源杰科技是国内光芯片龙头，已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。公司产品覆盖2.5G/10G/25G激光芯片，是国内少数能够覆盖25G激光芯片的厂商。
　　国内高端光芯片龙头，技术及生产成熟可控
　　源杰科技是国内光芯片龙头，已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，生产流程自主可控。公司产品主要应用于接入网、通信及数据中心领域，涵盖2.5G/10G/25G系列激光芯片。此外，公司正在加速研发下一代激光器芯片产品，并积极拓展光芯片在其他领域的应用。根据公司招股说明书，公司在光通信领域已着手50G/100G高速率激光器芯片产品商用推进，同时已与部分激光雷达厂商达成合作意向，努力实现新技术的弯道超车。
　　光芯片为光通信产业链核心，高端光芯片国产替代率低
　　光芯片是现代高速通讯网络的核心之一。受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级，光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长。根据LightCounting的数据，2020年，全球光模块市场规模为66.7亿美元，2025年将增长至113亿美元。我国光芯片企业已基本掌握2.5G及以下速率光芯片的核心技术，根据ICC预测，2021年该速率国产光芯片占全球比重超过90%，但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5%，目前仍以海外光芯片厂商为主。
　　技术积累深厚，高端光芯片占有率逐渐提升
　　公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片制造的“掩埋型激光器芯片制造平台”和“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。
　　公司目前10G产品收入占比约占45%，全球市占率约20%；25G产品收入占比约10%，公司市占率不足1%。未来随着公司募投项目达产，高端产品市占率有望进一步提升。
　　盈利预测与估值
　　源杰科技是国内少数能够覆盖25G激光芯片的厂商，技术实力领先。我们预计公司22年至24年营收分别为2.9/3.7/5.3亿元，实现归母净利润1.1/1.5/2.2亿元,对应PE分别为69/49/34X，由于公司是行业龙头，有望最先实现高速光芯片领域自主可控，应给予更高溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期；成本上升风险；技术迭代不及预期；新产品进展不及预期

研究报告全文：证券研究报告深度报告半导体源杰科技688498报告日期2022年12月28日国内光芯片龙头产品升级打开成长空间源杰科技深度报告投资要点投资评级增持首次源杰科技是国内光芯片龙头已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业务体系拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波分析师蒋高振导制作可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线公司产品覆盖执业证书号S123052005000225G10G25G激光芯片是国内少数能够覆盖25G激光芯片的厂商jianggaozhenstockecomcn国内高端光芯片龙头技术及生产成熟可控研究助理赵洪源杰科技是国内光芯片龙头已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测zhaohongstockecomcn试的IDM全流程业务体系生产流程自主可控公司产品主要应用于接入网通信及数据中心领域涵盖25G10G25G系列激光芯片此外公司正在加速基本数据研发下一代激光器芯片产品并积极拓展光芯片在其他领域的应用根据公司招收盘价12268股说明书公司在光通信领域已着手50G100G高速率激光器芯片产品商用推进同时已与部分激光雷达厂商达成合作意向努力实现新技术的弯道超车总市值百万元736080总股本百万股6000光芯片为光通信产业链核心高端光芯片国产替代率低光芯片是现代高速通讯网络的核心之一受益于信息应用流量需求的增长和光通股票走势图信技术的升级光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长根据源杰科技上证指数LightCounting的数据2020年全球光模块市场规模为667亿美元2025年7将增长至113亿美元我国光芯片企业已基本掌握25G及以下速率光芯片的核2心技术根据ICC预测2021年该速率国产光芯片占全球比重超过90但-225G以上光芯片的国产化率仍较低约5目前仍以海外光芯片厂商为主-7-12技术积累深厚高端光芯片占有率逐渐提升-16公司已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片制造的掩埋型激光器芯片制造平22122212台和脊波导型激光器芯片制造平台两大平台积累了高速调制激光器芯片技术异质化合物半导体材料对接生长技术小发散角技术等八大技术相关报告公司目前产品收入占比约占全球市占率约产品收入占比10G452025G约10公司市占率不足1未来随着公司募投项目达产高端产品市占率有望进一步提升盈利预测与估值源杰科技是国内少数能够覆盖25G激光芯片的厂商技术实力领先我们预计公司22年至24年营