国产激光器芯片龙头，覆盖IDM全流程。公司专注于高速激光器光芯片领域，生产覆盖IDM全流程。公司的主要产品囊括从2.5G到50G的激光器芯片系列产品等，下游应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等，经过多年沉淀，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。
　　行业分析：光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔。光芯片的需求主要受光模块市场驱动，目前国内25G及以上光芯片的国产化率仍较低。结合LightCounting对光模块的市场规模预测，我们测算得2021年全球光芯片市场规模约32.8亿美金，中国光芯片市场规模约6.3亿美金，源杰科技2021年2.32亿元，约占全球/国内市场份额分别为1%/6%，仍有较大提升空间。
　　公司核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产。公司拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。公司历经多年时间培养出来的研发人员以及生产、技术人员，具备丰富的经验，保障产品的持续开发和升级，利于公司持续保持领先优势。公司形成两大平台和八大技术，保障产品性能具备差异化竞争优势和位于领先地位。
　　投资建议：短期来看，公司10GEML光芯片放量在即，带来新增量；25G光芯片持续提升在数通市场的份额。中长期来看，50GDFB、100GEML、硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小，公司有望在客户端取得突破；公司前瞻布局激光雷达、传感器等非通信场景，有望打开成长空间。
　　我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为1.59/2.15亿元，归母净利润增速分别为58.9%/34.7%，对应PE分别为53/39倍。给予公司2023年PE为70倍，对应目标价为184.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品量产不及预期；客户需求不确定性；市场竞争加剧；技术迭代风险；应收账款风险

研究报告全文：公司深度研究源杰科技杰出光芯片国产代表源自持续创新进取证券研究报告2023年03月20日源杰科技688498SH深度报告核心结论公司评级买入股票代码688498SH国产激光器芯片龙头覆盖IDM全流程公司专注于高速激光器光芯片领域前次评级--生产覆盖IDM全流程公司的主要产品囊括从25G到50G的激光器芯片系评级变动首次列产品等下游应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等经过当前价格13826多年沉淀公司产品的技术先进性市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列近一年股价走势行业分析光芯片行业壁垒高国产替代空间广阔光芯片的需求主要受光模块市场驱动目前国内25G及以上光芯片的国产化率仍较低结合源杰科技分立器件沪深300LightCounting对光模块的市场规模预测我们测算得2021年全球光芯片市2716场规模约328亿美金中国光芯片市场规模约63亿美金源杰科技20215年232亿元约占全球国内市场份额分别为16仍有较大提升空间-6-17公司核心优势技术和工艺国内领先高端产品率先量产公司拥有多条覆-28-39盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自2022-032022-072022-11动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线公司历经多年时间培养出来的研发人员以及生产技术人员具备丰富的经分析师验保障产品的持续开发和升级利于公司持续保持领先优势公司形成两陈彤S0800522100004大平台和八大技术保障产品性能具备差异化竞争优势和位于领先地位chentonggxbmailcomcn投资建议短期来看公司10GEML光芯片放量在即带来新增量25G贺茂飞S0800521110001hemaofeiresearchxbmailcomcn光芯片持续提升在数通市场的份额中长期来看50GDFB100GEML硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小公司有望在客户端取相关研究得突破公司前瞻布局激光雷达传感器等非通信场景有望打开成长空间我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为159215亿元归母净利润增速分别为589347对应PE分别为5339倍给予公司2023年PE为70倍对应目标价为18406元股首次覆盖给予买入评级风险提示新产品量产不及预期客户需求不确定性市场竞争加剧技术迭代风险应收账款风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元233232283398543增长率1870-05217408365归母净利润百万元7995100159215增长率497020952589347每股收益EPS130157165263354市盈率PE1063879836526390市净率PB121101373533数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5源杰科技核心指标概览6一公司概况国产激光器光芯片龙头711专注激光器芯片赛道不断拓展产品速率和应用场景712