血制品业务稳健增长，非血制品业务有望逐步剥离公司于1993年成立于江西抚州，成立以来，公司锐意进取，从抚州走出江西，从江西走向全国。血制品业务稳健增长，白蛋白、静丙、纤原收得率行业领先，吨浆收入、吨浆利润等多项指标国内领先，成为国内血制品行业的标杆。我们预计公司后续将逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品板块，力争成为世界一流的血制品企业。我们预计公司2022 -2024年归母净利润分别为4.32、5.29、5.89亿元，2022-2024年对应EPS分别为0.86/1.05/1.17元，当前股价对应PE分别为40.4/33.0/29.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级
　　学术推广能力强，纤维蛋白原国内市占率第一公司重视血液制品学术和品牌建设，提升学术服务水平，加强对终端产品的学术投入。持续开展“酶新木秀”、“完酶无缺”等一系列学术推广活动，取得了积极的效果。根据药智网数据显示，公司纤维蛋白原2016-2021年国内市占率一直位列第一。此外，公司凝血酶原复合物、凝血八因子等新产品也有望在强大的学术推广能力助力下快速放量。
　　华润赋能，进入新的发展阶段2021年11月，华润医药受让股份、接受表决权委托及认购博雅生物发行的股份完成后，持有公司28.86%的股份，拥有40.01%的表决权，成为公司的控股股东。
　　华润集团作为大型央企，将持续给公司提供战略支持，特别是在新浆站的开拓上，公司有望借助华润集团的战略资源在国内多个省份获取新的浆站。根据公司公告，力争“十四五”期间新增浆站16个以上，到2025年底，公司浆站总数达到30个以上，进入到行业第一梯队。
　　风险提示：浆站拓展不及预期风险；产品降价风险；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险。
　　

研究报告全文：医药生物生物制品公司研博雅生物300294SZ积极进取的血制品标杆企业究2023年03月21日公司首次覆盖报告投资评级买入首次蔡明子分析师吴明华联系人caimingzikyseccnwuminghuakyseccn证书编号S0790520070001证书编号S0790122020010日期2023320血制品业务稳健增长非血制品业务有望逐步剥离当前股价元3466公司于1993年成立于江西抚州成立以来公司锐意进取从抚州走出江西公一年最高最低元38752516司从江西走向全国血制品业务稳健增长白蛋白静丙纤原收得率行业领先首总市值亿元17477吨浆收入吨浆利润等多项指标国内领先成为国内血制品行业的标杆我们预次流通市值亿元14763覆总股本亿股计公司后续将逐步剥离非血制品业务聚焦血制品板块力争成为世界一流的血盖504报流通股本亿股426制品企业我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为432529589亿元告年对应分别为元当前股价对应分别为近3个月换手率58942022-2024EPS086105117PE404330297倍首次覆盖给予买入评级股价走势图学术推广能力强纤维蛋白原国内市占率第一公司重视血液制品学术和品牌建设提升学术服务水平加强对终端产品的学术博雅生物沪深30020投入持续开展酶新木秀完酶无缺等一系列学术推广活动取得了积极的10效果根据药智网数据显示公司纤维蛋白原2016-2021年国内市占率一直位列0第一此外公司凝血酶原复合物凝血八因子等新产品也有望在强大的学术推-10广能力助力下快速放量-20华润赋能进入新的发展阶段开-302022-032022-072022-11源2021年11月华润医药受让股份接受表决权委托及认购博雅生物发行的股份证数据来源聚源完成后持有公司2886的股份拥有4001的表决权成为公司的控股股东券华润集团作为大型央企将持续给公司提供战略支持特别是在新浆站的开拓上证券公司有望借助华润集团的战略资源在国内多个省份获取新的浆站根据公司公研告力争十四五期间新增浆站16个以上到2025年底公司浆站总数达到究报30个以上进入到行业第一梯队告风险提示浆站拓展不及预期风险产品降价风险新品上市不及预期产品销售不及预期等风险财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元25132651275924572016YOY-905541-109-179归母净利润百万元260345432529589YOY-390325254224113毛利率581570595621658净利率103130157215292ROE6652617174