公司战略布局上游镍钴锂金属开发及下游三元前驱体和正极材料供应链一体化
　　公司初创时聚焦有色铜钴业务，至2016年开始布局新能源相关业务，打造从上游镍钴锂资源来发、冶炼到三元前驱体和正极材料的制造，再到锂电回收一体化完整布局，整体产业链完备，各项业务协同，成本优势明显。铜钴传统业务保证稳定收入，新能源业务逐步放量贡献业绩增量。
　　镍产品落子印尼，将在未来三年集中投放，大幅带动公司业绩上涨
　　镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量，2022H1出货量已实现1.6万金吨，同比+126%，公司印尼华越、华科、华飞、华山四个镍矿项目产能总计34.5万金吨，对应的公司权益镍产能为20.85万金吨，在建的权产能中湿法项目的产能占比87%。湿法高压酸浸方案红土具备大规模低成本优势，构建极大的竞争壁垒。此外公司与行业巨头青山、大众、福特及淡水河谷等携手合作，规划总产能30万金吨。
　　锂资源布局将在2023年开始贡献业绩增量
　　公司目前持有Manono锂矿项目4.72%矿权，Manono锂矿为全球已发现最大可露天开发的富锂伟晶岩矿床之一，公司权益占有30.85万金属吨的氧化锂资源量。公司通过收购前景锂矿公司获得津巴布韦Arcadia锂矿100%的权益，目前项目建设已基本完成，预计2023和2024年分别生产锂精矿16万吨，32万吨。
　　锂电池材料一体化成本优势明显，未来放量可期
　　公司具有多年三元前驱体研发、销售经验，2015年首次量产，2022年底具有约15万吨产能，2025年产能规划达38.5万吨。下游客户渗透至多家锂电池及新能源整车头部企业。2021年公司收购正极材料龙头天津巴莫38.62%股权切入正极材料赛道，2022年天津巴莫三元正极国内出货量占比达14%，居国内第二。2022年公司拥有总的正极材料产能约为12.75万吨，2025规划达27万吨。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营收合计分别达63.67/99.26/129.44亿元，分别同比+80.30%/+55.89%/+30.41%，2022-2024年归母净利润分别达43.97/99.61/131.18亿元，分别同比+12.82%/+162.54%/+31.69%，EPS分别为2.75/ 6.23/8.20元/股。根据我们以上假设所得到的公司盈利预测，当前公司市值对应2022-2024年PE估值为23.4/10.3/7.9倍。
　　风险提示
　　若新能源汽车未来销量不及预期，将影响公司三元前驱体和正价材料销量，公司盈利能力下滑。2）若全球锂项目投产超预期，锂精矿和锂盐可能大幅下滑，影响公司锂项目盈利情况3）公司项目多在海外，地缘政治冲突或将影响海外锂和镍等项目正常运行。

研究报告全文：证券研究报告公司深度能源金属华友钴业603799报告日期2023年02月08日全球资源一体化布局打造全球锂电池材料龙头华友钴业深度报告投资要点投资评级买入首次公司战略布局上游镍钴锂金属开发及下游三元前驱体和正极材料供应链一体化公司初创时聚焦有色铜钴业务至2016年开始布局新能源相关业务打造从上分析师施毅游镍钴锂资源来发冶炼到三元前驱体和正极材料的制造再到锂电回收一体化执业证书号S1230522100002完整布局整体产业链完备各项业务协同成本优势明显铜钴传统业务保证shiyistockecomcn稳定收入新能源业务逐步放量贡献业绩增量基本数据镍产品落子印尼将在未来三年集中投放大幅带动公司业绩上涨镍产品随华越及华科项目产能释放迎来高速放量2022H1出货量已实现16万收盘价6445金吨同比126公司印尼华越华科华飞华山四个镍矿项目产能总计总市值百万元10309926万金吨对应的公司权益镍产能为万金吨在建的权产能中湿法项目3452085总股本百万股159968的产能占比87湿法高压酸浸方案红土具备大规模低成本优势构建极大的竞股票走势图争壁垒此外公司与行业巨头青山大众福特及淡水河谷等携手合作规划总产能30万金吨华友钴业上证指数31锂资源布局将在2023年开始贡献业绩增量18公司目前持有Manono锂矿项目472矿权Manono锂矿为全球已发现最大可6露天开发的富锂伟晶岩矿床之一公司权益占有万金属吨的氧化锂资源-63085-19量公司通过收购前景锂矿公司获得津巴布韦Arcadia锂矿100的权益目前-31项目建设已基本完成预计2023和2024年分别生产锂精矿16万吨32万吨220322092204220522062207220822102212230123022202锂电池材料一体化成本优势明显未来放量可期公司具有多年三元前驱体研发销售经验2015年首次量产2022年底具有约相关报告万吨产能年产能规划达万吨下游客户渗透至多家锂电池及新能152025385源整车头部企业2021年公司收购正极材料龙头天津巴莫3862股权切入正极材料赛道2022年天津巴莫三元正极国内出货量占比达14居国内第二2022年公司拥有总的正极材料产能约为1275万吨2025规划达27万吨盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收合计分别达6367992612944亿元分别同比8030558930412022-2024年归母净利润分别达4397996113118亿元分别同比1282162543169EPS分别为275623820元股根据我们以上假设所得到的公司盈利预测当前公司市值对应2022-2024年PE估值为23410379倍风险提示若新能源汽车未来销量不及预期将影响公司三元前驱体和正价材料销量公司盈利能力下滑2若全球锂项目投产超预期锂精矿和锂盐可能大幅下滑影响公司锂项目盈利情况3公司项目多在海外地缘政治冲突或将影响海外锂和镍等项目正常运行财