国产激光器芯片龙头产品系列覆盖全面713采用IDM生产模式流程化采购研发及生产保证产品质量814业绩水平逐年上升盈利增长明显1115股权结构稳定管理团队专业14二光芯片行业壁垒高国产替代空间广阔1521光芯片位于产业链上游是现代光通信的核心元件1522市场需求光芯片受益于光模块需求的持续增长国产替代空间大1723格局分化中低速率竞争激烈高速率市场亟待国产替代21三核心优势技术和工艺国内领先高端产品率先量产2331工艺完善国内少数具备外延工艺的光芯片厂商建立IDM全流程体系2332技术优势形成两大平台和八大技术产品性能具备差异化优势24四未来成长性分析产品持续升级和应用场景开拓打开成长空间274125G10G产品受益于PON市场需求增长10GEML产品量产带来增量274225G以上产品在客户端持续突破募投项目投产助力升级2843前瞻布局硅光激光雷达领域有望打开新成长空间28五盈利预测与估值2951盈利预测2952估值与投资建议30六风险提示302请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图表目录图1源杰科技核心指标概览图6图2公司发展阶段7图3公司核心业务流程9图42021年源杰科技营业成本结构9图52021年源杰科技主要原材料采购结构9图62018年-2022年前三季度公司营业收入11图72018年-2022年前三季度公司归属于母公司股东的净利润11图8源杰科技主要产品平均销售价格变化情况元颗12图9源杰科技主要产品出货量变化情况万颗12图102019-2022H1公司各市场营业收入万元13图112018-2022年前三季度公司毛利率及净利率水平13图122018年-2022年H1分业务毛利率情况13图132018-2022H1公司费用率情况14图14公司研发费用率与同行对比14图15公司股权结构截至202311014图16光通信产业链16图17光芯片在半导体类分类16图18光模块成本拆分17图19芯片在光模块中的成本占比17图20全球光模块市场规模统计及预测百万美元17图212020年全球光模块市场结构按收入规模分18图222020年全球光模块市场结构按出货量分18图23全球电信侧光模块市场规模预测亿美元18图24国内电信侧光模块市场规模百万美元及增速18图25全球FTTx光模块用量万只左轴及市场规模亿美元右轴预测19图26全球数据中心光模块市场规模预测亿美元19图27以太网光模块市场增速预测19图28全球高速率模块光芯片市场空间及预测百万美元20图292016-2025E中国光芯片市场规模及增速21图302019-2024年中国光芯片占全球市场比率及预测22图31全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额按发货量22图32全球10GDFB激光器芯片市场份额按发货量22图332018年我国高端光芯片国产化率较低23表1公司主要产品8表22020年-2022年中前五名供应商采购采购情况9表3生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤103请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日表42022年1-6月前五名主要客户销售情况单位万元11表52020年至2022H1主营业务收入万元12表6公司前十大股东截至202311014表7公司管理层介绍15表8光芯片分类及介绍16表9光芯片市场规模测算亿美元20表10部分光芯片产品主要光芯片供应商23表11公司技术优势24表12源杰科技在研项目25表1325G1490nmDFB激光器芯片对比情况26表1410G1270nmDFB激光器芯片对比情况26表1525GCWDM6波段DFB激光器芯片对比情况27表16源杰科技募投IPO资金情况28表17源杰科技业务拆分单位百万元29表18可比公司估值对比304请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日投资要点关键假设110G激光器芯片主要应用场景在光纤接入少部分在4G5G无线网络无线网络场景中的10G光芯片有望份额提升受益于光纤接入网络持续建设10GDFB芯片有望持续增长同时10GEML芯片将于2023年开始大批量出货带来10G产品新增量假设202220232024年公司10G激光器芯片营收增速分别为256550毛利率分别为697172225G激光器芯片主要应用场景在光纤接入受益于光纤接入网络持续建设和25G1490nm激光器芯片等新产品持续迭代放量收入有望持续稳健增长假设202220232024年公司25G激光器芯片营收增速分别为182020毛利率分别为464443325G激光器芯片主要应用场景在数通市场数通领域有望持续突破新客户率先在国内数通市场突破再向海外打开市场空间假设202220232024年公司25G激光器芯片营收增速分别为233030毛利率分别为787572区别于市场的观点市场担心公司现有产品对应的市场空间较小和高端光芯片突破客户供给体系存在不确定性我们认为公司专注主业持续投入研发保持新产品迭代目前新产品与国外光芯片头部企业之间的差距逐渐缩小市场地位持续提升伴随公司新产品进入批量化生产和下游应用场景的拓宽市场空间将逐步打开股价上涨催化剂110G1577nmEML光芯片系列等新品表现亮眼2数通市场客户端取得突破3新增订单催化4下游光纤接入数通市场景气度提升估值与目标价短期来看公司10GEML光芯片放量在即带来新增产能和新增出货25G光芯片有望持续提升在数通市场的份额中长期来看公司持续进行产品迭代50GDFB100GEML硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小有望在客户端取得突破此外公司进一步拓展激光雷达传感