事件：中国巨石发布2022年年报。公司2022年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润202/66/44亿元，同比+2%/+10%/-15%；22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润41/11/8亿元，同比-30%/-37%/-35%。
　　点评：
　　粗纱价格或已见底，期待企稳回升。22Q4，公司粗纱及制品销量约58万吨，同比-14%，环比+26%，存货环比+9%。价格方面，22Q4玻纤粗纱产品吨均价环比下滑约19%。根据卓创资讯数据，当前粗纱最低价格已跌至3800元/吨附近，到达上轮周期的价格底部区间。考虑到过去几年天然气价格上涨等因素，玻纤企业吨生产成本随之上涨，在此不利条件下，公司22Q4粗纱吨扣非净利仍高于上轮周期底部，或主要受益于：1）公司产品结构变化、高端产品占比提升所致；2）海外基地持续扩产，盈利水平或高于国内。展望2023年，风电领域需求增长确定性较高，叠加地产链23年前2月数据已出现回暖，判断23年粗纱领域将进入去库存阶段，粗纱价格有望温和回升。
　　电子布销量大幅增长，公司成本优势显著。22Q4，公司实现电子布销量约1.9亿米，同比+90%，环比持平；判断电子布含税均价约为3.9元/米，环比回升。全年来看，22年电子布销量7亿米，同比+60%，销量大幅增长主要受益于新增产能逐步投放。2022年，公司电子布业务实现净利润约4.5亿元，占公司利润比重同比下降，主要由于电子布领域较粗纱更早进入下行周期。根据卓创数据，当前电子布价格已回落至3.6-3.7元/米，已接近本轮周期底部；电子布行业其他企业已处于亏损边缘，公司仍实现约0.5-1元/米的盈利水平，成本优势显著。随着公司电子布产能扩张，受益于规模效应，未来公司成本优势有望进一步扩大，同时公司盈利稳定性有望进一步增强，壁垒利润或将增厚。展望2023年，电子纱电子布领域新增产能较少，或领先于粗纱率先进入价格上行周期。
　　盈利预测、估值与评级：中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响，量价两端均受较大冲击；判断23年粗纱领域将进入去库存阶段，粗纱价格有望温和回升。电子布方面，公司成本优势显著，未来产能扩张后，壁垒利润有望进一步增厚。考虑到2022年净利润中超过20亿元来自出售贵金属，并结合我们对粗纱、电子布领域景气周期的判断，我们调整公司2023、2024年归母净利润预测至44亿元（下调23%）、71亿元（上调21%），新增2025年归母净利润预测86亿元。现价对应2023年动态市盈率约为13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：玻纤需求不及预期风险；玻纤产品价格下跌风险；原燃料价格上涨风险；汇率波动导致汇兑损失风险；海外子公司受当地政策影响风险等。

研究报告全文：2023年3月22日公司研究产品结构优化成本优势显著23年行业或迎来复苏中国巨石600176SH2022年年报点评要点买入维持当前价1435元事件中国巨石发布2022年年报公司2022年实现营业总收入归母净利润扣非净利润2026644亿元同比210-1522Q4公司实现营业总收入归母净利润扣非净利润41118亿元同比-30-37-35作者分析师孙伟风点评执业证书编号S0930516110003粗纱价格或已见底期待企稳回升22Q4公司粗纱及制品销量约58万吨同021-52523822sunwfebscncom比-14环比26存货环比9价格方面22Q4玻纤粗纱产品吨均价环比下滑约19根据卓创资讯数据当前粗纱最低价格已跌至3800元吨附近分析师冯孟乾到达上轮周期的价格底部区间考虑到过去几年天然气价格上涨等因素玻纤企执业证书编号S0930521050001业吨生产成本随之上涨在此不利条件下公司22Q4粗纱吨扣非净利仍高于上010-58452063fengmqebscncom轮周期底部或主要受益于1公司产品结构变化高端产品占比提升所致2海外基地持续扩产盈利水平或高于国内展望2023年风电领域需求增联系人陈奇凡长确定性较高叠加地产链23年前2月数据已出现回暖判断23年粗纱领域021-52523819chenqfebscncom将进入去库存阶段粗纱价格有望温和回升电子布销量大幅增长公司成本优势显著22Q4公司实现电子布销量约19市场数据亿米同比90环比持平判断电子布含税均价约为39元米环比回升总股本亿股4003全年来看22年电子布销量7亿米同比60销量大幅增长主要受益于新增总市值亿元57445产能逐步投放2022年公司电子布业务实现净利润约45亿元占公司利润一年最低最高元11441778近3月换手率3089比重同比下降主要由于电子布领域较粗纱更早进入下行周期根据卓创数据当前电子布价格已回落至36-37元米已接近本轮周期底部电子布行业其他股价相对走势企业已处于亏损边缘公司仍实现约05-1元米的盈利水平成本优势显著随着公司电子布产能扩张受益于规模效应未来公司成本优势有望进一步扩大12同时公司盈利稳定性有望进一步增强壁垒利润或将增厚展望2023年电子2纱电子布领域新增产能较少或领先于粗纱率先进入价格上行周期-7盈利预测估值与评级中国巨石粗纱业务受行业下行周期影响量价两端均受-17较大冲击判断23年粗纱领域将进入去库存阶段粗纱价格有望温和回升电-26子布方面公司成本优势显著未来产能扩张后壁垒利润有望进一步增厚考0322062209221222虑到2022年净利润中超过20亿元来自出售贵金属并结合我们对粗纱电子中国巨石沪深300布领域景气周期的判断我们调整公司20232024年归母净利润预测至44亿收益表现元下调2371亿元上调21新增2025年归母净利润预测86亿1M3M1Y元现价对应2023年动态市盈率约为13x维持买入评级相对-516-020-229绝对-778406-549风险提示玻纤需求不及预期风险玻纤产品价格下跌风险原燃料价格上涨风资料来源Wind险汇率波动导致汇兑损失风险海外子公司受当地政策影响风险等相关研报公司盈利预测与估值简表公司拟建设零碳生产基地龙头将新增年产能40万吨中国巨石600176SH新基地投指标202120222023E2024E2025E资公告点评2022-12-29营业收入百万元1970720192215372713729175营业收