砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。
　　香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，2023年恢复性增长可期。
　　更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶市场上以Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司Meco果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。
　　长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到2023年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向PS估值，对标行业内其他企业，PS估值与分部估值对应目标市值为100-120亿元；长期：即饮减亏是核心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因，通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守测算即饮收入达16-20亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。
　　投资建议：预计2022-2024年实现营业收入31.2/37.9/44.0亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润2.1/2.8/4.4亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应PE为36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月22日香飘飘603711SH杯装奶茶引领者即饮贡献新增长砥砺创业创新为先回顾香飘飘的发展历程创新是公司发展的核心驱动增持首次力从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头到发力即饮板块快速迭代产品股票信息以期打造大品牌公司能动性强不断开拓创新公司股权结构与团队稳定家族企业体制灵活外部环境扰动下未达成此前激励考核目标当前外部行业饮料乳品月日收盘价元扰动消散未来增长可期3211845总市值百万元757826香飘万家杯装奶茶的领导者冲泡产品恢复性增长可期杯装奶茶销量领总股本百万股41075先连续10年市占率第一当前公司已搭建冲泡即饮的产品体系但冲其中自由流通股10000泡类老品是公司核心的收入与利润来源多年高举高打累计的品牌力与消费30日日均成交量百万股378者认知是公司核心优势多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势股价走势2023年恢复性增长可期更上层楼即饮产品开启第二增长曲线公司根植于中国茶文化在即饮茶香飘飘沪深300市场上以Meco兰芳园双品牌进行突破当前行业头部品牌凭借大单品实8064现高市占但把握消费趋势的创新型单品仍有机会公司Meco果汁茶凭借48高果汁添加严选原料的强大产品力获得消费者喜爱同时以即饮形式推出3216兰芳园系列产品唤醒消费者记忆我们预计公司未来能以瓶装高性价比产0品不断挖掘新消费者抢占市场份额同时独立即饮团队有望成立通过更-16具针对性的战略战术以及更大的投入即饮放量增长的确定性进一步提升-322022-032022-072022-112023-03长短期问题探讨估值分析与盈利预测短期重视收入弹性冲泡恢复即饮放量是收入增长的关键考虑到2023年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长短期乐观预期下估值或转向PS估值对标行业内其他企业作者PS估值与分部估值对应目标市值为100-120亿元长期即饮减亏是核分析师符蓉心盈利来源即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因执业证书编号S0680519070001通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算考虑到即饮业务投入较邮箱furonggszqcom大保守测算即饮收入达16-20亿元即可盈亏平衡未来业绩高增可期分析师郝宇新投资建议预计2022-2024年实现营业收入312379440亿元分别同执业证书编号S0680522080001比-101215162实现归母净利润212844亿元分别同比邮箱haoyuxingszqcom-54323571当前股价对应PE为362717x看好未来即饮相关研究业务成为公司第二增长曲线同时带动盈利能力持续改善首次覆盖给予增持评级风险提示新品推广不及预期测算模型具备局限性行业竞争加剧食品安全问题等财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元37613466311637854398增长率yoy-55-78-101215162归母净利润百万元358223210278437增长率yoy32-379-54323571EPS最新摊薄元股087054051068106净资产收益率126756784120PE倍211341360272173倍PB2725242321资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023321请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产26842866326234063639营业收入37613466311637854398现金13942163268525782958营业成本23992302209023892586应收票据及应收账款2635204631营业税金及附加2926253135其他应收