华润医药入驻，打造领先的血制品平台。公司是老牌血制品企业，创建于1993年，前身为江西抚州中心血站。自2020年9月以来，华润医药通过受让股份、接受表决权委托、参与定增等方式成为公司控股股东。华润入驻后，公司将聚焦血制品业务，逐渐剥离糖尿病化药、医药经销等非制品业务。截止2021年底，公司浆站数量为14家，年采浆规模为420吨。2018-2021年，公司血制品业务收入由9.04亿元增长至12.32亿元，复合增速约为10.88%；血制品业务净利润由3.27亿元增长至3.85亿元，复合增速约为5.51%。公司血制品业务增长相对稳健。
　　行业壁垒高，竞争格局好，增长空间大。自2001年以来，我国不再批准新的血液制品生产企业。相比于国外，我国血浆站的设置、血浆采集政策监管也更加严格，行业准入门槛高。由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等，国内血制品供需关系长期处于紧张状态，约60.00%的白蛋白依赖进口，血浆供给存在近5000吨的缺口。此外，我国人均血制品使用量低，消费需求存在翻倍空间。
　　华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务步入发展快车道。在华润医药、高特佳的共同支持下，“十四五”末，公司浆站数量将达30个以上，采浆规模将达1000吨以上。受益于人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII等新产品上市放量，公司吨浆利润将提升30%-40%。
　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润5.49/6.25/7.07亿元，EPS分别为1.09/1.24/1.40元，当前股价对应的PE分别为32.13/28.23/24.96倍。考虑到：（1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物2023年的PE分别为37.05、20.85、20.25倍，PE均值为26.05倍；（2）“十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为37.20-43.40元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度博雅生物300294SZ医药生物生物制品华润赋能有望成长为千吨级血制品龙头2022年12月13日预测指标2020A2021A2022E2023E2024E评级买入主营收入百万元25132651280526332463净利润百万元260345549625707评级变动首次每股收益元052068109124140交易数据每股净资产元8151354144615501668当前价格元3498PE6783512032132823249652周价格区间元2535-4142PB429258242226210总市值百万1865217资料来源Wind财信证券流通市值百万1575553总股本万股5042490投资要点流通股万股4259410华润医药入驻打造领先的血制品平台公司是老牌血制品企业创建于年前身为江西抚州中心血站自年月以来华润涨跌幅比较199320209医药通过受让股份接受表决权委托参与定增等方式成为公司控股博雅生物生物制品股东华润入驻后公司将聚焦血制品业务逐渐剥离糖尿病化药122医药经销等非制品业务截止2021年底公司浆站数量为14家年-8采浆规模为420吨2018-2021年公司血制品业务收入由904亿元-18增长至1232亿元复合增速约为1088血制品业务净利润由327-28亿元增长至385亿元复合增速约为551公司血制品业务增长相-382021-122022-032022-062022-092022-12对稳健1M3M12M行业壁垒高竞争格局好增长空间大自2001年以来我国不再批博雅生物2104697-271准新的血液制品生产企业相比于国外我国血浆站的设置血浆采生物制品361396-2760集政策监管也更加严格行业准入门槛高由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等国内血制品供需关系长期处于紧张状态吴号分析师约6000的白蛋白依赖进口血浆供给存在近5000吨的缺口此外执业证书编号S0530522050003我国人均血制品使用量低消费需求存在翻倍空间wuhao58hnchasingcom相关报告华润与高特佳双向赋能血制品业务步入发展快车道在华润医入文字单击或点击此处输药高特佳的共同支持下十四五末公司浆站数量将达30个以上采浆规模将达1000吨以上受益于人凝血酶原复合物人凝血因子VIII等新产品上市放量公司吨浆利润将提升30-40盈利预测与投资建议2022-2024年预计公司实现归母净利润549625707亿元EPS分别为109124140元当前股价对应的PE分别为321328232496倍考虑到1可比公司天坛生物华兰生物派林生物2023年的PE分别为370520852025倍PE均值为2605倍2十四五期间公司浆站数量及采浆量将实现快速增长给予公司2023年30-35倍PE对应的目标价格为3720-4340元股首次覆盖给予公司买入评级风险提示新冠疫情风险浆站申请进展不及预期风险行业政策风险商誉减值风险行业竞争加剧风险等此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告内容目录1华润医药入驻打造领先的血制品平台411央企控股的老牌血制品企业412新冠疫情扰动药品集采降价拖累公司业绩表现513血制品业务增长相对稳健贡献主要利润72行业壁垒高竞争格局