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入353176367499258129439-6669803055893041归母净利润38984397996113118-234591282126543169每股收益元244275623820PE264523451035786资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn130请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1给出盈利预测预计公司2022-2024年营收合计分别达6367992612944亿元分别同比8030558930412022-2024年归母净利润分别达4397996113118亿元分别同比12821625431692估值指标公司2022年-2024年的EPS分别为275623820元股PE估值分别为23410379倍选取行业内三元前驱体和正极材料龙头企业作为可比公司平均PE为235150112公司三元前驱体和正极材料将在未来三年逐步投产上游资源也同步放量自供率将显著提高一体化优势明显公司整体盈利能力将持续提升给予公司2023年15倍估值对应目标价934元关键假设1三元前驱体业务2022-2024年营收有望达85160280亿元分别同比4754882475002正极材料2022-2024年营收有望达224345460亿元分别同比1714173917393镍产品2022-2024年营收有望达5401275168亿元分别同比2050481360031764锂业务将在2023年开始贡献收入2023和2024年营收分别达54464亿元我们与市场的观点的差异市场并未充分挖掘公司锂业务板块为公司未来几年产生的收益公司非洲锂矿山2023年上半年有望投产目前锂价格仍维持高位未来锂业务将为公司业绩带来较大的弹性风险提示1若新能源汽车未来销量不及预期将影响公司三元前驱体和正价材料销量公司盈利能力下滑2若全球锂项目投产超预期锂精矿和锂盐可能大幅下滑影响公司锂项目盈利情况3公司项目多在海外地缘政治冲突或将影响海外锂和镍项目正常运行httpwwwstockecomcn230请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告正文目录1华友钴业打造上游资源及中下游锂电材料一体化611公司作为铜钴行业领先企业积极跨入新能源行业612公司营业收入稳步增长盈利能力大大增强新能源业务逐渐推进72夯实有色业务多渠道布局上游资源821铜钴业务打造资源到冶炼一体化构造坚实原料保障基础822镍业务落子印尼产能集中投放推动业绩高增长1023锂业务及回收13231积极开拓锂矿资源布局完善锂电上游资源板块强化产业链自有金属资源13232率先布局回收业务回收业务逐步放量163坚定布局新能源业务三元和正极材料未来可期1731电气化时代三元前驱体和正极材料具有长期需求刚性17311新能源车需求高增下的千亿空间市场17312三元正极及前驱体向高镍高压方向迭代能量密度提升1932三元前驱体产能优势明显下游客户订单饱满20321三元前驱体行业格局集中龙头份额提升20322技术资源双壁垒打造核心竞争力下游订单饱满2133加速布局正极材料未来放量可期23331收购正极材料龙头天津巴莫切入正极材料赛道23332乘锂电之东风加大产能布局未来进入收获期244盈利预测与估值26411盈利预测26412估值预测285风险提示28httpwwwstockecomcn330请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构及主要子公司7图3公司正极材料已经成为营收最大的板块7图4公司近几年营业收入稳步增长8图5公司近两年盈利能力显著增强8图6钴盐价格2022Q3跌幅较大8图7LME铜价Q2环比下滑198图8公司钴产品产量2018年开始稳步回升9图9公司铜产品近五年产销稳步增长9图10公司铜产品毛利率近五年稳步增长10图11公司钴产品毛利率与钴价格呈现明显的相关性10图12根据USGS镍储量主要集中在印尼澳洲等地11图13根据USGS2021年印尼镍产量全球占比达3711图14镍产品产业链11图15公司镍产品未来产能投产情况预测13图16Manono项目位置与建设规划图14图17Manono项目是全球已发现最大可露天开发的富锂LCT锂铯钽伟晶岩矿床之一14图18相比于其它非洲项目Arcadia在矿区至港口的物流运输上具备优势15图19锂盐价格目前处于高位震荡状态16图20锂精矿与锂盐价格一致目前处于高位震荡状态16图21华友打造动力电池生命周期产业链16图22公司构建上中下游一体化17图23全球新能源汽车需求快速提升2022年增速超过10017图242022年中国新能源汽车增速达96917图25全球动力电池装机量快速增长长期仍有较大发展空间18图26三元电池是主流的动力锂电池未来或与铁锂电池共存18图27全球新能源汽车需求快速提升2022年增速超过10019图28三元前驱体因成本上涨阶段性价格走高19图29三元前驱体产品的高镍化趋势明显20图30预计未来高镍三元前驱体将占据全球大部分市场份额20图312022年中国占全球三元前驱体产量比例约8620图32三元前驱体市占率持续提升21图33三元前驱体行业龙头市占率稳固21图34公司三元产品原料成本占比最大21图35公司三元前驱体毛利位于行业前列22图36公司三元前驱体毛利位于行业前列22图37公司三元前驱体未来产能投产情况预测23图38截止2021年底天津巴莫产能占比达924图392022年三元正极产量天津巴莫占比达1424图40三元材料高镍趋势明显24图41预计2025年铁锂产能规划占比约6成24图42公司三元正极材料未来产能投产情况预测25httpwwwstockecomcn430请