款2217182525营业费用714740609829976预付账款144192110257170管理费用218229262297333存货154157125197152研发费用2328222933其他流动资产942303303303303财务费用13-4-11-16非流动资产20542145189520292129资产减值损失00000长期投资02468其他收益6246545052固定资产11621637142115321618公允价值变动收益7-61-3-1无形资产200197203204203投资净收益1926232423其他非流动资产692309267287300资产处置收益023121815资产总计47385011515754355768营业利润466227201311541流动负债18191944195620522032营业外收入250704010短期借款7981217121712171217营业外支出124867应付票据及应付账款383346316440378利润总额455273263345544其他流动负债638382424395437所得税97515266107非流动负债8088828282净利润358222210278437长期借款00-6-5-5少数股东损益00000其他非流动负债8088888888归属母公司净利润358223210278437负债合计18992032203821352115EBITDA599438395480693少数股东权益02222EPS元股087054051068106股本418415415415415资本公积704663663663663主要财务比率留存收益18311930207122582552会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益28382977311732983651成长能力负债和股东权益47385011515754355768营业收入-55-78-101215162营业利润58-513-115546741归属母公司净利润32-379-54323571获利能力毛利率362336329369412现金流量表百万元净利率9564687499会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE126756784120经营活动现金流33587448214669ROIC9854486087净利润358222210278437偿债能力折旧摊销137156131141158资产负债率401405395393367财务费用13-4-11-16净负债比率-188-290-449-391-458投资损失-19-26-23-24-23流动比率1515171718营运资金变动-188-269145-155127速动比率1313151416其他经营现金流460-12-15-14营运能力投资活动现金流-844390154-236-221总资产周转率0907060708资本支出392255-25213298应收账款周转率10531138113811381138长期投资-455621-2-2-2应付账款周转率4163636363其他投资现金流-9071266-100-105-125每股指标元筹资活动现金流489321-80-85-67每股收益最新摊薄087054051068106短期借款798419000每股经营现金流最新摊薄082021109052163长期借款00-600每股净资产最新摊薄691725759803889普通股增加-1-3000估值比率资本公积增加19-41000PE211341360272173其他筹资现金流-326-54-74-86-68PB2725242321现金净增加额-20795522-107380EVEBITDA10515015212783资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月21日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日内容目录一砥砺创业创新为先511杯装奶茶创始者即饮产品焕新颜512股权结构与团队稳定家族企业体制灵活7二香飘万家杯装奶茶的领导者冲泡产品恢复性增长可期921杯装奶茶销量领先连续10年市占率第一922强品牌高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础12三更上层楼即饮产品开启第二增长曲线1431根植中国茶文化行业广阔大有可为1432Meco兰芳园双品牌突破即饮市场以创新布局茶赛道1533瓶装产品强化竞争优势独立即饮团队强化竞争优势19四长短期问题探讨估值分析与盈利预测2141短期重视收入弹性冲泡恢复即饮放量2142盈亏平衡点测算即饮盈利可期关注规模效应2343盈利预测26风险提示27图表目录图表1香飘飘发展过程中的重要事件6图表2香飘飘产品发展历程6图表3公司不断积极尝试新品推广7图表4香飘飘内部研发流程7图表5香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况7图表6香飘飘2013年以来营收与盈利能力百万元7图表72022Q3公司前十大股东8图表8香飘飘股权结构集中家族企业特点明显8图表9股权激励考核目标即完成情况增长率以2017年为基准9图表10香飘飘产品体系一览10图表11香飘飘产品季节性明显冲泡类销售集中于Q410图表12Q4营收占比较高10图表13冲泡类产品增速近年有所放缓百万元11图表14冲泡类与即饮类产品毛利率对比11图表15主要饮料企业销售费用率对比11图表16冲泡类产品近年Q4单季度销售承压百万元12图表17冲泡类产品结构不断优化12图表18固体饮料行业近年仍具成长性亿元13图表192012-2021香飘飘连续10年杯装冲泡奶茶市占率第一13图表202021年香飘飘各区域收入占比拆分百万元13图表212022Q3末香飘飘各区域经销商数量家13图表222019年中国饮料行业细分领域销售数据分析14图表232015-2025年中国非酒精饮料市场规模增速