并且2019年以来持仓收益的贡献更大而在规模小于50亿元的基金中交易收益所带来的收益贡献始终更大这表明规模越小的基金股票收益主要依靠新增买入卖出或者波段交易所带来收益而对于规模大的基金来说交易会贡献一部分收益此外股票收益还依靠持仓所带来的股票涨跌幅20敬请关注文后特别声明与免责条款