好增长空间大921血液制品适应症广泛不可替代性强922血制品供给偏紧消费需求存翻倍空间10221行业准入门槛高血浆供给缺口大10222国内人均使用量低消费需求存在翻倍空间1223血制品资源属性强集采价格降幅相对温和1324他山之石并购内生推动龙头扩张疫后采浆量恢复明显13241Grifols借助并购快速扩张2022H1采浆量恢复明显14242CSL注重产品研发经营业绩稳健1525同业对比天坛生物规模优势明显博雅生物吨浆产出高183华润与高特佳双向赋能血制品业务步入发展快车道2131十四五期间公司采浆站数量采浆量有望翻倍2132新产品上市放量吨浆利润有望持续提升234盈利预测与投资建议235风险提示24图表目录图1博雅生物股权结构图5图2公司的营收规模及同比增速6图3公司的营收结构6图4公司的利润规模及同比增速6图52022H1公司的净利润构成6图6公司整体的盈利水平7图7公司的期间费用率情况7图8公司采浆规模及同比增速8图9公司采浆站数量家8图10公司血制品营收规模及同比增速8图11公各项业务毛利率比较8图12血液血浆及血浆蛋白构成示意图9图13中国血浆站数量个11图14中国采浆量及同比增速11图15中国血液制品的市场结构2020年12图16全球血液制品的市场结构12图17Grifols的营收利润规模及同比增速14图18Grifols的营收构成分业务看2021年14图19Grifols的盈利水平14图20Grifols血制品业务的营收规模及同比增速14图21Grifols的浆站数量个15此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图22Grifols的采浆量万升15图232020年以来Grifols采浆量变化情况15图24CSL的营收利润规模及同比增速16图25CSL的营收构成分业务看16图26CSL的营收构成分区域2022财年16图27CSL的盈利水平16图28CSL血制品业务的营收规模及同比增速17图29CSL血制品业务的毛利润规模及同比增速17图30CSL血制品业务的营收结构17图31CSL的浆站数量及同比增速17图32CSL在免疫血液呼吸系统领域的研发管线18图33各血制品公司的销售结构20图34各血制品公司的单吨营业成本万元吨20图35华润医药与高特佳集团签署的投资框架协议的补充协议的部分内容22图36公司与高特佳集团签署战略合作框架协议的部分内容22表1公司发展历程4表2公司血制品批签发情况8表3血制品主要适应症10表4中国美国欧洲血浆采集政策主要差异10表5我国血浆站设置的部分要求11表6各省十四五浆站建设规划12表7全球部分地区血液制品人均消耗一览表13表8主要血制品企业经营情况对比19表9各血制品企业浆站情况比较19表10各血制品公司及下属公司可生产的产品种类及数量21表11公司主要在研血制品项目截止2022年6月底23此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告1华润医药入驻打造领先的血制品平台11央企控股的老牌血制品企业博雅生物是一家以血液制品业务为主集生化药化学药原料药等为一体的综合性医药产业集团公司创建于1993年前身为江西抚州中心血站主要从事血液制品业务2013年公司收购贵州天安药业将业务范围由血制品拓展至糖尿病治疗药及慢性病服务2014年公司设立博雅欣和制药公司拓展高端化学原料药与制剂业务2015年公司收购南京新百药业布局骨科及产科等领域生化药的研制2017年公司收购广东复大医药进军血制品经销业务表1公司发展历程时间事件11月6日江西省卫生厅抚州市卫生局临川区卫生局共同出资组建江西博雅1993年生物制药有限公司前身为抚州市中心血站2001年1月19日公司股份制改革获批复并更名为江西博雅生物制药股份有限公司2007年控股股东变更为深圳高特佳投资集团2009年生产基地整体搬迁至抚州高新区公司新厂区顺利通过GMP认证2012年3月8日公司成功登陆深交所创业板12月公司收购并控股贵州天安药业股份有限公司定位糖尿病治疗药及慢性病2013年服务专业提供商5月公司设立江西博雅欣和制药有限公司定位高端小分子化学原料药与制剂2014年一体化专业制造商2015年8月公司收购南京新百药业有限公司定位为骨科及产科等治疗药专业制造商公司收购广东复大医药定位为规模化专业化的血液制品经销商国内规模最2017年大的凝血因子类产品生产和研发功能一体化厂房建成投产使用2021年11月25日华润医药控股博雅生物博雅生物正式成为华润医药血液制品平台3月22日公司完成工商变更正式更名为华润博雅生物制药集团股份有限公2022年司资料来源公司官网财信证券华润医药为公司控股股东拥有4059的表决权2020年9月30日华润医药控股有限公司以下简称华润医药与高特佳签署投资框架协议股份转让协议及表决权委托协议与博雅生物上市公司签署股份认购协议根据股份转让协议高特佳拟将其持有的博雅生物069亿股股份占博雅生物总股份的1600协议转让给华润医药转让价格为38元股转让总价款约为2635亿元根据表决权委托协议高特佳拟将其持有的全部剩余股份占博雅生物总股份的1317表决权委托给华润医药行使2021年5月7日高特佳与华润医药签署股份转让协议的补充协议将股份转让价格调整为3333元股转让总价款为2311亿元2021年7月6日国务院国资委原则同意华润医药通过受让股份接受表决权委托并全额认购博雅生物向特定对象发行的股份等方式取得博雅生物控制权的整体方案2021年7月15日高特佳完成股份转让华润医药成为博雅生物第一大股东并拥有2917的表决权2021年11此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告月11日博雅生物以3137元股的价格向华润医药控股有