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告表1公司2019年已有铜钴冶炼产能情况9表2公司自有矿山基本情况10表3不同镍生产方法优缺点12表4公司主要采用湿法冶炼为主12表5公司镍项目产能及规划13表6Manono锂矿总资源量达到401亿吨氧化锂平均品位为16314表7不同型号三元正极材料性能对比高镍型号能量密度高于低镍型号19表8公司三元前驱体产能规划情况22表9公司主要签订大型订单情况23表10公司正极材料产能规划情况25表11公司盈利预测27表12可比公司Wind一致预期截止2023年2月7日28表附录三大报表预测值29httpwwwstockecomcn530请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告1华友钴业打造上游资源及中下游锂电材料一体化11公司作为铜钴行业领先企业积极跨入新能源行业公司2002年成立至2015年上市主要从事钴铜有色金属采选冶及钴新材料产品的深加工与销售公司主导产品为四氧化三钴氧化钴硫酸钴和氢氧化钴等钴产品2008年公司以子公司CDM收购MIKAS现持股100WESO已全部转让COMMUS已全部转让三家刚果金矿业企业布局非洲优质资源2016年之前公司凭借多年深耕和资源优势业绩稳步增长成为全球钴业领先企业2016年公司前瞻性布局新能源相关业务开始研发多款三元前驱体部分产品完成量产且进入三星SDI等全球领先企业供应商2017年公司积极布局锂电上游资源收购海外相关优质锂资源矿产通过认购澳大利亚上市公司AVZ增发股份占其增发后112的股权目前占比629且前瞻性的设立华友循环构建资源循环平台2018年则涉足镍矿资源布局并启动了首个项目华越年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法冶炼项目2021年5月公司收购天津巴莫3862的股权成为巴莫科技第一大股东进一步加强在锂电池正极材料领域的布局2021年11月收购前景锂矿公司100股权获得Arcadia锂矿100权益再次夯实上游锂资源公司目前形成了资源新材料新能源三大业务板块打造了从镍钴锂资源开发有色金属绿色精炼到锂电正极材料深加工再到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态图1公司发展历程2022年2008年2016年2018年2020年1万吨钴冶炼启动华越镍印尼年产募投华友新材料5万华越项目正式达产2002年收购COMMUS2万吨三元前6万吨氢氧化镍钴湿吨高镍型动力电池用启动华山年产12万浙江华友MIKASWESO驱体项目先后法治炼项目与LG和三元前驱体项目规划吨湿法冶炼项目津钴镍材料三家刚果投产浦项合资成立四家公华科镍业45万吨火巴布韦锂矿项目接近有限公司金矿业企业司完成下游三元前法高冰镍项目印尼华完工与宝马开展回成立建立资源开发体系驱体及正极材料布局越镍项目开工收与梯次利用合作2021年2017年启动年产12万吨华飞镍钻湿法项2015年2019年2006年PE527矿山项目投目直接持股巴莫386实现对上交所主板上市启动华友衢州设立CDM产收购TMC公司巴莫控制募建5万吨华友新能源非公开发行募集资规划3万吨硫酸公司深布局资源回收业务前驱体项目募投广西巴莫5万吨金2241亿元开发镍项目鲁库尼入非洲钴认购澳大利亚上市正极材料10万吨三元前驱体一PE527铜钴矿增3万吨电积铜资源市场公司AVZ股份布体化项目收购津巴布韦锂矿公强海外资源布局局锂资源项目建成投产司强化布局资料来源公司公告浙商证券研究所华友控股为公司控股股东陈雪华为公司实际控制人截止2022Q3陈雪华直接持有公司688的股份华友控股持有公司1623的股份陈雪华通过直接和间接持有华友控股约90的股权陈雪华合计持有公司约2149股权httpwwwstockecomcn630请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图2公司股权结构及主要子公司9000TMA28676420华友控股陈雪华其他16236887689华友钴业1000010000100001000057005700680068001000010000100001000040231000010000368610000华友华友华友新能华友OIM友青桐乡桐乡桐乡CDM华友力科广西天津华友进出矿业MIKAS新能源衢香港公司贸易华昂华翎华望公司公司衢州镍钴巴莫巴莫循环口香港源州循环铜产新能品生粗铜钴铜销售三元利用钴铜源技正极矿业钴铜产销及电镍产四氧前驱电池技术贸易原料货物金属货物货物术开材料开发矿料售及积铜品研化三体材制造开发及批及产进出矿石进出进出发及生产投资等物钴矿等生发生钴及料生及销及废发品贸口销售口口投资及销平台料收产销产及氧化产销旧电易流控股售售购加售销售钴等售池回等工收等资源贸易有色新能源回收资料来源公司公告浙商证券研究所公司2015-2017的营收结构中核心业务为铜钴资源开发及加工两大板块合计收入占比保持85以上2017年以后其公司在保持铜钴业务稳定发展的同时重点转向新能源锂电材料研发与制造三元前驱体业务占比逐年提升2021年达16公司并表巴莫后正极材料营成为最大板块截止2022H1各项业务中营收占比较大的有正极材料11045亿元占比达356其他主营业务6268亿元占比达202钴产品5527亿元占比178三元前驱体415亿元占比134铜产品2485亿元占比8虽然镍产品的营收在2022H1较小但未来预计随着镍项目产能的投产及产量释放为公司贡献可观利润图3公司正极材料已经成为营收最大的板块公司各项业务占比10080604020020152016201720182019202020212022H1钴产品三元铜产品镍产品其他主营业务其他业务正极材料资料来源公司公告浙商证券研究所12公司营业收入稳步增长盈利能力大大