EPS摊薄元052068086105117PE倍672507404330297PB倍4326242321数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明120公司首次覆盖报告目录1积极进取的血制品标杆企业411公司积极主动谋发展412公司血制品业务持续发展4121公司浆站数量稳步增加4122公司血制品业务快速增长513纤维蛋白原国内市占率第一614公司产品管线持续丰富615建设血制品行业标杆智能工厂突破产能瓶颈72稳健发展的血制品行业721中国血制品行业未来有望保持稳健增长722血制品行业具有很高的进入壁垒923国内外血制品使用结构差异明显渗透率有望进一步提高1124国内血制品行业集中度高1325国内血制品种类有望进一步扩充133华润赋能进入新的发展阶段1431华润集团将为公司提供持续的战略支持14311华润集团拥有雄厚的产业基础14312华润医药综合实力强处于行业领先地位1532华润赋能迈向世界一流血液制品企业154盈利预测与投资建议1541关键假设1542盈利预测与估值175风险提示17附财务预测摘要18图表目录图12021年成为华润集团血制品平台4图22012年以来公司浆站数量稳步增加4图3公司浆站逐步向多个省份扩张5图42017年以来采浆量稳步增长5图52012年以来血制品营收快速增长5图62015年以来公司纤维蛋白原收入稳步增长6图72015年以来纤维蛋白原收入占比约136图82021年公司纤维蛋白原市占率第一6图9中国血制品市场规模逐年攀升7图10全血中血浆占比达到508图11血浆中蛋白质占比仅有78图12血制品构成中白蛋白占比超过一半8图13血制品各运营环节具有严格的标准10图14国内采浆系统独立于全血采集系统11图15全球市场血制品销售静丙占比最高12图16中国血制品销售白蛋白占比最高12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明220公司首次覆盖报告图17国内血制品人均用量与海外相比有较大差距12表1主要血制品适应症众多9表2国内血制品行业集中度高13表3国内目前以常见的血制品生产为主13表4国内无法生产的血制品种类罕见病占多数14表5华润集团涉及领域众多15表6华润医药旗下驰名品牌众多15表72021年起公司血制品业务稳定增长16表8预计20232024年公司估值与同类公司相比有一定优势17请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明320公司首次覆盖报告1积极进取的血制品标杆企业11公司积极主动谋发展博雅生物于1993年成立于江西抚州2007年深圳高特佳投资集团成为控股股东2012年在创业板上市2021年华润医药控股博雅生物公司成为华润旗下血制品平台过去二十多年公司始终锐意进取从抚州走出江西从江西走向全国白蛋白静丙纤原收得率行业领先吨浆收入吨浆利润等多项指标国内领先成为国内血制品行业的标杆公司是全国少数人血白蛋白人免疫球蛋白凝血因子三大类产品齐全的企业之一图12021年成为华润集团血制品平台江西省卫生厅抚州市卫生局临川区卫生局共同出资组建江生产基地整体搬华润医药控股博雅西博雅生物制药有限迁至抚州高新区生物博雅生物正公司前身为抚州市公司控股股东变公司新厂区顺利式成为华润医药血更为深圳高特佳中心血站通过GMP认证公司登录深交所液制品平台投资集团创业板19932007200920122021资料来源公司官网开源证券研究所12公司血制品业务持续发展121公司浆站数量稳步增加2012年公司拥有5个血浆站2020年以前公司浆站主要集中在江西省内在四川省拥有2个浆站2020年公司新增海南屯昌浆站2021年公司新增山西阳城浆站浆站总数达到14个公司浆站逐步向更多省份扩张有望借助华润集团力量进一步打破浆站的地域限制图22012年以来公司浆站数量稳步增加1510502012201320142015201620172018201920202021浆站数量数据来源公司年报开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明420公司首次覆盖报告图3公司浆站逐步向多个省份扩张资料来源公司年报公司公告山西省卫健委官网标准地图服务网开源证券研究所122公司血制品业务快速增长近年来公司采浆规模稳健增长2021年原料血浆采集约420吨公司吨浆产值和毛利率水平处于行业前列公司自2012年以来血制品业务快速增长2012年血制品营业收入227亿元2021年公司血制品营业收入达到1210亿元9年复合增长率为2044公司未来将逐步剥离非血制品业务全力聚焦血制品业务图42017年以来采浆量稳步增长图52012年