源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM工艺、客户资源等方面具备显著的优势，公司2.5G/10G/25GDFB产品市场份额国内领先，25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。我们预期公司在光通信市场将保持快速增长，2.5G/10G产品将持续受益于10GPON等快速增长，25G及以上高速率产品将持续在全球5G和数据中心市场提升份额。同时，公司在硅光、激光雷达等新技术新领域前沿布局，未来有望进一步打开增长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.06/1.60/2.16亿元，给予公司2023年60x PE估值，对应目标价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍源杰科技：国内领先的光芯片IDM平台，快速增长。公司成立于2013年，专注于高速半导体光芯片的研发、设计和生产，是国内领先的光芯片IDM平台厂商。目前公司主要产品包括2.5G、10G以及25G激光器芯片，广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络等，客户覆盖海信宽带、中际旭创等国际前十大及国内主流光模块厂。公司2018-2021年收入CAGR为48.8%、净利润CAGR为83.2%，2022年前三季度实现营业收入1.93亿元，同比+25.8%，实现归母净利润0.74亿元，同比+23.0%。
　　▍光芯片：光通信领域百亿元级别市场，国产厂商有望不断提升全球份额。光芯片作为光电信号转换的基础元件，是决定现代网络系统中传输速度和网络可靠性的关键。根据LightCounting数据并结合公司测算，2021年全球光通信用光芯片市场规模达146.7亿元。光模块作为光芯片下游的主要应用，将持续拉动其需求。据Omdia的预测，2019年至2025年全球高速光芯片（应用于25G以上速率的光模块）的市场空间将从13.6亿美元增长至43.4亿美元，CAGR达21.4%。国产光芯片厂商虽然目前在高速率光芯片领域市占率较低，但是综合竞争力正在快速提升，并且在国产光模块厂商全球地位不断凸显的背景下，有望通过进入国产光模块厂商供应链来有效攫取全球市场，实现份额的提升。
　　▍公司具备IDM全体系和客户资源优势，募投项目推动产品升级。源杰科技是国内光芯片行业少数掌握芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系的公司。公司经过多年研发与产业化积累，已经形成了两大制造平台并掌握多项核心技术，且部分产品性能指标行业领先。公司目前已经覆盖多家国际前十大及国内主流光模块厂，并有哈勃投资、中际旭创参股投资平台等股东方，有助于加速国内和国际市场的全面突破。同时，公司在25G以上高速光芯片、EML产品以及硅光、激光雷达等新技术/新领域布局超前，未来有望进一步打开成长空间。募投项目的落地将显著提升公司在研发、产能等方面的综合实力，助力公司加速打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。
　　▍风险因素：下游市场需求不及预期；4G/5G移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险；产品价格下降导致的毛利率波动风险；研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；国际贸易摩擦风险；新冠疫情波动风险。
　　▍投资建议：源杰科技是国内领先的光芯片龙头，在研发设计、IDM工艺、客户资源等方面具备显著的优势，公司2.5G/10G/25GDFB产品市场份额国内领先，25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出，并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域，打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台。我们看好全球10GPON持续部署、数据中心需求保持旺盛等驱动因素下光芯片行业的快速成长，公司产品升级驱动下市场份额的不断提升和激光雷达等新领域拓展，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.06/1.60/2.16亿元。我们通过绝对估值与相对估值两种方法对公司进行估值，给予公司2023年60x PE估值，对应目标价160元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：领先的光芯片IDM平台产品升级驱动快速增长源杰科技688498SH投资价值分析报告202315中信证券研究部核心观点源杰科技是国内领先的光芯片龙头在研发设计IDM工艺客户资源等方面具备显著的优势公司25G10G25GDFB产品市场份额国内领先25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出并在光通信基础上拓展激光雷达等应用领域打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台我们预期公司在光通信市场将保持快速增长25G10G产品将持续受益于10GPON等快速增长25G及以上高速率产品将持续在全球5G和数据中心市场提升份额同时公司在黄亚元硅光激光雷达等新技术新领域前沿布局未来有望进一步打开增长空间我通信行业首席分析们预计公司2022-2024年归母净利润分别为106160216亿元给予公司师2023年60xPE估值对应目标价160元首次覆盖给予买入评级S1010520040001源杰科技国内领先的光芯片IDM平台快速增长公司成立于2013年专注于高速半导体光芯片的研发设计和生产是国内领先的光芯片IDM平台厂商目前公司主要产品包括25G10G以及25G激光器芯片广泛应用于光纤到户数据中心与云计算5G移动通信网