一问：2023公司有哪些项目值得期待？
　　上游资源方面，6万吨华越湿法项目、4.5万吨华科火法项目将满产运行，12万吨华飞湿法项目预计于6月份建成调试；Arcadia锂矿进度喜人，目前已产出第一批产品，广西锂业5万吨锂盐项目预计将于下半年建成。锂电材料方面，公司前期定增、可转债、浦项二期扩产项目陆续建成达产，公司有望年内达到32.5万吨的三元前驱体产能、15.5万吨三元正极产能。
　　二问：镍项目的盈利要怎样跟踪？
　　收入端，MHP及高冰镍均以金属镍、金属钴价格为基准乘以折扣系数所得，考虑到公司一体化布局，也可以硫酸镍价格作为最终实现的销售价格。成本端，除镍矿价格外，湿法、火法可分别关注硫磺、能源价格波动。长期来看，通过湿法MHP、火法镍铁转产至高冰镍，生产至硫酸镍的完全成本有望分别回归至11000-12000美金、12000-14000美金。测算通过湿法冶炼并生产至硫酸镍的全流程利润较火法更高，2022Q4全流程利润在13000美金以上。
　　三问：金属价格对业绩的影响究竟如何？
　　一方面，伴随着未来公司镍及锂电材料的放量，公司铜钴锂的利润占比将逐步降低；另一方面，公司项目的强量增也有望使得公司实现弱化周期强化成长的转型。我们基于铜58000元/吨、钴25万/吨、镍18000美元/吨、锂20万/吨，相对保守的金属价格中枢假设，在不同的金属价格下对公司的业绩进行了弹性测算。悲观假设下，公司2023年业绩增速仍高于行业平均。
　　四问：如何看待华友前驱体的竞争力？
　　公司2022年前驱体市占率在10-12%位列头部梯队。公司前驱体订单陆续落地，签约客户多以海外市场为主，基于海外市场对三元材料的青睐，公司签订的销售订单将保障新建产能消化。油耗经济性及新车型上市助推，叠加IRA法案扰动及特斯拉降价，美国新能源车市场有望高速增长，华友有望享受超额增速红利。看好今年华友在前驱体市场的突围，市占率进一步提升。
　　五问：2023年投建项目还需要多少资本开支？
　　结合公司不同项目股权比例、融资方式以及建设进度，2023年拟支出的资本开支水平在80亿人民币左右。伴随公司项目利润逐渐释放以及GDR融资（发行不超过总股本的10%）落地，公司资金紧张有望逐步缓解。中期来看，公司也将通过如参股政府产业基金、项目融资等多种方式，进行产能扩建，以达到中期产能水平目标。
　　六问：如何看待华友钴业的估值？
　　复盘华友钴业的股价走势及驱动因素，公司经历了从由金属价格驱动的周期估值逻辑，向与新能源板块景气相关度更高的一体化锂电材料公司的转化。当前新能源车中游板块估值水平与动力电池预期增速以及盈利分位关联度大，处于历史底部分位。华友钴业长期作为具备格局逻辑的一体化锂电材料标的，有望在板块修复时享受更大的估值弹性。
　　突围之年，逆流而上
　　华友钴业是长期具备格局逻辑的一体化锂电材料龙头。2023年是华友钴业前驱体格局突围之年。伴随终端竞争加剧，部分车企为提高竞争力出现降价，产业链成本下降的趋势愈发明显。行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机。2022年受钴价下跌库存减值拖累，业绩释放不及预期。2023年伴随镍、前驱体、正极销量高增以及Arcadia锂矿投产放量，公司有望在价格风险大幅释放后，实现接近翻倍的业绩增长，增速领先同业。华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的。预计2022-2024分别实现归母净利41、80、125亿。
　　风险提示
　　1、金属价格大幅波动；
　　2、公司项目投产进度不及预期。
　　

研究报告全文：联合研究丨公司深度丨华友钴业603799SHTableTitle华友钴业全解析系列之四华友钴业六问六答丨证券研究报告丨报告要点2023Table年是华友钴业前驱体格局突围之年进入特斯拉等头部车企产业链是对公司前驱体的技Summary术竞争力的重要验证伴随终端竞争加剧部分车企为提高竞争力出现降价产业链成本下降的趋势愈发明显行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机2022年钴价大幅下跌公司库存减值损失拖累业绩释放2023年伴随镍前驱体正极销量高增以及Arcadia锂矿放量公司有望在价格风险大幅释放后实现接近翻倍的业绩增长增速领先同业华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的TableAuthor分析师及联系人王鹤涛邬博华马军SACS0490512070002SACS0490514040001SACS0490515070001王筱茜叶之楠肖百桓SACS0490519080004SACS0490520090003SACS0490522080001请阅读最后评级说明和重要声明221丨证券研究报告丨c2023-03-23jzqdt11111华友钴业603799SHTableTitle2联合研究丨公司深度华友钴业全解析系列之四华友钴业六问六答TableRank投资评级买入丨维持一问TableSummary22023公司有哪些项目值得期待公司基础数据上游资源方面6万吨华越湿法项目45万吨华科火法项目将满产运行12万吨华飞湿法项当前股价TableBaseData元5675目预计于6月份建成调试Arcadia锂矿进度喜人目前已产出第一批产品广西锂业5万吨总股本万股159968锂盐项目预计将于下半年建成锂电材料方面公司前期定增可转债浦项二期扩产项目陆流通A股B股万股1579980续建成达产公司有望年内达到325万吨的三元前驱体产能155万吨三元正极产能二问镍项目的盈利要怎样跟踪资产负债率6985收入端MHP及高冰镍均以金属镍金属钴价格为基准乘以折扣系数所得考虑到公司一体化每股净资产元1452布局也可以硫酸镍价格作为最终实现的销售价格成本端除镍矿价格外湿法火法可分市盈率当前2001别关注硫磺能源价格波动长期来看通过湿法MHP火法镍铁转产至高冰镍生产至硫酸市净率当前294镍