以来血制品营收快速增长50014001200400100030080020060040010020000201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021采浆量吨营业收入百万元数据来源公司年报开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明520公司首次覆盖报告13纤维蛋白原国内市占率第一公司核心产品纤维蛋白原的产品质量好收得率高通过积极有效的学术推广和市场营销2015年以来纤维蛋白原收入持续增长收入占比持续提高受新冠疫情影响2020年销售收入略有下降2021年公司纤维蛋白原恢复增长批签发数量564497瓶同比增长10754图62015年以来公司纤维蛋白原收入稳步增长图72015年以来纤维蛋白原收入占比约13500404003030020200100100020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021营业收入百万元收入占比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所根据药智网数据显示公司纤维蛋白原2021年国内市占率4438排名第一上海莱士市占率3499排名第二山东泰邦市占率1375排名第三纤维蛋白原的成功充分体现了公司的产品力和学术推广能力同时也为公司其他产品的学术推广起到很好的借鉴作用图82021年公司纤维蛋白原市占率第一绿十字卫光生物派斯菲科华兰生物上海新兴341180152009006山东泰邦1375博雅生物4438上海莱士3499博雅生物上海莱士山东泰邦绿十字卫光生物派斯菲科华兰生物上海新兴数据来源药智网开源证券研究所14公司产品管线持续丰富2021年公司人凝血酶原复合物获批上市2022年公司人凝血因子VIII获批上市有力补充了公司血制品产品梯队公司目前在研项目为vWF因子高浓度请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明620公司首次覆盖报告10静注人免疫球蛋白等公司不断加强研发人才队伍建设并在提升研发能力的同时补强BD能力公司制定321计划力争每年3个品种获得立项2个品种申报临床1个品种获批上市随着未来研发管线产品结构的丰富公司吨浆产值有望再创新高15建设血制品行业标杆智能工厂突破产能瓶颈为满足公司未来采浆量快速增长的需要公司计划建成亚洲规模最大国内品种最全技术水平最优的年投血浆1800吨血液制品智能工厂并将在2027年投入使用血液制品智能工厂一期建设项目位于江西省抚州市高新技术开发区用地总面积65813亩工厂项目总投资3097亿元其中项目建设投资2047亿元项目将大幅提升公司未来的投浆能力强化公司的生产能力提高血浆的综合利用率项目建成后将实现血液制品生产方式物流仓储生产装备产品服务体系的智能化对公司提升核心竞争力扩大生产规模完善产品结构深耕战略转型提高产品质量具有重要意义有助于公司实现持续高质量跨越式发展2稳健发展的血制品行业21中国血制品行业未来有望保持稳健增长血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆经过分离提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分以及血液细胞有形成分的统称主要包括白蛋白免疫球蛋白凝血因子抗凝血蛋白和蛋白酶抑制剂等血制品起源于20世纪40年代初期由于第二次世界大战抢救伤员的需要通过血浆提取白蛋白的技术应运而生中国血制品行业市场规模同样呈现出逐年攀升的状态2016年中国血制品市场规模为268亿元2021年中国血制品市场规模为383亿元图9中国血制品市场规模逐年攀升450400350300250200150100500201620172018201920202021市场规模数据来源中商产业研究院开源证券研究所人体血液全血由4部分构成血浆50红细胞42白细胞和血小板8其中血浆由水90糖类电解质3和蛋白质7组成而血液制品又是从7的蛋白质中分离提纯制成的主要包括白蛋白60免疫球请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明720公司首次覆盖报告蛋白15凝血因子1和其他蛋白质成分24图10全血中血浆占比达到50白细胞和血小板8血浆红细胞5042数据来源血液制品行业的并购战略开源证券研究所图11血浆中蛋白质占比仅有7糖类电蛋白质解质73水90数据来源血液制品行业的并购战略开源证券研究所图12血制品构成中白蛋白占比超过一半其他蛋白质24凝血因子1白蛋白免疫球蛋60白15数据来源血液制品行业的并