器等非通信应用场景打开成长空间我们预计公司2022-2024年营业收入分别为283398543亿元营收增速分别为217408365归母净利润分别为100159215亿元归母净利润增速分别为52589347基于源杰科技在光通信芯片领域的龙头地位和稀缺性给予公司2023年目标PE估值70倍对应目标股价为18406元股相较于当前股价还有33的空间截至2023年3月17日给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日源杰科技核心指标概览图1源杰科技核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心WIND6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日一公司概况国产激光器光芯片龙头源杰科技是国内领先的稀缺光芯片供应商专注于高速半导体芯片的研发设计生产与销售是一家覆盖芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程自主生产体系的高科技企业公司拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线公司成立于2013年主要产品囊括从25G到50G的激光器芯片系列产品等目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域经过多年的稳健发展公司产品的技术先进性市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列11专注激光器芯片赛道不断拓展产品速率和应用场景起步阶段2013-2016年公司成立推出初代25G1310nmDFB激光器产品后期激光器产品初步升级在速率和材质量级上小轮优化至2016年拓展到10G1490nmDFB激光器快速升级阶段2017-至今公司产品快速优化向高端芯片路线升级在产品速率和应用场景上不断拓展2017年已初步完成高端芯片的设计和定型之后针对应用场景和速率等进行二次优化成功将速率拓展到25G和50G同时布局硅光大功率光源满足多层次需求2020年公司凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货的主要厂商同时公司占据GPONOLTComboPON近80的市场份额2021年50G光芯片开发完成2022年面向数据中心主流的400G光模块公司进行100G光芯片的送样同时进一步拓展激光雷达传感器等应用场景图2公司发展阶段20212014122020150GDFB25G硅光大功完成开发14901550n20172率激光器完成EMLm完成高端芯25G开发产201301DFB产品推片的设计定MWDM产品出货超公司成立出型品推出3000万颗20131220168201912202032022第一款产品首款10G无线和数据5G前传超拓展激光雷25GDFB激光中心25G百万级别达传感器1310nm器产品推DFB25GDFB等更多领域DFB产品推出CWDMLWD发货相关产品在出M产品推出验证测试中产品出货量达到1000万颗资料来源公司官网西部证券研发中心12国产激光器芯片龙头产品系列覆盖全面公司主要产品为25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品各速率产品出货量国内领先根据CC的数据统计2020年在磷化铟半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中公司收入排名第一其中10G25G激光器芯片系列产品的出货量均排名国内第一25G激光器芯片系列产品的出货量国内排名领先针对不同速率产品公司采用不同方案占据市场在25G10G的激光器芯片由于市7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日场国产化程度较高不同波段产品应用场景不同工艺难度差异大公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小抗反射光能力更强等差异化特性为光模块厂商提供全波段多品类产品同时提供更低成本的集成方案实现差异化竞争在25G及更高速率的激光器芯片国产化率低公司凭借自身技术优势及IDM模式打破国外垄断实现25G激光器芯片系列的大批量供货分速率产品的下游应用领域来看公司的25G产品主要用在光纤接入市场10G产品用在光纤接入10G-PON和4G5G无线接入市场25G产品用在5G基站和数据中心100G市场50G产品和硅光直流电源产品主要用在数据中心市场不同速率的光芯片系列中不同波长的产品对应的难易程度和竞争格局也差异较大表1公司主要产品产品速率产品类型应用领域1310nmDFB激光器芯片光纤接入PONGPON1490nmDFB激光器芯片光纤接入光纤传输的光通信系统中光网络单25G1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PONXG-PON元ONU与光线路终端OLT之间的光信号传输1550nmDFB激光器芯片光纤接入40km80km1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PONXGS-PON1310nmFP激光器芯片4G移动通信网络10G4G5G基站电信运营商通信网络主要包括骨干1310nmDFB激光器芯片4G5G移动通信网络网与城域网城域网分为核心层汇聚层接入波段激光器芯片CWDM6DFB层其中接入层通常为终端用户连接或访问网络CWDM6波段DFB激光器芯片的部分电信运营商在接入层建设大量通信基LWDM12波段DFB激光器芯片5G移动通信网络站将用户数据转换为光信号并通过汇聚层25G核心层网络回传至骨干