收分别为293753亿元实现归母净利润111522亿元对应PE分别为694934X由于公司是行业龙头有望最先实现高速光芯片领域自主可控应给予更高溢价首次覆盖给予增持评级风险提示需求不及预期成本上升风险技术迭代不及预期新产品进展不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入23211285063700853261--054228129834392归母净利润9529107751514722028-1313130740584544每股收益元159180252367PE7832692749273388资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn120请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告正文目录1聚焦光芯片技术及生产成熟可控411公司历史专注主线产品提高激光器速率412公司治理股东分散管理层具专业背景513财务状况营收波动中端产品逐渐放量52光芯片为通信产业核心国产化率有望持续提升621光通信产业链上游现代光通信器件核心元件722应用场景不断升级光芯片需求持续增长1023高端光芯片海外厂商为主国内市占率逐渐提升113国内高端光芯片龙头高端产品有望突破1231全流程IDM模式掌握核心技术1332绑定大客户产品国内领先1333低速光芯片市占率全国领先高速光芯片市占率逐渐提升1434募投项目持续加码高速光芯片164盈利预测1641细分业务盈利预测1642可比公司估值175风险提示18httpwwwstockecomcn220请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告图表目录图1主要产品类型及应用领域情况4图2公司主要产品的开发及演变情况5图3本次发行前公司股权结构5图42018-2022Q3公司净利润及营业收入万元6图52018-2022Q3公司各项费用万元6图62019-2022Q2公司各类产品收入万元6图72018-2022Q2公司各类产品收入占比6图8光通信示意图7图9光芯片与半导体的关系8图10光通信产业链示意图8图11光模块示意图9图12光芯片的分类9图13全球光模块市场规模预测10图14全球电信光模块市场规模预测11图15数据中心光模块市场规模11图16中国光芯片市场占有率预测12图17公司IDM模式示意图13图182021年全球25G及以下激光器市场份额14图19全球10GDFB激光芯片市场份额15表1VCSELFPDFB和EML性能对比9表2全球光模块厂商排名12表3源杰科技IPO情况16表4细分业务盈利预测17表5可比公司估值表截止2022年12月27日18表附录三大报表预测值19httpwwwstockecomcn320请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告1聚焦光芯片技术及生产成熟可控光芯片国内领先主要产品包括25G10G和25G及更高速率激光器芯片系列源杰科技的主营业务为光芯片的研发设计生产与销售光芯片是现代高速通讯网络的核心之一系实现光电信号转换的基础元件其性能直接决定了光通信系统的传输效率公司生产的光芯片目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域已实现向海信宽带中际旭创博创科技铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货产品用于中兴通讯诺基亚等国内外大型通讯设备商并最终应用于中国移动中国联通中国电信ATT等国内外知名运营商网络中已成为国内领先的光芯片供应商根据CC的统计2020年在磷化铟InP半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中公司收入排名第一其中10G25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先图1主要产品类型及应用领域情况资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所光芯片IDM两平台八技术提高公司壁垒公司经过多年研发与产业化经验积累目前已建立包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业务体系拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程生产线具有高度自主性在此基础上公司还形成了两大平台掩埋型激光器芯片制造平台脊波导型激光器芯片制造平台以及八大技术高速调制激光器芯片技术异质化合物半导体材料对接生长技术小发散角技术等其中平台方面包含大量光芯片工艺制程技术和生产经验是产品生产和未来升级拓展的基础技术方面可以实现激光器芯片的性能优化降低成本提高公司在行业中的竞争力11公司历史专注主线产品提高激光器速率公司自2013年成立以来一直专注于光芯片产品并不断向更高速率推进2014年推出25G系列产品主要用于光纤接入2016年推出10G系列开始应用于通信网络2019年推出25G系列次年推出硅光大功率激光器应用领域拓展至数据中心2021年推出50G系列同年公司的第五代移动通信前传25Gbps波分复用直调激光器项目被中国国际光电博览会CIOE评为中国光电博览奖金奖公司在科技部火炬中心等部门主办的2021全球硬科技创新大会上被评为2021全国硬科技企业之星2022年公司上市httpwwwstockecomcn420请