限公司发行约078亿股股份募集资金约2457亿元本次发行完成后华润医药持有博雅生物2886的股权拥有4001的表决权正式成为博雅生物的控股股东国务院国资委成为博雅生物的最终实际控制人截止2022年9月底受注销回购股本影响华润医药持有博雅生物的股权比例变为2928表决权比例变为4059图1博雅生物股权结构图深圳市高特佳投资集团有中国工商银行股份有限公司中欧限公司医疗健康混合型证券投资基金香港中央结算有限公华润医药控股有限公司徐建新其他股东司292811314223453294845华润博雅生物制药集团股份有限公司100758968100江西省博雅医药投资有限公司100复大医药天安医药新百药业博雅欣和血制品业务糖尿病用药业务生化药用药业务化学业务医药经销业务资料来源公司公告财信证券12新冠疫情扰动药品集采降价拖累公司业绩表现受新冠疫情以及药品集采等影响公司过去5年利润表现不佳2017-2021年在内生增长以及并购整合的影响下公司的营业收入由1461亿元增长至2651亿元复合增速为1606受新冠疫情以及药品集采降价等因素影响公司的归母净利润由357亿元减少至345亿元复合增速为-088从业务结构来看2022H1公司血制品业务糖尿病用药业务生化类用药业务经销业务的营收占比分别为495472414902860利润占比剔除化学药业务019亿元亏损分别为8002602641756血制品业务贡献了主要利润从盈利水平来看受新冠疫情药品集采降价以及业务结构变化等因素影响公司盈利水平呈现一定的波动2017-2021年公司毛利率由6637下降至5698期间费用率由3628提升至3811净利率由2499下降至1352此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告受药品集采以及销售策略调整影响公司2022Q3业绩出现波动2022Q1-Q3公司实现营收2083亿元同比354实现归母净利润418亿元同比2931实现扣非归母净利润356亿元同比1160单看2022Q3公司实现营收684亿元同比-455环比-807实现扣非净利润108亿元同比-1209环比-2230从盈利水平看2022Q3公司毛利率同比下降198pct至5593公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为26201078-087同比变动-097pct155-075销售费用率下降主要受药品集采以及营销策略调整影响管理费用率提升主要因为受研发项目阶段差异影响本期研发费用增加财务费用下降主要因为银行存款利息收入增加及利息支出减少综合来看公司2022Q3营收及扣非归母净利润出现负增长主要因为受药品集采以及销售策略调整影响非血制品业务业绩表现不佳图2公司的营收规模及同比增速图3公司的营收结构300010000100902500800080200060007060150040005010002000405000003020000-2000100营业收入亿元yoy血制品糖尿病用药生化类用药化学药医药经销资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图4公司的利润规模及同比增速图52022H1公司的净利润构成500100008000400600030040002000200000100-2000-4000000-6000归母净利润亿元yoy血制品糖尿病用药生化类用药医药经销资料来源Wind财信证券资料来源公司公告财信证券此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图6公司整体的盈利水平图7公司的期间费用率情况70004000600035005000300040002500200030001500200010001000500000000-500毛利率期间费用率净利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券13血制品业务增长相对稳健贡献主要利润剥离糖尿病化药医药经销业务聚焦血制品生产根据公司于2020年10月公告的收购报告书华润医药与公司控制的天安药业复大医药存在同业竞争华润医药承诺在收购完成后五年内解决同业竞争问题2021年9月公司与华润医药控股子公司华润医药商业集团有限公司以下简称华润医商签订股权转让框架协议拟将持有的广东复大医药有限公司75的股权转让给华润医商同日公司与华润医商签订委托管理协议委托华润医商对复大医药进行管理2021年10月在2020年向特定对象发行A股股票募集说明书注册稿中华润医药承诺在本次发行完成后24个月内促成博雅生物通过股权转让资产处置等方式退出型糖尿病化药业务完成广东复大医药股权的出售血制品业务增长相对稳健贡献主要利润2018-2021年公司浆站数量由12家增长至14家血浆采集量由350吨增长至420吨受益于采浆量与获批品种数量的增加等公司血制品业务收入由904亿元增长至1232亿元复合增速约为1088血制品业务净利润由327亿元增长至385亿元复合增速约为551受新冠疫情以及产品结构等影响血制品业务毛利率由6965下降至67772022H1公司通过深度挖掘存量浆站的潜力实现血浆采集量218吨同比1360受益于血浆采集量的增长PCC新品上市放量以及出口销量增长等公司血制品业务实现营收693亿元同比1701实现归母净利润246亿元同比3299占公司净利润的比重剔除化学药019亿元亏损提升至8002分产品看2022H1公司人血白蛋白折算为10g瓶静注人免疫球蛋白折算为25g瓶人纤维蛋白原05g瓶的批签发量分别为679967457722350025瓶同比变动400129155996营业收入分别为209214225亿元同比248516561808