增强新能源业务逐渐推进根据公司最新发布的三季报2022年前三季度公司实现营收48712亿元同比增长114环比降低1归母净利润3008亿元同比增长27环比降低28净利润承压主因1铜业务LME铜价格Q3均价为7745美元吨环比下跌较多约19致公司铜板块业绩承压2钴业务据亚洲金属网22Q3四氧化三钴和硫酸钴的均价分别为httpwwwstockecomcn730请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告236605万元吨环比分别下滑约3536同时因为公司钴原料生产及采购位于非洲整体运输周期较长因此钴价格下跌过程中在途原料等库存平均成本可能会高于现货价格公司对存货计提了约33亿元减值是拖累公司业绩的主要原因但目前钴价格处于历史地位钴价或已见底未来存货再次减值风险较小此次减值为短期利润扰动图5公司近两年盈利能力显著增强图4公司近几年营业收入稳步增长营业收入亿元同比右归母净利润亿元同比右60000120450030001004000500002500803500400003000200060250030000150040200020000150010002010005001000005000000-20000-500-500资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图6钴盐价格2022Q3跌幅较大图7LME铜价Q2环比下滑19501412000124010000108000308600020644000102200000JulJulJulJanJanJanJanOctOctAprOctAprApr0JulJulJulOctOctOctJanAprJanAprJanAprJan---------202122----20212222202120212223---------202122----20202121222220212223四氧化三钴中国交到价格万元吨硫酸钴中国交到价格万元吨次轴现货结算价LME铜美元吨资料来源亚洲金属网浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所2夯实有色业务多渠道布局上游资源21铜钴业务打造资源到冶炼一体化构造坚实原料保障基础公司构建采选冶一体化钴铜资源开发体系有效保障国内制造基地的原料供应资源端来看稳定的资源保障是公司的核心竞争力之一公司资源板块主要集中在非洲刚果金当地CDM公司拥有自有PE527矿区通过自有矿山资源和本地外部长单与短单结合的方式采购生产粗制氢氧化钴和电积铜产品截止2022年3月PE527矿山的剩余储量中钴矿石储量为69486万吨含钴金属量265万吨铜矿石储量123074万吨含铜金属量2059万吨开采至许可证采矿证有效期均为2024年4月保证了公司未来两年的钴铜资源开发httpwwwstockecomcn830请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告冶炼端来看公司钴铜业务的海外冶炼主要集中于非洲刚果金子公司CDM公司和MIKAS公司MIKAS和CDM两个子公司共拥有214万吨粗制氢氧化钴产能以及96万吨电积铜产能其中CDM公司粗制氢氧化钴产能为144万吨电积铜产能为66万吨MIKAS粗制氢氧化钴产能为07万吨电积铜产能为3万吨粗制氢氧化钴产品主要用于国内有色业务钴新材料的冶炼钴的国内冶炼产能主要集中在衢州和桐乡钴产品产能合计39万吨衢州3万吨和桐乡9千吨铜产品总产能111万吨国内衢州15万吨和刚果96万吨2021年公司钴产品产量达365万吨产能利用率达94铜产品产量达1029万吨产能利用率达94表1公司2019年已有铜钴冶炼产能情况MIKAS公类别衢州桐乡CDM公司合计司钴产品金属吨300009000--39000铜产品金属吨15000-6600030000111000粗制氢氧化钴产品--14400700021400金属吨资料来源公司公告浙商证券研究所图8公司钴产品产量2018年开始稳步回升图9公司铜产品近五年产销稳步增长钴产品生产量吨钴产品销售量吨铜产品生产量吨铜产品销售量吨45000120000400001000003500030000800002500060000200001500040000100002000050000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所海外铜矿布局的降本成效显现产品结构优化大幅推升铜产品的整体毛利率公司铜产品主要为粗铜和电积铜2016年公司铜产品毛利率随市场铜价走低但2017年后波动趋势受铜价波动影响明显变小主要原因是公司的铜矿料自供占比和铜产品结构的优化调整随着公司自有矿山PE527扩产公司铜原料来源于自有矿山的占比持续提升降低了铜原料的单位成本公司非洲铜资源端的成本优势显现产品结构优化2018年子公司MIKAS扩建的15万吨湿法冶炼电积铜项目达标投产2019年子公司CDM的3万吨湿法冶炼电积铜项目建成投产随着这两个项目的产能释放爬坡公司电积铜占比提升由于电积铜毛利率比粗铜高因此带动了整个铜产品的平均毛利率上升2017至2020年铜价虽然小幅下降但公司铜产品毛利率依然保持提升产品结构优化效果显著预计未来随着经济复苏铜价格有望温和上涨公司铜毛利率将持续维持较高水平httpwwwstockecomcn930请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告表2公司自有矿山基本情况矿山名称主要品种资源量储量品位年产量资源剩余可许可证效期采矿开采年限权有刚果PE527铜钴矿鲁苏铜钴51640万吨硫化矿22918全铜173110万吨329年2024年4月3日西矿V2硫化矿V1氧万吨氧化矿全钴039化矿13230万吨刚果PE527铜钴矿鲁苏铜钴11366万吨铜