的完全成本有望分别回归至11000-12000美金12000-14000美金测算通过湿法冶炼并近12月最高最低价元108905338生产至硫酸镍的全流程利润较火法更高2022Q4全流程利润在13000美金以上注股价为2023年3月22日收盘价三问金属价格对业绩的影响究竟如何一方面伴随着未来公司镍及锂电材料的放量公司铜钴锂的利润占比将逐步降低另一方面公司项目的强量增也有望使得公司实现弱化周期强化成长的转型我们基于铜58000元吨市场表现对比图近12个月钴25万吨镍18000美元吨锂20万吨相对保守的金属价格中枢假设在不同的金属价TableChart华友钴业沪深300指数上证综合指数格下对公司的业绩进行了弹性测算悲观假设下公司2023年业绩增速仍高于行业平均26四问如何看待华友前驱体的竞争力7-13公司2022年前驱体市占率在10-12位列头部梯队公司前驱体订单陆续落地签约客户多-33以海外市场为主基于海外市场对三元材料的青睐公司签订的销售订单将保障新建产能消化2022-32022-72022-112023-3油耗经济性及新车型上市助推叠加IRA法案扰动及特斯拉降价美国新能源车市场有望高速资料来源Wind增长华友有望享受超额增速红利看好今年华友在前驱体市场的突围市占率进一步提升五问2023年投建项目还需要多少资本开支相关研究结合公司不同项目股权比例融资方式以及建设进度2023年拟支出的资本开支水平在80亿人民币左右伴随公司项目利润逐渐释放以及GDR融资发行不超过总股本的10落地前驱体订单再落地逆流而上的龙头TableReport2023-01-公司资金紧张有望逐步缓解中期来看公司也将通过如参股政府产业基金项目融资等多种05方式进行产能扩建以达到中期产能水平目标逆流而上华友钴业2022Q3点评2022-六问如何看待华友钴业的估值11-06复盘华友钴业的股价走势及驱动因素公司经历了从由金属价格驱动的周期估值逻辑向与新经营强劲量增明显华友钴业2022半年能源板块景气相关度更高的一体化锂电材料公司的转化当前新能源车中游板块估值水平与动报点评2022-08-21力电池预期增速以及盈利分位关联度大处于历史底部分位华友钴业长期作为具备格局逻辑的一体化锂电材料标的有望在板块修复时享受更大的估值弹性突围之年逆流而上华友钴业是长期具备格局逻辑的一体化锂电材料龙头2023年是华友钴业前驱体格局突围之年伴随终端竞争加剧部分车企为提高竞争力出现降价产业链成本下降的趋势愈发明显行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机2022年受钴价下跌库存减值拖累业绩释放不及预期2023年伴随镍前驱体正极销量高增以及Arcadia锂矿投产放量公司有望在价格风险大幅释放后实现接近翻倍的业绩增长增速领先同业华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的预计2022-2024分别实现归母净利4180125亿风险提示1金属价格大幅波动更多研报请访问2公司项目投产进度不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究公司深度目录一问2023公司有哪些项目值得期待5二问镍项目的盈利要怎样跟踪7三问金属价格对业绩的影响究竟如何9四问如何看待华友前驱体的竞争力11五问2023年投建项目还需要多少资本开支16六问如何看待华友钴业的估值17图表目录图1MHP镍计价价格及镍折扣系数8图2高冰镍价格及镍折扣系数8图3湿法HPAL成本受辅料硫磺等价格影响较大8图4火法镍铁转产高冰镍成本受镍矿煤炭电力能源成本影响较大8图52020年起硫磺价格出现较大幅度上涨9图6印尼煤炭价格近两年出现大幅上涨抬升项目能源成本9图7湿法工艺生产MHP生产硫酸镍季度利润测算9图8火法镍铁转产高冰镍生产硫酸镍季度利润测算9图9三元前驱体行业市场份额情况百分比图12图10三元前驱体行业市场份额情况折线图12图11韩系电池厂在美建设动力电池产能情况13图122021年及2020年油耗经济性政策对碳排放要求对比单位g英里15图13华友钴业股价复盘18图14新能源车中游估值与全球动力电池增速预期关系PE估值净利润为当年一致预期19图15锂电中游不同环节盈利分位以及2022年底估值情况19表1华友钴业上游资源项目梳理5表2华友钴业锂电材料项目梳理6表3不同铜钴镍锂价格公司2023业绩弹性测算10表4公司前驱体所签订的战略合作协议及销售合同已为2022-2025年锁定大量订单12表5韩系电池厂在美国建设动力电池厂情况13表6浦项与韩国电池厂合作情况14表7美国市场电动皮卡车企订单及交付情况15表8IRA法案变动情况及特斯拉通用车型补贴情况15表9华友钴业主要项目资本开支梳理16请阅读最后评级说明和重要声明421联合研究公司深度华友钴业是长期具备格局逻辑的一体化锂电材料龙头2023年是华友钴业前驱体格局突围之年进入特斯拉等头部车企产业链是对公司前驱体的技术竞争力的重要验证伴随终端竞争加剧部分车企为提高竞争力出现降价产业链成本下降的趋势愈发明显行业的寒冬有望成为成本优势竞争者逆袭的绝佳时机2022年钴价大幅下跌公司库存减值损失拖累业绩释放2023年伴随镍前驱体正极销量高增以及Arcadia锂矿放量公司有望在价格风险大幅释放后实现接近翻倍的业绩增长增速领先同业华友钴业有望成为新能源板块修复中具备超额收益的标的本篇报告作为华友钴业全解析系列的第四篇将针对市场关注的6个热点问题进行讨论与回答一问2023公司有哪些项目值得期待经过多年布局华友钴业已形成上游卡位锂钴镍三种资源中游布局硫酸镍硫酸钴精炼下游延伸至前驱体及正极锂电材料的全产业链一体化布局上游资源1印尼镍项目方面华越6万吨湿法项目已于2022年6月份达产目前满产运行华科45万吨火法项目2022年Q4后端转炉建成投产年底首船高冰镍已发运预计2023年将满产运行华飞12万吨湿法项目正在建设中预计2023年6月份将步入建成调试阶段以上三个项目预计2023年将为公司贡献镍产品量增同时前期规划的华山项目在前