网MWDM12波段DFB激光器芯片CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心100GLWDM4波段DFB激光器芯片数据中心建设互联网公司云计算建设的大型50GPAM4CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心200G数据中心内部的数据传输数据中心之间的数据硅光直流1270129013101330nm直流大功率传输数据中心100G200G400G光源255070mW激光器芯片1550nmPulseDFB车载激光雷达车载激光雷达不同类型的定制化传感芯片资料来源公司招股书西部证券研发中心13采用IDM生产模式流程化采购研发及生产保证产品质量源杰科技业务流程体系完善从采购研发设计生产制造到销售制度严谨8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图3公司核心业务流程资料来源公司招股书西部证券研发中心采购环节公司每月月底采购部根据次月生产计划及安全库存制定对应的生产原物料采购计划审核手续严格保证采购质量公司的主营业务成本中制造费用占比较高主要因为IDM模式下生产中投入使用的设备较多折旧费用较大直接材料在公司主营业务成本中占比随着高速率激光器芯片产品销量增加直接材料成本占比持续下降直接人工成本占比逐渐提升公司采购的上游原材料主要包括衬底金靶特种气体三甲基铟等其中衬底主要采购自国内的北京通美晶体技术有限公司以及通过陕西电子信息国际商务有限公司向国外的住友等公司采购公司供应商分散且稳定多为境内厂商图42021年源杰科技营业成本结构图52021年源杰科技主要原材料采购结构制造费用直接人工直接材料衬底100金靶903125803339高纯氢70磷化氢6050液氮40三甲基铟3050720光刻胶10447588管帽03274726102019年2020年2021年2022H1583其他资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心表22020年-2022年中前五名供应商采购采购情况年度供应商名称采购金额万元占采购总额比例北京通美晶体技术有限公司243191631有研亿金新材料有限公司1944313042022年1-6月陕西电子信息国际商务有限公司13157882诺力昂化学品宁波有限公司110597429请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日深圳市路维光电股份有限公司10485703合计784625262北京通美晶体技术有限公司484231840陕西电子信息国际商务有限公司325651237有研亿金新材料有限公司198387542021年泛孟新材料上海有限公司16804638陕西兴化集团有限责任公司16087611合计1337165080陕西电子信息国际商务有限公司605623148有研亿金新材料有限公司1522791北京通美晶体技术有限公司136117072020年上海函泰电子科技有限公司11333589江苏南大光电材料股份有限公司10131527合计1108575762资料来源公司招股书西部证券研发中心研发环节根据市场及客户需求立项并作流程化产品研发研发流程包含立项设计输入输出工程验证测试EVT设计验证测试DVT研发转生产培训考核批量过程验证测试优化PVT等阶段层层检查测试严格评审生产制造环节公司的激光器芯片产品生产过程可分为晶圆制造芯片制造两个环节为了满足部分客户要求公司也会将芯片委外加工封装成TO进行销售由于公司晶圆制造的光栅环节图样掩膜定义步骤产能紧张部分晶圆产品的光栅工艺也会通过陕西电子委托境外公司加工表3生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤环节具体流程步骤A晶圆外延结构生长B光栅结构制作包括1光栅图样编程2图样掩膜定义3掩膜转移刻蚀4光栅行貌观测与判定5掩膜清除6二次外延披覆光栅层晶圆制造C波导光刻工艺D金属化制程E减薄退火工艺F解理镀膜工艺芯片制造G封测分选H可靠性验证资料来源公司招股书西部证券研发中心销售环节以直销为主经销为辅客户联系密切采购严谨直销能够有效降低产品成本并使市场部能够根据市场需求反馈给生产研发部门同时指示采购部采购与客户联系紧密经过产品选型产品认证样品验证小批量验证和大批量出货流程实现技术交流的实时和深度客户在样品小批量测试合格后选择是否批量进货粘性较好公司客户覆盖国内外主流光模块厂商通讯设备商客户粘性高公司已实现向客户A1海信宽带中际旭创300308SZ博创科技300548SZ铭普光磁002902SZ等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货产品用于客户A中兴通讯诺基亚等国10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日内外大型通讯设备商并最终应用于中国移动中国联通中国电信ATT等国内外知名运营商网络中已成为国内领先的光芯片供应商下游客户对产品通常要进行耗时长久维度丰富的测试公司目前产品稳定性优异已经获得诸多行业龙头公司的认可表42022年1-6月前五名主要客户销售情况单位万元序号客户名称销售金额占营业收入比例销售模式主要销售产品1客户A12542112070直销25G10G激光器芯片系列产品2四川九州光电子技术有限公司1848231505直销25G10G激光器芯片系列产品3上海八界光电科技有限公司117559957直销25G10G激光器芯片系列产品4客户B1106927871直销25G激光器芯片系列产品5成都蓉博通信技术有限公司94998774直销25G10G激光器芯片系列产品合计7585186177资料来源公司招股书西部证券研发中心14业绩水平逐年上