153暂未计划生2024年4月3日西矿新增地表堆存氧化钴038产矿刚果PE527铜钴矿鲁苏铜钴21972万吨铜176暂未计划生2024年4月3日西矿原有地表堆存氧化钴037产矿刚果PE527铜钴矿鲁库铜73741万吨53588万吨全铜163150万吨357年2024年4月3日尼矿包含硫化矿11880万吨资料来源公司公告浙商证券研究所钴产品毛利率受钴价影响明显公司钴产品的定价一般跟随伦敦金属交易所LME的钴价格由供需双方通过一定的计算方式确定最终价格公司钴产品的总成本中原材料占比高达80以上由于公司的钴产品原材料主要依赖于非洲进口和外购但是运回国的运输及后续加工生产需要3-6个月的时间周期因此钴的产成品相对于钴原料的购买具有一定滞后性因此市场的钴金属价格波动会导致存货公允价值波动同时会给钴产品毛利润率带来较大影响从过去几年的钴价和钴产品毛利率的波动趋势可以看出公司的钴产品毛利率走势与市场估价的波动趋势相近钴因3C消费电子需求疲软2022年下半年跌幅较大预计随着未来消费电子需求回暖未来三年钴价格触底企稳2023年教2022年小幅上涨钴产品毛利率将维持平稳图10公司铜产品毛利率近五年稳步增长图11公司钴产品毛利率与钴价格呈现明显的相关性铜产品毛利率钴产品毛利率长江有色网铜年度均价右元吨长江有色网钴年度均价右元吨608000045600000700004050500000356000040304000005000025304000030000020300002015200000200001010100000100005000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所22镍业务落子印尼产能集中投放推动业绩高增长公司镍产品打造一体化布局已形成上游控资源中游自加工下游自供前驱体的业务模式镍资源主要集中在海外主要分布在印尼澳大利亚等地其中印尼的红土镍矿占世界红土镍矿储量10以上国内镍矿资源紧张根据USGS数据显示2021年我国镍资源储量仅为280万吨占全球比重仅为3012021年印尼产量全球占比达37居全球第一httpwwwstockecomcn1030请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图12根据USGS镍储量主要集中在印尼澳洲等地图13根据USGS2021年印尼镍产量全球占比达37印度尼西亚菲律宾俄罗斯新喀里多尼亚印度尼西亚澳大利亚巴西俄罗斯菲律宾中国其它澳大利亚加拿大中国其它100003009000万吨800025070006000200500015040003000100200010005000201620102011201220132014201520172018201920202021201120102012201320142015201620172018201920202021资料来源USGS浙商证券研究所资料来源USGS浙商证券研究所目前以印尼红土镍矿为资源冶炼生产硫酸镍的工艺主要有湿法火法两种湿法工艺路径为红土镍矿湿法冶炼-湿法中间品-硫酸镍以上层易开采低品位红土镍矿为原料火法工艺路径为有火法冶炼-镍铁-高冰镍-硫酸镍以下层的高品位红土镍矿为原料因下游需求中不锈钢占据约7成份额为最大的需求故最主要的镍供需路径为红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢而随着全球能源革命的到来新能源汽车和储能中电池对硫酸镍的需求增速显著红土镍矿湿法和火法提炼硫酸镍的重要性逐步凸显公司镍产品业务目前已经形成上游资源在印尼加工制造在国内销售以直销境内为主的业务布局镍资源板块的采选和初加工主要集中于印尼子公司华越科技和华科公司镍矿原料主要来源于参股矿山和长期供应合作协议市场采购为补充公司印尼镍矿项目以湿法为主以火法为辅印尼项目加工制造的主要产品为粗制氢氧化镍钴和高冰镍等镍中间品然后运回国内集中在华友衢州和桐乡总部加工生产成以硫酸镍为主的镍产品主要用于动力电池三元前驱体材料图14镍产品产业链上游中游下游湿法冶炼MHPMSP红土镍矿火法冶炼镍铁不锈钢电池硫酸镍电镀硫化镍矿高冰镍电解镍合金资料来源灼识咨询浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1130请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告表3不同镍生产方法优缺点原料优点缺点可直接投入三元电池前驱体生产线镍豆粉投资相对较少施工周期短经济性不强成本较高供应相对简单环保资质要求相对低总现金成本较低尾渣量较大处理成本高湿法冶炼中间品生产过程相对安全无高温高压环境投资周期长风险高原料为褐铁矿层红土镍矿供应充足成本较低建设周期短投资成本相对较低原料为腐泥土层红土镍矿成本较高高冰镍红土镍矿工艺灵活生产过程能耗高供应量不稳定受下游消费影响动力电池目现金成本相对较低再生镍前回收量较少生产过程相对安全无高温高压生产环境供应商分布较为零散资料来源任鑫等我国硫酸镍产业发展趋势及对策研究浙商证券研究所湿法项目优势在于冶炼成本较火法低湿法硫酸镍冶炼成本约10-11万美元金吨公司的湿法冶炼项目单吨镍金属前期投资额约2万美元上下火法项目则冶炼工艺相对成熟前期资本开支较低但后期投入大整体成本相比火法高冰镍技术生产硫酸镍成本要高于湿法工艺公司华越项目的达产对于公司意义重大湿法冶炼之前被视作不成熟的工艺其他公司在湿法冶炼的建设和调试中都遭遇不小难度公司华越项目为代表的新一批湿法项目的顺利投产标志着高压湿法酸浸工艺已经逐步走向成熟得到工业化验证表4公司主要采用湿法冶炼为主镍产能钴产能投资额投产时间公司项目股权工艺万金属万金属亿美吨吨元中青新能源70火法6662022年2月投产中伟兴全70火法442规划中伟股份中伟兴球70火法442规划中伟兴新70火法442规划翡翠湾项目50火