2021年以来，价值成长（GARP）风格表现突出。公募基金中，也不乏有价值成长风格的产品。在此背景下，我们定义了价值成长风格，考察了价值成长型基金的历史业绩表现，分析业绩优异的价值成长型基金的特征；然后从量化角度构造几种价值成长风格的增强组合，供投资者对比和参考。
　　价值成长风格。我们取全A成长因子得分最高的1/3股票与估值因子最低1/3股票的交集，构造市值加权组合，以此反映价值成长风格。2013.01-2023.01，价值成长风格年化收益15.7%，相对于沪深300指数年化超额10.6%，统计显著。
　　价值成长型基金。公募基金中，也不乏有价值成长风格的产品。计算股票仓位高于60%的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，在成长因子以及估值因子上滚动3年（6个半年报）的平均暴露，将成长暴露属于最高的20%、同时估值暴露属于最低20%的基金定义为价值成长型基金。2013.01-2023.01，价值成长型基金等权组合年化收益12.6%，相对于沪深300指数年化超额7.6%。2021年以来，与偏股混合型基金指数相比，价值成长型基金的收益优势明显。时间序列上，价值成长型基金指数与价值成长股票组合的相关性高，月收益相关系数高达92.9%，相对于沪深300指数月超额收益相关系数也高达69.2%。
　　价值成长型基金指数增强组合。站在量化的角度，若要跟随价值成长型基金的风格特征，并在其平均收益之上获取一定的增强收益，则可以采用传统宽基指数增强策略的构建思路。即，在控制相对基准风格暴露、个股偏离和成分股权重的约束下，最大化组合预期收益。长期来看，可在确保风格暴露与基准较为接近的同时，达到相对稳定的收益增厚效果。2013.03- 2023.01，基于上述思路构建的价值成长型基金指数增强组合年化收益22.7%，同期价值成长型基金指数年化收益12.9%，增强组合相对基准指数年化超额9.8%，月胜率61.9%，年胜率100%。
　　近3年业绩前5的价值成长型基金特征。2020以来，有许多价值成长型基金累计收益超过100%。考察价值成长型基金中，近3年（2020-2022年）累计收益最高的5只产品特征，我们发现，这些基金的行业和个股集中度都相对较高，同时相邻两期重仓股的重合度高，行业内选股能力强且稳定。因此，我们猜测，布局行业、精选个股可能是这些产品实现突出业绩的重要方式。
　　价值成长风格多因子优选组合。我们认为，和主动基金相比，在个股或行业上的集中配置非量化模型或策略所长。更能发挥量化优势的方式是，引入更多的有效因子，形成beta和alpha的叠加；或者继续提高某类因子的集中度，以达到更高的beta暴露。例如，我们在基础价值成长组合的基础上，进一步加入盈利、量价、市值因子，构建价值成长优选组合。2013.02-2023.01，价值成长优选组合年化收益38.6%，相对于价值成长型基金指数年化超额26.4%，月胜率67.5%。组合20年以来表现优异，截至2023.01，组合累计上涨243.7%。
　　风险提示。模型误设风险，因子失效风险，历史统计规律失效风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo金融工程研究证券研究报告金融工程专题报告2023年03月20日相关研究TableTitle如何优雅地抄基金经理作业六价值成长TableReportInfo而今迈步从头越写在科创板正式设立4周年之际20230312GARP型基金的量化配方The量化私募基金的业绩持续性研究与FOF组合构建20230303QuantitativeFormulaforaGARPFund我们为什么看好小盘风格20230227TableSummary投资要点2021年以来价值成长GARP风格表现突出公募基金中也不乏有价值成长风格的产品在此背景下我们定义了价值成长风格考察了价值成长型基金的历TableAuthorInfo史业绩表现分析业绩优异的价值成长型基金的特征然后从量化角度构造几种价值成长风格的增强组合供投资者对比和参考价值成长风格我们取全A成长因子得分最高的13股票与估值因子最低13股票的交集构造市值加权组合以此反映价值成长风格201301-202301价值成长风格年化收益157相对于沪深300指数年化超额106统计显著价值成长型基金公募基金中也不乏有价值成长风格的产品计算股票仓位高于60的普通股票型偏股混合型灵活配臵型基金在成长因子以及估值因子分析师冯佳睿上滚动3年6个半年报的平均暴露将成长暴露属于最高的20同时估值Tel02123219732暴露属于最低20的基金定义为价值成长型基金201301-202301价值成长Emailfengjrhaitongcom型基金等权组合年化收益126相对于沪深300指数年化超额762021年证书S0850512080006以来与偏股混合型基金指数相比价值成长型基金的收益优势明显时间序列分析师罗蕾上价值成长型基金指数与价值成长股票组合的相关性高月收益相关系数高达Tel02123219984929相对于沪深300指数月超额收益相关系数也高达692Emailll9773haitongcom证书S0850516080002价值成长型基金指数增强组合站在量化的角度若要跟随价值成长型基金的风格特征并在其平均收益之上获取一定的增强收益则可以采用传统宽基指数增强策略的构建思路即在控制相对基准风格暴露个股偏离和成分股权重的约束下最大化组合预期收益长期来看可在确保风格暴露与基准较为接近的同时达到相对稳定的收益增厚效果201303-202301基于上述思路构建的价值成长型基金指数