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告图2公司主要产品的开发及演变情况资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所12公司治理股东分散管理层具专业背景公司的实际控制人为ZHANGXINGANG直接持有公司1677的股权间接通过员工持股平台欣芯聚源控制公司200的股权通过一致行动人协议控制张欣颖ZHANGXINGANG的妹妹秦卫星秦燕生秦卫星的哥哥三人共1909的股权合计3786其余股东较为分散除一致行动人以外的前三位股东持股分别为671663539均与ZHANGXINGANG实际控股量存在较大差距实际控制人在公司股东大会上拥有较高比例的表决权图3本次发行前公司股权结构资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所公司管理层多具有专业背景董事长兼总经理ZHANGXINGANG先生本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士研究生学历曾先后担任Luminent研发员研发经理SourcePhotonics研发总监副总经理陈文君先生毕业于华中科技大学光学工程专业曾先后担任FiberxonInc新产品导入工程师RTIHKLimited高级产品经理MellanoxTechnologiesLtd亚太区市场与销售总监博创科技副总经理副总经理及核心技术人员潘彦廷先生毕业于国立台湾科技大学电子工程专业曾担任国立台湾科技大学博士后研究员索爾思光電股份有限公司研发工程师13财务状况营收波动中端产品逐渐放量httpwwwstockecomcn520请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告营收及净利润存在一定波动公司2018至2022年Q3营业收入分别为704111万元813123万元233亿元232亿元193亿元净利润分别为155318万元13207万元788449万元952878万元739239万元2020年公司在国内率先实现了25G激光器芯片量产商用成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货厂商加之下游加大了对国产25G光芯片的储备是公司25G激光器芯片系列产品收入大幅增长是公司业绩波动较大的主要原因2021年受5G基站建设频段方案调整等影响公司的25G产品出货量较上一年度减少较多2022年上半年公司在数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓公司在数据中心市场收入增速放缓2020年管理费用增长较多主要系当年因员工股权激励及公司为筹划上市聘请中介机构费用图42018-2022Q3公司净利润及营业收入万元图52018-2022Q3公司各项费用万元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所中端产品放量2019至2022年中公司10G中端产品收入分别为115566万元485355万元964558万元559326万元占比整体收入比逐渐提高2020年公司10G激光器芯片的生产技术更加成熟成本进一步降低公司产品已在出口海外10G-PONXGS-PON市场中实现批量供货带动该产品收入增加369789万元增幅319982021-2022年上半年10G-PONXGS-PON市场继续保持旺盛的需求公司的10G激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长图62019-2022Q2公司各类产品收入万元图72018-2022Q2公司各类产品收入占比资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所2光芯片为通信产业核心国产化率有望持续提升光通信系统正逐步替代传统通信系统全球信息互联规模不断扩大纯电子信息的运算与传输能力的提升遇到瓶颈光电信息技术正在崛起在传统的通信传输领域早期通httpwwwstockecomcn620请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告过电缆进行信号传输但电传输损耗大中继距离短承载数据量小信号频率提升受限而光作为载体兼有容量大成本低等优点商用传输领域已逐步被光通信系统替代随着技术发展与成熟光电信息技术应用逐步拓展到医疗消费电子和汽车等新兴领域为行业发展提供成长空间光通信是以光信号为信息载体以光纤作为传输介质通过电光转换以光信号进行传输信息的系统光通信系统传输信号过程中发射端通过激光器芯片进行电光转换将电信号转换为光信号经过光纤传输至接收端接收端通过探测器芯片进行光电转换将光信号转换为电信号高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一光芯片系实现光电信号转换的基础元件其性能直接决定了光通信系统的传输效率光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等网络系统里光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键光芯片可以进一步组装加工成光电子器件再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用光芯片在光通信系统中应用位置如下图8光通信示意图资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所21光