升盈利增长明显2020年以来公司收入规模大幅增长2020年收入规模大幅增长主要来自5G政策的推动产业下游对25G激光器芯片系列的需求提升2021年受5G基站建设频段方案调整的影响25G激光器芯片产品出货量回落同年受益于光纤接入市场需求的提升10G激光器芯片系列产品销量大幅增加2021年度收入整体保持平稳归母净利润增速优于收入增速2022年1-9月营业收入同比增长2576归母净利润同比增长2298增长趋势有所恢复图62018年-2022年前三季度公司营业收入图72018年-2022年前三季度公司归属于母公司股东的净利润2520012600105002015040008151003000610502000410005002000-5000-100营业收入亿元同比增长归属于母公司股东的净利润亿元同比增长资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心按产品速率类别来看目前公司的主营业务收入主要来自于25G和10G激光器芯片市场25G产品公司具有成本优势出货量和收入稳定增长10G产品收入增长较快主要受益于运营商千兆网络持续深化10GPON端口渗透率逐渐提升受5G移动通信领域市场需求变动影响25G激光器芯片的应用场景切换为数据中心为主产品型号和单价均发生变化带动2021年后25G系列产品收入出现明显下滑11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日表52020年至2022H1主营业务收入万元2022年1-6月2021年度2020年度产品类别金额占比金额占比金额占比激光器芯片系列25G5287684324992538427684247736110G激光器芯片系列55932645749645584156485355208025G激光器芯片系列1339361095362603156210056744309其他产品8340071370006243001资料来源Wind西部证券研发中心从出货量看公司的10G芯片产品出货量持续快速增长25G芯片和25G芯片产品出货量波动较大从产品单价来看公司的25G和10G芯片产品价格趋于稳定同受摩尔定律行业竞争和公司自身新产品迭代优化产品结构等多方面影响公司的25G光芯片产品的型号和应用场景变化较多因此单价下滑较明显图8源杰科技主要产品平均销售价格变化情况元颗图9源杰科技主要产品出货量变化情况万颗2019年2022H12019年2020年2021年2022H16055225002262504392000401515150030211219182100020144146145385105003140353563161002G芯片10G芯片25G芯片25G芯片10G芯片25G芯片资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心按产品应用场景来看公司当前的营业收入主要来自光纤接入市场从2019年以来光纤接入市场的营业收入比例较大相关收入持续增长4G5G移动通信市场相关收入波动较大这主要与市场产品需求及结构变动有关2020年呈现快速增长主要由于运营商基站建设规模增加基站采用以25G光芯片为主的光模块方案下游厂商加大产品备货等多重因素共同作用使得下游市场需求大幅增长2021年收入下滑主要由于运营商基站招投标频段以700MHz和21GHz为主带宽降低对光芯片的采购方案由25G调整为10G导致25G光芯片需求大幅下降在数据中心市场公司的核心产品包括25GCWDM4LWDM4波段DFB激光器芯片经过多年研发及产品验证目前已获得客户认可实现批量出货带动2021年数据中心相关收入快速增长2022年由于疫情影响采购放缓收入同比略微下降12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图102019-2022H1公司各市场营业收入万元180001600014000120001000080006000400020000光纤接入市场营业收入4G5G移动通信网络营业收入数据中心营业收入2019年2020年2021年2022年H1资料来源Wind西部证券研发中心公司盈利能力整体维持较高水平这主要由于公司持续优化产品结构产品不断地迭代升级2020年随着10G25G等高毛利的中高端产品销量大幅增加整体毛利率净利率提高2021年25G产品价格和销售量的下降对毛利率净利率带来负面影响2022年疫情原因采购节奏的放缓使25G产品销售占比下降盈利能力也有所下滑图112018-2022年前三季度公司毛利率及净利率水平图122018年-2022年H1分业务毛利率情况807025G10G25G60100509080407060305020403010200102018年2019年2020年2021年2022年1-9月02018年2019年2020年2021年2022年H1毛利率净利率资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心费用率端公司近几年持续加强研发投入规模效率逐渐体现2020年公司的管理费用率明显增长与当年股份支付有关其他各项费用率大幅下降主要受益于规模效应显现2021年公司人才储备和咨询服务投入提升带来整体费用率剔除股份支付的影响的上升四大费用率合计2042022年前三季度公司上市相关费用带来管理费用率提升同时持续加大研发投入公司的研发费用率低于同行主要得益于公司创立以来形成较多技术储备同时公司自行试制晶圆的成本远低于外购此外公司与MACOM长光华芯的产品结构存在较大差异13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图132018-2022H1公司费用率情况图14公司研发费用率与同行对比销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