14图表24茶饮市场量价齐升特质显著15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表25中国即饮茶市场保持较好增长态势亿元15图表262021年茶饮市场竞争格局分品牌15图表272021年茶饮市场竞争格局分产品15图表28香飘飘主要即饮品牌和产品介绍16图表29Meco品牌发展历程17图表30水果茶当前仍未最受欢迎茶饮品类17图表312019-2024年中国新式茶饮水果市场规模预测趋势图17图表32兰芳园品牌发展历程18图表332022年不同茶饮产品消费者饮用趋势变化18图表34中国茶市场子行业规模及近年增速情况亿元18图表35兰芳园系列产品单价在10元杯以上19图表36香飘飘公司经销商数量稳定在千家以上19图表37兰芳园冻柠茶产品更换包装后价格大幅降低性价比突出19图表38阿萨姆奶茶近年销售情况百万元20图表39近年现制冻柠茶门店数量情况家20图表40近年公司销售人员数量情况20图表41外部环境扰动下公司销售人员创收保持稳定20图表42近年公司不断推动招商工作家21图表43核心市场但经销商产出稳定增长家21图表44香飘飘近年营收情况百万元22图表45香飘飘近年归母净利润情况百万元22图表46妙可蓝多与伊利股份PS估值对比22图表472018年以来香飘飘Wind一致预期PS复盘23图表48公司近年归母净利润及归母净利率情况亿元23图表492021年公司冲泡与即饮厂实际产能设计产能情况23图表50近年冲泡与即饮业务各项成本占营业成本比24图表51近年冲泡与即饮业务各项成本占营业收入比24图表52公司近年不断增加即饮业务产能投放百万元25图表53近年公司即饮业务成本占营收比拆分25图表54近年冲泡与即饮业务成本中制造费用变化趋势百万元25图表55营业成本销售费用和管理费用构成公司全部支出项25图表56不同运营费用率与边际毛利率情况下盈亏平衡时即饮业务收入百万元25图表57香飘飘盈利预测百万元26P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日一砥砺创业创新为先11杯装奶茶创始者即饮产品焕新颜回顾香飘飘的发展历程创新是公司发展的核心驱动力从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌公司能动性强不断开拓创新2005-2013年杯装奶茶创始者引领行业发展公司于2005年首创杯装冲泡奶茶市场反应良好2006年便实现48亿元的销售额随后优乐美香约立顿等竞品杀入市场几大杯装奶茶品牌竞争激烈共同扩大了整个杯装奶茶品类的市场2007年香飘飘在杯装奶茶的基础上尝试多元发展规划新增年糕房地产等项目2008年香飘飘销售额首次突破10亿元确立中国杯状奶茶领导者地位随之而来的是市场竞争不断加剧竞争对手优乐美通过降价强化代言人宣传等多种方式冲击香飘飘市场份额创始人蒋建琪提出定位理论引导公司发展即1聚焦奶茶业务砍掉不相关业务2启动定位战略不断提升品牌力宣传中着重强调连续N年全国销量领先一年卖出N亿杯杯子连起来可绕地球N圈从2004年的3亿多杯到2009年的7亿多倍保持了品牌力与行业地位的领先据中国经营报报道自2012年以来香飘飘在杯装奶茶市场的市占率维持在50以上且呈上升趋势2013-2015年行业竞争加剧公司发展减缓2012年起杯装奶茶市场竞争加剧杯装奶茶所具备的热饮属性使其业绩具备较为明显的季节性波动产品形象老化年轻消费者认可度低等问题导致公司业绩在20142015年出现下滑我们认为主要系阶段性外部环境恶化以及单品增长接近天花板公司在2015年尝试以饥饿消费场景催生新增长以小饿小困喝点香飘飘为宣传口号阶段性带动收入恢复2015-2017年公司升级产品迅速调整新形象抢占消费者心智经过十余年的发展公司规模快速增长除去营销渠道规模化经营产品质控等方面优势公司在品牌方面更是与杯装奶茶产品建立起品牌即品类的强关联成功占据消费者心智据前瞻产业研究院数据其在杯装奶茶市场的占有率由2014年的57增长至2018年的63近年来杯装奶茶市场格局趋于稳定香飘飘持续领先龙头地位稳固18年冲泡类业务贡献公司85以上营业收入奠定该业务的基石地位2017-2019年公司进军即饮领域打造新产品矩阵为公司发展带来新动能公司于2017年登陆上交所并相继推出新品液体奶茶果汁茶Meco与兰芳园两个品牌成为即饮的重点缓解原有产品单一带来的压力与风险抬升企业发展的天花板凭借公司出色的研发创新和市场运作能力2018年公司营业收入增速同比增长231其中液体奶茶营业收入达218亿元果汁茶达201亿元公司通过差异化定价实现低端到高端价格覆盖以期最大程度提高产品渗透率即饮类产品的推出缓和了公司的业绩波动深化经销商与公司的合作力度为公司发展带来新动能2019至今发力即饮未来可期2019年Meco果汁茶跻身10亿级大单品确立中国果汁茶领导者地位Meco果汁茶能够连年火爆不仅有对于目标市场和消费群体的敏锐洞察更展示了品牌打造产品的尖端品质和独具匠心用创新与品质作为产品强大的竞争力2020年香飘飘奶昔系列飘飘茶奶茶自热锅等陆续上市涉足泛冲泡领域并且在2022年推出瓶装即饮产品品类全面创新通过拓宽品类打造新的业绩增长点未来公司将长期培育并打造兰芳园高端液体奶茶产品矩阵重点发展果汁茶随着即饮奶茶特别是果汁茶占比的持续提升公司季节性波动改善将越来越明显P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表1香飘飘发展过程中的重要事件推出Meco果汁茶开创创立香飘飘食品股份香飘飘入驻天猫杯装果汁茶品类同年有限公司开创中国探索互联网开启国际化元年布局品类全面创新杯装奶茶品类新模式海外市场发力泛冲泡领域2005年2008年2013年2017年2018年2019年2020年2022年年销售额首次突破10布局即饮业务推出杯装Meco果汁茶跻身10亿级大香飘飘推出瓶装亿确立中国杯装奶液体奶茶同年香飘飘登单品确立中国果汁茶即饮产品茶领导者地位陆上交所成为中国奶领导者地位茶第一股资料来源公司官网国盛证券研究所新老接力从冲泡类杯装奶茶到即饮新品品牌力加持下不断培育新增长点香飘飘以冲泡类产品起家