毛利率分别为629464437756同比变动-077pct370pct667pct静注人免疫球蛋白人纤维蛋白原毛利率同比提升主要受益于成本控制营销策略优化以及新品种PCC摊销了部分成本此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图8公司采浆规模及同比增速图9公司采浆站数量家1650016001414140014134001212120012300100080010200600840010062004000020182019202020212022H120采浆量吨yoy20182019202020212022H1资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券图10公司血制品营收规模及同比增速图11公各项业务毛利率比较15001500010000100001000500080005000006000-5000000-100004000200000020172018201920202021营收规模亿元利润规模亿元营收同比利润同比血制品生化类用药医药经销资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券表2公司血制品批签发情况批签发数量瓶批签发数量同比增速品名规格20182019202020212022H12019202020212022H12g瓶2010ml261845g瓶2025ml309989218279277239410032222021-295927014790118人血白蛋白5g瓶5100ml550410g瓶2050ml707499695869727043836202538079-16444815014312125g瓶2550ml36933369331255124702125g瓶525ml225402064372595412720210223381587-87433901110309静注人免疫球蛋白25g瓶550ml628848374930383239331909241783-4038222-133988885g瓶5100ml19463447891261001894988241113012181545028-1809冻干静注人免疫球蛋白25g瓶10600人纤维蛋白原05g瓶507007273280271991564497350025-4610-047107545996狂犬病人免疫球蛋白200IU2ml瓶45341865565580600937468147078444602293-535131975乙型肝炎人免疫球蛋白200IU2ml瓶36731人凝血酶原复合物25g瓶或400IU瓶11183053692-521资料来源公司公告财信证券注人凝血酶原复合物规格为每瓶含人凝血因子400IU因子400IU因子200IU因子400IU此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告2行业壁垒高竞争格局好增长空间大21血液制品适应症广泛不可替代性强人体血液由血浆红细胞白细胞和血小板组成其中血浆约占血液体积的55血浆中仅有约7是蛋白质在蛋白质中约60为白蛋白约15为免疫球蛋白约4为凝血因子类约21为其他蛋白成分血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品主要包括三大类人血白蛋白人免疫球蛋白类和凝血因子类目前人类已知的血浆中的蛋白质有200余种国外大型企业能够使用层析法分离20多种产品国内现有技术下能够生产出的血液制品约14种血液制品的适应症较为广泛在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中血制品有着其他药品不可替代的重要作用属于不可或缺的国家战略性储备物资具体来看人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压扩充血容量治疗创伤性出血性休克严重烧伤及低蛋白血症在中风肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用人免疫球蛋白类产品主要用于免疫球蛋白缺乏症自身免疫性疾病以及各类感染性疾病的预防与治疗与抗生素或抗病毒药合用可提高对某些严重细菌性或病毒性感染疾病的疗效凝血因子类产品用于治疗各种凝血障碍类疾病在外科手术止血中有广泛的应用图12血液血浆及血浆蛋白构成示意图资料来源卫光生物招股说明书财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告表3血制品主要适应症分类品种主要适应症具有调节血浆渗透压运输解毒和营养供给功能适用于癌症化疗或放疗患者白蛋人血白蛋白低蛋白血症烧伤失血创伤引起的休克肝病糖尿病患者可用于心肺分流术白血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症预防麻疹和传染性肝炎若与抗生素合并使用可提高对某些细菌和病毒感染的疗肌注人免疫球蛋白效静注人免疫球蛋白适于原发性免疫球蛋白缺乏症继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫疾病等免疫冻干静注乙型肝炎人与拉米夫定联合使用预防乙型肝炎相关肝脏疾病的肝移植术后患者再感染乙型肝球蛋免疫球蛋白pH4炎病毒白乙肝人免疫球蛋白用于乙肝的被动免疫治疗和肝移植等狂犬病人免疫球蛋白用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤抓伤患者的被动免疫和治疗破伤风人免疫球蛋白用于预防和治疗破伤风尤其适用于对破伤风抗毒素TAT有过敏反应者