增强组合年化收益227同期价值成长型基金指数年化收益129增强组合相对基准指数年化超额98月胜率619年胜率100近3年业绩前5的价值成长型基金特征2020以来有许多价值成长型基金累计收益超过100考察价值成长型基金中近3年2020-2022年累计收益最高的5只产品特征我们发现这些基金的行业和个股集中度都相对较高同时相邻两期重仓股的重合度高行业内选股能力强且稳定因此我们猜测布局行业精选个股可能是这些产品实现突出业绩的重要方式价值成长风格多因子优选组合我们认为和主动基金相比在个股或行业上的集中配臵非量化模型或策略所长更能发挥量化优势的方式是引入更多的有效因子形成beta和alpha的叠加或者继续提高某类因子的集中度以达到更高的beta暴露例如我们在基础价值成长组合的基础上进一步加入盈利量价市值因子构建价值成长优选组合201302-202301价值成长优选组合年化收益386相对于价值成长型基金指数年化超额264月胜率675组合20年以来表现优异截至202301组合累计上涨2437风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告2目录1价值成长GARP风格511价值成长风格的定义及表现512价值成长型基金613近3年业绩top5的价值成长型基金714小结92价值成长型基金指数增强组合93价值成长优选组合114总结135风险提示14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告3图目录图1成长组合的历史净值201301-2023015图2价值成长风格的历史净值201301-2023015图3价值成长型基金2022H1的持股市值加权组合风格在全A所处的分位点2019H2-2022H16图4价值成长型基金指数累计净值201301-2023016图5基金股票仓位变化2019Q4-2022Q47图6Top10个股权重占比2019Q4-2022Q47图7基金平均月单边换手率2019Q4-2022Q48图8基金平均相邻两期重仓股重合比例2019Q4-2022Q48图9基金持股组合与基金日收益相关系数202001-2022128图10基金及其持股组合近3年累计收益202001-2022128图11基金第一大板块权重占比2019H2-2022H18图12基金第一大板块相对市场超配比例2019H2-2022H18图13重仓股相对行业的季度平均超额收益2020Q1-2022Q49图14重仓股相对行业的平均胜率及盈亏比2020Q1-2022Q49图15价值成长型基金指数增强组合相对净值走势201303-20230110图16价值成长型基金按照过去1年累计收益分组组合的平均年超额201301-202301半年度调仓10图17价值成长基础组合相对价值成长型基金指数的累计净值201302-20230111图18价值成长基础组合的市值分位点2013H1-2022H111图19价值成长基础组合的估值分位点2013H1-2022H111图20价值成长基础组合的成长分位点2013H1-2022H111图21价值成长优选组合相对价值成长型基金指数的累计净值201302-20230113图22价值成长优选组合的平均风格分位点2020H1-2022H113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告4表目录表1价值成长风格分年度收益率201301-2023015表2价值成长型基金指数分年度收益率201301-2023016表320-22年累计收益top5的价值成长型基金的业绩表现202001-2022127表4价值成长型基金指数增强组合的历史业绩表现201303-20230110表5价值成长基础组合的历史业绩表现201302-20230112表6价值成长优选组合的历史业绩表现201302-20230113请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告52021年以来价值成长GARP风格表现突出公募基金中也不乏有价值成长风格的产品在此背景下我们定义了价值成长风格考察了价值成长型基金的历史业绩表现分析业绩优异的价值成长型基金的特征然后从量化角度构造几种价值成长风格的增强组合供投资者对比和参考1价值成长GARP风格11价值成长风格的定义及表现我们将SUE因子最新一期净利润同比变化过去4期净利润同比变化波动率和SUR因子营业收入同比变化过去4期营业收入同比变化波动率标准化后等权加总构建成长因子月度再平衡选择成长因子得分最高的13股票构建市值加权的成长组合其历史净值走势如图1所示201301-202301成长组合年化收益119同期沪深300指数年化收益51成长组合相对于沪深300指数年化超额69统计显著进一步定义价值成长风格为全A范围内PB最低的13股票与成长最高的13股票的交集所构建的市值加权组合高估值成长风格为PB最高的13股票与成长最高的13股票的交集所构建的市值加权组合如图2及表1所示2013-2022年价值成长风格整体优于成长组合与高估值成长风格前者年化收益157后两者均不足12尤其是2013-2016年2021-2022年价值成长风格的相对优势更为明显图1成长组合的历史净值201301-202301图2价值成长风格的历史净值201301-202301成长组合沪深300右轴成长组合沪深300成长组合价值成长价值成长高估值成长右轴4023501835214517194016303515251715301420132513152012111511100910100507050900050