购战略开源证券研究所人血白蛋白临床上白蛋白主要用于烧伤失血性休克水肿新生儿溶血及低蛋白血症等疾病的治疗此外国内大众认为人血白蛋白有助于提高免疫力因此人血白蛋白在我国应用较广泛免疫球蛋白主要为受体补充抗体以增强机体的体液免疫可细分为正常免疫请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明820公司首次覆盖报告球蛋白和特异性免疫球蛋白正常球蛋白根据注射方式不同可分为静脉注射免疫球蛋白静丙和肌肉注射免疫球蛋白肌丙特异性免疫球蛋白根据抗体的种类不同可分为乙免破免狂免等临床运用较多的为静丙和特异性免疫球蛋白凝血因子血浆与组织中直接参与血液凝固的物质其功效主要是在血管出血时被激活和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口较为常见的为纤维蛋白原凝血酶原复合物凝血七因子八因子及九因子凝血因子是目前唯一既可以从血浆中提取又可以通过基因重组方式获得的血液制品表1主要血制品适应症众多种类生物学功能产品名称适应证调节血浆渗透主要用于纠正急性血容量减少调节渗透白蛋白压运输解毒人血白蛋白压防治和控制休克用于体外循环和营养供给预防麻疹和传染性疾病若与抗菌药物合并人免疫球蛋白使用可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效增强免疫力治疗原发性免疫球蛋白缺乏静脉注射人免疫球蛋白症继发性免疫球蛋白缺乏症和自身免疫性中和外毒素阻疾病等断病毒细菌粘主要用于乙肝的被动免疫治疗以及肝移免疫球蛋白乙型肝炎人免疫球蛋白附清除病原微植等生物主要用于预防和治疗破伤风尤其适用于对破伤风人免疫球蛋白破伤风杆菌有过敏反应者狂犬病人免疫球蛋白主要用于狂犬病被动免疫和治疗主要用于预防和治疗支气管哮喘过敏性皮组织胺人免疫球蛋白肤病荨麻疹等过敏性疾病要用于治疗甲型血友病和获得性凝血因子人凝血因子缺乏而导致的出血症主要治疗先天性和获得性凝血因子凝血因子类参与凝血过程人凝血酶原复合物缺乏症如乙型血友病等主要用于治疗异常纤维蛋白血症纤维蛋白人纤维蛋白原原缺乏症资料来源中国血液制品生产使用现状及发展趋势分析开源证券研究所22血制品行业具有很高的进入壁垒血制品企业运营涵盖采浆投浆生产批签发和销售等环节在我国用于生产血制品的原料血浆都是通过依法设立的单采血浆站进行采集单采血浆站由省级卫计委审批开设由血制品企业负责管理是血液制品企业的独家资源单采血浆站必须使用单采血浆机械采集分离血浆后将红细胞血小板白细胞输回体内采集的血浆经过三次病毒检疫后即可投产血浆蛋白通过粗分离低温乙醇法离心压滤工艺和精纯化层析技术后得到各种血液制品国内血制品采用批签发制每批产品在企业自检合格后提交批签发申请在药监局审批合格后才可上市销售通过跟踪血制品的批签发量可以了解血制品企业的产能情况两票制前血液制品的销售基本上是依靠经销商两票制后血制品企业开始认识到自建销售请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明920公司首次覆盖报告队伍的重要性均开始着手建设销售队伍图13血制品各运营环节具有严格的标准采集采浆区居民取得供血浆证体检化验后进行采浆采集后检验入库血浆运输至生产企业经过60天检疫期后再入合格血浆库次检测入库与生产破袋合并融浆分离提取除菌灌装药监局抽样批签发批签发合格后销售销售冷链运输至医院患者使用资料来源公司官网开源证券研究所资源稀缺性和不可替代性造就了血制品行业的高壁垒浆站资源难获取浆站的设立需要省级部门批准并且浆站仅能设置在县及县级市不得与一般血站设置在同一县级行政区域内每个单采血浆站都有自身独有的采浆区域单采血浆站之间的采浆区域不能重合献浆人员频次及单次献浆量均有严格限制单采血浆站采浆区域内的18-55周岁常住居民才能到对应的唯一单采血浆公司供浆每人每年采浆频次不得超过26次单次采浆量不得超过580mL即每人每年总采浆量最高为15L美国规定献浆量为690mL至880mL其中以825mL居多且一周献血浆次数不超过2次即可意味着献浆者一年最多献浆次数高达104次即每人每年总采浆量最高为86L美国是全球极少数能够血液制品自给自足的国家之一我国血浆目前只能来源于单采血浆站我国血浆目前只能来自于单采血浆站回收血浆不能使用回收血浆从血站采集的血液中分离而来受限美国10的血浆来源于回收血浆欧洲则达到70-80请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1020公司首次覆盖报告图14国内采浆系统独立于全血采集系统离上游中游下游双轨制全血采集站区域中心血站患者两公益全额财政支持的卫生事业单位体系医疗机构仅供临床使用套采无偿献血献