络等客户覆盖海信宽带中际旭创等国际前十大及国内主流光模块厂公司2018-2021年收入CAGR为488净利润CAGR为8322022年前三季度实现营业收入193亿元同比徐涛258实现归母净利润074亿元同比230科技产业联席首席光芯片光通信领域百亿元级别市场国产厂商有望不断提升全球份额光芯分析师片作为光电信号转换的基础元件是决定现代网络系统中传输速度和网络可靠S1010517080003性的关键根据LightCounting数据并结合公司测算2021年全球光通信用光芯片市场规模达1467亿元光模块作为光芯片下游的主要应用将持续拉动其需求据Omdia的预测2019年至2025年全球高速光芯片应用于25G以上速率的光模块的市场空间将从136亿美元增长至434亿美元CAGR达214国产光芯片厂商虽然目前在高速率光芯片领域市占率较低但是综合竞争力正在快速提升并且在国产光模块厂商全球地位不断凸显的背景下有望通过进入国产光模块厂商供应链来有效攫取全球市场实现份额的提升胡叶倩雯消费电子行业首席公司具备IDM全体系和客户资源优势募投项目推动产品升级源杰科技是国分析师内光芯片行业少数掌握芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业S1010517100004务体系的公司公司经过多年研发与产业化积累已经形成了两大制造平台并掌握多项核心技术且部分产品性能指标行业领先公司目前已经覆盖多家国际前十大及国内主流光模块厂并有哈勃投资中际旭创参股投资平台等股东方有助于加速国内和国际市场的全面突破同时公司在25G以上高速光芯片EML产品以及硅光激光雷达等新技术新领域布局超前未来有望进一步打开成长空间募投项目的落地将显著提升公司在研发产能等方面的综合实力助力公司加速打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台魏鹏程风险因素下游市场需求不及预期移动通信网络及数据中心领域销售通信分析师4G5GS1010522090007收入存在不确定性的风险产品收入结构及客户构成存在较大变动的风险产品价格下降导致的毛利率波动风险研发投入低于同行业可比公司存在技术升级迭代的风险部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险国际贸易摩擦风险新冠疫情波动风险投资建议源杰科技是国内领先的光芯片龙头在研发设计IDM工艺客户资源等方面具备显著的优势公司25G10G25GDFB产品市场份额国内领先25G以上高速率产品和EML产品将逐步推出并在光通信基础上拓展激光雷达证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明源杰科技投资价值分析报告688498SH202315源杰科技688498SH等应用领域打造国内领先的半导体激光芯片IDM平台我们看好全球10GPON持续部署数据中心需求保持旺盛等驱动因素下光芯片行业的快速成长评级买入首次公司产品升级驱动下市场份额的不断提升和激光雷达等新领域拓展我们预计当前价13078元目标价16000元公司2022-2024年归母净利润分别为106160216亿元我们通过绝对估值总股本60百万股与相对估值两种方法对公司进行估值给予公司2023年60xPE估值对应目流通股本13百万股标价160元首次覆盖给予买入评级总市值78亿元近三月日均成交额360百万元项目年度202020212022E2023E2024E130781164252周最高最低价营业收入百万元233232291375516元营业收入增长率YoY1870-05253288377近1月绝对涨幅2992净利润百万元7995106160216近6月绝对涨幅2992净利润增长率YoY4970209109512351近12月绝对涨幅2992每股收益EPS基本元131159176266360毛利率682652629647677净资产收益率ROE153155507187每股净资产元8591024349837644124PE998823743492363PB152128373532PS337338270209152EVEBITDA688599561349241资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2源杰科技投资价值分析报告688498SH202315目录源杰科技国内领先的光芯片IDM平台6光芯片百亿元级别市场国产厂商有望不断提升全球份额11光芯片光电信号转换的核心元件产业链中占据重要位置11百亿元光芯片市场受益于下游光模块多场景的持续需求13国内厂商快速崛起不断提升全球份额16公司具备IDM全体系优势募投项目推动产品升级20技术优势八大技术两大平台公司产品技术指标行业领先20IDM优势IDM全流程业务体系领先22客户优势客户覆盖多家全球数通电信通信龙头公司客户资源壁垒较高23募投项目助力公司产能扩张与产品升级24风险因素26盈利预测27估值评级28绝对估值合理股价为162元28相对估值法合理股价为160元30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3源杰科技投资价值分析报告688498SH202315插图目录图1源杰科技发展历程6图2公司IPO发行后的股权结构截止于2023年1月3日7图32018-2022前三季度的营业收入增长情况9图42018-2022前三季度的归属母公司净利润增长情况9图52018-2021公司产品营收结构9图62018-2022H1公司境内外营收结构9图72018-2021年公司分产品毛利率10图82018-2022前三季度的公司毛利率与净利率情况10图92018-2022前三季度的公司费用率情况10图102019-2021年研发费用率同行业对比11图112019-2021年销售费用率同行业对比11图12光芯片在光通信系统中应用位置11图13光芯片按照功能可以分为激光器芯片和探测器芯片12图14光芯片位于光通信产业链上游13图15不同高速率模块中光芯片对应的市场空间及预测百万美元14图16全球FTTx光模块用量及市场规模预测左轴为光模块用量右轴为市场规模14图17全球电信侧