率181614121086420-2201820202022年前三季度资料来源Wind西部证券研发中心资料来源公司招股书西部证券研发中心15股权结构稳定管理团队专业公司股权结构稳定公司创始人为公司实际控制人之一公司实控人是公司董事长兼总经理张欣刚直接持股比例1258并通过欣芯聚源间接持股150同时与张欣颖秦卫星秦燕生作为一致行动人合计可控制公司的股权比例为284其中欣芯聚源为员工持股平台剩余十大股东有个人投资者也有机构投资者其中宁波创泽云和先导光电背景有中际旭创参与哈勃投资为华为投资控股的全资子公司产业资本深度参与有利于公司长期稳定发展图15公司股权结构截至2023110资料来源Wind西部证券研发中心虚框内为一致行动人表6公司前十大股东截至2023110期末参考市排名股东名称持股数量股占总股本比例值亿元1ZHANGXINGANG878397544970125752秦燕生38293328918554823秦卫星372453199185533214请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日4宁波创浮云投资合伙企业有限合伙351423018555503095杭州汉京西成股权投资合伙企业有限合伙34732983140497196北京瞪羚金石股权投资中心有限合伙282224240154047张欣颖244822102895350488哈勃科技创业投资有限公司2284219620003279陕西先导光电集蝌技投资合伙企业有限合伙19685169087528181国投宁波科技成果转化创业投资基金合伙1018342157554026259企业有限合伙合计34681929790360496506资料来源公司招股书西部证券研发中心公司管理层学历水平高多为专业背景和相关行业背景出身董事长张欣刚本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士学历并从2001年起多次担任研发总监公司其他高管均是硕士以上学历且都有相应的专业技术背景表7公司管理层介绍姓名职位简介美国国籍本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士研究生学历2001年1月至2008年7月先后担任Luminent研发员研发经理2008张欣刚董事长总经理年7月至2014年2月担任SourcePhotonics研发总监现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事长总经理中国台湾籍毕业于国立台湾科技大学电子工程专业博士研究生学历2008年12月至2012年7月担任国立台湾科技大学博士后研究员潘彦廷副总经理2012年8月至2015年3月担任索需思光鼋股份有限公司研发工程师2015年3月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事副总经理中国国籍无永久境外居留权毕业于华中科技大学光学工程专业硕士研究生学历2004年3月至2006年4月担任FiberxonInc新产品导入工程师2006年5月至2015年7月担任RTIHKLimited高级产品经理2015年8月至2018年6月担任Mellanox陈文君副总经理TechnologiesLtd亚太区市场与销售总监2018年7月至2021年4月担任博创科技股份有限公司副总经理2021年5月至今担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理中国国籍无永久境外居留权毕业于重庆大学会计学专业硕士研究生学历2007年10月至2008年9月担任重庆前景投资咨询有限陈振华财务总监公司项目经理2009年5月至2021年2月先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员证券主管财务部副经理财务部经理兼证券法务部经理2021年2月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司财务总监中国国籍无永久境外居留权毕业于伦敦大学学院宽带通信专业硕士研究生学历2012年1月至2014年7月担任联想北京有限公司产品工程师2014年7月至2015年10月担任华为技术有限公司销售经理2015年10月至2016年6月担任赤子城网络技术北京程硕董事会秘书有限公司高级商务经理2017年1月至2019年9月担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师2019年9月至2020年12月担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师2020年12月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事会秘书资料来源Wind源杰科技招股书西部证券研发中心二光芯片行业壁垒高国产替代空间广阔21光芯片位于产业链上游是现代光通信的核心元件光芯片位于光通信产业链上游下游主要应用于电信市场和数通市场光芯片与电芯片PCB和各类光器件组件封装成光模块主要用于设备与光纤之间的光电信号转换下游应用于电信市场和数通市场电信市场主要包括通信运营商的传输网市场和接入网市场如光纤接入4G5G移动通信网络等数通市场主要面向互联网云厂商等数据中心主要应用场景是数据中心内部及数据中心间的互联15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图16光通信产业链资料来源公司招股书西部证券研发中心激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片光芯片是现代高速通讯网