血员血系统严单采血浆站血制品企业医疗机构格盈利商业机构博雅生物天坛生物分商业化采集提供误工药店患者离华兰生物派林生物费营养报酬开病毒研究院献浆员上海莱士泰邦生物等资料来源观研报告网开源证券研究所进口受限目前仅白蛋白和重组凝血因子可以进口国内血制品企业供给端竞争压力较小不可替代除凝血因子可以通过基因重组获得外其余血制品目前只能来源于血浆且临床运用上难以找到其它药物替代尤其是静丙和凝血因子类重组凝血因子工艺复杂目前国产仅神州细胞能生产重组八因子23国内外血制品使用结构差异明显渗透率有望进一步提高全球血制品市场300亿美金左右杰特贝林199武田198和基立福176作为三大巨头占领了全球近六成的市场浆站数量和血浆采集量方面全球有上千家单采血浆站血浆采集量约6万吨集中在美国德国中国捷克等国家其中近70设置在美国790余家10在欧洲基立福351个杰特贝林277个奥克特珐玛160个和武田140个的浆站数量占到全球浆站数量的近70采浆量达到70以上海外发达国家目前血制品销售以静丙为主从全球范围看血制品销售中静丙占比达到412021年中国拥有浆站数量287个总采浆量9390吨平均每千人采浆量为66升主要使用的血制品品种是白蛋白占比达58其次是免疫球蛋白占比达38凝血因子使用量最少仅占4临床推广有望逐步拓展血制品品类适应症扩充市场容量我国血液制品品种结构和国外差异较大白蛋白占比最高58而全球静脉注射用人免疫球蛋白占比最高41导致这种差异的主要原因是临床上对白蛋白和静丙的认知偏差国内普遍认为白蛋白能提高免疫力因此除了一些直接适应症外对于免疫力低下的疾病国内主要使用白蛋白而国外则更多使用静丙因此静丙的增长除了看浆量外关键还看临床的推广我们认为最终国内血制品市场也会像国外一样依靠静丙推动特免方面近两年狂免破免逐渐被市场认可增长迅速凝血因子方面请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1120公司首次覆盖报告我国血友病的用药率非常低而且多是发病后治疗导致致残率高而美国的血友病已能预防用药因此市渗率的提升能促进凝血因子市场的发展图15全球市场血制品销售静丙占比最高图16中国血制品销售白蛋白占比最高其他免疫球蛋白其他静丙2524肌丙41人血白蛋3凝血因子白4静丙58特免137凝血因子25数据来源工艺和研究实力决定未来血液制品竞争格局开数据来源工艺和研究实力决定未来血液制品竞争格局开源证券研究所源证券研究所我国血制品的供给量和人均使用量均远低于欧美国家根据世界卫生组织的建议若要实现白蛋白自给自足千人采浆量需要达到10L1000人要实现静丙IVIG的自给自足则千人采浆量需要达到40L1000人我国白蛋白大量依赖进口对于不能进口的免疫球蛋白和凝血因子的缺口更大我们预计未来几年血制品市场依然处于供不应求的状态图17国内血制品人均用量与海外相比有较大差距800700600500400300200进口100国产0意大利中国美国中国法国中国德国中国白蛋白静丙纤原FVIIIKg百万人口Kg百万人口g十万人口IU100人血制品使用量数据来源博雅生物崇仁血浆站开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1220公司首次覆盖报告24国内血制品行业集中度高目前血制品行业是存量竞争的局面2001年后国家不再新批血液制品生产企业且所有血制品企业必须通过GMP认证进一步淘汰生产能力不达标的小企业存量仅有31家血制品企业近年来大型血制品公司通过兼并收购的方式使我国血液制品行业集中度得到大幅提升目前已形成以天坛生物上海莱士华兰生物泰邦生物等大型血制品公司为行业龙头的局面2021年上述四家公司采集血浆均在1000吨以上合计采浆5600多吨占国内血浆采集量的60左右资源会不断向头部集中马太效应明显2012年卫生部关于单采血浆站管理有关事项的通知政策规定有资格申请设置新的单采血浆站的企业其血液制品生产单位注册的血液制品不得少于6个品种且同时包含人血白蛋白人免疫球蛋白和人凝血因子类制品按照该规定目前具有新设单采血浆站资质的企业仅有9家华兰生物天坛生物博雅生物上海莱士卫光生物泰邦生物绿十字及派斯菲科市场供不应求浆站资源是血制品企业的核心每个血浆站都有自己固定的采浆范围只有采浆范围内的人群才能够献浆单血采浆站的资源属性很强一旦获取其他企业很难再抢走表2国内血制品行业集中度高企业名称2021年采浆量吨2021年浆站数2021年血制品营收亿元天坛生物1809824098上海莱士1280414285华兰生物1000252598派林生物900381966博雅生物420141210卫光生物4478889博晖创新25312--数据来源天坛生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