光模块市场规模预测百万美元15图18全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元16图192021年全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额18图202021年全球10GDFB激光器芯片市场份额18图212019-2024年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测19图22全球光模块供应商TOP10排名19图23公司主要产品的开发及演变情况21图24公司晶圆制造芯片加工和测试的主要工艺流程图23图25思科推出的两款新的800G交换机系列25图26前五大云厂商对于不同速率以太网光模块的需求百万美元25表格目录表1源杰科技主要产品6表2公司核心团队简介8表3各类别激光器芯片的工作产品特性与应用场景12表4各类别探测器芯片的工作产品特性与应用场景12表5境外主要光芯片企业17表6十四五信息通信行业发展规划指标17表7公司八大技术与两大平台20表8公司与部分可比公司的产品毛利率与产品量产情况21表925G1490nmDFB激光器芯片对比情况21表1025GCWDM6波段DFB激光器芯片对比情况22表11芯片行业厂商运作模式对比22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4源杰科技投资价值分析报告688498SH202315表12公司募投项目情况24表13主要产品的产能产量及销售情况24表14公司在激光雷达硅光传感器等新领域的在研项目25表15公司盈利预测简表28表16公司DCF估值参数单位百万元29表17公司DCF估值过程单位百万元29表18公司DCF估值敏感性分析单位百万元29表19可比公司估值对比30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5源杰科技投资价值分析报告688498SH202315源杰科技国内领先的光芯片IDM平台陕西源杰半导体科技股份有限公司成立于2013年1月28日专注于进行高速的半导体光芯片的研发设计和生产公司自2013年12月推出第一款25GDFB产品开始通过自主研发目前产品已经涵盖从25G到50G磷化铟激光器芯片拥有完整独立的自主知识产权从最终的使用场景来看产品广泛应用于光纤到户数据中心与云计算5G移动通信网络通信骨干网络和工业物联网等经过多年的稳健发展公司产品的技术先进性市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列图1源杰科技发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部公司主要产品为25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品光芯片是光模块中的核心组件其能够将电信号转化为光信号实现光信号作为载体的信息传输目前公司产品主要应用于光通信领域具体包括光纤接入4G5G移动通信网络以及数据中心等主要产品类型及应用领域情况如下表1源杰科技主要产品产品产品类型产品图片应用领域速率25G1310nmDFB激光器芯片光纤接入1490nmDFB激光器芯片PONGPON1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PONXGPON1550nmDFB激光器芯片光纤接入40km80km10G1270nmDFB激光器芯片光纤接入10G-PONXGSPON1310nmFP激光器芯片4G移动通信网络1310nmDFB激光器芯片4G5G移动通信网络请务必阅读正文之后的免责条款和声明6源杰科技投资价值分析报告688498SH202315CWDM6波段DEB激光器芯片25GCWDM6波段DFB激光器芯片5G移动通信网络LWDM12波段DFB激光器芯片MWDMM12波段DFB激光器芯片CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心100GLWDM4波段DEB激光器芯片50GPAM4CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心200G硅光1270129013101330nm大功率2550数据中心直流70mW激光器芯片100G200G400G光源资料来源公司招股说明书中信证券研究部股权结构创始人控股且控制权稳定产业资本参股助力公司长期稳定发展实控人是公司董事长兼总经理张欣刚公司IPO发行后直接持股1258并通过控制欣芯聚源以及与张欣颖秦卫星秦燕生签署一致行动协议的方式合计控制公司2840的股权其中欣芯聚源持股比例为152为公司员工持股平台有助于调动员工的积极性和创造性促进公司的生产经营其中前十大股东宁波创泽云以及先导光电均有中际旭创参与其中宁波创泽云为中际旭创控股哈勃投资为华为投资控股的全资子公司产业资本深度参与我们认为有利于公司长期稳定发展图2公司IPO发行后的股权结构截止于2023年1月3日资料来源Wind中信证券研究部核心管理团队专业出身海外任职经历丰富助力公司研发业务快速推进董事长兼总经理张欣刚副总经理潘彦廷和陈文君财务总监陈振华和董事会秘书程硕等多位高管请务必阅读正文之后的免责条款和声明7源杰科技投资价值分析报告688498SH202315人员均有丰富的行业从业经验有助于保证公司的经营管理效率董事长兼总经理ZHANGXINGANG博士本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士先后担任Luminent研发员研发经理与SourcePhotonics研发总监拥有20余年光芯片行业经验副总经理潘彦廷博士毕业于国立台湾科技大学先后担任国立台湾科技大学博士后研究员索尔思光电股份有限公司研发工程师同样拥有十余年的行业经验公司核心团队具备多年的设计开发经验我们认为有利于公司相关研发业务的快速推进与发展表2公司核心团队简介姓名职位简介美国国籍本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