期筹备中与淡水河谷合作的Pomalaa已签订合作协议Sorowako以及大众青山的合作项目仍在积极洽谈中2锂资源方面津巴布韦Arcadia锂矿进展顺利目前已出产第一批产品推进速度超行业平均锂资源的投产将为公司贡献丰厚的业绩同时也将成为华友正极材料的稳定原料保障和强劲成本支撑同时国内配套的5万吨LCE广西锂业锂盐项目正在建设推进预计下半年投产锂电材料1前驱体方面伴随公司前期定增可转债以及浦项合资二期等项目陆续建成公司有望在2023年内达到325万吨的三元前驱体产能2正极方面巴莫科技105万吨已在产广西巴莫可转债5万吨三元正极项目在建预计上半年公司正极产能可达155万吨中期来看除体内自有产能扩建之外华友通过参股政府基金的方式布局体外前驱体产能较低的资金成本完成产能的快速扩张表1华友钴业上游资源项目梳理1国家板块环节主体股权其他股权方资源及产能地区资源截止2021年10月项目资源量7270万吨氧化锂品位106碳酸锂当量190万吨储量4230万吨氧化锂品位119碳酸锂当量124万吨项目38号采矿权1026平方公津巴资源Arcadia90TIMGO青山10里和外围分散的小采矿权约4平方公里布韦锂产能5万吨LCE规划建设240万吨产线年产147万吨锂辉石精矿94万吨技术级透锂长石精矿24万吨化学级透锂长石精矿以及03吨钽精矿广西5万吨锂盐产能电池级碳酸锂产能27724吨年电池级单水氢精炼广西锂业100玉林氧化锂产能25286吨年锂精矿处理规模达到389吨年1浅黄色为预计2023年投产项目深黄色为已规划但会在2024年及以后投产的项目请阅读最后评级说明和重要声明521联合研究公司深度4500金属吨钴矿产能CDM刚果资源100PE527鲁苏西铜钴矿PE527鲁库尼铜矿MIKAS金截至2020年底拥有铜储量2833万吨钴储量351万吨CDM100214万吨粗制氢氧化钴产能CDM144MIKAS07MIKAS刚果铜钴粗炼CDM金MIKAS华中国100电解铜111万吨冶炼产能CDM66MIKAS3衢州15友衢州衢州10039万吨钴产品精炼产能华友钴业华精炼桐友衢州100衢州3桐乡09乡新越科技-印尼1539间接持有PTWEDABAYNICKEL1539股权资源wedabayHLN-SCM印尼486认购可转债间接持有SCM镍矿486资源量约1445万金属吨洛钼30青创国际10华龙公司华越57HPAL镍湿法冶炼MHP含6万吨镍7800吨钴2LONGSINCERE1华科70青山3045万吨镍铁转产高冰镍产能Glaucous30亿纬华飞51锂能17HPAL湿法冶炼MHP含12万吨镍15万吨钴镍LINDO2粗炼印尼HPAL湿法冶炼镍123万吨年钴金属量157万吨年另有华山68Glaucous32选矿副产品铬精矿约506万吨年大众青山HPAL湿法冶炼MHP含12万吨镍15万吨钴PTVale福淡水河谷20华友80HPAL湿法冶炼MHP含12万吨镍15万吨钴特Pomalaa100包销PTVale淡水河谷30华友Sorowako矿70HPAL湿法冶炼MHP含6万吨镍70按股权包销山总结共规划645万吨印尼镍冶炼项目资料来源公司公告风投网长江证券研究所表2华友钴业锂电材料项目梳理2国家板块环节主体股权其他股权方资源及产能地区15万吨4万吨华海三元锂电前驱华友新能源衢州100定增高镍5万吨材料体可转债5万吨2浅黄色为预计2023年投产项目深黄色为已规划但会在2024年及以后投产的项目蓝色为公司为少数股东的项目请阅读最后评级说明和重要声明621联合研究公司深度华友浦项桐乡24浦项403万吨05万吨25万吨合资华金公司衢州21LG494万吨合资广西广西巴莫10010万吨玉林在广西等地成立建设一体化新能源正极材料冶炼产能满足约大众青山广西160GWh电池所需的材料需求浙江时代锂工业投资50信安与政府资金成立持有浙江时代锂电4996股权衢州4996电资本004规划30万吨三元正极40万吨前驱体广西时代锂电新能源与政府资金成立持有广西时代锂电33股权广西时代锂广西356230广西广313181规划年产70万吨三元正极材料50万吨磷酸铁锂10万吨铜电玉林投165036广西箔3万吨钴酸锂北投165036等嘉兴广润005桐桐乡时代锂年产20万吨硫酸镍40万吨锂电三元前驱体和5万吨三元正极桐乡40乡同信005桐乡电材料润合599总结建成在建325万吨产能天津华友控股252委托105万吨565万吨钴酸锂135万吨三元43万吨高镍巴莫科技成3686行使表决权255万吨成都三期5万吨都浦华合资桐乡16浦项6005万吨非控股三元乐友合资无锡20LG514万吨正极非控股广西广西巴莫1005万吨玉林LGBCM韩国18LG51巴莫参股49规划66万吨前驱体由公司供应总结2022年底105万吨产能巴莫目前已规划产能约15万吨资料来源公司公告SMM矿金网九商云汇长江证券研究所二问镍项目的盈利要怎样跟踪印尼镍项目盈利的影响因素较多我们将从收入成本两端分别进行详细阐述收入端1湿法产品MHPMHP为镍含量在20左右的镍钴氢氧化物湿基目前一般以其中的镍钴金属量基于LME镍MB钴价格乘以折扣系数进行分别报价定价公式为镍含量镍价格镍折价系数钴含量钴价格钴折价系数2火法产品高冰镍高冰镍为镍含量在70-80的镍的硫化物目前主要也采用基于LME镍及镍折扣系数的定价模式由于其镍含量较高折扣系数一般在80-90之间整体高于MHP镍折扣系数由于公司的一体化布局印尼镍产品多自供至集团内部新能源下游且只有当终端产品实现对外销售时确认利润收入端除可跟踪直接产品价格外也可以硫酸镍的价格作为实际实现的销售价格对利润进行测算请阅读最后评级说明和重要声明721联合研究公司深度图1MHP镍计价价格及镍折扣系数图2高冰镍价格及镍折扣系数400009040000903500080350008530000703000060802500025000502000020000754015000150003070100002010000655000105000000602022-042022-062022-082022-102022-122022-042022