物卫光生物博晖创新2021年报全景网开源证券研究所25国内血制品种类有望进一步扩充整个行业的增长主要靠浆量的提升和品类的丰富浆量是决定供给量的核心要素品类丰富则能提高吨浆产值和利润国内目前主要生产的大部分为较为常见的品种高附加值品种的生产较少随着未来高附加值品种逐步上市国内血制品企业的吨浆收入和利润有望进一步提升表3国内目前以常见的血制品生产为主分类品种人血白蛋白白蛋白类冻干人血白蛋白静注人免疫球蛋白pH4免疫球蛋白类冻干静注人免疫球蛋白pH4人免疫球蛋白请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1320公司首次覆盖报告乙型肝炎人免疫球蛋白静注乙型肝炎人免疫球蛋白pH4冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白pH4狂犬病人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白组织胺人免疫球蛋白人凝血因子VIII人凝血酶原复合物凝血因子类人纤维蛋白原冻干人凝血酶人纤维蛋白粘合剂资料来源博雅生物天坛生物上海莱士派林生物2021年报开源证券研究所表4国内企业可进一步拓展的血制品种类众多品种-1蛋白酶抑制剂抗血友病因子重组抗血友病因子人抗凝血酶浓缩物人C1酯酶抑制剂C1酯酶抑制剂皮下人人类凝血因子IX和X纤维蛋白密封剂免疫球蛋白皮下人RHOD免疫球蛋白注射液资料来源杰特贝林官网开源证券研究所3华润赋能进入新的发展阶段31华润集团将为公司提供持续的战略支持311华润集团拥有雄厚的产业基础华润集团创立于1938年2003年归属国务院国资委直接监管被列为国有重点骨干企业2000年以来经历两次再造华润奠定了业务格局和经营规模目前业务涵盖大消费综合能源城市建设运营大健康产业金融科技及新兴产业6大领域下设25个业务单元两家直属机构实体企业3077家在职员工约375万人集团位列2022年财富世界五百强第70位所属企业中有8家在香港上市8家在内地上市目前华润零售啤酒燃气商业地产制药和医疗等经营规模在全国位居前列请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1420公司首次覆盖报告表5华润集团涉及领域众多行业领域品牌名称大消费华润啤酒华润万家华润怡宝华润五丰综合能源华润电力华润燃气城市建设运营华润置地华润水泥华润物业大健康华润医药华润三九华润双鹤华润江中华润健康产业金融华润金融华润银行华润信托华润资产华润资本科技及新兴产业华润创业华润微电子华润化学材料华润环保华润数科资料来源华润集团官网开源证券研究所312华润医药综合实力强处于行业领先地位华润医药集团是中国领先的综合医药公司位列行业前三主要从事医药研发制造分销及零售等业务2021年华润医药集团实现营业收入236806亿港元净利润6647亿港元2022年在财富中国500强排行榜中位列第65位公司旗下拥有华润医药商业华润三九华润双鹤华润江中东阿阿胶等知名企业华润医药制造位列行业前五生产615种药品是国内第一大非处方药制造商华润医药商业位列行业前三业务网络覆盖全国经营全国最大的零售药房网络之一表6华润医药旗下驰名品牌众多部分旗下公司公司简介华润医药商业主要从事医药商品营销物流配送以及提供医药供应链解决方案服务华润双鹤涵盖新药研发制剂生产药品销售等方面是国有大型化学药综合制剂企业华润江中主要从事中成药保健食品江中品牌连续19年荣登中国500最具价值品牌榜单东阿阿胶拥有中成药保健品生物药等产业门类是全国最大的阿胶系列产品生产企业华润三九主要从事医药产品的研发生产销售及相关健康服务旗下999品牌市场占有率高华润紫竹专注于女性健康领域是国内女性健康用药领域的佼佼者华润博雅生物华润旗下唯一血制品企业是全国少数人血白蛋白人免疫球蛋白凝血因子三大类产品齐全的企业资料来源华润医药商业华润双鹤华润江中东阿阿胶华润三九华润紫竹博雅生物华润医药官网开源证券研究所32华润赋能迈向世界一流血液制品企业截止2022年三季度末华润医药持有公司2928的股份为公司的控股股东国务院国有资产监督管理委员会为公司的最终实际控制人公司是华润医药大健康板块唯一的血液制品平台依托华润医药集团的强大资源优势获得大量资金渠道技术等多方位支持和保障华润医药入主前公司浆站主要集中在江西省内华润医药入主后公司在浆站资源获取方面成长潜力巨大与更多省份战略合作提升了公司浆站建设速度公司目标在十四五期间浆站数量达到30个以上采浆规模达到1000吨以上纤维蛋白原PCC产品保持国内市场优势地位跻身血液制品第一梯队未来迈向世界一流血液制品企业4盈利预测与投资建议41关键假设血制品业务随