士研究生学历2001年1月至2008年7月先后担任Luminent研发员研发经理2008年7张欣刚董事长总经理月至2014年2月担任SourcePhotonics研发总监现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事长总经理中国台湾籍毕业于国立台湾科技大学电子工程专业博士研究生学历2008年12月至2012年7月担任国立台湾科技大学博士后研究员2012年8潘彦廷副总经理月至2015年3月担任索爾思光電股份有限公司研发工程师2015年3月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事副总经理中国国籍无永久境外居留权毕业于华中科技大学光学工程专业硕士研究生学历2004年3月至2006年4月担任FiberxonInc新产品导入工程师2006年5月至2015年7月担任RTIHKLimited高级产品经理2015陈文君副总经理年8月至2018年6月担任MellanoxTechnologiesLtd亚太区市场与销售总监2018年7月至2021年4月担任博创科技股份有限公司副总经理2021年5月至今担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理中国国籍无永久境外居留权毕业于重庆大学会计学专业硕士研究生学历2007年10月至2008年9月担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理2009年5月至2021年2月先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证陈振华财务总监券专员证券主管财务部副经理财务部经理兼证券法务部经理2021年2月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司财务总监中国国籍无永久境外居留权毕业于伦敦大学学院宽带通信专业硕士研究生学历2012年1月至2014年7月担任联想北京有限公司产品工程师2014年7月至2015年10月担任华为技术有限公司销售经理2015年10月至2016年6月担任赤子城网络技术北京有限公司高级商务经程硕董事会秘书理2017年1月至2019年9月担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师2019年9月至2020年12月担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师2020年12月至今就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事会秘书资料来源Wind中信证券研究部公司近年来业务整体呈现上升趋势收入利润体量提升明显公司营业收入归母净利润从2018年的70411553万元快速提升至2021年的2320953亿元期间CAGR分别为49与83其中2020年公司营业收入同比增长187归母净利润同比增长497其中25G激光器芯片系列产品收入同比大幅增长145倍主要系5G移动通信市场需求旺盛和国产高端产品稀缺下游光器件和光模块厂商加大了对国产25G光芯片的储备2021年一方面受5G基站建设频段方案调整的影响25G激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落产品收入同比减少6394另一方面受益于光纤接入市场需求的持续推动公司的10G激光器芯片系列产品销售规模大幅增加产品收入同比增长9873全年整体收入较2020年持平2022年前三季度公司实现营业收入归母净利润19340739亿元同比增长258230公司业绩增长趋势延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明8源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图32018-2022前三季度的营业收入增长情况图42018-2022前三季度的归属母公司净利润增长情况营业收入万元同比增长归属母公司净利润万元同比增长2500020012000600500200001501000040080001500010030060001000050200400010050000200000-500-10020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部分产品来看2021年公司25G10G25G激光器芯片系列产品收入占比分别为42764156156225G低速率芯片收入占比近年来已经显著下降从2018年的91下降至2021年的43而10G25G等中高端芯片收入占比提升明显根据ICC统计25G光芯片的国产化率约20但25G以上光芯片的国产化率约5未来市场空间较大分地区来看公司业务收入主要来源于境内且近年来境内收入占比呈上升趋势图52018-2021公司产品营收结构图62018-2022H1公司境内外营收结构25G激光器芯片系列产品10G激光器芯片系列产品境内境外其他业务25G激光器芯片系列产品其他产品100100808060604040202000201820192020202120182019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部公司的毛利率较高且保持稳定主要系不断优化产品结构持续改进生产工艺以及投入新产品开发等公司的主营业务毛利变动与产品收入结构变动高度相关25G激光器芯片是公司最早推出并规模化生产的激光器芯片主要应用于光纤接入市场2020年随着10G25G等高毛利中高端产品销量大幅增加高毛利产品带来公司整体毛利率的大幅提高2021年受5G基站建设频段方案调整的影响25G激光器芯片系列产品出货量及价格下降导致公司毛利率略有下降2022年上半年数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓使得公司25G激光器芯片产品的收入占比下降对公司整体毛利率水平略有影