通信产业链上游现代光通信器件核心元件光通信等应用领域中激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片光芯片是光电子器件的重要组成部分是半导体的重要分类其技术代表着现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域其发展对光电子产业及电子信息产业具有重大影响光芯片之于半导体的关系示意图如下httpwwwstockecomcn720请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告图9光芯片与半导体的关系资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所从产业链角度看光芯片与其他基础构件电芯片结构件辅料等构成光通信产业上游产业中游为光器件包括光组件与光模块产业下游组装成系统设备最终应用于电信市场如光纤接入4G5G移动通信网络云计算互联网厂商数据中心等领域图10光通信产业链示意图资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所光通信产业链中组件可分为光无源组件和光有源组件光无源组件在系统中消耗一定能量实现光信号的传导分流阻挡过滤等交通功能主要包括光隔离器光分路器光开关光连接器光背板等光有源组件在系统中将光电信号相互转换实现信号传输的功能主要包括光发射组件光接收组件光调制器等光芯片加工封装为光发射组件TOSA及光接收组件ROSA再将光收发组件电芯片结构件等进一步加工成光模块光芯片的性能直接决定光模块的传输速率是光通信产业链的核心之一httpwwwstockecomcn820请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告图11光模块示意图资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片其中激光器芯片主要用于发射信号将电信号转化为光信号探测器芯片主要用于接收信号将光信号转化为电信号激光器芯片按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片面发射芯片包括VCSEL芯片边发射芯片包括FPDFB和EML芯片探测器芯片主要有PIN和APD两类具体情况如下图12光芯片的分类资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所表1VCSELFPDFB和EML性能对比产品类别工作波长产品特性应用场景线宽窄功耗低调制速率500米以内的短距离传输如数据中心机柜内部传输VCSEL800-900nm高耦合效率高传输距离短消费电子领域3D感应面部识别调制速率高成本低耦合效主要应用于中低速无线接入短距离市场部分应用场FP1310-1550nm率低线性度差景逐步被DFB激光器芯片取代谱线窄调制速率高波长稳中长距离的传输如FTTx接入网传输网无线基DFB1270-1610nm定耦合效率低站数据中心内部互联等调制频率高稳定性好传输长距离传输如高速率远距离的电信骨干网城域EML1270-1610nm距离长成本高网和数据中心互联资料来源源杰科技招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn920请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟InP和砷化镓GaAs作为芯片的衬底材料相关材料具有高频高低温性能好噪声小抗辐射能力强等优点符合高频通信的特点因而在光通信芯片领域得到重要应用其中磷化铟InP衬底用于制作FPDFBEML边发射激光器芯片和PINAPD探测器芯片主要应用于电信数据中心等中长距离传输砷化镓GaAs衬底用于制作VCSEL面发射激光器芯片主要应用于数据中心短距离传输3D感测等领域22应用场景不断升级光芯片需求持续增长随着信息技术的快速发展全球数据量需求持续增长根据Omdia的统计2017年至2020年全球固定网络和移动网络数据量从92万PB增长至217万PB年均复合增长率为331预计2024年将增长至575万PB同时光电子云计算技术等不断成熟将促进更多终端应用需求出现并对通信技术提出更高的要求受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长根据LightCounting的数据2016年至2020年全球光模块市场规模从586亿美元增长到667亿美元预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元为2020年的17倍光芯片作为光模块核心元件有望持续受益图13全球光模块市场规模预测资料来源LightCounting浙商证券研究所宽带中国推动光纤网络建设千兆光纤网络升级推动光芯片用量提升随着信息技术的快速发展全球数据量需求持续增长同时光电子云计算技术等不断成熟将促进更多终端应用需求出现并对通信技术提出更高的要求受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长5G移动通信网络建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求5G移动通信网络提供更高的传输速率和更低的时延各级光传输节点间的光端口速率明显提升要求光模块能够承载更高的速率5G移动通信网络可大致分为前传中传回传光模块也可按应用场景分为前传中回传光模块前传光模块速率需达到25G中回传光模块速率则需达到50G100G200G400G带