通过聚焦单品明确定位在激烈的行业竞争中脱颖而出相较于其他竞品如优乐美相约等不断向下以性价比挖掘消费者失去了把握消费升级浪潮的最佳时机香飘飘则在核心单品经典系列基础上不断推出新产品丰富产品矩阵在冲泡类奶茶方面经典椰果系列产品之上公司推出好料系列后续推出了椰乳茶牛乳茶和珍珠双拼系列产品进一步丰富冲泡类产品矩阵随着现制茶饮的出现以及大单品不断接近天花板公司与2017年开始布局即饮业务相较于冲泡类的商品属性即饮类产品饮料属性更强公司凭借优秀品牌力的加持不断推出新品即饮类产品占比不断提升可以看出公司对行业趋势的把握以及成长的韧性图表2香飘飘产品发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所新品不断迭代以期打造大单品即饮产品占比有望不断提升饮料行业作为快消品代表由于其可选消费属性叠加制造门槛较低造就行业内卷严重打造大单品带动收入保持长周期的稳定增长是行业普遍共识行业趋势与风口变化较快需要饮料企业在品牌力的加持下不断创新与试错香飘飘在发力即饮业务后不断推出新口味尝试打造大P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日单品由市场营销部门观察消费者偏好消费心理和新兴趋势向研发部门提出产品设计建议由技术中心和研发部根据趋势设计出产品再由市场部小范围试销观察以此形成完善且合理的销售-反馈-研发-试错机制以体制机制的力量把握饮料行业发展趋势大大提升了大单品打造成功的可能性形成以产品创新与产品迭代驱动增长的新模式如2021年推出的兰芳园港式冻柠茶主打柠檬茶低糖解决消费痛点同时针对MECO果汁茶推出季节限定款刺激消费者购买与尝试新品的想法考虑到外部环境变化对即饮类饮料消费场景的压制即饮类产品占比从2019年的255下降至2021年的188我们认为未来即饮产品收入占比有望不断提升是公司未来增长的核心动能图表3公司不断积极尝试新品推广图表4香飘飘内部研发流程资料来源公司年报国盛证券研究所资料来源公司年报国盛证券研究所图表5香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况图表6香飘飘2013年以来营收与盈利能力百万元即饮类冲泡类营业总收入营收同比YoY归母净利率10045003083130176百9025518840002580350020703000156025001050200054015000301000-520500-100-15201420152016201720182019202020212022102013020172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所12股权结构与团队稳定家族企业体制灵活蒋建琪与陆佳华夫妇是公司实际控制人股权结构与高管团队多年稳定蒋建琪与陆佳华夫妇是香飘飘的创始人截止2022年三季度二者合计持有公司7053股份蒋晓莹及公司高管持股平台志周合道与蒋陆夫妇为一致行动人蒋总凭借敏锐的商业嗅觉与创新意识深耕食品行业2004年率先推出杯装冲泡奶茶后续凭借定位理论夯实香飘飘杯装奶茶领导者的地位2017年着重发力即饮板块推出Meco与兰芳园两大全新品牌是公司的灵魂人物P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表72022Q3公司前十大股东资料来源公司2022年三季报招股说明书国盛证券研究所家族企业灵活团结且坚定公司股东中副董事长蒋建斌为董事长蒋建琪的弟弟同时蒋陆夫妇女儿蒋晓莹2016年便加入公司负责互联网创新相关业务熟悉公司内部业务与情况家族企业股权稳定同时考虑到蒋总是公司发展的灵魂人物同时公司股权集中内部决策灵活且迅速蒋总能够以实际控制人身份笃定长期发展战略为公司发展保驾护航图表8香飘飘股权结构集中家族企业特点明显资料来源公司年报国盛证券研究所股权激励考核要求高外部环境扰动下未达成激励考核目标公司在2018年推出股权激励考核对象包括公司副总董秘财务总监核心管理和基层骨干人员授予价格仅为785元股仅为授予日收盘价的518激励力度较大的同时任务目标制定亦有挑战性四个解除限售期解除限售比例分别为15253030可见公司彼时对未来成长新信心十足最后两个解除限售期的收入与利润要求目标也相对更高但2019年公司即饮产品放量增长突破10亿元销售额带动费用投放加大同时2020年外部环境变化扰动春节返乡带动以冬季和春节为动销旺季的冲泡类产品不断萎缩夏季即饮类产品消费场景亦受冲击带动第三四考核期收入与利润目标均未达成P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表9股权激励考核目标即完成情况增长率以2017年为基准达成目标1目标一达成目标2目标二解除限售期达成解除限售50实际完成情况达成解除限售50实际完成情况2018年度营业收入达达成目标2018年度实际营2018年度净利润达达成目标2018年度实第一个到3167亿元增长业收入达到325亿元增长到29亿元增长率际净利润达到31亿元解除限售期率20以上率231110以上增长率1752019年度营业收入达达成目标2019年度实际营2019年度净利润达未达成目标2019年度第二个到396亿元增长率业收入达到398亿元增长到36亿元增长率实际净利润达到35亿解除限售期50以上率50735以上元增长率2972020年度营业收入达未达成目标2020年度实际2020年度净利润达未达成目标2020年度第三个到475亿元增长率营业收入达到376亿元到47亿元增长率实际净利润达到36亿解除限售期80以上增长率42475以上元增长率3382021年度营业收入达未达成目标2021年度实际2021年度净利润达未达成目标2021年度第四个到568亿元增长率营业收入达到347亿元到58亿元增长率实际净利润达到22亿解除限售期115以上增长率313115以上元增长率-169资料来源Wind国盛证券研究所公司体制灵活创新奋进不排除未来再次推动股权激励考虑到公司在2018年率先推出了股权激励以期提升公司上下员工能动性进而推动即饮板块放量增长证明公司体制灵活