法27515规划华越58湿法607812822年4月达产华科70火法455222年11月投产华飞51湿法121520823年6月投产华友钴业华山68湿法1226预计2025年投产大众青山合资湿法1215规划与淡水河谷合资80湿法1215规划与淡水河谷合资湿法6规划3万吨投产43万吨在青美邦63湿法7304137建格林美与伟明Merit合资湿法5规划与ECOPRO湿法3规划SKOn合作资料来源各公司公告浙商证券研究所公司镍金属目前规划总产能645万金吨其中30万吨属于签订合作战略协议或框架协议的阶段截止2022年9月已建设动工的印尼华越湿法华科火法华飞湿法及华山湿法四个项目的规划镍产能合计为345万金吨对应的公司权益镍产能为2085万金吨在建的权产能中湿法项目的产能占比87据公司已公布动工的四个项目的建设进程测算公司2022年2023年2024年和2025年的规划总产能分别为105万吨165万吨httpwwwstockecomcn1230请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告2250万吨和345万吨对应测算的权益产能分别为66万吨963万吨1269万吨2085万吨我们预计2022-2025权益出货量分别达31万吨85万吨12万吨15万吨表5公司镍项目产能及规划项目名称产品品类建设及达产时间现有规划产能权益比例权益产能华越项目MHP氢氧化镍钴201810启动202112投产6万吨镍年57342万吨镍20224达产华科项目高冰镍20205启动2022H2投产45万吨镍年70315万吨镍华飞项目MHP氢氧化镍钴20215启动预计2023H1投产12万吨镍年51612万吨镍未投产华山项目MHP氢氧化镍钴20226启动预计2025年投产12万吨镍年68836万吨镍未投产与大众青山达MHP氢氧化镍钴规划12万吨镍成合作意向年与淡水河谷首MHP氢氧化镍钴规划12万吨镍次福特签署年合作备忘录与淡水河谷签署MHP氢氧化镍钴规划6万吨镍年合作协议框架二次资料来源公司公告浙商证券研究所图15公司镍产品未来产能投产情况预测403530122520121215610454545455666602022202320242025华越项目华科项目华飞项目华山项目资料来源公司公告浙商证券研究所23锂业务及回收231积极开拓锂矿资源布局完善锂电上游资源板块强化产业链自有金属资源2017年公司认购澳大利亚AVZ的股份占AVZ当时增发完成后总股本的112截至2022年11月公司持有AVZ公司629股权而AVZ持有Manono氧化锂项目的75的股权故公司间接持有Manono锂矿项目472矿权Manono锂矿为全球已发现最大可露天开发的富锂LCT锂铯钽伟晶岩矿床之一2021年7月更新的JORC报告显示总资源量达到401亿吨氧化锂平均品位为163含氧化锂折合碳酸锂LCE当量1632万吨按照华友钴业持股的权益占比Manono锂矿可给华友钴业带来3085万金属吨的氧化锂资源量httpwwwstockecomcn1330请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告表6Manono锂矿总资源量达到401亿吨氧化锂平均品位为163等级矿石量百Li2O推测Li2OSnppmTappmFe2O3P2O5万吨探明Measured10016716708703509303控制Indicated174165287180735097029推断Inferred128165211258531101028资源量总计401165665375234097029资料来源AVZMinerals公司公告浙商证券研究所图16Manono项目位置与建设规划图资料来源AVZMinerals公司公告浙商证券研究所图17Manono项目是全球已发现最大可露天开发的富锂LCT锂铯钽伟晶岩矿床之一资料来源AVZMinerals公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1430请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告2021年公司以422亿美元的对价收购津巴布韦的前景锂矿100股权及关联债权获得津巴布韦Arcadia锂矿100的权益并于2022年4月完成交割Arcadia位于非洲津巴布韦以东的马绍纳兰区距离首都哈拉雷约38公里项目靠近主要的高速公路和铁路口距离该地区最大的水电设施的主要输电线路11公里距离区域出口中心坦桑尼亚贝拉港公路运输距离约580公里公路均为双车道水泥路交通便利截至2021年10月前景公司公布的Arcadia项目资源量为7270万吨氧化锂品位106氧化锂金属量77万吨储量4230万吨氧化锂品位119氧化锂金属量504万吨图18相比于其它非洲项目Arcadia在矿区至港口的物流运输上具备优势资料来源ProspectResources公司公告浙商证券研究所根据Arcadia项目2021年12月公布的一次性达到年处理矿石量240万吨优化可行性研究报告项目建设期2年生产年限18年年产147万吨锂辉石精矿94万吨技术级透锂长石精矿24万吨化学级透锂长石精矿以及03吨钽精矿根据2022年6月公司对外投资公告公司拟投资津巴布韦前景锂矿公司建设年产23万吨透锂长石精矿和297万吨锂辉石精矿项目且通过子公司广西华友锂业配套投资建设年产5万吨电池级锂盐项目目前津巴布韦项目已经取得开发建设的环评证正在按计划推进中截止目前项目基建基本完成我们预计2023年Q1项目有望开始生产2023年和2024年有望产出锂精矿16万吨32万吨截止2023年1月18日根据亚洲金属网电池级碳酸锂价格4775万吨电池级氢氧化锂价格4925万吨锂精矿SC6价格5970美元吨我们预计2023年之后随着全球新的绿地锂矿项目的投产锂资源供给的紧缺程度或将缓解锂精矿