动25G甚至更高速率光芯片的市场需求根据LightCounting的数据全球电信侧光模块市场前传中回传和核心波分市场需求将持续上升2020年分别达到821亿美元261亿美元和1084亿美元预计到2025年将分别达到588亿美元248亿美元和2518亿美元电信市场的持续发展将带动电信侧光芯片应用需求的增加httpwwwstockecomcn1020请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告图14全球电信光模块市场规模预测资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所云计算产业发展全球及国内数据中心数量大幅增长光芯片重要性突显互联网及云计算的普及推动了数据中心的快速发展全球互联网业务及应用数据处理集中在数据中心进行使得数据流量迅速增长而数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量使得数据处理复杂度不断提高光模块是数据中心内部互连和数据中心相互连接的核心部件根据LightCounting的数据2019年全球数据中心光模块市场规模为3504亿美元预测至2025年将增长至7333亿美元年均复合增长率为1309图15数据中心光模块市场规模资料来源LightCounting浙商证券研究所23高端光芯片海外厂商为主国内市占率逐渐提升光芯片下游直接客户为光模块厂商近年来我国光模块厂商在技术成本市场运营等方面的优势逐渐凸显占全球光模块市场的份额逐步提升根据LightCounting的统计2020年我国厂商中已有中际旭创华为海信宽带光迅科技新易盛华工正源进入全球前十大光模块厂商光通信产业链逐步向国内转移同时中美贸易摩擦及芯片国产化趋势将促进产业链上游国内光芯片的市场需求httpwwwstockecomcn1120请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告表2全球光模块厂商排名排名2018年2020年1FinisarII-VI2Innolight中际旭创Innolight中际旭创3Hisense海信宽带Huawei华为4Accelink光迅科技Hisense海信宽带5FOITCisco6LumentumBroadcom7AcaciaIntel8IntelAccelink光迅科技9AOIEoptolink新易盛10SumitomoHGG华工正源资料来源源杰科技招股说明书浙商证券研究所根据ICC预测2019-2024年中国光芯片厂商销售规模占全球光芯片市场的比例将不断提升中高速率光芯片增长更快我国光芯片企业已基本掌握25G及以下速率光芯片的核心技术根据ICC预测2021年该速率国产光芯片占全球比重超过9010G光芯片方面2021年国产光芯片占全球比重约60但不同光芯片的国产化情况存在一定差异部分10G光芯片产品性能要求较高难度较大如10GVCSELEML激光器芯片等国产化率不到4025G及以上光芯片方面随着5G建设推进我国光芯片厂商在应用于5G基站前传光模块的25GDFB激光器芯片有所突破数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25GDFB激光器芯片2021年25G光芯片的国产化率约20但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5目前仍以海外光芯片厂商为主图16中国光芯片市场占有率预测资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所3国内高端光芯片龙头高端产品有望突破公司专注于光芯片的研发设计生产与销售经过多年研发与产业化积累公司已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业务体系拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线拥有自主知识产权的晶圆外httpwwwstockecomcn1220请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告延技术将芯片设计与外延工艺相结合借助快速研发迭代缩短研发周期于2020年推出应用于硅光子集成的大功率激光器芯片产品公司完成了大功率激光器芯片技术的开发在面对下一代光通信方案硅光子集成技术时能促使我国逐步摆脱对进口光芯片的依赖31全流程IDM模式掌握核心技术光芯片生产工序较多依序为MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等IDM模式更有利于各环节的自主可控一方面IDM模式能及时响应各类市场需求灵活调整产品设计生产环节的工艺参数及产线的生产计划无需因规格需求的变更重新采购适配的大型自动化设备另一方面IDM模式能高效排查问题原因精准指向产品设计生产工序或测试环节等问题点此外IDM模式能有效保护产品设计结构与工艺制程的知识产权公司具备光芯片的结构设计开发能力全流程的自主生产制造与芯片测试技术形成完整的IDM模式通过IDM模式公司能够掌握从设计转化到生产制造的纵向生产链各环节从而有效控制生产良率周期交付产品迭代与风险管控等方面图17公司IDM模式示意图资料来源招股说明书浙商证券研究所32绑定大客户产品国内领先高速激光器芯片规模化生产高速调制激光器的开发难点在于对有源区量子阱进行高速应用设计纳米级精度的外延生长技术与高速芯片谐振腔的设计公司开发了高速调制激光器芯片技术在保证产品可靠性的同时解决高速晶圆外延精度问题芯片高温环境运行可靠性寄生电容限制