着现有血浆站采浆量的持续提升后续新浆站持续落地PCC和凝血八因子的持续放量高浓度静丙等新产品的获批我们预计2022-2024年血制品业务收入端增速分别为9061364和2000请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1520公司首次覆盖报告复大医药经销业务2022年受到静丙销量增加新产品业务开发影响收入有所增加受集采国谈等政策影响毛利率预计有所下滑根据公司公告华润医药控股承诺本次发行完成后2021年11月25日已完成发行24个月内通过华润医商受让复大医药股权等方式进行业务整合预计2023年对复大医药进行剥离我们预计2022-2024年复大医药收入端增速分别为2269-5000和-10000天安药业2022年受集采政策影响盐酸二甲双胍片肠溶片等主要产品销量下降导致收入下降由于博雅生物后续聚焦血制品业务根据公司公告华润医药控股承诺本次发行完成后2021年11月25日已完成发行督促博雅生物在本次发行完成后24个月内通过股权转让资产处置等方式退出型糖尿病业务预计2023对天安药业进行剥离我们预计2022-2024年复大医药收入端增速分别为-2501-2000和-10000新百药业2022年受集采退出地方医保等政策影响缩宫素注射液复方骨肽注射液等主要产品销量下降导致收入下降由于博雅生物后续聚焦血制品业务预计2023和2024年对新百药业进行部分剥离我们预计2022-2024年新百药业收入端增速分别为-1425-1000和-5000欣和制药2022年由于原料药品种生产尚未实现规模化销售毛利不能完全消化固定资产折旧仍处于亏损状态由于博雅生物后续聚焦血制品业务预计2023和2024年对欣和制药进行部分剥离我们预计2022-2024年新百药业收入端增速分别为-5159000和-5000表72021年起公司血制品业务稳定增长业务202020212022E2023E2024E血制品业务收入百万元8931210132015001800yoy354890613642000毛利率62906777685069006900复大医药收入百万元6406648144070Yoy3742269-5000-10000毛利率1726146813001300000天安药业收入百万元3202381781430yoy-2572-2501-2000-10000毛利率7872760273007300000新百药业收入百万元634511438394197Yoy-1947-1425-1000-5000毛利率8482814179007900000欣和制药收入百万元263014147Yoy1484-5159000-50毛利率-4838-718-1000-1000-1000数据来源Wind公司年报开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1620公司首次覆盖报告42盈利预测与估值我们预计公司后续将逐步剥离非血制品业务聚焦血制品板块力争成为世界一流的血制品企业我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为432529589亿元2022-2024年对应EPS分别为086105117元当前股价对应PE分别为404330297倍我们选取了同为生物制品的天坛生物欧林生物派林生物和百克生物作为对比公司预计20232024年公司估值与同类公司相比有一定优势公司历史上优秀的经营能力叠加华润集团的赋能我们预计公司未来会有较大的发展前景首次覆盖给予买入评级表8预计20232024年公司估值与同类公司相比有一定优势证券代码证券简称收盘价归母净利润增速PE2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600161SH天坛生物24271894155312172093523445406336688319SH欧林生物216719882-753930879681813442116809481000403SZ派林生物215211029320830881857525305233197688276SH百克生物5801-4177-254221213471711631571422287平均8891109468325300294SZ博雅生物34663250254022401130507404330297数据来源Wind开源证券研究所除了博雅生物外其余公司盈利预测为Wind一致预期股价为2023年3月20日收盘价5风险提示1浆站拓展不及预期2产品降价风险3新品上市不及预期4产品销售不及预期等风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