和锂盐价格中枢或将下移价格逐步回归理性我们预计2023和2024年锂精矿价格年度均价分别约为34万吨2万元吨公司抓住历史机遇收购优质锂资源且凭借多年有色项目经验迅速建设产能2023年有望为公司贡献相当的利润httpwwwstockecomcn1530请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图19锂盐价格目前处于高位震荡状态图20锂精矿与锂盐价格一致目前处于高位震荡状态700000700060000060005000005000400000400030000030002000002000100000100000Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23电池级碳酸锂元吨电池级氢氧化锂元吨锂精矿SC6中国到岸美元吨资料来源亚洲金属网浙商证券研究所资料来源亚洲金属网浙商证券研究所232率先布局回收业务回收业务逐步放量华友循环成立于2017年3月是华友钴业全资子公司致力于构建新能源汽车动力电池全生命周期价值链打造产业一体化协同发展的生态工业公司专注于退役动力蓄电池的综合利用业务涵盖退役动力蓄电池的回收梯次利用研究及推广无害化物理拆解及其自动化研究关键材料的高效率再生利用等目前华友已和国内外相关新能源汽车制造商和动力电池厂达成废旧动力蓄电池回收综合利用的深度合作探索各种盈利模式的同时确保退役电池可追溯并合规化安全性并符合生态环保要求地被回收利用造福资源公司是工信部认证的合规的回收企业的第一批名单中的第一名再生材料独立冶炼线2018年投产2019年已可实现年处理退役动力蓄电池64680吨综合回收钴5783吨镍9432吨锂2050吨金属量以及锰铜箔铝箔等与宝马丰田沃尔沃东风等各乘用车企业都有回收合作退役电池乘用车企业回收合作率全国第一2020年宝马与华友循环合作开发废旧动力电池在工厂叉车上梯次利用的场景2022年5月再次合作携手在新能源汽车领域打造动力电池材料闭环回收与梯次利用的创新合作模式首次实现国产电动车动力电池原材料闭环回收并将分解后的原材料例如镍钴锂等提供给宝马的电池供应商用于生产全新动力电池实现动力电池原材料的闭环管理图21华友打造动力电池生命周期产业链资料来源高工锂电浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1630请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告3坚定布局新能源业务三元和正极材料未来可期31电气化时代三元前驱体和正极材料具有长期需求刚性三元前驱体在电池产业链中位于中间偏上游位置下游行业为三元正极材料及锂电池行业终端应用于电动汽车储能消费电子等领域其中电动汽车是三元前驱体主要终端应用三元前驱体行业受益于下游动力电池及消费电池领域的需求增长公司目前构建上中下游一体化生态图22公司构建上中下游一体化资料来源公司公告浙商证券研究所311新能源车需求高增下的千亿空间市场2021年以后国内外新能源汽车市场均呈现快速发展高景气趋势2022年新能源车市场景气度不减随着产品力提升基础充电设施完善政策推动等因素影响我国新能源汽车渗透率快速上升据中国汽车工业协会产销分别完成7058万辆和6887万辆同比分别增长969和934渗透率达到2562022年12月新能源汽车产销分别完成795万辆和814万辆同比均增长518渗透率达到318新能源汽车已经进入产品力驱动高渗透的阶段预计未来需求将持续增长根据EVTank统计数据2022年全球新能源汽车销量达到10824万辆同比增长616展望未来EVTank预计全球新能源汽车的销量在2025年和2030年将分别达到25422万辆和52120万辆新能源汽车的渗透率价格持续提升并在2030年超过50图23全球新能源汽车需求快速提升2022年增速超过100图242022年中国新能源汽车增速达969全球新能源汽车销量万辆同比右轴中国新能源汽车销量万辆同比右轴800180120012070016010001001406008012080050010060600400804030060400204020020200010000-200-202016201720182019202020212022E2016201720182019202020212022资料来源EVsales中汽协浙商证券研究所资料来源中汽协浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1730请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告在新能源车及其他新能源需求高增背景下锂电产业链各环节快速发展范围来看据FrostSullivan统计2021年全球动力电池总装机量为2937GWh同比增长112其中三元锂电池装机量约为1719GWh占比59磷酸铁锂电池装机量约1209GWh占比419据FrostSullivan预测2022-2030年全球动力电池装机量仍将有257的复合增速市场空间巨量三元正极性能优势日益突出无惧磷酸铁锂替代锂电池正极材料主要分为三元正极材料NCMNCA磷酸铁锂LFP锰酸锂LMO及钴酸锂LCO等三元正极材料综合了镍钴锰铝三种元素的优点具有高能量密度高续航里程的优势在电动汽车仍需解决里程焦虑的需求下据FrostSullivan统计2017-2019年三元正极锂电池占比由53提升至71成为主流电动汽车正极材料尽管短期内由于2021年原材料镍价上涨使得三元材料正极占比有所震荡但长期看三元正极材料性能优势仍难以被取代随着技术迭代及原材料供给改善三元正极材料仍拥有较强性价比将作为动力电池领域的主要正极材料图25全球动力电池装机量快速增长长期仍有较大发展空间图26三元电池是主流的动力锂电池未来或与铁锂电池共存GWh三元电池磷酸铁锂