-062022-082022-102022-12镍折扣系数右MHP美元镍吨LME镍美元吨镍折扣系数右高冰镍美元镍吨LME镍美元吨资料来源WindMysteel长江证券研究所资料来源WindMysteel长江证券研究所成本端除镍矿价格外湿法关注硫磺价格波动火法重点关注能源价格1湿法HPAL生产MHP镍矿原料及辅料是湿法中成本占比最大的分项分别占比接近2035其中辅料中硫磺成本占比最高单镍吨MHP对硫磺的消耗为8-9吨过去两年在全球能源紧缺地缘冲突的背景下硫磺价格也经历了大幅上涨温哥华FOB合同价从2022年初247美金最高上涨至2022年6月4785美元吨湿法冶炼成本相应抬升接近2000美金后续随硫磺价格下跌辅料成本端也有所改善2火法镍铁转产高冰镍主要采用RKEF转炉的工艺路线生产高冰镍主要成本集中在RKEF生产镍铁环节由于镍价以及煤炭能源价格的大幅上涨印尼镍铁成本出现较大幅度抬升根据上海有色数据2022Q3印尼RKEF镍铁平均成本约13000美元考虑转化至高冰镍则成本约14500美元镍吨长期来看伴随镍价能源价格煤炭等硫磺价格回归至长期中枢水平印尼MHP不考虑钴抵扣镍铁转产高冰镍有望回归至8000-9000美金10000-12000美金生产至硫酸镍成本有望回归至11000-12000美金12000-14000美金图3湿法HPAL成本受辅料硫磺等价格影响较大图4火法镍铁转产高冰镍成本受镍矿煤炭电力能源成本影响较大12131953010112133520189512镍矿辅料人力能源其他折旧三费18镍矿辅料人力能源转产折旧三费资料来源SMM长江证券研究所资料来源SMM长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明821联合研究公司深度图52020年起硫磺价格出现较大幅度上涨图6印尼煤炭价格近两年出现大幅上涨抬升项目能源成本800美元吨硫磺温哥华FOB合同价美元吨美元吨200沫煤Q3800FOB价印尼日70018060016050014012040010030080200601004002002011-062013-062015-062017-062019-062021-062006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源百川盈孚长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所盈利端我们通过跟踪2021年以来每个季度的矿价硫磺液碱煤炭等主要原辅料以及镍钴价格的变化测算出印尼项目分别通过湿法及火法镍铁转产高冰镍方式从红土镍矿最终生产至硫酸镍的利润情况可以看到通过湿法冶炼并生产至硫酸镍的全流程利润较火法更高2022Q4全流程利润在13000美金以上图7湿法工艺生产MHP生产硫酸镍季度利润测算图8火法镍铁转产高冰镍生产硫酸镍季度利润测算火法盈利跟踪季度级别湿法盈利跟踪季度级别美元金属吨美元金属吨20000200001500015000100001000050005000002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-5000-5000MHP利润MHP-硫酸镍利润高冰镍利润高冰镍-硫酸镍利润资料来源WindSMM百川孚盈Mysteel长江证券研究所资料来源WindSMM百川孚盈Mysteel长江证券研究所三问金属价格对业绩的影响究竟如何2022年钴行业逐步从短缺走向过剩价格经历高位回调消费电子在经历了2020年以来消费电子居家办公场景需求的集中爆发2022年整体消费电子需求转向低迷而由于钴没有流通性较高的完备套期保值市场无锡盘交易量较小以及从刚果金到中国的较长的物流周期因而在每一轮钴价趋势下跌的过程中钴公司多需计提减值损失进而对业绩产生拖累2022年华友钴业也受到钴价下跌的影响一方面伴随着未来公司镍及锂电材料的放量公司铜钴锂的利润占比将逐步降低另一方面公司项目的强量增也有望使得公司实现弱化周期强化成长的转型我们基于铜58000元吨钴25万吨镍18000美元吨锂20万吨相对保守的金属价格中枢假设在不同的金属价格下对公司的业绩进行了弹性测算公司业绩对铜钴价格的敏感度整体低于镍锂请阅读最后评级说明和重要声明921联合研究公司深度表3不同铜钴镍锂价格公司2023业绩弹性测算2023年3月22日收盘价2023年业绩弹性测算归母净利金属钴价格万元吨百万元22242628303234500007482757476667759785179438035550007763785579478040813282248316600008044813682288321841385058598电解铜价格元吨650008325841785098602869487868879660008381847385668658875088428935670008437853086228714880688998991680008494858686788770886389559047金属钴价格万元吨对应PE22242628303234500001213119911841170115611431130550001169115611421129111611041092600001129111611031091107910671056电解铜价格元吨6500010901079106710551044103310226600010831071106010491037102710166700010761064105310421031102010106800010691057104610351024101410032023年业绩弹性测算归母净利金属钴价格万元吨百万元22242628303234140006720681369056997709071827274160007411750375967688778078727965180008102819482868379847185638655LME镍价200008792888589779069916