激励到位2023年随着外部环境扰动影响减弱即饮板块推出PET瓶装产品有望再次打造大单品我们认为公司未来或再次推出股权激励或以其他方式提振公司上下信心与能动性为即饮新品放量增长与冲泡老品恢复性增长做好准备二香飘万家杯装奶茶的领导者冲泡产品恢复性增长可期21杯装奶茶销量领先连续10年市占率第一双轮驱动冲泡类产品体系完善即饮类不断迭代更新据公司2021年年报披露公司连续10年公司在杯装冲泡奶茶市场份额保持第一不断顺应饮料行业年轻化高端化趋势推出新产品可以看到相较于竞品着重发力1元袋装奶茶香飘飘冲泡类产品体系则是向上升级在经典椰果系列之上好料系列严选材料将过去的糖包更换为炼乳包椰果包更换为不同料包进一步提升品质消费者对品牌认可度不断提升稳固香飘飘在冲泡奶茶市场中的龙头地位即饮类则以Meco果汁茶兰芳园双品牌支撑产品发展其中Meco果汁茶中的果汁含量达25以上远超国标要求的最低5兰芳园则是知名香港奶茶品牌定位高端当前即饮板块正快速迭代以期把握行业机遇P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表10香飘飘产品体系一览资料来源公司官网京东淘宝国盛证券研究所冲泡类老品稳健是公司核心的收入与利润来源冲泡类产品季节性明显相较于即饮类产品多在天气温暖的Q2动销冲泡类产品则主要集中于Q3Q4进行动销可以看到Q4单季度冲泡类产品销售占比可达95左右同时Q4又是公司核心收入来源Q4单季度营收占全年营收端的50左右可以看出冲泡类产品是公司核心收入来源尽管近年来随着外部环境与杯装冲泡奶茶行业变化公司冲泡类业务难以延续此前高增长态势营收趋于稳定规模保持在30亿左右但从毛利率拆解可见冲泡类产品是产品盈利能力的核心来源即饮类产品当前仍受制于规模效应影响如2019年在即饮类达到10亿体量后毛利率仅309但随着外部环境扰动下即饮收入下滑至2020年的66亿元体量毛利率亦大幅下滑同比-125pct至184可见冲泡类产品是公司核心利润来源图表11香飘飘产品季节性明显冲泡类销售集中于Q4图表12Q4营收占比较高液体奶茶即饮类杯装奶茶冲泡类Q4营收占全年营收比1004376166136609026523923050980325492483497507056743164064940260405040303020201002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q1100201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表13冲泡类产品增速近年有所放缓百万元图表14冲泡类与即饮类产品毛利率对比冲泡类营收YoY整体冲泡类即饮类35003067302936502804254533000277641842623542393204541625004070407406198420421538418381890403672000103443515005309028072786100030-5500-10250-151842013201420152016201720182019202020212012201671520172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所2019-2021年毛利率为新会计准则资料来源Wind国盛证券研究所运输费进成本下的毛利率2017-2018年即饮类毛利率为液体奶茶和果汁茶的数据计算而得高举高打积累的品牌力与消费者认知是公司的核心竞争力近年来公司努力突破年轻化相较于其他饮料企业随着营收不断增长销售费用率会受规模效应影响不断下行王俊凯邓伦王一博接连代言自热锅概念下推出自热奶茶锅图表15主要饮料企业销售费用率对比香飘飘李子园东鹏饮料承德露露养元饮品3530279283260267256246234246243252131902015105020122013201420152016201720182019202020219M22资料来源Wind国盛证券研究所冲泡类增长放缓恢复可期内部结构改善把握消费升级红利尽管冲泡类业务整体增速放缓2020-2022年受外部环境扰动影响尤其在就地过年减少流动的政策影响下公司Q4礼增与年货采购消费场景减少使得公司近年销售乏力19-21Q4单季度冲泡类营收分别同比-97-160120考虑到22Q4多地确诊激增影响渠道备货信心预计当前冲泡类产品销售尚未完全恢复至19Q4水平随着当前外部环境扰动影响淡化我们认为2023年将是冲泡类产品恢复的核心年度恢复性增长将显著贡献公司冲泡类产品的营收弹性从内部产品结构来看公司牢牢把握消费升级趋势战略坚定经典椰果系列产品不断向上升级至美味系列和珍珠系列产品迎合消费升级趋势好料系列产品自2011年推出后后续椰乳茶牛乳茶珍珠双拼等产品进一步填补产品结构空白迎合消费趋势当前已占冲泡类产品收入的35左右冲泡类产品内部结构不断优化P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表16冲泡类产品近年Q4单季度销售承压百万元图表17冲泡类产品结构不断优化好料系列经典系列冲泡类营收YoY1001800151604269016001449361080314328365323百万13642140012178705120060100005040800-530600-102040010-1502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32002017Q10-202018Q42019Q42020Q42021Q4资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22强品牌高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础奶茶行业在我国经历了早期连锁经营-工业化经营-再连锁化的阶段我们认为消费升级与需求演绎贯穿其中不仅是消费升级影响下消费者对产品品质口感和新鲜度的要求不断提升更是消费需求经历了萌芽培育期标准化工业品期和个性化需求期三大阶