电池其他电池三元电池磷酸铁锂电池其他电池3000269910023849025002730CAGR2572047803441424344424420001708701387601500109550CAGR46540100081971696003064433535957575655500294209311613964100020172018201920202021201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2022E2023E2024E2025E资料来源FrostSullivan浙商证券研究所资料来源FrostSullivan浙商证券研究所2022年三元前驱体有望崛起成电动车浪潮下的又一千亿级别市场未来三年空间或至少翻一倍随着全球三元锂电池电池出货量的增速发展加之部分动力工具消费电子领域三元锂电池的逐步替代全球三元前驱体出货量加速发展据FrostSullivan统计2021年全球三元前驱体材料出货量达7633万吨同比增长6165按FrostSullivan预测数据2022年全球三元前驱体出货量达到10224万吨以523型号过去三年平均价格107万元估算到2022年三元前驱体材料市场规模将达到约1100亿元崛起成为千亿级别市场预计到2025年出货量有望达到224万吨市场规模有望达到约2400亿httpwwwstockecomcn1830请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图27全球新能源汽车需求快速提升2022年增速超过100图28三元前驱体因成本上涨阶段性价格走高全球三元前驱体出货量万吨同比右轴价格523正极材料价格811正极材料25022470价格622正极材料价格NCA正极材料6050200174万元吨501344015040102303010076414720205032211010000201720182019202020212023E2024E2025E2022E201911202011202111202211202311资料来源FrostSullivan浙商证券研究所资料来源鑫椤资讯浙商证券研究所312三元正极及前驱体向高镍高压方向迭代能量密度提升动力电池技术趋势仍在于提高能量密度2020年中国汽车工程学会编制节能与新能源汽车技术路线图20计划到2025年普及型动力电池电芯能量密度量至少达到200Whkg并且预计在2025-2035年动力电池比容量仍有较大幅度提升以解决电动车续航里程问题的行业核心痛点三元锂电池凭借高比容量与高电压性能优势仍将是动力电池领域特别是高端领域的主流选择目前高镍三元材料实际比容量达到200mAhg以上相较于一般的150mAhg左右的普通铁锂电池高镍三元材料拥有大约20以上的质量能量密度优势高镍三元电池在体积能量密度上同样具备优势对于追求续航里程电池容量的高端新能源车三元电池仍是电池首选而磷酸铁锂电池在度电成本循环次数电池稳定性上的优势更适合在低端新能源车及储能领域得到大范围应用表7不同型号三元正极材料性能对比高镍型号能量密度高于低镍型号工作电压vs能量密度以宁德电芯度电成本元正极种类理论比容量mAhg实际比容量mAhgLiLi时代产品为例kWh三元材料低镍2781652843VNCM333200300Whkg870970元kWh三元材料高镍2762052048VNCM811磷酸铁锂1701502542V165200Whkg760890元kWh锰酸锂1481203043V低钴酸锂27418530445V高资料来源锂离子电池的工作原理与关键材料宁德时代公告鑫椤资讯等浙商证券研究所技术进步带来的能量密度优势下三元前驱体产品的高镍化趋势明显2015-2020年高镍细分型号NCM811出货量占比分别由01提升到23NCA占比由4提升至10高镍过渡产品NCM622占比由9提升至21高镍产品占比提升加速据FrostSullivan2021年全球高镍前驱体8系及以上出货量占比已提升至42预计到2026年将提升至79httpwwwstockecomcn1930请务必阅读正文之后的免责条款部分华友钴业603799深度报告图29三元前驱体产品的高镍化趋势明显图30预计未来高镍三元前驱体将占据全球大部分市场份额高镍三元前驱体出货量占比低镍三元前驱体出货量占比中国各型号前驱体出货量占比100NCM111NCM523NCM622NCM811NCA59021100046921011121080951080101323705811126060215095706763404056795330422020421716131012105002015年2016年2017年2018年2019年2020年20212026E2030E资料来源GGII浙商证券研究所资料来源FrostSullivan浙商证券研究所32三元前驱体产能优势明显下游客户订单饱满321三元前驱体行业格局集中龙头份额提升目前我国在三元前驱体研发与生产方面已经处于全球领先地位中国是三元前驱体主要生产国2022年中国占全球三元前驱体产量比例约86国内三元前驱体行业格局集中度高且连年提升据鑫椤资讯2021年前驱体行业CR3达52相较2018年45提升7pct整体市场份额向优质厂商倾斜2022年前三季度中国三元前驱体行业中伟股份格林美湖南邦普宁德时代子公司和华友钴业市占率位居全国前四市场占比分别为271613与11预计随着未来头部公司扩产推进前驱体的集中度将进一步提高图312022年中国占全球三元前驱体产量比例约86国内三元前驱体产量占比1009080706050403020100201720182019202020212022资料来源先进电池材料集群产业发展论坛浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2030请务必阅读正文之后的免责条款部分