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明9源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图72018-2021年公司分产品毛利率图82018-2022前三季度的公司毛利率与净利率情况25G激光器芯片系列产品毛利率净利率10G激光器芯片系列产品8025G激光器芯片系列产品701006050804060304020201000201820192020202120182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部费用率由于公司收入规模在2020年大幅提高销售研发财务费用率在2020年均出现了明显的下降而同时管理费用增长较多主要系2020年公司因员工股权激励计提2667万元股份支付费用2020年后公司的研发销售费用率整体呈现上升趋势与同行业可比公司相比公司销售费用率略高主要系近年来公司处于快速增长阶段市场拓展投入较大而公司研发费用率略低主要系公司创立以来一直致力于光芯片的开发形成了较多技术储备使得后续研发费用投入较低图92018-2022前三季度的公司费用率情况销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率200015001000500000-50020182019202020212022Q3资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图102019-2021年研发费用率同行业对比图112019-2021年销售费用率同行业对比联亚光电全新光电仕佳光子联亚光电全新光电仕佳光子长光华芯源杰科技长光华芯源杰科技4083573062552041531025100201920202021201920202021资料来源各公司财报中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部光芯片百亿元级别市场国产厂商有望不断提升全球份额光芯片光电信号转换的核心元件产业链中占据重要位置光芯片实现光通信中光电信号转换的核心元件光通信是以光信号为信息载体以光纤作为传输介质通过电光转换以光信号进行传输信息的系统光芯片系实现光电信号转换的基础元件其性能直接决定了光通信系统的传输效率光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等网络系统里光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键光芯片可以进一步组装加工成光电子器件再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用图12光芯片在光通信系统中应用位置资料来源中国电子元件行业协会公司招股说明书中信证券研究部按功能划分光芯片可以分为激光器芯片和探测器芯片其中激光器芯片主要用于发射信号将电信号转化为光信号探测器芯片主要用于接收信号将光信号转化为电信号激光器芯片按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片面发射芯片包括VCSEL芯片边发射芯片包括FPDFB和EML芯片探测器芯片主要有PIN和APD两类请务必阅读正文之后的免责条款和声明11源杰科技投资价值分析报告688498SH202315按照材料划分光芯片可以分为GaAs材料体系InP材料体系以及SiGeInP材料体系其中三五族化合物磷化铟InP和砷化镓GaAs是光芯片常用的衬底材料相关材料具有高频高低温性能好噪声小抗辐射能力强等优点符合高频通信的特点因而在光通信芯片领域得到重要应用其中磷化铟InP衬底用于制作FPDFBEML边发射激光器芯片和PINAPD探测器芯片主要应用于电信数据中心等中长距离传输砷化镓GaAs衬底用于制作VCSEL面发射激光器芯片主要应用于数据中心短距离传输3D感测等领域图13光芯片按照功能可以分为激光器芯片和探测器芯片资料来源公司招股说明书中信证券研究部表3各类别激光器芯片的工作产品特性与应用场景产品类别工作波长产品特性应用场景线宽窄功耗低调制速率高耦合效500米以内的短距离传输如数据中心机柜内部传输消费电子领域VCSEL800-900nm率高传输距离短线性度差3D感应面部识别调制速率高成本低耦合效率低线主要应用于中低速无线接入短距离市场由于存在损耗大传输距离FP1310-1550nm性度差短的问题部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代谱线窄调制速率高波长稳定耦合中长距离的传输如FTTx接入网传输网无线基站数据中心内部DFB1270-1610nm效率低互联等调制频率高稳定性好传输距离长长距离传输如高速率远距离的电信骨干网城域网和数据中心互EML1270-1610nm成本高联资料来源公司招股说明书中信证券研究部表4各类别探测器芯片的工作产品特性与应用场景产品类别工作波长产品特性应用场景PIN830-8601100-1600nm噪声小工作电压低成本低灵敏度低中长距离传输APD1270-1610nm灵敏度高成本高长距离单模光纤资料来源公司招股说明书中信证券研究部光芯片在光通信产业链中占据重要位置从产业链角度看光芯片与其他基础构件电芯片结构件辅料等构成光通信产业上游产业中游为光器件包括光组件与光模块产业下游组装成系统设备根据最终应用领域可以分为数据通信市场数通市场下游客户主要为云计算互联网厂商及数据中心厂商以及电信市场电信市场根据下游应用场景的不同可以进一步分为应用于光纤宽带接入等场景的接入网市场与传输网市场目前EML激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100GDFB和VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到50G在不断满足高带宽高速率要求的同时光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明12源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