组织胺人免疫球蛋白用于预防和治疗支气管哮喘过敏性皮肤病荨麻疹等过敏性疾病用于先天性或获得性纤维蛋白原缺乏症弥散性血管内凝血产后大出血和因大手人纤维蛋白原凝血术外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍因子人凝血酶原复合物用于治疗先天性和获得性凝血因子缺乏症单独或联合缺乏等凝血因子用于治疗甲型血友病和获得性凝血因子缺乏而导致的急性或手术期出血治疗资料来源博雅生物年报天坛生物年报财信证券22血制品供给偏紧消费需求存翻倍空间221行业准入门槛高血浆供给缺口大我国血液制品行业监管政策严格准入难度大国际通用的生产血液制品的原料血浆分为临床回收血浆和单采血浆临床回收血浆主要指医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆单采血浆则指通过血浆站单采技术从人体内采集的血浆根据血液制品生产用血浆国内外监管的异同中的统计数据欧洲血液制品生产企业的血浆70-80来源于临床回收血浆20-30来源于单采血浆站美国的原料血浆80-90来自于单采血浆站10-20来自于无偿献血机构不同于欧美等国家我国不允许临床回收血浆用于生产血液制品且单采浆站的血浆直接供应唯一血液制品企业未经批准禁止调拨此外我国血浆站的设置血浆采集政策监管也更加严格自2001年以来国家对血液制品生产企业实施总量控制不再批准新的血液制品生产企业截止2021年底国内正常生产的血液制品企业共28家表4中国美国欧洲血浆采集政策主要差异项目中国美国欧洲部分国家2次月2次周2次周频次最低间隔14天最低间隔72小时最低间隔48小时采集量580ml含抗凝剂690ml-880ml650ml回收血浆不可用于生产加工可用于生产加工可用于生产加工资料来源卫光生物招股说明书财信证券此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告表5我国血浆站设置的部分要求文件名称具体要求单采血浆站应当设置在县旗及县级市不得与一般血站设置在同一县级行政区域内有地方病或者经血传播的传染病流行高发的地区不得规划设置单采血浆站单采血一年度和本年度自愿无偿献血未能满足临床用血的市级行政区域内不得新浆站管理建单采血浆站办法采浆区域的选择应当保证供血浆者的数量能满足原料血浆年采集量不少于30吨新建单采血浆站在3年内达到年采集量不少于30吨血液制品生产单位注册的血液制品不少于6个品种承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位不少于5个品种资料来源国家卫健委财信证券我国血浆供给长期偏紧存在近5000吨的供给缺口由于国内血浆监管政策严格以及血浆具有稀缺性等国内血浆长期处于供应紧张状态2011年国家卫生部提出血浆倍增计划即在五年之内将国内血浆采集量提升一倍在该计划的推动下2011-2016年国内血浆采集量由3856吨增长至7100吨复合增速为1299基本实现血浆倍增计划2016-2021年国内血浆站数量由243个增长至287个复合增速为338国内血浆采集量由7100吨增长至9390吨复合增速为575过去10年虽然我国血浆采集量实现了大幅增长全球市场份额提升至1600左右但我国仍有60左右的白蛋白依赖进口血制品未能实现自给自足此外相比于欧美等发达国家我国居民献浆意识有待提升单个血浆站采浆量每千人采浆量仍有较大提升空间根据世界卫生组织WHO的建议若要实现白蛋白自给自主每千人血浆采集量要达到10L左右2021年我国每千人血浆采集量约为653L据此测算我国血浆潜在需求量约为14385吨相比于2021年9390吨的实际采浆量存在4995吨的血浆缺口图13中国血浆站数量个图14中国采浆量及同比增速350100009390252872030080007100152432506000105200385640000150-52000-101000-15500中国采浆量吨201620172018201920202021yoy资料来源卫光生物招股说明书公司公告财信证券资料来源卫光生物招股说明书公司公告财信证券疫情防控精准化新设浆站数量增多国内血浆供给有望改善截止2022年11月云南省内蒙古省河南省相继出台十四五浆站建设规划文件预计分别新设17个6个7个浆站尚有多个省份暂未出台浆站建设规划据公司公告目前上市公司天此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告坛生物华兰生物博雅生物派林生物获批建设浆站数量分别为234111个综合来看十四五期间国内浆站建设步伐有望加快此外伴随着国内新冠疫情防控更加精准化存量浆站采浆持续恢复国内血浆供给有望出现改善表6各省十四五浆站建设规划省份规划文件十四五浆站新设数量云南省云南省单采血浆站设置规划2020-202317个内蒙古自治区单采血浆站设置规划内蒙古不超过6个2022-2025年征求意见稿河南省-7个在长春市辖区内设置2家吉林省吉林省单采血浆站设置试点工作方案单采血浆站作为试点资料来源卫健委官网公司公告财信证券222国内人均使用量低消费需求存在翻倍空间根据ResearchandMarkets的数据2020年全球血液制品市场规模约390亿美元含重组凝血因子根据中检院GrifolsWind的数据测算2020年我国血液制品的市场规模为350-400亿元从结构来看我国血液制品市场以白蛋白为主其市场占比约为6300而全球血制品市场中白蛋白的占比约为2000我国免疫球蛋白凝血因子类产品的市场占比分别为3100600全球免疫球蛋白凝血因子类产品的市场占比分别为30003500从人均使用量来看根据博雅生物2020年向特定对象发行A股股票募集说明书中的数据我国人血白蛋白的人均用量为发达国家的5000左右静注人免