1720公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产29275646598365697403营业收入25132651275924572016现金7541584164832113574营业成本105411401118932689应收票据及应收账款550454000营业税金及附加2020221916其他应收款5368585438营业费用864768895688494预付账款733137640568管理费用176204183170142存货689677663454372研发费用8959767358其他流动资产1472850285028502850财务费用9-21-44-59-94非流动资产22401976183115421203资产减值损失-0-81000长期投资1360-136-272-406其他收益117899固定资产729716694550365公允价值变动收益011334无形资产316273296315324投资净收益1032141418其他非流动资产1060987978949919资产处置收益-2-1-0-0-1资产总计51677622781481108605营业利润331443532660741流动负债876631460293258营业外收入153387短期借款220012000营业外支出183378应付票据及应付账款286278000利润总额328443532661740其他流动负债370353340293258所得税538587110126非流动负债9970654322净利润275358446551614长期借款552217-5-26少数股东损益1514132225其他非流动负债4448484848归属母公司净利润260345432529589负债合计975701525336280EBITDA417507571678725少数股东权益8591105127152EPS元052068086105117股本433512512512512资本公积19474258425842584258主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益19282259263530983613成长能力归属母公司股东权益41086829718576478173营业收入-905541-109-179负债和股东权益51677622781481108605营业利润-355337201241122归属于母公司净利润-390325254224113获利能力毛利率581570595621658净利率103130157215292现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE6652617174经营活动现金流7191345-98149080ROIC6047566465净利润275358446551614偿债能力折旧摊销95110838686资产负债率18992674133财务费用9-21-44-59-94净负债比率-92-221-203-409-428投资损失-10-32-14-14-18流动比率3389130224287营运资金变动338816-566930-505速动比率177899208250其他经营现金流12115-3-3-4营运能力投资活动现金流-128-253679221274总资产周转率0504040302资本支出1436875-68-119应收账款周转率4959000000长期投资5-2505136135134应付账款周转率5451980000其他投资现金流937171721每股指标元筹资活动现金流-3902032-36-289每股收益最新摊薄052068086105117短期借款-37-220120-1200每股经营现金流最新摊薄143267-019295016长期借款-214-33-6-21-22每股净资产最新摊薄8151354142515171621普通股增加078000估值比率资本公积增加02311000PE672507404330297其他筹资现金流-140-104-15111331PB4326242321现金净增加额200841-561683363EVEBITDA418268239177160数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1820公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1920公司首次覆盖报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2020