008资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表1价值成长风格分年度收益率201301-202301沪深300成长组合高估值成长价值成长2013-76708812020145175674065802015562141395412016-113-84-124-5520172182142671122018-253-213-284-233201936132547122920202722666263402021-52124961902022-216-135-223-59202374758173全区间51119117157资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告612价值成长型基金公募基金中也不乏价值成长风格的产品我们计算样本基金近3年2019H2-2022H1持股市值加权组合的平均风格暴露将成长暴露最高的20基金定义为成长型基金成长暴露属于最高20同时估值属于最低20的基金定义为价值成长型基金其中样本基金为成立时间早于20191231报告期平均股票仓位大于60的普通股票型偏股混合型灵活配臵型基金质量因子为最新一期ROE过去4期ROE均值波动率两因子标准化后等权加总的值图3统计了近3年的价值成长型基金2022H1的风格暴露在全A中所处的分位点图4为价值成长型基金等权组合的累计净值从风格暴露来看成长型基金在质量成长因子上的暴露都较高相较而言价值成长型基金更偏向小盘和低估值但需要注意的是此类基金的低估值也并非绝对意义上的与全A相比平均分位点仍处于737图3价值成长型基金2022H1的持股市值加权组合风格在全A图4价值成长型基金指数累计净值201301-202301所处的分位点2019H2-2022H1成长基金价值成长高估值成长成长基金价值成长高估值成长959119255088845908684085832353080257432075737720715157067568210056567060市值估值质量成长资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所基于持仓滚动3年确定价值成长型基金计算这些基金等权组合13年以来的累计净值及业绩表现结果如图4表2所示为表述方便我们将价值成长型基金等权组合的净值简称为价值成长型基金指数201301-202301价值成长型基金指数年化收益126与同期偏股混合型基金指数885001117接近近两年价值成长型基金指数的收益优势明显21和22年的收益率分别为130和-174优于偏股混合型基金指数77和-210表2价值成长型基金指数分年度收益率201301-202301偏股混合型基金指数成长型基金价值成长型基金201312717189201422221038920154324613922016-130-107-4420171411801262018-236-223-22420194504583652020559627385202177811302022-210-217-1742023616270全区间年化117136126资料来源Wind海通证券研究所时间序列上价值成长型基金指数与价值成长股票组合的相关性高月收益相关系数929剔除市场影响后两者相对沪深300指数月超额的相关系数也高达692请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告713近3年业绩top5的价值成长型基金2020年以来不乏有累计收益超过100的价值成长型基金表3列示了近3年20-22年收益率最高的5只价值成长型基金分年度的收益率20年这几只产品的收益均超过6021年除基金E收益相对较低以外其余产品收益均超过8020-22年这5只产品的累计收益率均超过144若按照仓位还原基金持股组合的收益基金年收益率当年季报平均股票仓位则近3年累计收益都超过160本节对这5只近3年累计收益最高的价值成长型基金的持股特征进行简要分析和总结表320-22年累计收益top5的价值成长型基金的业绩表现202001-202212基金净值仓位调整收益20202021202220-22累计20202021202220-22累计基金A615814-6017566991001-762140基金B794882-1941723875979-2161909基金C776842-1861664886937-2041908基金D616948-17615937091054-1931833基金E6293808714446954161021646资料来源Wind海通证券研究所首先这些基金整体都保持高仓位运作鲜少择时图5持股相对较为集中20年以来基金A的top10个股权重占比平均为4852021年下半年以来top10占比有所下降平均为338其余4只基金top10个股占比平均都超过60图6图5基金股票仓位变化2019Q4-2022Q4图6Top10个股权重占比2019Q4-2022Q4资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所整体来看这5只基金的换手率都比较高月均单边换手率超过30图7但每只基金相邻两期重仓股的重合度较高如图8所示平均而言相邻两个季度top10重仓股中有一半左右保持不变这表明基金重仓的股票换手频率相对较低每个季度根据基金季报披露的前十大重仓股构建重仓股组合近3年2020-2022年与基金日收益的相关系数均超过85图9且对于这5只产品而言重仓股组合的收益率均高于全部持股组合图10这也从侧面反映了业绩优异基金投