芯片高速特性等技术难题突破了高速激光器芯片产品的技术瓶颈有助于实现25G50GPAM4DFB激光器芯片的规模化高质量低成本的生产制造2020年公司凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货的厂商异质化合物技术可靠性领先速率要求达到10G及以上的激光器芯片制程中量子阱发光区一般使用铝铟镓砷AlInGaAs等复合化合物半导体材料因该材料在空气中易氧化导致芯片在高温工作环境中快速裂化失效极大限制终端室外通信设备的可靠性公司开发的异质化合物半导体材料对接生长技术降低半导体材料在制程时曝露空气产生缺陷的概率从根本上解决可靠性劣化问题公司该项技术开发难度极高提供了产品劣化解决方案实现高速率激光器芯片的高可靠性使得产品成功用于客户A中兴通讯httpwwwstockecomcn1320请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告诺基亚等国内外大型通讯设备商并最终应用于中国移动中国联通中国电信ATT等国内外知名运营商网络中小发散角技术降低成本并减少进口依赖光通信系统中激光器芯片发射出的光信号需耦合到光纤中才能真正用于通信传输因此芯片发光耦合到光纤的效率为下游模块厂商关注的重点为提升耦合效率传统耦合方案中下游模块厂商常采用昂贵的进口耦合透镜与激光器芯片进行光模块的封装生产公司开发的小发散角技术在不牺牲芯片性能前提下可以整形激光器芯片发射的光斑使得芯片输出的光信号更易耦合至光纤中从而使得模块厂商采用国产普通耦合透镜就可封装出高性能的产品有效提升了耦合效率降低了生产成本33低速光芯片市占率全国领先高速光芯片市占率逐渐提升经过多年的发展我国光芯片企业已基本掌握25G和10G光芯片的核心技术但仍有部分型号产品性能要求高难度大实现批量供货的国内厂商数量较少25G及以上高速率光芯片方面我国国产化率低受到工艺稳定性可靠性供货能力及下游客户认证等因素影响我国的光模块或光器件厂商仍然是优先采购海外的高速率光芯片尤其在数据中心市场及高速EML激光器芯片等领域仅少部分厂商实现批量发货公司在高速光芯片领域实力全国领先25G光芯片我国光芯片企业已基本掌握25G光芯片的核心技术25G光芯片市场已基本实现国产化25G光芯片主要应用于光纤接入市场产品技术成熟如PONGPON数据上传光模块使用的25G1310nmDFB激光器芯片国产化程度高国外光芯片厂商由于成本竞争等因素已基本退出相关市场而部分产品可靠性要求高难度大如PONGPON数据下传光模块使用的25G1490nmDFB激光器芯片国内可以批量供货的厂商较少根据CC统计2020年公司占据80的市场份额根据ICC统计2021年全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场中公司产品发货量占比为7图182021年全球25G及以下激光器市场份额资料来源源杰科技招股说明书浙商证券研究所10G光芯片httpwwwstockecomcn1420请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告我国光芯片企业已基本掌握10G光芯片的核心技术但部分型号产品仍存在较高技术门槛依赖进口根据ICC统计2021年全球10GDFB激光器芯片市场中公司发货量占比为20已超过住友电工三菱电机等10G光芯片在光纤接入市场移动通信网络市场和数据中心市场均有应用具体情况如下1光纤接入市场10G1270nmDFB激光器芯片主要用于10G-PON数据上传光模块根据CC统计2020年度公司该型号产品在出口海外10G-PONXGS-PON市场中已占近50的市场份额而10G1577nmEML激光器芯片主要用于10G-PON数据下传相关芯片设计与工艺开发复杂国产化率低仅博通Broadcom住友电工三菱电机等国际少数头部厂商能够批量供货目前国内光芯片厂商中华为海信宽带可以部分实现自产自用2移动通信网络市场10G1310光芯片主要应用于4G移动通信网络5G移动通信网络主要使用25G光芯片出于成本等因素考虑2021年存在5G基站使用升级的10G光芯片方案由于4G移动通信网络已相对成熟10G光芯片供应商格局稳定主要为三菱电机朗美通Lumentum海信宽带光迅科技等公司应用于4G移动通信网络的10G激光器芯片已实现批量供货3数据中心市场海外互联网公司主要使用100G及以上速率光模块国内互联网公司目前主要使用40G100G光模块并开始向更高速率模块过渡其中40G光模块使用4颗10GDFB激光器芯片的方案国内源杰科技武汉敏芯等部分光芯片厂商已具备相关产品出货能力但下游光模块厂商综合考虑替换成本可靠性批量出货能力等因素国产化占比提升仍需要一个过程图19全球10GDFB激光芯片市场份额资料来源源杰科技招股说明书浙商证券研究所25G及以上光芯片25G及以上光芯片包括25G50G100G激光器及探测器芯片随着5G建设推进我国光芯片厂商在应用于5G基站前传光模块的25GDFB激光器芯片有所突破数据中心市场光模块企业开始逐步使用国产厂商的25GDFB激光器芯片根据ICC统计25G光芯httpwwwstockecomcn1520请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告片的国产化率约20但25G以上光芯片的国产化率仍较低约5根据LightCounting数据2021全球25G及以上光芯片市场规模为10755亿元公司目前市占率仍然较低34募投项目持续加码高速光芯片随着5G大数据人工智能的快速发展市场对中高速率芯片的需求持续增长公司凭借先进技术和优质服务取得光芯片领域业绩的迅速增长10G25G光芯片产品获得