段1早期连锁经营阶段-奶茶萌芽期20世纪90年代中期以来港式和台式奶茶为代表的的奶茶店风靡全国其中产品主要以植脂末冲泡为主成本较低这一阶段尚未出现成熟连锁品牌产品需求大于品牌需求消费者处于培育和需求萌芽期2工业化经营阶段-奶茶标准化阶段21世纪初立顿在国内推出袋装奶茶开启了奶茶标准化和工业务生产的先河2005年香飘飘推出杯装奶茶并以椰果替代珍珠丰富口感后续多品牌不断涌入杯装和袋装奶茶赛道完善消费者培育2007年麒麟控股在国内推出红茶奶茶2009年瓶装奶茶的标志性产品阿萨姆奶茶亦推出上市市场规模不断扩大这一阶段通过标准化和工业化降低成本稳定风味进而完善消费者培育工作从杯装到瓶装进一步解决消费者冲泡需求进一步标准化产品风味品牌与产品认知的重要性不断凸显品牌力的重要性凸显3再连锁化-奶茶个性化阶段随着消费升级愈演愈烈标准化工业品奶茶不再能满足消费者需求现制奶茶叠加更为高级与丰富的用料深受消费者青睐不同品牌连锁化经营稳定产品品控实现风味统一同时产品换代尝新会员积分礼增等多种方式强化消费者互动提升了用户黏性连锁奶茶终端较传统工业品更能满足多样化的消费者需求带动奶茶行业从集中再次走向分散品牌重要性进一步凸显行业仍有增长香飘飘冲泡类产品连续10年稳居龙头当前中国固体饮料行业规模以上企业营收仍然保持增长态势香飘飘尽管市占率近年来维持在60左右市占率保持连续10年第一但受消费者需求变化影响行业增速显著放缓压制冲泡类产品增长潜力当前公司华东地区收入稳定在15-17亿元左右华东区域营收占比为446其他区域仍有发力空间预计市场开拓与下沉空间有限未来工作重心预计将在其他区域与下沉市场扩张P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表18固体饮料行业近年仍具成长性亿元图表192012-2021香飘飘连续10年杯装冲泡奶茶市占率第一固体饮料行业规模以上企业营收YoY香飘飘市占率800256563163170020605595600601557050056454055400103005005502000100450-520112012201320142015201620172018201920204020122013201420152016201720182019资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所资料来源公司年报国盛证券研究所图表202021年香飘飘各区域收入占比拆分百万元图表212022Q3末香飘飘各区域经销商数量家电商出口137直营96东北56东北43412811800华北146411华东441华南1200433华北1892华东华南87615253745西北15712西北27388西南4491西南213华中华中230135138161715资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所低价现制奶茶抢夺市场杯装奶茶可替代性较强香飘飘以高市占率为基不断挖掘消费场景与产品创新是关键当前随着现制茶饮和奶茶品牌的不断推广各品牌拥有不同产品定位以蜜雪冰城为代表的低客单价品牌对即饮和杯装奶产产生较强冲击考虑到当前蜜雪冰城截止2022年3月末在全国已拥有22万家门店充分挖掘下沉市场杯装奶茶未来的核心突破点或更多在其商品属性即无需等待门店制作或外卖运输可随时自行冲泡考虑到过去香飘飘突破下午茶场景以及新品推广情况香飘飘有希望凭借其高市占率不断挖掘消费场景和产品创新在渠道拓展之外贡献营收增量P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日三更上层楼即饮产品开启第二增长曲线31根植中国茶文化行业广阔大有可为扎根茶类即饮产品迎合中国茶文化中国作为茶的故乡西汉时期茶已经被当做日常饮品饮茶历史悠久茶文化深入人心随着消费观念以及工艺改进现制茶饮之外衍生出茶包茶粉和即饮茶饮等产品形式即饮茶的推出大幅缩减了茶叶冲泡的流程据艾媒咨询统计2019年中国即饮茶消费占饮料行业的211同时茶也是中国非酒精饮料中增速仅次于咖啡的细分行业据奈雪的茶招股说明书披露茶市场2015-2020年增速约98未来有望进一步加速2020-2025年复合增速可达146茶在中国的独特地位造就其高速增长的可持续性图表222019年中国饮料行业细分领域销售数据分析图表232015-2025年中国非酒精饮料市场规模增速15-20CAGR20-25ECAGR59包装饮用水7920346即饮茶15碳酸饮料101565果汁0茶蛋白饮料碳酸饮料咖啡总计果汁其他能量运动饮料瓶装水能量饮料-5149其他211资料来源艾媒数据国盛证券研究所资料来源奈雪的茶招股说明书国盛证券研究所即饮茶行业均价与人均零售量双升2021年市场规模已破千亿相较于增速缓慢的固体粉末饮料行业中国即饮茶饮市场规模增速近些年仍保持在双位数左右2021年同增95市场规模首破千亿上升至1015亿元根据前瞻经济学人预测至2027年中国即饮茶饮市场规模将增长至1438亿元6年CAGR维持在6左右增速另外当前市场量价齐升趋势仍然显著价格情况茶饮料销售均价由2009年的59元升上升至2019年的76元升销量情况即饮茶人均零售量由2009年的66升上升至2019年的128升接近翻倍综上所述即饮茶饮市场当前天花板高增量空间仍然显著同时其量价齐升的趋势也为行业内致力于产品矩阵优化聚焦消费升级的头部企业提供了良好的环境P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表24茶饮市场量价齐升特质显著图表25中国即饮茶市场保持较好增长态势亿元20092019即饮茶市场规模YoY1800141415731600147012137412841214001211121112001012001031107181094510006880046600244000200-220-4201620172018201920202021E2022E2023E2024E02015茶饮料销售均价元升即饮茶人均零售量升人资料来源华经情报网国盛证券研究所资料来源奈雪的茶招股说明书国盛证券研究所头部品牌