192549346美元吨220009483957596689760985299441003724000101741026610358104501054310635107272600010864109571104911141112331132611418金属钴价格万元吨对应PE22242628303234140001351133313151297128112641248160001225121011951181116711531140180001121110810961084107210601049LME镍价200001033102210111001991981971美元吨2200095794893993092191390524000892884876869861854846260008368298228158088027952023年业绩弹性测算归母净利电池级碳酸锂价格万元吨百万元15202225273035请阅读最后评级说明和重要声明1021联合研究公司深度140006047640067537105745878118164160006738709174437796814985018854180007429778181348487883991929545LME镍价2000081198472882591779530988310235美元吨220008810916395159868102211057310926240009500985310206105591091111264116172600010191105441089711249116021195512307电池级碳酸锂价格万元吨对应PE152022252730351400015011418134412781217116211121600013471280122011641114106810251800012221167111610701027988951LME镍价20000111810721029989953919887美元吨2200010309919549208888598312400095692189086083280678126000891861833807782759738资料来源公司公告长江证券研究所四问如何看待华友前驱体的竞争力市占率10-12华友前驱体实力位列头部梯队中华友钴业从钴业龙头转为一体化锂电材料龙头核心优势自然在于资源冶炼端成熟经验及资源布局带来的一体化成本优势而产品方面公司目前已与当升科技容百科技及特斯拉都签订销售订单侧面印证现有产品性能完全符合客户要求与同行其他企业产品相比无差距同时在新产品研发上公司2022年计划建成40条前驱体研发通道四钴三元前驱体三元正极等数十款新产品加紧研发保障公司前驱体产品的迭代出新能力总的来看华友现有三元前驱体产品性能及未来技术迭代都不存在短板而一体化的优势是核心竞争力那么在产品不存在短板成本优势保障单吨盈利下量的产能出货增长反映了公司的前驱体竞争力市占率情况反映了公司前驱体目前的行业位置从市占率来看华友前驱体市占率自2019-2020年提升后2020-2022年稳定在10-12左右与中伟股份仍有一定差距与格林美及湖南邦普相差不大处于三元前驱体头部梯队中请阅读最后评级说明和重要声明1121联合研究公司深度图9三元前驱体行业市场份额情况百分比图图10三元前驱体行业市场份额情况折线图502022Q1-3111402021A10130202020A120102019A6002019A2020A2021A2022Q1-3020406080100华友钴业中伟科技湖南邦普华友钴业中伟科技湖南邦普格林美其他格林美其他资料来源鑫椤资讯长江证券研究所资料来源鑫椤资讯长江证券研究所公司前驱体订单陆续落地保障出货量的持续增长自2021年起公司陆续公告与容百当升孚能特斯拉以及本次的浦项化学浦华公司在不考虑特斯拉未公告具体数量的情况下公司已为2022-2025年锁定817-1102万吨前驱体订单签约客户多以海外市场为主基于海外市场对三元材料的青睐公司签订的销售订单将保障新建产能消化2023是公司三元前驱体产能释放大年伴随公司5万吨定增高镍产能持续释放以及5万吨衢州可转债10万吨广西巴莫一体化25万吨浦项二期的陆续建成公司今年底三元前驱体产能有望从2022年底15万吨提升至325万吨看好三元前驱体出货量的高速增长以及市占率的进一步提升表4公司前驱体所签订的战略合作协议及销售合同已为2022-2025年锁定大量订单对手方对手方客户情况签订时间产量时间周期孚能科技赣州2022年H1海外客户占比52华友钴业计划合计供货孚能科技三元2021-12-2202112-2025股份有限公司戴姆勒电池供应商前驱体1615万吨2022年海外客户占比70在华友钴业向当升科技提供有竞争优与海外龙头厂商SKLG三星北京当升材料科技势的金属原料计价方式与前驱体加工SDINorthvolttesla等合作多年2021-11-302022-2025股份有限公司费的条件下当升科技计划向公司采与SK合资建设芬兰基地海外客购三元前驱体30-35万吨户占比高宁德时代高镍主供商通过宁德时容百科技在华友钴业的前驱体采购量代出口海外三元电池同时自身积不低于18万吨在华友钴业向容百宁波容百新能源科极拓展海外客户韩国基地20222021-11-18科技提供有竞争优势的金属原料计价2022-2025技股份有限公司年有望建成15万吨后续规划扩方式与前驱体加工费的条件下双方张至5万吨2023年单一海外客预计前驱体采购量将达到415万吨户有望实现万吨级别出货TeslaInc特斯-公司拟向特斯拉供应电池材料三元前20227-拉上海有限公2022-8-1驱体产品202512司POSCO与韩系电池厂合作紧密华友钴业及其子公司拟向浦项化学供20231-CHEMICAL主要供应海外客户2023-1-5应电池材料三元前驱体产品合计约202512COLTD16万吨请阅读最后评级说明和重要声明1221联合研究公司深度与韩系电池厂合作紧密华友钴业及其子公司拟向浦华公司供浙江浦华新能源材20231-主要供应海外客户2