疫球蛋白pH4凝血因子人均使用量分别为发达国家的1000和160比较来看我国血制品人均使用量仍有较大提升空间其中免疫球蛋白凝血因子类产品的需求提升空间更大若假定未来我国血制品消费结构趋近于全球水平即白蛋白市场占比约为2000这对应我国血制品市场规模将达到1100-1300亿元图15中国血液制品的市场结构2020年图16全球血液制品的市场结构白蛋白免疫球蛋白凝血因子类其他白蛋白免疫球蛋白凝血因子类其他资料来源中检院Wind财信证券资料来源卫光生物招股说明书财信证券此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告表7全球部分地区血液制品人均消耗一览表地区人血白蛋白免疫球蛋白凝血因子类产品05g人年004g人年5IU美加日需求呈下降趋势需求呈上升趋势需求稳定01-03g人年002-003g人年1-3IU欧洲需求呈下降趋势需求呈上升趋势需求上升01g人年001g人年01IU中国需求呈上升趋势需求呈上升趋势需求呈上升趋势资料来源卫光生物招股说明书财信证券23血制品资源属性强集采价格降幅相对温和广东联盟血制品集采中选规则相对温和2022年1月19日广东省药品交易中心发布广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件采购品种包括静注人免疫球蛋白人血白蛋白人凝血因子人纤维蛋白原人免疫球蛋白5种血液制品在本次广东联盟集采中血液制品不区分AB采购单申报品规的报价低于最高有效申报价P0和本企业在联盟地区的最低挂网价两者之间低值即可中选中选企业获得联盟地区本企业首年预采购量100以及增量的使用中选规则较为温和广东联盟血制品集采中选价格降幅较小2022年5月27日广东省药品交易中心发布了广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购第二批拟中选备选结果的通知从公示的备选结果看静注人免疫球蛋白50ml25g人免疫球蛋白30ml03g人凝血因子200IU人纤维蛋白原05g人血白蛋白50ml10g的平均中选价分别为5766916566395008580640063元平均中选价相对最高申报价的降幅分别为371536163798763344前述5种血液制品的拟中选价相比于2021年广东联盟地区挂网采购价格的降幅均在10以内广东联盟集采对博雅生物血制品业务利润影响较小在本次广东联盟集采中博雅生物的产品在采购期首年预采购量的情况折算为代表规格为人纤维蛋白原05g62044瓶人血白蛋白41348瓶50ml10g静注人免疫球蛋白50ml25g30958瓶若以本次平均中选价计算博雅生物在本次广东联盟集采中首年预采购量对应的收入规模约为088亿元约占公司2021年血制品业务收入的711为维护全国人血白蛋白静丙价格的统一稳定同时考虑到人血白蛋白静丙在联盟区域院内占比极低且上述两品种在全国市场为紧缺产品博雅生物在本次集采中针对人血白蛋白静丙两品种选择弃标人纤维蛋白原05g以699元瓶价格中选人纤维蛋白原中选价格为博雅生物在深圳GPO的执行价格博雅生物深圳GPO的销量占采购期首年预采购量的一半因此该产品的中选对博雅生物利润影响非常有限24他山之石并购内生推动龙头扩张疫后采浆量恢复明显自2004年以来全球血制品行业经过多起大规模并购整合逐渐形成寡头竞争格局截止目前全球血制品企业除中国外仅剩20余家其中头部企业GrifolsCSL此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告OctapharmaBaxalta武田制药旗下占据全球约70的采浆量及浆站下文将重点介绍全球血制品龙头GrifolsCSL的经营情况241Grifols借助并购快速扩张2022H1采浆量恢复明显Grifols于1940年成立于西班牙主营业务包括生命科学血液制品诊断医院等自2000年以来公司通过并购SeraCareBiotestGCPharma等公司的血制品业务快速成长为全球血制品龙头截止2022年6月底公司共拥有403个血浆捐赠中心其中美国312个欧盟89个2017-2021年公司营业收入由4318亿欧元增长至4933亿欧元复合增速约为339净利润由661亿欧元减少至265亿欧元复合增速为-20412021年公司净利润同比下降6258主要因为1新冠疫情管控措施以及美国财政刺激计划导致血浆采集量下降2捐赠者补偿增加以及固定成本摊销增多导致血制品业务毛利率下降公司预计新冠疫情对其2021年息税折旧摊销前利润的影响约为503亿欧元单看血制品业务2017-2021年公司血浆站数量由190个增长至366个复合增速为1781采浆量由930万升增长至1300万升复合增速为873血制品业务营收由3420亿欧元增长至3815亿欧元复合增速为270单看2022H1受宏观经济环境推动加强数字化营销更换新型血浆设备以及提升员工经验等因素影响公司血浆采集量同比增加2200带动公司营业收入同比增长1080受捐赠者补偿者成本较高通货膨胀等因素影响公司净利润同比下降4160图17Grifols的营收利润规模及同比增速图18Grifols的营收构成分业务看2021年600040005000200040000003000-20002000-40001000-60007733000-8000营业收入亿欧元净利润亿欧元bioscienceHospitalDiagnostic营收同比利润同比BioSuppliesOthers资料来源Grifols官网财信证券资料来源Grifols官网财信证券图19Grifols的盈利水平图20Grifols血制品业务的营收规模及同比增速5000200060004000150010004000300050020002000000-5001000