以大单品带动份额集中各家产品以创新尝试突破即饮茶饮市场市占率排名前三的企业分别为康师傅统一和王老吉CR3高达5862021年三者市占率分别为291613强势品牌以大单品实现高行业集中度但从产品角度来看各家在大单品之外均积极尝试新品即饮茶行业呈现出品牌大单品份额集中创新产品尝试抢占新需求的趋势如元气森林于2017年推出燃茶可口可乐2018年推出淳茶舍等饮料行业当前已经进入龙头把控宣发与渠道资源的阶段头部品牌在过去行业竞争中以渠道力和品牌力完成大单品打造如康师傅冰红茶统一阿萨姆奶茶王老吉凉茶等行业也迎来了一波加速出清过去由品牌力较弱的中小饮料企业所把持的市场份额渐渐被有品牌力背书的规模型企业的新品迭代但茶饮料行业新需求层出不穷各品牌从单一产品竞争如模仿冰红茶凉茶等转向新产品布局新需求我们预计未来即饮茶行业的关键变量在于产品创新与新需求的把握图表262021年茶饮市场竞争格局分品牌图表272021年茶饮市场竞争格局分产品康师傅11王老吉1加多宝2629康师傅129117统一统一奶茶统一11茶兀2和其正王老吉维他2燃茶43加多宝哇哈哈淳茶舍7Meco果汁茶12农夫山泉1613今麦郎达利园9其他东方树叶1312其他资料来源前瞻经济学人国盛证券研究所资料来源前瞻经济学人国盛证券研究所32Meco兰芳园双品牌突破即饮市场以创新布局茶赛道双品牌布局茶赛道香飘飘创新Meco果汁茶与兰芳园传统奶茶并重产品端在即饮茶赛道中公司布局较早于2017年已推出MECO蜜谷品牌果汁茶MECO牛乳茶和兰芳园系列液体奶茶三大品牌创新贯穿于公司即饮产品中相较于过去的小茗同学和茶Meco果汁茶以高果汁添加量吸引消费者眼球同时公司将香港传统奶P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日茶品牌兰芳园以即饮形式推向全国品牌端香飘飘过去作为国民奶茶对消费者消费习惯的把握极为精准擅长凭借强悍的营销手段火速出圈在华东乃至全国均有较好的消费者基础公司积极寻找多为当红明星代言持续提升其在90后00后Z世代人群中的知名度渠道端公司持续聚焦核心高线城市推广即饮产品当前核心聚焦95城并对重点10城采取精耕细作打法深耕学校和CVS等原点渠道不断提升对终端有效消费者的触及率即饮产品有望成为公司重要的第二增长曲线图表28香飘飘主要即饮品牌和产品介绍资料来源公司官网国盛证券研究所Meco创新果汁茶定义高果汁含量吸引消费者2017年6月香飘飘推出全新产品Meco牛乳茶开启即饮业务的布局2018年香飘飘创新果汁茶品类以茶果汁的形象吸引消费者目光一改过去即饮茶产品仅以果味为宣传噱头的习惯于当年7月推出果汁含量10的Meco果汁茶并于上市不到一年的时间内就创造出销售额近10亿的辉煌战绩成功跻身10亿级大单品行业2021年3月公司在产品口味上进行再升级推出红石榴白葡萄口味果汁茶并且市场表现不俗成为继桃桃红柚泰式青柠后由一热销口味公司持续专注于口味创新并且公司在果汁含量上将前期的10上调至25达到国标的5倍成为彼时行业上限2022年5月公司在产品包装上再度创新推出Meco瓶装果汁茶相比过去杯装产品更易运输和携带从公司过去5年在果汁茶产品经营情况来看Meco水果茶具备布局早知名度高品质优等特质未来随着公司不断聚焦对即饮果茶赛道的投入过去所积攒的知名度与品牌势能有望进一步放大P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日图表29Meco品牌发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所水果茶为Z世代最受欢迎品类市场当前高速增长根据2022新茶饮消费趋势报告调研结果显示当前最受Z世代欢迎的新茶饮类型仍然是水果茶其中有305的受访者将水果茶列为最喜欢的茶饮类型奶茶位列第二另外在分年龄阶段的统计中出生于1995-2005年的主力消费人群18-28岁最喜欢喝的茶饮产品也为水果茶从市场规模来看新式水果茶饮市场由2019年的476亿元增长至2021年的879亿元CAGR达359并于2022年市场规模突破百亿同比增长30至1157亿元水果茶行业当前处于高速扩容阶段Meco果汁茶以过硬的产品品质有望实现突围从Meco水果茶特质来看产品主打真果汁0脂肪0添加色素与当前茶饮健康化趋势吻合严选用料中国果饮行业近几年经历了从浓缩汁香精到新鲜水果浓缩汁香精到果酱果浆最后到当前更多的商家采用新鲜水果和冻果的四大阶段逐步往口感新鲜健康饮品的方向发展Meco果汁茶从推出以来就主打纯正果汁原茶现萃特色采用8小时内鲜榨真果汁作为原料契合当前果饮健康化的大趋势图表30水果茶当前仍未最受欢迎茶饮品类图表312019-2024年中国新式茶饮水果市场规模预测趋势图中国新式茶饮水果市场规模亿元YoY-右轴2245水果茶2507031奶茶606200奶盖茶506咖啡可可15040冰沙10030纯茶20冷萃茶501610酒茶00202020212022E2023E2024E28其他2019资料来源每日经济新闻国盛证券研究所资料来源中商产业研究院国盛证券研究所兰芳园历史积淀辉煌老品牌积极求香飘飘创新推出即饮兰芳园产品复盘兰芳园奶茶的历史产品可以追溯到1952年林木河先生在香港创立周润发谭咏麟陈奕迅等香港明星都是喝茶兰芳园奶茶长大可以说兰芳园就是香港以及大陆人民心目中港式奶茶的代表2015年香飘飘收购老字号兰芳园正式开启其液体奶茶业务并于2016年推出兰芳园杯装奶茶产品后续兰芳园虽然作为港式奶茶老品牌但在新品的布局上顺应时代潮流积极求变以更契合消费者多变的需求2018年兰芳园杯装港式牛乳茶上市2019年杯装港式鸳鸯上市2020年为契合消费者健康化的需求转型公司推出0糖0代糖港式茶产品2021年公司推出新款港式冻柠茶并于2022年对产品进行更新上市0蔗糖版本的冻柠茶产品从品牌过去的发展进程来看兰芳园P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日不仅具备老字号厚重的历史同时在消费者需求多变的当代并非只是依靠自身铁饭碗的老交情来留住消费者而是谋时而动顺势而为不断推陈出新展示出自身时尚新潮的一面以契合当代年轻的消费