023-1-5应电池材料三元前驱体产品合计约料有限公司20251215万吨资料来源公司公告长江证券研究所与浦项化学签订供应合同通过韩系电池厂供应美国市场浦项化学为LG化学三星SDISKI等韩系电池公司正极和负极材料的主力供应商同时也有望与美国车厂建立合作关系韩系电池厂在美国本土均有产能扩张计划IRA法案进一步加速了建厂速度随着韩系电池厂在美国的产能逐步落地华友销售给浦项化学的三元前驱体产品将更多地通过韩系电池厂供应美国市场图11韩系电池厂在美建设动力电池产能情况单位GWh3002502001501005002023E2024E2025E规划2023E2024E2025E规划2023E2024E2025E规划LGESSK三星SDI资料来源公司官网InsidesSNE长江证券研究所表5韩系电池厂在美国建设动力电池厂情况电池厂商美国基地产能规划具体内容美国霍兰德到2025年密歇根工厂的EVESS产能规划产能20GWh2022年投产14GWh美国俄亥俄州-通用规划产能45GWh一期已投产5条线15GWh二期10条线30GWh预计于2023年投产美国田纳西州-通用规划产能50GWh预计2023年底投产LGES美国密歇根州兰辛市-通用规划产能50GWh预计2024年底投产美国-JVStellantis规划产能45GWh预计2024年Q1开始生产美国俄亥俄州-Honda规划产能40GWh2023年开始建设2025年底开始生产美国亚利桑那州-新势力亚利桑那州规划产能15GWh预计2024年投产美国佐治亚州1期规划产能10GWh2022年Q1投产美国佐治亚州2期规划产能12GWh预计2023年Q4投产SKon美国田纳西州-福特规划产能129GWh预计2025年Q1投产75GWh美国肯塔基州-福特美国密歇根规划产能1GWh2020年已投产扩产计划未知三星SDI美国印第安纳州预计2025年上半年投产23GWh未来扩产至40GWhStellantis合资资料来源公司官网InsidesSNE长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1321联合研究公司深度表6浦项与韩国电池厂合作情况时间合作电池厂车厂合作情况浦项化学公司正在推进向美国第二大汽车企业福特供应规模达数十万亿韩元的正极材料应福特要求浦项制铁集团正在以浦项化学为中心制定正极材料供应计划浦项化学计划向福202201福特-SK特和SKOn的电池合资公司BlueOvalSK供应正极材料预期订单规模至少有20万亿韩元约合人民币1003亿元估算对应40万吨正极材料浦项化学宣布已与通用汽车签署协议为后者供应价值约1377万亿韩元的正极材料从202207通用-LG2023年到2025年浦项化学将向通用和LG新能源的电池合资企业UltiumCells供应高镍正极材料估算对应30万吨正极材料浦项化学已与LGEnergySolution和通用汽车在美国的合资企业UltiumCells达成价值6886202212通用-LG亿美元的交易为其供应人造石墨阳极材料根据合同浦项化学将从明年开始供应关键电池材料直至2028年底估算对应7-8万吨负极材料与三星SDI签订了自2023年起向三星SDI供应电动汽车电池用高镍NCA镍钴铝正202301三星SDI极材料的十年合同合同规模为40万亿韩元估算对应80-90万吨正极材料资料来源高工锂电维科网中国商务部长江证券研究所油耗经济性及新车型上市助推叠加IRA法案扰动及特斯拉降价美国新能源车市场有望高速增长华友有望享受超额增速红利2022年美国新能源车销量100万辆同比增长60展望2023年美国新能源车销量有望实现70-80增长原因主要有1油耗经济性趋严油耗经济性考核趋严是支撑美国新能源车2023年快速增长最底层的逻辑对比2021年版与2020年版油耗经济性提案内容每英里碳排放要求两个版本提案对2022年的要求相差不大2021年版要求甚至更低而2023-2026年内2021年版碳排放要求逐年变严相比2020年版严格65103144215支撑美国新能源车销量快速增长2新车型尤其是皮卡车型上市刺激需求2023年美国市场除常规车型推出与更新外各大车企纯电皮卡落地将显著刺激对新能源车销量2022年美国汽车市场销售皮卡新车27025万辆电动皮卡渗透率估算在13仍处较低位置从订单数来看特斯拉Cybertruck累计订单量已达17118万辆福特F-150纯电版本订单数超20万雪佛兰纯电皮卡车型SilveradoEV订单达15万Rivian及通用也推出纯电皮卡车型2022年悍马EVRivianR1TF-150Lightning已经正式交付2023年各纯电皮卡产能逐步提升刺激美国新能源车销量增长请阅读最后评级说明和重要声明1421联合研究公司深度图122021年及2020年油耗经济性政策对碳排放要求对比单位g英里2302202102001901801701601502021年2022年2023年2024年2025年2026年2021年版本-终稿2020年版本资料来源EPA长江证券研究所表7美国市场电动皮卡车企订单及交付情况车企时间订单量特斯拉20231累计订单量达到1718万辆福特20225累计订单超20万辆雪佛兰20227全新纯电皮卡车型SilveradoEV已获得15万台预定订单2021年9月底Rivian拥有484万辆R1T和R1S的预定Rivian2022单2022年R1T今年交付9900辆新车2022年3月收到悍马电动皮卡订单超过65万辆2022GMC2022年交付854量资料来源易车网皮卡车市长江证券研究所3IRA法案扰动及特斯拉降价进一步提振销量根据美国财政部最新IRA法案新能源车税收抵免政策2023年1月1日后满足要求的车型能获得补贴在北美进行总装售价不超过制造商建议零售价MSRP其中轿车不超过55000美元货车运动型多用途车和皮卡车等其他车型售价不超过80000美元此前由于特斯拉及通用累计销量已经超过20万辆各车型均无法获得税收补贴而根据最新IRA法案以及特斯拉调价后各车型能够享受7500美元补贴进一步提振下游消费者需