资权重更大的重仓个股可能具有更高的参考价值需要注意的是虽然个别基金基金C和E的重仓股组合近3年业绩与基金实际业绩较为接近图10但并不意味着这一现象具有延续性或者说对所有产品均成立如基金ABD重仓股组合累计收益占基金实际收益之比仅为50左右基金经理的交易行为重仓股的重合度集中度等都有可能对这一结果产生影响请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告8图7基金平均月单边换手率2019Q4-2022Q4图8基金平均相邻两期重仓股重合比例2019Q4-2022Q46074825046965353505454035243322326430320210100基金A基金B基金C基金D基金E基金A基金B基金C基金D基金E资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注月单边换手率是指基于半年报计算的半年度单边换手6图9基金持股组合与基金日收益相关系数202001-202212图10基金及其持股组合近3年累计收益202001-202212重仓股组合全部持股组合基金重仓股组合全部持股组合93200921809116090140120891008880876086408520840基金A基金B基金C基金D基金E基金A基金B基金C基金D基金E资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所与个股特征一致基金在板块上的分布也较为集中除基金A第一大板块权重占比50左右以外其余4只产品第1大板块的权重基本都显著高于50图11相对市场的超配幅度也很大图12综上所述这些业绩优异的价值成长型基金大部分的行业个股集中度都很高同时相邻两期重仓股的重合度也较高基于此我们猜测布局行业精选个股可能是很多产品实现突出业绩的重要方式图11基金第一大板块权重占比2019H2-2022H1图12基金第一大板块相对市场超配比例2019H2-2022H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12019H22020H12020H22021H12021H22022H110010090908080707060605050404030302020101000基金A基金B基金C基金D基金E基金A基金B基金C基金D基金E资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所计算基金季报披露的重仓个股持有至下一个季度相对中信行业指数的超额收益然后按照持股市值加权统计2020Q1-2022Q4期间重仓股组合的平均超额用以反映基金行业内的选股能力结果如图13所示请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告9这些业绩优异的基金行业内选股能力强且较为稳定绝大部分产品除基金D外在超过60的季度上行业内选股收益均为正季度平均超额3以上从重仓股来看图14虽然战胜行业指数的重仓个股数占比均值只在50左右但盈亏比战胜行业的个股平均超额abs跑输行业的个股平均超额高都超过16倍即这几只基金优异的行业内选股能力可能主要通过个别个股显著的超额来实现图13重仓股相对行业的季度平均超额收益2020Q1-2022Q4图14重仓股相对行业的平均胜率及盈亏比2020Q1-2022Q4平均权重加权超额超额为正的季度占比右轴平均个股胜率平均盈亏比右轴70905819560805619070185505460521804050175503040170304816520204616010104415500042150基金A基金B基金C基金D基金E基金A基金B基金C基金D基金E资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所14小结本章定义了成长因子并基于此选择全A成长因子得分最高的13股票与估值最低13股票的交集构建市值加权组合用以反映价值成长风格201301-202301价值成长风格年化收益157相对于沪深300指数年化超额106统计显著公募基金中也不乏有价值成长风格的产品201301-202301价值成长型基金等权组合年化收益126相对于沪深300指数年化超额762021年以来与偏股混合型基金指数相比价值成长型基金的收益优势明显时间序列上价值成长型基金指数与价值成长股票组合的相关性高月收益相关系数高达929相对于沪深300指数月超额收益相关系数也高达692考察价值成长型基金中近3年2020-2022累计收益最高的前5只产品的特征我们发现这些基金的行业和个股集中度都相对较高同时相邻两期重仓股的重合度高行业内选股能力强且稳定因此我们猜测布局行业精选个股可能是这些产品实现突出业绩的重要方式2价值成长型基金指数增强组合站在量化的角度若要跟随价值成长型基金的风格特征并在其平均收益之上获取一定的增强收益则可以采用传统宽基指数增强策略的构建思路即在控制相对基准风格暴露个股偏离和成分股权重的约束下最大化组合预期收益具体地我们基于风格技术基本面预期和高频因子构建收益预测模型在个股偏离2估值质量和成长因子的暴露为0市值分组中性成分股内权重80的约束条件下构建价值成长型基金指数增强策略其中成分股是指基于持仓滚动3年确定的价值成长型基金最新一个半年报的持股组合价值成长型基金指数增强组合相对于基金指数的累计净值走势如图15所示业绩表现如表4所示201303-202301增强组合年化收益227同期价值成长型基金指数年化收益129增强组合相对基准指数年化超额98月胜率619年胜率100