者需求图表32兰芳园品牌发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所现制茶饮当道即饮产品略有承压产品之间互通有无当前中国茶饮行业呈现出两大特点分别为现制化和健康化从市场规模来看现制茶饮规模由2017年的700亿元上涨至2022年的约1806亿元在外部环境的扰动下仍旧保持了双位数以上的稳健增长2025年行业规模有望接近3400亿另外相比2018年在各类饮品饮用频率增长上现制茶饮相比起其他品类也呈领先优势2022年现制茶饮消费者饮用频率平均增幅为355瓶装传统奶茶和冲泡式奶茶分别下滑5和85但即饮茶的携带与储存等当面相较现制茶饮有较大优势喜茶奈雪的茶等现制茶饮品牌相继推出高价瓶装即饮茶产品实现互通有无我们认为现制茶饮的消费者教育在未来会对高质量即饮茶产品形成拉动消费者短期内对现制茶饮的追捧更多体现为消费升级趋势下对品质和的追求而这并非即饮茶产品难以逾越的鸿沟图表332022年不同茶饮产品消费者饮用趋势变化图表34中国茶市场子行业规模及近年增速情况亿元大幅度减少略有减少基本不变略有增加大幅度增加平均变化比例20172022ECAGR100250025080200020060150015040100010020500500现制茶饮瓶装传统奶茶传统冲泡式奶茶000-20现制茶饮茶叶茶包及茶粉即饮茶资料来源行业研究院国盛证券研究所资料来源奈雪的茶招股说明书国盛证券研究所以性价比创新和渠道力实现突破相比于现阶段现制茶饮高速扩容的情况兰芳园依旧存在与其对抗的优势1渠道覆盖率高截止2021年年底香飘飘经销商数量超千家具备完善分销渠道体系而现制茶饮品牌如喜茶奈雪门店数徘徊在千店边缘行业最多的蜜雪冰城刚突破2万家也无法实现对三千多个县数万个乡镇的一网打尽2渠道针对性强兰芳园重点布局便利店和精品超市以求让都市白领们可以以最便利P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日的方式购买到商品3客单价较低相较于多数现制茶饮15元杯以上的客单价兰芳园产品客单价基本在10-12元杯左右具备一定的性价比优势另外考虑到兰芳园在传统奶茶行业中出色的产品力我们认为兰芳园有望在保持原有瓶装杯装奶茶市场份额的同时尽可能少受现制奶茶的冲击图表35兰芳园系列产品单价在10元杯以上图表36香飘飘公司经销商数量稳定在千家以上经销商数量YoY160020140015120010100058000600400-5200-100-152017201820192020202122Q3资料来源京东国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所33瓶装产品强化竞争优势独立即饮团队强化竞争优势瓶装开启性价比选择高品质抢夺市场份额公司旗下Meco与兰芳园品牌一直以高品质赢得消费者喜爱同时普遍采用杯装产品设计贴近现制奶茶包装但作为流通类商品成本相对更高据公司2022中报披露公司将加大瓶装冻柠茶和瓶装果汁茶的布局力度我们认为公司未来会推动多品相产品从杯装向瓶装切换考虑到PET瓶装产品更低的包装物成本公司旗下高品质产品有望以性价比强化竞争优势以冻柠茶为例瓶装产品较过去杯装产品价格下降33进一步提升产品性价比图表37兰芳园冻柠茶产品更换包装后价格大幅降低性价比突出资料来源淘宝国盛证券研究所茶饮赛道大单品频出香飘飘新品增长可期对标康师傅冰红茶统一阿萨姆奶茶可见茶饮赛道大单品频出当前公司在优秀渠道基础上不断创新尝试把握新趋势2022中报披露公司22H2公司推出瓶装黑乌龙乳茶相比过去的杯装产品更易运输且更易携带对标行业内大单品统一阿萨姆奶茶近年不断增长的销售额未来黑乌龙乳茶增长可期同时冻柠茶瓶装产品面市后以其高性价比有望带动新消费者尝试公司产品拓宽消费人群近年现制柠檬茶门店迅速增加反应出柠檬茶品类需求高增兰芳园冻柠茶大有可P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月22日为公司即饮板块未来增长可期图表38阿萨姆奶茶近年销售情况百万元图表39近年现制冻柠茶门店数量情况家阿萨姆奶茶销售额百万元YoY现制柠檬茶门店数量YoY70002570001205743460006000506922010047243500050004177180400036770154000308222762627930294946030001030004020002000520100010000000201320142015201620172018201920202021201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源华经情报网国盛证券研究所独立事业部运作强化即饮放量确定性公司在2022年中报中披露未来将尝试成立独立即饮销售团队负责第二曲线增长当前公司表示即饮团队正在建设中人员来自于外部招聘和内部竞聘近年由于外部环境影响公司整体销售团队人员保持稳定销售人均收入略有增长随着独立即饮销售团队成立我们认为这将对即饮业务放量产生极大帮助主要系1即饮产品与冲泡产品在产品属性上不同独立团队更方便采取针对性战术相较于冲泡类产品的大流通商品属性即饮产品的饮料属性更强竞争对手与所处行业与冲泡类产品完全不同冲泡产品重渠道下沉即饮产品关注核心城市多方面均有差异独立团队可以实现专业的人做专业的事对即饮产品也可以进行针对性的营销动作2壮大销售队伍是新品推广的保证新品推广期不仅需要公司在广宣等方面的前期投入更需要公司销售人员的支撑对经销商开拓终端网点维护和宣传动作落地等大有裨益图表40近年公司销售人员数量情况图表41外部环境扰动下公司销售人员创收保持稳定销售人员数量人销售人员人均创收万元YoY销售人员数量YoY2500总员工数量YoY6002001518010500520001604001400300120-51500-10100200-15801000100-2060-250050040-30-10020-350-2000-402017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明