入增长率68922466662600751电子布成本优势显著粗纱价格或已跌至底部净利润百万元60286610441370998571中国巨石600176SH2022年三季报点评净利润增长率14951965-3324608820742022-10-26EPS元151165110177214产能持续增长电子布铸就公司第二成长曲线ROE归属母公司摊薄26712395147519942044中国巨石600176SH2022年半年报点评PE10913872022-08-28PB2521191614资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-22敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告中国巨石600176SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1970720192215372713729175总资产4382848634515125591763216营业成本1077713004150451718317457货币资金22522636298440279325折旧和摊销18071733218323472524交易性金融资产10664444税金及附加157170188236254应收账款17521590225128363049销售费用143158168212228应收票据0285304383412管理费用1330685731921990其他应收款合计14471425152019152059研发费用552577615775834存货21994129399245674641财务费用489266914-102其他流动资产51541787178717871787投资收益54-32686839流动资产合计1406411917129131560021359营业利润731181245486867510428其他权益工具00000利润总额730380395461864110390长期股权投资13541419141914191419所得税1165121982813101575固定资产2458828903293682991330464净利润61386820463373318815在建工程22484514548562146761少数股东损益110210221232243无形资产80894598510251064归属母公司净利润60286610441370998571商誉470470470470470EPS元151165110177214其他非流动资产-53535353非流动资产合计2976536717385994031741858现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债2030719836201661865819384经营活动现金流598141247315903710958短期借款39344360308200净利润60286610441370998571应付账款22152803357240794144折旧摊销18071733218323472524应付票据175873101011541172净营运资金增加1845-433-2771348517预收账款00000其他-3699-3786996-1757-654其他流动负债2366847847847847投资活动产生现金流-3531-1247-4012-3992-4021流动负债合计1388412767126011059210818净资本支出-2594-2301-4060-4060-4060长期借款48094309480953095809长期投资变化13541419000应付债券7131499149914991499其他资产变化-2292-365486839其他非流动负债399678678678678融资活动现金流-1985-2467-2955-4003-1640非流动负债合计64237069756680668566股本变化5010000股东权益2352128797313453725943832债务净变化782138-778-2582500股本40034003400340034003无息负债变化1134-60911081073226公积金40524273471551975197净现金流36140334810435298未分配利润1470919176210622626232592归属母公司权益2256827598299253560741936少数股东权益9541200142116521896盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率453356301367402销售费用率073078078078078EBITDA率445378337388423管理费用率675339339339339EBIT率354293236301336财务费用率248132042001-035税前净利润率371398254318356研发费用率280286286286286归母净利润率306327205262294所得税率1615151515ROA14014090131139ROE摊薄267240147199204每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC175127105157180每股红利048052035056067每股经营现金流149103183226274偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产5646897488891048资产负债率4641393331每股销售收入492504538678729流动比率101093102147197速动比率085061071104155估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务190230267412459PE1091387有形资产有息债务356390442625670PB2521191614EVEBITDA7992966452资料来源Wind光大证券研究所预测股息率3336253947敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告