求表8IRA法案变动情况及特斯拉通用车型补贴情况项目内容旧版销量超过20万辆无法获得补贴1在北美进行总装IRA法案2不超过制造商建议零售价MSRP其中2022新版货车运动型多用途车和皮卡车80000美元其他车辆55000Model3适用零售价限额55000特斯拉具体车型限额ModelY适用零售价限额80000通用雪佛兰Bolt适用零售价限额55000请阅读最后评级说明和重要声明1521联合研究公司深度雪佛兰BoltSuv适用零售价限额55000凯迪拉克Lyriq适用零售价限额80000Model343490符合Model3Performance53990符合特斯拉ModelYLongRange54990符合售价ModelYPerformance57990符合雪佛兰Bolt27495-30695符合通用雪佛兰BoltSUV28795-33790符合凯迪拉克Lyriq62990符合资料来源美国财政部特斯拉官网雪佛兰官网凯迪拉克官网长江证券研究所总的来说美国新能源车市场在新版油耗经济性考核政策下有了内生的增长动力同时皮卡新车型在2023年密集交付IRA法案调整对原有如通用特斯拉等车企的销量提升都推动着美国市场新能源车销量高增预计2023年美国实现新能源车销量170-180万辆同比增长70-80而华友与浦项的深度合作也使得自身前驱体业务能够享受高增红利目前市占率虽在10-12左右但未来产能的投产爬坡完成以及下游需求的强劲增长华友的三元前驱体业务也会慢慢展现其强劲的竞争力五问2023年投建项目还需要多少资本开支公司在快速扩张的过程中项目落地的资本开支水平是较高市场对于公司后续资金的压力有所担忧我们在此梳理了公司在建以及规划项目的资本开支情况公司目前在建且预计将于2023年年内建成投产的项目主要包括Arcadia锂矿广西锂业5万吨电池级锂盐项目华飞12万吨镍湿法冶炼项目可转债衢州5万吨高镍三元前驱体可转债广西10万吨前驱体5万吨三元正极及配套硫酸镍产能结合公司不同项目股权比例融资方式例如华飞项目30资金由各股东按照股权比例出资70以合资项目公司为主体进行项目融资以及建设进度2023年拟支出的资本开支水平在80亿人民币左右伴随公司项目利润逐渐释放以及GDR融资发行不超过总股本的10落地公司资金紧张有望逐步缓解中期来看公司也将通过如参股政府产业基金项目融资等多种方式进行产能扩建以达到中期产能水平目标表9华友钴业主要项目资本开支梳理板块项目持股比例项目情况资本开支单吨资本开支本次投资2749911万美元5万吨碳酸锂当量产能已出产总投资6969911万美Arcadia锂矿9014万美元吨LCE锂第一批产品元其中收购费用4220000万美元广西锂业1005万吨电池级锂盐项目在建258亿元52万人民币吨LCE华越576万吨湿法冶炼MHP达产128亿美元21万美元金属吨镍45万吨火法冶炼高冰镍已投华科705159亿美元11万美元金属吨产请阅读最后评级说明和重要声明1621联合研究公司深度华飞5112万吨湿法冶炼MHP在建208亿美元17万美元金属吨华山6812万吨湿法冶炼MHP筹备2494亿美元21万美元金属吨12万吨湿法冶炼MHP签署协PTVale福特Pomalaa70估算264亿美元假设22万美元金属吨议前期筹备PTValeSorowako706万吨湿法冶炼MHP前期洽谈估算132亿美元假设22万美元金属吨12万吨湿法冶炼MHP广西锂假设镍22万美元金属吨估算264亿美元1792亿大众青山电材料一体化满足160GWH原硫酸镍-前驱体-正极一体化元料需求前期洽谈7万吨正极定增-华友衢州3万吨硫1003万吨电池级硫酸镍在产78亿元26万人民币金属吨酸镍定增-华友衢州5万吨高5万吨高镍三元前驱体已建成1001526亿元31万人民币吨镍投产华浦二期项目24扩产25万吨三元前驱体在建向合资公司增资867亿元约347万人民币吨锂电可转债-衢州5万吨前驱1005万吨三元前驱体建成14277亿元29万人民币吨材料体可转债-广西巴莫10万10万吨前驱体5万吨正极在吨前驱体5万吨三元正100630785亿元建极资料来源公司公告长江证券研究所六问如何看待华友钴业的估值复盘华友钴业的股价走势及驱动因素公司经历了从由金属价格驱动的周期估值逻辑向与新能源板块景气相关度更高的一体化锂电材料公司的逐步转换1202010前权益走势的主要驱动因素为钴金属价格主要为周期的估值逻辑整体走势与寒锐相关度较高2202010-20213新能源车需求第一波加速同时马斯克强调镍的稀缺性华友主要跟随新能源行业景气beta上涨320213-20214新能源板块估值水平整体回调青山于3月宣布将投产镍铁转产高冰镍产线镍价从20000美金跳水至16000美金横盘近一个月带动华友股价表现弱势420215-20217从周期到成长的最快加速阶段公司相较于板块阿尔法凸显5月份公司收购巴莫科技并加码印尼镍湿法同时印尼首个湿法项目投产市场开始认知华友的一体化锂电材料逻辑公司估值体系变为分部估值其中铜钴给予周期估值余下的镍一体化体现新能源中游材料可比公司容百科技估值水平520217-2-202247月份国内三元装机量占比正式被铁锂反超三元赛道估值整体下杀华友受其压制整体表现弱势620224至今2022年上半年公司落地与大众PTVale等印尼镍及材料合资一体化项目公司整体权益走势及估值水平与三元板块高度相关请阅读最后评级说明和重要声明1721联合研究公司深度图13华友钴业股价复盘资料来源Wind公司公告长江证券研究所当前新能源车中游板块估值水平与动力电池预期增速以及盈利分位关联度大目前处于底部回顾新能源车中游估值水平在历史上可以分为几个时间段不同时间段内新能源车发展处于不同阶段中游核心标的的估值水平也受不同的因素影响12014-20158估值水平与驱动指标有关联但指导意义弱大多为主题性投资220159-20179股价拐点对应基本面拐点景气指标对估值水平指导意义强320182-201912估值水平整体偏低基本面预期变化驱动估值变化42020年以来估值水平主要受当期景气排产盈利以及景气预期影响2020年4月欧洲销量爆发月度环