000-1000000-1500毛利率净利率biosciencerevenue亿欧元yoy资料来源官网财信证券资料来源官网财信证券GrifolsGrifols此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图21Grifols的浆站数量个图22Grifols的采浆量万升4500014000040000120000350001000003000025000800002000060000150004000010000500020000000000201720182019202020212022H120172018201920202021资料来源Grifols官网财信证券资料来源Grifols官网财信证券图232020年以来Grifols采浆量变化情况资料来源Grifols官网财信证券242CSL注重产品研发经营业绩稳健CSL是全球血制品与流感疫苗龙头CSL于1916年成立于澳大利亚主营业务包括血制品业务与流感疫苗业务其中子公司CSLBehring负责血制品的研发生产子公司CSLPlasma负责血浆采集子公司CSLSeqirus负责流感疫苗业务在CSL的发展历程中并购发挥了重要作用2004年公司收购AventisBehring将其血制品业务与ZLBBioplasma整合为CSLBehring2015年公司收购诺华的流感疫苗业务将其与BioCSL整合为CSLSeqirus成为全球流感疫苗龙头CSL整体业绩增长稳健营收来源广泛2017-2022财年截止到2022年6月30日公司营业收入由6947亿美元增长至10562亿美元复合增速约为874净利润由1337亿美元增长至2255亿美元复合增速为1101从业务结构来看2022财年此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告公司血制品业务疫苗业务分别贡献了79151682的营收从业务区域来看美国澳大利亚德国中国英国瑞士是公司的主要收入来源地收入占比2022财年分别为4851968740705564267从盈利水平来看公司盈利水平相对稳定整体业务毛利率保持在5200-5800净利率保持在1900-2400图24CSL的营收利润规模及同比增速图25CSL的营收构成分业务看12000400010010000300080800020006000601000400040200000020000-10002017201820192020202120220营业收入亿美元净利润亿美元201720182019202020212022营收同比利润同比血制品业务疫苗业务其他资料来源CSL官网财信证券资料来源CSL官网财信证券图26CSL的营收构成分区域2022财年图27CSL的盈利水平8000600040002000000201720182019202020212022AustraliaUnitedStatesGermanyUKSwitzerlandChina整体毛利率整体净利率RestofWorld血制品毛利率疫苗毛利率资料来源CSL官网财信证券资料来源CSL官网财信证券免疫球蛋白特种产品是血制品业务主要收入来源单看血制品业务CSLBehring的血制品广泛用于治疗血友病血管性血友病vWD原发性免疫缺陷PID慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病CIDP遗传性血管性水肿HAE和遗传性呼吸道疾病也用于心脏手术烧伤治疗等产品适应症广泛2017-2022财年公司采浆站数量由179个增长至330个复合增速为1301血制品业务收入由5835亿美元增长至8360亿美元复合增速约为746毛利润由3358亿美元增长至4580亿美元复合增速为640分产品结构来看2022财年公司免疫球蛋白产品特种产品含4因子凝血酶原复合物等血友病产品含重组因子类等白蛋白产品的营收占比分别为4680208413561247此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图28CSL血制品业务的营收规模及同比增速图29CSL血制品业务的毛利润规模及同比增速100002000600020005000150080001500400010006000100030005004000500200000020000001000-500000-500000-1000201720182019202020212022201720182019202020212022血制品营收亿美元CSLBehringyoy血制品毛利润亿美元yoy资料来源CSL官网财信证券资料来源CSL官网财信证券图30CSL血制品业务的营收结构图31CSL的浆站数量及同比增速3501800300160014002501200200100015080060010040050200免疫球蛋白0000特种产品含4因子凝血酶原复合物等201720182019202020212022血友病产品含重组因子类等白蛋白浆站数量个yoy其他资料来源CSL官网财信证券资料来源CSL官网财信证券公司注重产品研发在研管线丰富2022年公司研发投入达1156亿美元同比增长1548占营收的比重达1095公司研发重点聚焦6个治疗领域包括免疫学血液学心血管与代谢呼吸系统移植流感疫苗重点打造四个技术平台血浆成分分离技术重组蛋白技术细胞和基因治疗技术疫苗技术从研发管线上看公司在研管线丰富重点探索1免疫球蛋白在皮肌炎Dermatomyositis系统性硬化SystemicSclerosis遗传性血管性水肿HAE中的治疗作用2新型重组凝血因子在血友病AB患者中的治疗作用3早期服用4因子凝血酶原复合物KCENTRA在危及生命的出血创伤中的治疗作用4血浆源性吸入免疫