络的核心之一在光通信系统传输信号过程中发射端通过激光器芯片进行电光转换将电信号转换为光信号经过光纤传输至接收端接收端再通过探测器芯片进行光电转换将光信号转换为电信号光芯片作为实现光电信号转换的基础半导体元件其性能直接决定了光通信系统的传输效率图17光芯片在半导体类分类资料来源公司招股书西部证券研发中心光芯片类型多样适用于不同工作波长和应用场景激光器芯片主要有VCSELFPDFB和EML探测器芯片主要有PIN和APD其中VCSEL和FP主要适用于短距离传输DFB和EML适用于中长距离传输目前EML激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100GDFB和VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到50G表8光芯片分类及介绍产品类别工作波长产品特性应用场景线宽窄功耗低调制速率高耦合效率高500米以内的短距离传输如数据中心机柜内部传输消费电VCSEL800-900nm传输距离短线性度差子领域3D感应面部识别主要应用于中低速无线接入短距离市场由于存在损耗大传输FP1310-1550nm调制速率高成本低耦合效率低线性度差距离短的问题部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代激光器芯片中长距离的传输如FTTx接入网传输网无线基站数据DFB1270-1610nm谱线窄调制速率高波长稳定耦合效率低中心内部互联等长距离传输如高速率远距离的电信骨干网城域网和数据EML1270-1610nm调制频率高稳定性好传输距离长成本高中心互联PIN830-8601100-1600nm噪声小工作电压低成本低灵敏度低中长距离传输探测器芯片APD1270-1610nm灵敏度高成本高长距离单模光纤16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日资料来源Wind源杰科技招股书西部证券研发中心22市场需求光芯片受益于光模块需求的持续增长国产替代空间大光模块作为光芯片的载体其需求扩张推进光芯片市场规模稳步增长光芯片在光模块中成本占比最高光模块产品所需原材料主要包括光器件电路芯片PCB以及结构件等以激光器为主的发射组件和以探测器为主的接收组件占比58根据中国半导体行业协会的数据光芯片在低端光模块中端光模块和高端光模块中所占成本比重分别达305070是光模块的最重要组成部分随着FTTx接入网5G和数通市场的快速发展光模块需求持续扩张推进光芯片市场规模稳定增长图18光模块成本拆分图19芯片在光模块中的成本占比80707060505040303020100低端光模块终端光模块高端光模块资料来源驭势资本西部证券研发中心资料来源中国半导体行业协会西部证券研发中心2021年全球光模块市场规模90亿美元未来五年CAGR预计稳步增长根据LightCounting预测2016-2018年光模块行业增长平缓2019年后光模块升级加速尤其2020年受疫情和新基建政策催化电信和数通市场需求强劲全年光模块市场规模为80亿美元同比增长23预计到2026年全球光模块市场将超过170亿美元2021-2026年的五年CAGR为14图20全球光模块市场规模统计及预测百万美元资料来源LightCounting西部证券研发中心根据LightCounting以太网光模块在光模块市场规模中位居第一占比46出货量位居第二占比31有线接入网络出货量位居第一占比43市场规模占比717请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图212020年全球光模块市场结构按收入规模分图222020年全球光模块市场结构按出货量分422721有线接入以太网3以太网7CWDMDWDM18无线前传无线前传4643光互连10光互连有线接入无线中回传光纤通道光纤通道3124资料来源LightCounting西部证券研发中心资料来源LightCounting西部证券研发中心电信侧光模块需求受运营商资本开支影响较大受益于全球5G建设和传输网的持续扩容升级全球电信光模块市场预计整体稳健向上增长根据LightCounting的数据2020年全球电信侧光模块市场不包括FTTx市场约2166亿美元其中市场前传中回传和核心波分市场需求分别为821亿美元261亿美元和1084亿美元预计到2025年电信侧光模块市场规模将达到3355亿美元电信市场的持续发展将带动电信侧光芯片应用需求的增加图23全球电信侧光模块市场规模预测亿美元图24国内电信侧光模块市场规模百万美元及增速40中国电信侧光模块市场规模百万美元3355YoY353122200014028591203025582473100252166150021018020152260133144610001540102050005-2000-4020162017201820192020202120222023E2024E2025E201020112012201320142015201620172018资料来源LightCounting西部证券研发中心资料来源LightCounting西部证券研发中心千兆光纤网络全面部署有线接入网光模块需求持续上升FTTx光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一全球运营商骨干网和城域网已基本实现光纤化部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进中国光纤接入用户渗透率位居全球首位日本韩国也保持较高水平但美国法国德国等光纤接入用户渗透率不足20根据LightCounting的数据2020年FTTx全球光模块市场出货量约6289万只市场规模为473亿美元预计2