需要注意的是与偏股混合型基金指数相比在极致成长风格的19-20年价值成长风格处于劣势增强组合收益虽然高于基金指数但仍未跑赢偏股混合型基金指数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告10图15价值成长型基金指数增强组合相对净值走势201303-图16价值成长型基金按照过去1年累计收益分组组合的平均202301年超额201301-202301半年度调仓相对回撤右轴相对净值年化超额250040230-230210-419020170-6150-810130-1000110-12090-10070-14050-16-20-30-40D1D2D3D4D5资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所注年化超额是指月均超额12相对于价值成长型基金等权组合的超额表4价值成长型基金指数增强组合的历史业绩表现201303-202301相对偏股混以过去1年价值成长型偏股混合型增强组合超额收益超额波动率信息比相对回撤月胜率合型基金指收益top15基金指数基金指数数超额为基准20131267848116066736007551126201461838922996175905832223966712015547392154115119885834321154822016-25-44209404547500-130105-22201726812614255227338331411263042018-180-224457309456583-23656-2742019436365716609071500450-1452020204573857194073103583559-102433202129913016812112890583772221472022-105-174698710264750-210106-178202375700559134141000611474全区间2271299893107147619115112193资料来源Wind海通证券研究所此外虽然基金业绩具有一定的延续性但以业绩最好基金的持股组合作为优化基准并不一定能够提升增强组合的收益率如图16所示按照半年报的披露时点调仓前1年业绩最好的价值成长型基金持有至下一个半年报披露期具有较为明显的正超额即基金业绩延续性较强但是若以过去1年业绩最好的15价值成长型基金的持股组合作为优化基准所得到的增强组合并未优于以全部价值成长型基金持股组合作为优化基准的增强组合表4这可能是由于利用传统的多因子模型及优化框架对特定风格进行增强基金指数作为基准所起的作用主要是确定风格暴露基金池所包含的基金数越多风格暴露受个别基金调仓的影响越小相对更能描述一个整体较为稳定的风格特征而基金池数量较少时个别基金调仓变化虽然有可能提升基金指数业绩但这种变化仅根据基金定期报告的信息难以被及时捕捉到故无法体现在优化组合的业绩中此外用业绩最好的基金作为基金池对优化组合的影响也依赖于基金业绩的延续性因此我们认为在无法及时捕捉基金调仓变化的情况下采用优化模型构建基金指数增强策略可能更适合对一个基金簇的平均收益水平进行小幅提升长期来看可在确保风格暴露与基准较为接近的同时达到相对稳定的收益增厚效果请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告113价值成长优选组合上一章我们通过跟随价值成长型基金的风格特征构造了相对基金指数较为稳定的增强组合本章将构造价值成长属性的优选股票组合不要求除价值成长以外的风格与基金完全一样仅要求在价值成长因子上的特征与基金较为接近然后利用量化模型构造超额收益相对更具优势的优选组合价值成长型基金的主要特征是成长暴露高同时PB较为可控2020年以来按滚动3年持仓确定的价值成长型基金持股组合的平均PB分位点为693成长因子平均分位点为763我们在构造相应风格的量化优选组合时将重点突出其价值成长风格属性具体步骤如下价值属性剔除全市场范围内PB最高的5及最低的30股票以使组合的PB分位点接近60-70的区间成长属性利用SUEEAV预期净利润调整PBINT累计研发投入占比5个成长因子等权打分月度换仓选择得分最高的50只股票构建市值加权组合下称价值成长基础组合考察每年6月和12月价值成长基础组合的市值估值成长分位点并与价值成长型基金相应半年报的持股组合风格分位点对比如图18-20所示两者较为接近2013年以来价值成长基础组合的平均市值估值成长分位点分别为797649832价值成长属性较为稳定图17价值成长基础组合相对价值成长型基金指数的累计净值图18价值成长基础组合的市值分位点2013H1-2022H1201302-202301资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图19价值成长基础组合的估值分位点2013H1-2022H1图20价值成长基础组合的成长分位点2013H1-2022H1资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告12业绩表现上201302-202301价值成长基础组合年化收益264相对于价值成长型基金指数年化超额141月胜率617由此可见采用量化多因子模型在保持市值估值成长风格接近的情况下长期来看也可以实现对价值成长型基金平均业绩水平的收益增强与前一节包含风控模型的指数增强策略的构建方式相比这种直接多因子打分选择头部股票的方式全区间收益更高个别年份弹性更大但对风格暴露控制的精度及收益增强的稳定性不如前者因而超额收益的波动更大表5价