图14光芯片位于光通信产业链上游资料来源公司招股说明书中信证券研究部百亿元光芯片市场受益于下游光模块多场景的持续需求数据流量增长是光芯片乃至光通信产业链成长的核心动力随着光电子云计算技术等不断成熟将促进更多终端应用需求出现数据流量持续增长对通信技术提出更高的要求根据Omdia的统计2017年至2020年全球固定网络和移动网络数据量从92万PB增长至217万PB年均复合增长率为331Omdia预计2024年将增长至575万PB20202024年年均复合增长率为276受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长百亿元光芯片市场下游光模块需求驱动光芯片市场规模持续增长根据LightCounting的数据2016年至2020年全球光模块市场规模从586亿美元增长到667亿美元预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元为2020年的17倍光芯片作为光模块核心元件有望持续受益根据公司招股说明书中引用的LightCounting数据并结合公司测算2021全球光通信用光芯片市场规模为14670亿元其中25G10G及25G及以上光芯片市场规模分别为1167亿元2748亿元10755亿元分别占比80187733其中25G及以上光芯片占市场主导公司结合ICC数据测算2021年我国光芯片厂商的销售规模为3737亿元在对高速传输需求不断提升背景下25G及以上高速率光芯片市场增长迅速根据Omdia对数据中心和电信场景激光器芯片的预测高速率光芯片增速较快2019年至2025年25G以上速率光模块所使用的光芯片占比有望逐渐扩大预计整体市场空间将从1356亿美元增长至4340亿美元年均复合增长率将达到2140请务必阅读正文之后的免责条款和声明13源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图15不同高速率模块中光芯片对应的市场空间及预测百万美元25G40G50G100G及以上5000400030002000100002019202020212022202320242025资料来源Omdia含预测转引自公司招股说明书中信证券研究部此处统计是指应用在25G40G50G以及100G以上光模块中的光芯片的市场规模而非光芯片自身的速率避免混淆特此提示接入网电信传输网数通多场景驱动下游光模块需求持续增长接入网场景受益于全球光纤到户趋势以及国内双千兆应用推广接入网光模块需求持续增长FTTx光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一而我国是FTTx市场的主要推动者根据LightCounting的数据2020年FTTx全球光模块市场出货量约6289万只市场规模为473亿美元随着新代际PON的应用逐渐推广预计至2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只年均复合增长率为792市场规模达到631亿美元年均复合增长率为593我国是光纤接入全面覆盖的大国根据十四五信息通信行业发展规划在持续推进光纤覆盖范围的同时我国要求全面部署千兆光纤网络超高清视频智慧家庭在线教育远程医疗等场景部署将引导用户向千兆速率宽带升级根据规划我国10G-PON及以上端口数将从2020年的320万个提高到2025年的1200万个图16全球FTTx光模块用量及市场规模预测左轴为光模块用量右轴为市场规模FTTx光模块用量千只FTTx光模块市场规模百万美元10000070090000600800007000050060000400500004000030030000200200001001000000202020212022202320242025资料来源LightCounting含预测转引自公司招股说明书中信证券研究部电信传输网场景全球加快5G建设进程将拉动市场对电信光模块的需求根据全球移动供应商协会GSA的数据截至2021年10月末全球469家运营商正在投资请务必阅读正文之后的免责条款和声明14源杰科技投资价值分析报告688498SH2023155G建设其中48个国家或地区的94家运营商已开始投资公共5G独立组网5GSA5G电信光模块按应用场景分为前传中回传光模块前传光模块速率需达到25G中回传光模块速率则需达到50G100G200G400G带动25G甚至更高速率光芯片的市场需求根据LightCounting的数据全球电信侧光模块市场前传中回传和核心波分市场需求将持续上升2020年分别达到821亿美元261亿美元和1084亿美元预计到2025年将分别达到588亿美元248亿美元和2518亿美元电信市场的持续发展将带动电信侧光芯片应用需求的增加图17全球电信侧光模块市场规模预测百万美元CWDMDWDM无线前传无线回传400035003000250020001500100050002016201720182019202020212022202320242025资料来源LightCounting含预测转引自公司招股说明书中信证券研究部全球电信侧光模块市场规模及预测中不包括FTTx市场数据通信场景互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行使得数据流量迅速增长而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量使得数据处理复杂度不断提高根据SynergyResearch的数据截至2020年底全球20家主要云和互联网企业运营的超大规模数据中心总数已经达到597个是2015年的两倍其中我国占比约10排名第二光通信技术在数据中心领域得到广泛的应用极大程度提高了其计算能力和数据交换能力光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件根据LightCounting的数据2019年全球数据中心光模块市场规模为3504亿美元预测至2025年将增长至7333亿美元年均复合增长率为1309请务必阅读正文之后的免责条款和声明15源杰科技投资价值分析报