下游客户的广泛认可但受制于产线和场地限制公司产品供应已接近极限负荷供应压力逐步增大为顺应行业发展趋势和满足市场需求公司计划增加产线建设以扩大产能本项目计划总投资5907537万元将在公司自有土地上建立10G25G光芯片产线提高公司的产品供应能力满足市场需求此外公司针对核心产品设置专线生产有助于提高设备使用效率能够进一步提升公司的产品品质及市场竞争力是对公司现有业务的延展表3源杰科技IPO情况项目投资总额拟使用募集资金金额项目名称万元万元10G25G光芯片产线建设项目5907537570000050G光芯片产业化建设项目12935631200000研发中心建设项目14313701400000补充流动资金15000001500000合计101324709800000资料来源源杰科技招股书浙商证券研究所4盈利预测41细分业务盈利预测公司主要盈利产品为激光器芯片系列产品包含25G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列及其他50G硅光直流电源等25G激光器芯片系列25G光芯片主要应用于光纤接入市场产品技术成熟已基本实现国产化国外光芯片厂商由于成本竞争等因素已基本退出相关市场根据CC统计2020年公司占据80的市场份额2021年全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场中公司产品发货量占比为7处于国内龙头地位我们预计20222024年公司25G光芯片单价随产品升级换代略微降低分别为349332315元颗销量维持稳定增长分别为302831794333837万颗毛利率端考虑到芯片换代后价格存在年降预计毛利率缓慢下降分别为47454410G激光器芯片系列公司10G光芯片产品主要应用于光纤接入移动通信网络市场2021-2022年上半年10G-PONXGS-PON市场继续保持旺盛的需求公司的10G激光器芯片系列产品收入继续保持高速增长20222024年随着通信领域市场增长及国产化率的提升公司份额有望进一步提升同时随着公司募集资金实施10G25G光芯片产线建设项目公司产能将于2024年开始进一步提升我们预计20222024年公司10G产品销量保持高速增长分别为92466129452181233万颗毛利率端考虑到芯片换代后价格存在年降预计毛利率缓慢下降20222024年公司毛利率分别为666463httpwwwstockecomcn1620请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告25G激光器芯片系列公司25G光芯片产品主要应用于移动通信及数据中心市场根据ICC统计25G光芯片的国产化率约20有较大的增长空间2021年受5G基站建设频段方案调整等影响销售有所下降及2022年上半年公司在数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓公司相应收入增速放缓随着疫情放开及数据中心需求持续上升公司25G产品销售有望回暖同时随着公司募集资金实施10G25G光芯片产线建设项目公司产能将于2024年开始进一步提升综上我们预计公司25G光芯片产品20222024年收入为283854亿元毛利率端考虑到芯片换代后价格存在年降预计毛利率缓慢下降20222024年公司毛利率分别为797571硅光及50G激光器芯片2019年-2022上半年公司的硅光及50G激光器芯片产品销售收入分别为0万元243万元1370万元834万元保持较高的增长速度预计随着公司50G光芯片产业化建设项目的进一步推进将给公司带来持续增长预计该业务20222024年收入为986864802万元综上我们预计公司22年至24年营收分别为293753亿元综合毛利率613361326198表4细分业务盈利预测20212022E2023E2024E营业收入百万元23209285043700553256毛利率651061336132619825G激光器芯片系列36265336839112786百万元销量万17185257783995563928单价元2110207021002000毛利率850079007500710010G激光器芯片系列9643124501738725153百万元销量万6604785861115912162277单价元1460145015001550毛利率740766006400630025G激光器芯片系列9926105681054110515百万元销量万2877302800317940333837单价元345349332315毛利率4920470045004400其他主营业务百万0140986864802元资料来源招股说明书浙商证券研究所42可比公司估值我们选取了长光华芯仕佳光子模作为可比公司源杰科技是国内少数能够覆盖25G激光芯片的厂商技术实力领先我们预计公司22年至24年营收分别为293753亿元实现归母净利润111522亿元对应PE分别为694934X由于公司是行业龙头有望最先实现高速光芯片领域自主可控应给予更高溢价首次覆盖给予增持评级httpwwwstockecomcn1720请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告表5可比公司估值表截止2022年12月27日归母净利润亿元PE总市值2022E2023E2024E2022E2023E2024E688048长光华芯13268150254375871551623495688313仕佳光子4271097130167439532762539平均661942593045688498源杰科技111522692749273388资料来源wind一致