值成长基础组合的历史业绩表现201302-202301价值成长基价值成长型超额收益超额波动率信息比相对回撤月胜率础组合基金指数2013267402271421755666720144623897312905118858320158493924572271621597502016-102-44-57118-031844172017280126155105137515832018-288-224-63120-0561065002019650365285116184997502020671385285139152647502021324130194128135666672022-65-17410911612175417202384701497220131000全区间264122141138106189617资料来源Wind海通证券研究所若要在个别时段进一步提升收益思路之一是像前文提到的业绩优异的价值成长型基金那样提高持仓集中度在部分个股和板块上配臵较高的权重但这种方式非量化所长更能发挥量化优势的方式是引入更多的有效因子形成beta和alpha的叠加或者继续提高某类因子的集中度以达到更高的beta暴露例如我们在基础成长因子的基础上加入盈利量价市值因子构建价值成长优选组合具体步骤如下价值属性剔除全市场范围内PB最高的5以及PB最低的30股票成长属性因子增强利用SUEEAV预期净利润调整PBINT累计研发投入占比5个成长因子以及ROE反转收益率波动率换手率等权得分尾盘成交占比开盘大单净买入金额占比小市值共10个因子等权打分月度换仓选择得分最高的50只股票构建市值加权组合限制个股最大权重10201302-202301价值成长优选组合年化收益386相对于价值成长型基金指数的年化超额收益为264月胜率675表6组合20年以来表现优异与业绩top5的价值成长型基金的收益分年度分布较为接近由图22的风格特征可见组合价值成长属性突出但与价值成长型基金相比略偏小盘我们认为从量化角度出发要在个别年份获得排名非常靠前的业绩除了alpha因子的贡献或许还需暴露一定的beta同时获取beta与alpha的收益叠加从持股市值来看2023年1月底价值成长优选组合的平均市值623亿按持仓权重汇总的加权市值为1208亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告13图21价值成长优选组合相对价值成长型基金指数的累计净值图22价值成长优选组合的平均风格分位点2020H1-2022H1201302-202301资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所加权方式上等权组合略优于市值加权组合两者2013年以来的年化收益分别为418和386表6价值成长优选组合的历史业绩表现201302-202301价值成长型市值加权超额收益月胜率等权组合超额收益月胜率基金指数组合20134054750783366462483320143894405175063324566720153921105713750154411527502016-44130174583179223583201712624411966738-884172018-224-242-18500-228-0450020193655231585835261615002020385659274750625240667202113010038738337245946672022-174-848941746220583202370129601000128591000全区间122386264675418296625资料来源Wind海通证券研究所综上所述采用量化多因子模型在保持市值估值成长属性与价值成长型基金平均水平接近的情况下长期来看也可实现对价值成长型基金平均业绩水平的收益增强201302-202301利用估值剔除和成长因子构造的价值成长基础组合年化收益264相对价值成长型基金指数年化超额141月胜率617为了进一步提升组合的业绩表现我们在基础价值成长组合的基础上加入盈利量价市值等因子构建价值成长优选组合201302-202301价值成长优选组合年化收益386相对于价值成长型基金指数年化超额264月胜率675组合2020年以来表现优异截至202301累计收益高达24374总结2021年以来价值成长GARP风格表现突出公募基金中也不乏有价值成长风格的产品在此背景下我们定义了价值成长风格考察了价值成长型基金的历史业绩表现分析业绩优异的价值成长型基金的特征然后从量化角度构造几种价值成长风格的增强组合供投资者对比和参考我们取全A成长因子得分最高的13股票与估值因子最低13股票的交集构造市值加权组合以此反映价值成长风格201301-202301价值成长风格年化收益157相对于沪深300指数年化超额106统计显著请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告14公募基金中也不乏有价值成长风格的产品计算股票仓位高于60的普通股票型偏股混合型灵活配臵型基金在成长因子以及估值因子上滚动3年6个半年报的平均暴露将成长暴露属于最高的20同时估值暴露属于最低20的基金定义为价值成长型基金201301-202301价值成长型基金等权组合年化收益126相对于沪深300指数年化超额762021年以来与偏股混合型基金指数相比价值成长型基金的收益优势明显时间序列上价值成长型基金指数与价值成长股票组合的相关性高月收益相关系数高达929相对于沪深300指数月超额收益相关系数也高达692站在量化的角度若要跟随价值成长型基金的风格特征并