告688498SH202315图18全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元数通光模块市场规模百万美元增速80002570002060001550001040005300002000-51000-100-152016201720182019202020212022202320242025资料来源LightCounting含预测转引自公司招股说明书中信证券研究部下游光模块驱动光芯片成长主要基于以下三点1电信市场方面光纤接入市场FTTx普遍采用PON技术接入主流的EPONGPON技术采用125G25G光芯片并向10G光芯片过渡此外PON技术跨入以10G-PON技术为代表的双千兆时代10G-PON需求快速增长及未来25G50G-PON的出现将驱动10G以上高速光芯片用量需求大幅增加2移动通信网络市场随着4G向5G的过渡无线前传光模块将从10G逐渐升级到25G电信模块将进入高速率时代中回传将更加广泛采用长距离10km-80km的10G25G50G100G200G光模块该类高速率模块中将需要采用对应的10G25G50G等高速率和更长适用距离的光芯片推动高端光芯片用量不断增加3数据中心方面随着数据流量的不断增多交换机互联速率逐步由100G向400G升级且未来将逐渐出现800G需求国内厂商快速崛起不断提升全球份额光芯片与海外尚有一定差距正在快速崛起海外在近代光电子技术起步较早积累较多欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划目前海外光芯片公司普遍具有从光芯片光收发组件光模块全产业链覆盖能力国内的光芯片生产商普遍具有除晶圆外延环节之外的后端加工能力而光芯片核心的外延技术并不成熟高端的外延片需向国际外延厂进行采购限制了高端光芯片的发展目前我国能够规模量产10G及以下中低速率激光器芯片但25G激光器芯片仅少部分厂商实现批量发货25G以上速率激光器芯片大部分厂商仍在研发或小规模试产阶段整体来看高速率光芯片严重依赖进口与国外产业领先水平存在一定差距但是在中美贸易关系存在较大不确定的背景下目前国内企业已经开始测试并验证国内的光芯片产品同时产业扶持方面基础电子元器件产业发展行动计划2021-2023年等一系列产业政策要求提升光通信器件的供请务必阅读正文之后的免责条款和声明16源杰科技投资价值分析报告688498SH202315给保障能力提高核心光电子芯片国产化降低对进口芯片的依赖在地缘政治存在不确定性以及国家政策产业扶持的背景下我国光芯片产业正在快速崛起根据ICC数据从2019年至2021年我国25G及以下10G25G25G以上速率光芯片占全球光芯片市场比例已经从894670提升到9457224表5境外主要光芯片企业公司名称公司简介住友电气工业株式会社成立于1897年总部位于日本大阪是一家电子零件制造商经营范围涵盖汽车信息通信电住友电工子环境能源产业原材料相关行业等光通信产品包括用于光收发器的半导体激光光电二极管以及实现主干系统相干光通信设备的可变波长激光光接收器等各种发光受光器件产品群支撑光通信系统的基础三菱电机株式会社成立于1921年总部位于日本东京产品范围广泛包含面向个人消费者的显示产品手机等和面向三菱电机商业消费者的电子半导体等光通信产品涵盖DFB-LD半导体激光器FTTH用LDPD10G传送用CAN型EML器件等AvagoTechnologies成立于1961年总部设在美国加州是全球领先的有线和无线通信半导体公司聚焦于III-V族复博通合半导体设计和工艺技术光通信产品涵盖光纤到户移动宽带接入数据中心城域和长途数据通信市场等2016年安华高Avago收购博通Broadcom并以博通Broadcom命名FinisarCorporation成立于1988年总部设立在美国硅谷是全球知名的光通讯器件供应商产品主要用于网络设备制II-VI造商数据中心电信服务消费电子和汽车领域2019年菲尼萨Finisar被贰陆II-VI收购朗美通Oclaro成立于2009年由两大光通讯元器件供应商Bookham和Avanex合并而成总部位于美国加州主要为全球光Lumentum通信市场设计制造和销售光学组件模块和子系统2018年奥兰若Oclaro被朗美通Lumentum收购马科姆MacomTechnologySolutionsHoldings成立于2009年总部设在美国马萨诸塞州拥有包括硅Si砷化镓GaAsMACOM和磷化铟InP的制造加工和测试经验产品主要应用于电信工业和国防及数据中心领域全新光电科技股份有限公司成立于1996年位于中国台湾主要以MOCVD外延成长法为核心技术的III-V族化合物半全新光电导体专业晶圆片厂联亚光电工业股份有限公司成立于1997年位于中国台湾主要从事生产以砷化镓GaAs和磷化铟InP为衬底的联亚光电III-V族材料化合物之晶圆片资料来源公司招股说明书中信证券研究部5G通信网骨干网等光芯片下游应用领域需求持续增长2021年11月工信部发布十四五信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络基础设施全面推进5G移动通信网络千兆光纤网络骨干网IPv6移动物联网卫星通信网络等的建设或升级统筹优化数据中心布局构建绿色智能互通共享的数据与算力设施积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施十四五信息通信行业发展规划指明信息基础设施建设的目标在规划目标落地的过程中光芯片需求量也将不断增长表6十四五信息通信行业发展规划指标类别指标2020年2025年目标年均增速累计变化信息通信业收入万亿元2644310总体规模信息通信基础设施累计投资万亿元253712每万人拥有5G基站数个5262110G-PON及以上端口数万个3201200880数据中心算力每秒百亿亿次浮点运算9030027基础设施工业互联网标示解析公共服务节点数个9615054移动网络IPv6流量占比17270528国际互联网出入口宽带太比特每秒7148409通信网络终端连接数亿个32457应用普及5G用户普及率155641千兆宽带用户数万户640600056请务必阅读正文之后的免责条款和声明17源