球蛋白在非囊性纤维化支气管扩张NCFB严重慢性阻塞性肺病COPD中的治疗作用等此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图32CSL在免疫血液呼吸系统领域的研发管线资料来源CSL官网财信证券25同业对比天坛生物规模优势明显博雅生物吨浆产出高天坛生物规模优势明显博雅生物提升空间较大国内领先的血制品上市企业有天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物其中天坛生物博雅生物为中央国有企业卫光生物为地方国有企业2021年前述6家血制品上市企业的血浆采集量分别为180912801020900447420吨市场份额分别为192713631086958476447合计份额为6258相比于国外CR5为8000-8500的集中度国内血制品市场集中度仍具有提升空间浆站建设方面2021年天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物在营运浆站数分别为55412527813个获批在建浆站数分别为23041101个浆站分布省份分别为13114634个比较而言博雅生物在采浆量浆站数量方面提升空间较大未来有望借助华润医药的央企资源实现快速增长此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告表8主要血制品企业经营情况对比公司名称天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物血制品收入规模亿元2021年40983329259819668891232血制品收入CAGR2019-2021年1185226625632408921088血制品净利润规模亿元2021年1069689833392205385血制品净利润CAGR2019-2021年1325663-3435050930555采浆量吨2021年180912801020900447420采浆量CAGR2019-2021年4882751343489650627采浆量市场份额192713631086958476447血浆站数量个2021年55412527813血浆站CAGR2019-2021年3930001373489455270血站数市场份额19161429871941279453单站采浆量吨个2021年333141335632吨浆收入万元吨2021年227260255218199293吨浆营业成本万元吨2021年11910611411812293吨浆利润万元吨2021年595482444692血制品毛利率2021年495761965526460439986777销售费用率2021年691714174711632762897研发费用率2021年298301572181446224血制品净利润率2021年260920703206199423063125资料来源公司公告财信证券表9各血制品企业浆站情况比较在运营获批建设公司公司公司注浆站分公司大股东浆站数浆站分布情况浆站数量名称属性册地布省份量家家四川17湖北9甘肃8山西5中央天坛江西5宁夏3湖南3云南2国有北京市国药集团591323生物江苏2山东1海南1贵州1企业福建1广西7湖南3海南4陕西1上海公众上海市基立福4111安徽10广东4内蒙4浙江5莱士企业奉贤区湖北1江西1山东1华兰民营河南省重庆15含6家分站河南5广西安康2544生物企业新乡市4贵州1派林公众山西省广东3山西4广西4黑龙江浙民投27611生物企业太原市9四川1新疆6地方深圳市光明卫光广东省国有区国有资产83广东2广西5海南1生物深圳市企业监督管理局中央博雅江西省国有华润医药134江西11四川2海南11生物抚州市企业资料来源公司公告Wind财信证券此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告博雅生物吨浆产出高于同行销售费用下降空间大从单吨血浆产出来看2021年天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物的吨浆收入分别为227260255218199293万元吨吨浆利润分别为595482444692万元吨比较而言博雅生物的单吨血浆产生最高主要因为1博雅生物获批可生产的产品种类多截止2022年6月底博雅生物获批可生产的产品种类达9种虽然天坛生物上海莱士派林生物的产品种类分别为141210种多于博雅生物但其产品种类归属于不同的生产企业产品种类少的生产企业的吨浆产出低2博雅生物销售的血制品主要为白蛋白静丙人纤维蛋白原销售占比分别为295129093383产品结构更加均衡高毛利的人纤维蛋白原销售占比更高3博雅生物单吨血浆的营业成本更低2021年天坛生物上海莱士华兰生物派林生物卫光生物博雅生物单吨血浆的营业成本分别11910611411812293万元吨其中单吨血浆对应的原材料成本分别为788692938276万元吨单吨血浆对应的人工成本分别为1443386万元吨单吨血浆对应的制造费用分别为27156213211万元吨博雅生物在原材料成本制造费用控制方面具备优势从盈利水平来看博雅生物的毛利率净利率处于同业领先水平其期间销售费用率为行业最高改善空间较大图33各血制品公司的销售结构图34各血制品公司的单吨营业成本万元吨1001009080807060605040403020201000单吨原材料费用单吨人工成本单吨制造费用上海莱士华兰生物卫光生物博雅生物天坛生物上海莱士华兰生物自产白蛋白静丙人纤维蛋白原其他血液制品派林生物卫光生物博雅生物资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分