在其平均收益之上获取一定的增强收益则可以采用传统宽基指数增强策略的构建思路即在控制相对基准风格暴露个股偏离和成分股权重的约束下最大化组合预期收益长期来看可在确保风格暴露与基准较为接近的同时达到相对稳定的收益增厚效果201303-202301基于上述思路构建的价值成长型基金指数增强组合年化收益227同期价值成长型基金指数年化收益129增强组合相对基准指数年化超额98月胜率619年胜率1002020以来有许多价值成长型基金累计收益超过100考察价值成长型基金中近3年2020-2022年累计收益最高的5只产品特征我们发现这些基金的行业和个股集中度都相对较高同时相邻两期重仓股的重合度高行业内选股能力强且稳定因此我们猜测布局行业精选个股可能是这些产品实现突出业绩的重要方式我们认为和主动基金相比在个股或行业上的集中配臵非量化模型或策略所长更能发挥量化优势的方式是引入更多的有效因子形成beta和alpha的叠加或者继续提高某类因子的集中度以达到更高的beta暴露例如我们在基础价值成长组合的基础上进一步加入盈利量价市值因子构建价值成长优选组合201302-202301价值成长优选组合年化收益386相对于价值成长型基金指数年化超额264月胜率675组合20年以来表现优异截至202301组合累计上涨24375风险提示模型误设风险因子失效风险历史统计规律失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告15信息披露分析师声明Table冯佳睿Analyst金融工程研究团队s罗蕾金融工程研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告16海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123185680tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom吴其右02123185675wqy12576haitongcom联系人滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom联系人郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom杨锦02123185661yj13712haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom联系人孙丽萍02123154124slp13219haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom张觉尹021-23185705zjy15229haitongcom联系人汪立亭02123219399wanglthaitongcom刘一鸣02123154145lym15114haitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom联系人阎石ys14098haitongcom张冰清021-23154126zbq14692haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom陈先龙02123219406cxl15082haitongcom联系人康百川02123212208kbc13683haitongcom联系人曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom联系人张恒浩02123219383zhh14696haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告17电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom房青02123219692fangqhaitongcom肖隽翀02123154139xjc12802haitongcom王涛02123219760wt12363haitongcom徐柏乔02123219171xbq6583haitongcom华晋书02123219748hjs14155haitongcom联系人吴杰02123154113wj10521haitongcom张晓飞zxf15282haitongcom朱彤02123212208zt14684haitongcom马天一02123219171mty15264haitongcom联系人联系人文灿02123154401wc13799haitongcom姚望洲02123154184ywz13822haitongcom薛逸民02123219963xym13863haitongcom柳文韬02123219389lwt13065haitongcom马菁菁mjj14734haitongcom吴志鹏wzp15273haitongcom基础化工行业计算机行业通信行业刘威075582764281lw10053haitongcom郑宏达02123219392zhd10834haitongcom余伟民01050949926ywm11574haitongcom张翠翠02123214397zcc11726haitongcom杨林02123154174yl11036haitongcom杨彤昕010-56760095ytx12741haitongcom孙维容02123219431swr12178haitongcom于成龙02123154174ycl12224haitongcom联