杰科技投资价值分析报告688498SH202315类别指标2020年2025年目标年均增速累计变化工业互联网标识注册量亿个94500405G虚拟专网数个800500044资料来源工信部十四五信息通信行业发展规划中信证券研究部目前光芯片竞争格局呈现低速率国内占优高速率海外主导的趋势25G光芯片主要应用于光纤接入市场产品较为成熟国产化水平较高国外光芯片厂商由于成本竞争等因素已基本退出相关市场根据ICC预测2021年25G国产光芯片占全球比重超过90源杰科技目前在全球市占率达7主要系25G领域实行差异化产品竞争策略以附加值较高的产品为主如PONGPON数据下传光模块使用的25G1490nmDFB激光器芯片由于可靠性要求高难度大等原因国内可以批量供货的厂商较少根据CC统计2020年源杰科技在25G1490nmDFB激光器芯片领域市占率达到8010G光芯片在光纤接入市场的10G-PON数据上传光模块移动通信网络市场4G5G移动通信网络以及数据中心光模块中均有应用目前我国光芯片企业已基本掌握10G光芯片的核心技术但部分型号产品仍存在较高技术门槛依赖进口2021年国产光芯片占全球比重约60但不同光芯片的国产化情况存在一定差异部分10G光芯片产品性能要求较高难度较大如10GVCSELEML激光器芯片等国产化率不到40根据ICC统计2021年全球10GDFB激光器芯片市场中源杰科技发货量占比为20已超过住友电工三菱电机等图192021年全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额图202021年全球10GDFB激光器芯片市场份额武汉敏芯中科光芯光隆科技光安伦源杰科技住友电工云岭光电中电13所仕佳光子源杰科技中电13所其他中科光芯三菱电机武汉敏芯其他221720414171579131162466资料来源ICC中信证券研究部资料来源ICC中信证券研究部25G及以上光芯片目前主要依赖海外未来国内渗透率有望快速增长可以应用在移动通信网络市场中5G移动通信网络包括前传中传和回传等领域以及数据中心100G以上高速光模块中受到工艺稳定性可靠性供货能力及下游客户认证等因素影响我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片根据ICC统计25G光芯片的国产化率约20但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5但是随着5G的大规模应用我国光芯片厂商在5G基站前传光模块的25GDFB激光器芯片有所突破同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明18源杰科技投资价值分析报告688498SH202315数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25GDFB激光器芯片根据ICC预测2019-2024年中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升中高速率光芯片增长更快图212019-2024年中国光芯片占全球光芯片市场比例预测25G及以下10G25G25G以上10090807060504030201002019202020212022E2023E2024E资料来源ICC含预测中信证券研究部国内光模块供应商的全球市场地位日渐凸显成为国产光芯片厂商优良的出海渠道在LightCounting每年评选的全球光模块供应商TOP10排名榜单中2021年我国光模块供应商已经占据其中6位国产厂商在全球光模块市场的地位正在显著提升2016年与2018年榜单中国内厂商仅有3位我们认为国产光模块厂商在产能布局工程师红利等方面已具有明显优势未来有望实现全球市场份额的持续提高虽然由于国内可以大批量供应高速光芯片的厂商较少同时由于出于替换成本可靠性批量出货能力等综合考虑导致目前国内光模块厂商对于国产高速率芯片的使用率较低但是我们认为随着国产光芯片厂商产品可靠性供应能力的提升国产光芯片厂商将有望充分参与到国内光模块厂商的供应体系以此为渠道来有效攫取全球份额图22全球光模块供应商TOP10排名资料来源LightCounting请务必阅读正文之后的免责条款和声明19源杰科技投资价值分析报告688498SH202315公司具备IDM全体系优势募投项目推动产品升级技术优势八大技术两大平台公司产品技术指标行业领先公司经过多年研发与产业化积累已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业务体系拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线在此基础上公司形成了掩埋型激光器芯片制造平台和脊波导型激光器芯片制造平台两大平台积累了高速调制激光器芯片技术异质化合物半导体材料对接生长技术小发散角技术等八大技术经过长期研发投入工艺打磨公司积累了大批核心技术成果有效地提升产品性能指标及可靠性前期研发投入红利释放增强公司市场竞争力及盈利能力表7公司八大技术与两大平台核心技术1高速调制激光器芯片技术核心技术2电吸收调制器集成技术核心技术3异质化合物半导体材料对接生长技术核心技术4非气密环境下光芯片设计与制造技术八大核心技术核心技术5相移光栅技术核心技术6大功率激光器芯片技术核心技术7小发散角技术核心技术8抗反射技术制造平台1掩埋型激光器芯片制造平台两大制造平台制造平台2脊波导型激光器芯片制造平台资料来源公司官网公司招股说明书中信证券研究部产品序列齐全毛利率行业领先在研产品潜力巨大公司经过多年发展陆续突破10G25G光芯片等的关键技术节点成为境内少数可以实现25G10G25G全部大批量量产的公司同时公司毛利率相比于行业可比公司处于高位体现了公司优异的产品竞争力此外公司也在加速研发下一代激光器芯片产品并积极拓展光芯片在其他领域的应用包括50G100G高速率激光器芯片产品以及硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进同时已与部分激光雷达厂商达成合作意向未来有望实现向其他行业应用的拓展请务必阅读正文之后的免责条款和声明20