比翻倍增长电动车消费属性展现市场预期国内市场同样会大幅增长全球电池预期增速提升至翻倍以上随后板块开始提升估值水平到2021年下半年国内新能源车单月渗透率提升至26市场开始担心渗透率天花板带来的压制全球电池预期增速下滑至60同时各环节盈利处于高位板块估值也开始下杀2022年年中电池及材料产能过剩担忧盈利下滑同时增速预期进一步下滑至30板块估值被压制处于底部请阅读最后评级说明和重要声明1821联合研究公司深度图14新能源车中游估值与全球动力电池增速预期关系PE估值净利润为当年一致预期120140100120100808060604040202000201611201711201811201911202011202111202211锂电中游-PE左全球动力电池增速右资料来源Wind长江证券研究所具体环节估值水平受盈利分位和市场格局影响盈利分位低且格局向好的环节享受估值溢价从盈利分位高低来看三元正极磷酸铁锂正极以及电解液单位盈利处于历史高位在2023年产能过剩盈利下滑的预期下三个材料环节2022年估值水平在20倍及以下而盈利较稳定或者处于低分位的电池隔膜前驱体负极环节的估值水平在20倍及以上聚焦于三元前驱体环节2020-2022年单位盈利处于历史低分位2023年随着各家前驱体厂镍资源端产能释放带来成本的下降售价方面由于前驱体的非标性降幅有限单位盈利有望提升同时华友钴业前驱体的一体化布局也保障了其在未来行业竞争的优势市场份额有望进一步提升有望在新能源赛道整体修复中享有估值溢价图15锂电中游不同环节盈利分位以及2022年底估值情况350402302011000三元正极三元前驱体磷酸铁锂负极材料隔膜电解液铜箔动力电池单位盈利区间2020A2021A2022Q3盈利2023E环节估值右资料来源Wind长江证券研究所注电池元Wh隔膜元平其余材料万元吨请阅读最后评级说明和重要声明1921联合研究公司深度财务报表及预测指标利润表百万元TableFinance资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业总收入353173826562582107742货币资金9769137262270136081营业成本28131305654851585490交易性金融资产333333333333毛利718577001406722251应收账款43843355589410452营业收入20202221存货903566991129821080营业税金及附加304329539927预付账款1050183429115129营业收入1111其他流动资产2421248626602996销售费用384167116流动资产合计26991284334579776071营业收入0000长期股权投资3428361338494104管理费用1180124020593517投资性房地产0000营业收入3333固定资产合计12124134291427914899研发费用81675612832229无形资产119211131045985营业收入2222商誉460460460460财务费用484579340223递延所得税资产371371371371营业收入1210其他非流动资产13422138721435214902加资产减值损失-48-45-80-100资产总计579896129280153111792信用减值损失-83000短期贷款8084210631054331公允价值变动收益-150-1000应付款项62334842822914922投资收益636400400400预收账款6453746931275营业利润490151101000015539应付职工薪酬4784457391308营业收入14131614应交税费105393116292812营业外收支-73-28-28-28其他流动负债907080811156018690利润总额48285082997215511流动负债合计25562167792595543337营业收入14131614长期借款6738723875387738所得税费用80584716622585应付债券0000净利润40244235831012926递延所得税负债148148148148归属于母公司所有者的净利润38984103804912521其他非流动负债1640164016401640少数股东损益126133261405负债合计34088258063528152864EPS元244256503783归属于母公司所有者权益19384308363996253613现金流量表百万元少数股东权益45174650491053162021A2022E2023E2024E股东权益23901354864487258929经营活动现金流净额-625469970813925负债及股东权益579896129280153111792取得投资收益收回现金392400400400基本指标长期股权投资-1349-185-236-2552021A2022E2023E2024E资本性支出-4194-1300-915-780每股收益244256503783其他-3609-478-608-578每股经营现金流004342607870投资活动现金流净额-8761-1563-1359-1213市盈率452822131128725债券融资0000市净率910294227169股权融资659737720EVEBITDA23861383718413银行贷款增加减少14585-547812991426总资产收益率6767100112筹资成本-776-795-674-758净资产收益率201133201234其他-7128594600净利率110107129116筹资活动现金流净额1327850627668资产负债率588421440473现金净流量不含汇率变动影响46193956897613380总资产周转率061062078096资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2021