系人李智02123219392lz11785haitongcom洪琳02123154137hl11570haitongcom夏凡02123154128xf13728haitongcom联系人联系人徐卓xz14706haitongcom李博lb14830haitongcom杨蒙075523617756ym13254haitongcom杨昊翊yhy15080haitongcom非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业何婷02123219634ht10515haitongcom虞楠02123219382yunhaitongcom梁希02123219407lx11040haitongcom孙婷01050949926st9998haitongcom陈宇02123219442cy13115haitongcom盛开02123154510sk11787haitongcom联系人罗月江01056760091lyj12399haitongcom联系人曹锟010-56760090ck14023haitongcom王天璐02123219405wtl14693haitongcom任广博01056760090rgb12695haitongcom肖尧02123154171xy14794haitongcom建筑建材行业机械行业钢铁行业冯晨阳02123212081fcy10886haitongcom赵玥炜02123219814zyw13208haitongcom刘彦奇02123219391liuyqhaitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom赵靖博02123154119zjb13572haitongcom申浩02123154114sh12219haitongcom联系人刘绮雯02123154659lqw14384haitongcom建筑工程行业农林牧渔行业食品饮料行业张欣劼18515295560zxj12156haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom张宇轩02123154172zyx11631haitongcom联系人巩健02123219402gj15051haitongcom程碧升02123154171cbs10969haitongcom曹有成18901961523cyc13555haitongcom颜慧菁yhj12866haitongcom郭好格13718567611ghg14711haitongcom联系人张嘉颖02123154019zjy14705haitongcom军工行业银行行业社会服务行业张恒晅zhx10170haitongcom林加力02123154395ljl12245haitongcom汪立亭02123219399wanglthaitongcom联系人联系人许樱之75582900465xyz11630haitongcom刘砚菲021-2321-4129lyf13079haitongcom董栋梁02123219356ddl13206haitongcom联系人胡舜杰02123154483hsj14606haitongcom徐凝碧02123154134xnb14607haitongcom毛弘毅02123219583mhy13205haitongcom王祎婕02123219768wyj13985haitongcom家电行业造纸轻工行业环保行业陈子仪02123219244chenzyhaitongcom郭庆龙gql13820haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李阳02123154382ly11194haitongcom高翩然gpr14257haitongcom刘璐02123214390ll11838haitongcom王文杰wwj14034haitongcom联系人吕科佳lkj14091haitongcom研究所销售团队请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融工程研究金融工程专题报告18深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队伏财勇075523607963fcy7498haitongcom胡雪梅02123219385huxmhaitongcom殷怡琦01058067988yyq9989haitongcom蔡铁清075582775962ctq5979haitongcom黄诚02123219397hc10482haitongcom董晓梅dxm10457haitongcom辜丽娟075583253022guljhaitongcom季唯佳02123219384jiwjhaitongcom郭楠010-58067936gn12384haitongcom刘晶晶075583255933liujj4900haitongcom黄毓02123219410huangyuhaitongcom杨羽莎01058067977yys10962haitongcom饶伟075582775282rw10588haitongcom胡宇欣02123154192hyx10493haitongcom张丽萱01058067931zlx11191haitongcom欧阳梦楚075523617160马晓男mxn11376ha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