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只年均复合增长率为792市场规模达到631亿美元年均复合增长率为59318请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日图25全球FTTx光模块用量万只左轴及市场规模亿美元右轴预测FTTx光模块用量FTTx光模块市场规模100009208790006773366800055570006290636555595558966000450004000330002200011000002020202120222023E2024E2025E资料来源LightCounting西部证券研发中心PON无源光网络技术是实现FTTx的最佳技术方案之一PON是指OLT光线路终端用于数据下传和ONU光网络单元用于数据上传之间的ODN光分配网络全部采用无源设备的光接入网络是点到多点结构的无源光网络PON技术传输容量大相对成本低维护简单有很好的可靠性稳定性保密性已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式成为光纤接入技术主流10GPON技术支持数据上下传速率对称10Gbps能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求目前我国千兆光纤网络部署加速25G以下PON向10GPONWDMPON技术升级带动光芯片需求从125G25G光芯片向10G光芯片过渡根据工信部数据光纤接入FTTHO端口达到1025亿个比上年末净增6534万个在互联网宽带接入端口数中占比由上年末的943提升至957截至2022年底具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达1523万个比上年末净增7371万个数据中心是全球光模块的主导市场数据中心的持续建设和上云带动数据中心光模块的持续增长数据中心的兴起带领数据中心网络结构跟传统三层网络结构向叶脊两层网络架构变动东西向流量大幅增长带动光模块数量增长和速率加速升级根据SynergyResearch研究显示到2022年底全球在运营的超大规模数据中心将突破750个目前已知的仍有314个超大规模数据中心规划未来三年全球超大规模数据中心数量将突破1000个根据LightCounting的数据2019年全球数据中心光模块市场规模为3504亿美元预测至2025年将增长至7333亿美元年均复合增长率为1309图26全球数据中心光模块市场规模预测亿美元图27以太网光模块市场增速预测807333657870598960505504377367390240334031553504302010020162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源LightCounting西部证券研发中心资料来源LightCounting西部证券研发中心光芯片是光模块必不可少的组成部分光芯片的需求主要受光模块市场驱动更高速率的光芯片壁垒越高价值量越高100G及以上的高速率光模块成为光芯片的主要应用市19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究源杰科技2023年03月20日场全球光芯片市场规模测算根据中国半导体协会假设光模块行业平均毛利率为25光模块原材料占总成本80光芯片占光模块材料成本的比重约60参考LightCounting对光模块市场规模的预测估算2021年光芯片全球市场规模约33亿美元预计2025年接近56亿美元根据CC报告2020年度全球光芯片市场规模约20亿美元这其中约有60的营收来自于InP激光器市场包括DFB和EML芯片25来自于PINAPDMPD接收监测芯片市场15来自于VCSEL激光器芯片市场表9光芯片市场规模测算亿美元202020212022E2023E2024E2025E2026E光模块市场规模亿美元80091210401185135115401756光模块公司成本率75757575757575原材料占成本比例80808080808080光芯片占原材料成本比例60606060606060光芯片市场规模亿美元288328374427486555632资料来源WindLightCounting各公司公告西部证券研发中心高速率光芯片在全球光芯片市场中占据主导高速率光芯片市场的增长速度远高于中低速率光芯片主要受益于15G场景中前传对25G需求量旺盛中回传将更广泛采用长距离10km-80km的10G25G100G200G光模块2光纤接入场景中10G-PON未来向25G50G-PON升级驱动25G以上高速光芯片用量增加3数据中心场景中交换机互联速率逐步从100G向400G800G升级带动25G及以上速率光芯片需求根据Omdia预测高速率光芯片增速较快2019年至2025年25G以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大整体市场空间将从1356亿美元增长至4340亿美元有望在光芯片市场规模中占比达到78年均复合增长率将达到2140图28全球高速率模块光芯片市场空间及预测百万美元100G及以上40G50G25GYoY500035450030400035002530002025001520001500101000550000201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源Omdia源杰科技招股说明书西部证券研发中心中国光芯片市场同步快速增长约占全球市场的四分之一自2016年来中国光芯片产业市场稳定增长随着产品水平和类型的不断升级扩张光芯片市场在2021年加速增长20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明