预期除源杰科技以外浙商证券研究所5风险提示一下游市场需求变化导致的经营业绩波动风险公司的25G激光器芯片光通信领域而光芯片行业作为光通信产业链的上游易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响如果未来下游市场需求不及预期出现需求大幅减弱甚至持续低迷的不利情形将导致公司未来经营业绩存在波动的风险二贸易摩擦可能导致采购成本上升的风险主要系近年来互联网云计算的蓬勃发展带动数据中心光模块的需求增长公司逐渐向数据中心市场发力根据公司招股说明书2022年上半年公司在数据中心市场的主要客户采购受疫情影响采购节奏放缓公司在数据中心市场收入增速放缓未来若数据中心市场发展不及预期国产化替代进程受阻数据中心领域产品迭代速度加快或行业竞争加剧公司在数据中心市场的销售收入将受到较大影响三技术升级迭代的风险随着全球光通信技术的不断发展技术革新及产品升级迭代加速应用领域不断拓展已成为行业发展趋势光芯片公司也需要紧跟光通信产业的发展趋势不断进行光芯片设计优化及生产工艺改进以技术先进且富有竞争力的产品满足通讯系统及光模块产品日益提升的对速率集成度等方面的要求未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断快速响应与精准把握市场将导致公司的产品研发能力和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要逐渐丧失市场竞争力对公司未来经营业绩造成不利影响四新产品进展不及预期风险公司的主营业务为光芯片的研发设计生产与销售需要公司的设计研发生产等众多部门的技术人员相互配合同时试制的激光器芯片产品还需要经过下游客户的严格认证因此新产品研发具有投入大周期长风险高的特点未来公司研发的新产品若因成本高可靠性弱性能达不到客户需求等因素导致公司新产品无法顺利通过下游客户的认证则将会对公司的经营业绩造成不利影响httpwwwstockecomcn1820请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告表附录三大报表TableThreeForcast预测值资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产372193120482247营业收入232285370533现金143163616751791营业成本81110143202交易性金融资产59113145106营业税金及附加2234应收账项106100133206营业费用10111521其它应收款0423管理费用19343343预付账款3457研发费用18232840存货567085130财务费用0102224其他4434资产减值损失3022非流动资产365379451533公允价值变动损益1111金额资产类0000投资净收益6454长期投资0000其他经营收益3122固定资产141182225268营业利润109122175252无形资产13171921营业外收支0000在建工程144152172198利润总额109122175252其他67283545所得税14142432资产总计737230924982780净利润95108151220流动负债10668104164少数股东损益0000短期借款0000归属母公司净利润95108151220应付款项754672125EBITDA130121166245预收账款0000EPS最新摊薄159180252367其他31233139非流动负债1691112主要财务比率长期借款000020212022E2023E2024E其他1691112成长能力负债合计12277115176营业收入-054228129834392少数股东权益0000营业利润790116943864380归属母公司股东权614223223842604归属母公司净利润1313130740584544益负债和股东权益737230924982780获利能力毛利率6516613361326198现金流量表净利率4105378040934136百万元20212022E2023E2024EROE1687757656883经营活动现金流3689124139ROIC1511430545758净利润95108151220偿债能力折旧摊销23121619资产负债率1661335459633财务费用0102224净负债比率090048043037投资损失6454流动比率350282219781371营运资金变动3039517速动比率297272018961292其它105222155营运能力投资活动现金流5911610747总资产周转率036019015020资本支出124597787应收账款周转率297304342341长期投资0000应付账款周转率335348418378其他183563139每股指标元筹资活动现金流215192224每股收益159180252367短期借款0000每股经营现金060148207232长期借款0000每股净资产1366372039734340其他215192224估值比率现金净增加额93149340116PE7832692749273388PB911334313287EVEBITDA-153472533962270资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1920请务必阅读正文之后的免责条款部分源杰科技688498深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn2020请务必阅读正文之后的免责条款部分