1.公司是国内领先的光芯片IDM厂商，具备核心竞争力。
　　公司成立于2013年，作为国内领先的光芯片IDM厂商，聚焦于光芯片行业，主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，为国产替代的主力厂商。公司的产品目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域，下游客户包括国际前十大及国内主流光模块厂商。
　　2.光芯片市场空间广阔，高速率产品国产渗透率较低。
　　光芯片是实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等网络系统里，光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键。光芯片可以进一步组装加工成光电子器件，再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用。根据ICC统计，25G光芯片的国产化率约20%，但25G以上光芯片的国产化率仍较低，约为5%。根据LightCounting并结合行业数据测算，2021全球25G及以上光芯片市场规模为107.55亿元，公司产品收入占比为0.34%，若公司25G及以上速率产品进一步实现突破，发展空间广阔。
　　3.公司核心技术具备先进性，积极布局光芯片前沿领域研发。
　　经过多年研发与产业化积累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，积累了“高速调制激光器芯片技术”、“小发散角技术”等八大技术。公司的研发项目专注于光芯片领域，包括5G领域、数据中心领域、传感器领域、激光雷达领域等下游多个市场。我们认为，公司10G光芯片需求旺盛，25G光芯片有望快速打开市场空间，未来建议关注100G等高速率光芯片的进展。
　　4.盈利预测。
　　我们预计，公司2022-2024年营收为2.84亿元、3.86亿元、5.24亿元，分别同比增长22.39%、36.02%、35.64%，归母净利润为1.04亿元、1.47亿元、2.00亿元，分别同比增长9.65%、40.45%、36.46%。按照100.66元/股的发行价，公司发行总市值为60.4亿元，对应2022-2024年PE分别为58倍、41倍、30倍。考虑到公司目前尚未上市，且市场波动较大，暂不给予评级。
　　5.风险提示。
　　下游市场需求变化导致公司业绩受到影响；4G/5G移动通信网络及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险；产品价格下降导致的毛利率波动及可持续性风险；部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险；研发投入低于同行业可比公司，存在技术升级迭代的风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告新股定价深度通信源杰科技688498光芯片IDM领先厂商发展可期1公司是国内领先的光芯片IDM厂商具备核心竞争力公司成立于2013年作为国内领先的光芯片IDM厂商聚焦于首次覆盖不评级光芯片行业主营业务为光芯片的研发设计生产与销售主要产品包括25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品等阎贵成为国产替代的主力厂商公司的产品目前主要应用于光纤接入yanguichengcsccomcn4G5G移动通信网络和数据中心等领域下游客户包括国际前十010-85159231大及国内主流光模块厂商SAC执证编号S14405180400022光芯片市场空间广阔高速率产品国产渗透率较低SFC中央编号BNS315光芯片是实现光电信号转换的基础元件其性能直接决定了光通武超则信系统的传输效率光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心wuchaozecsccomcn等网络系统里光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键光芯片可以进一步组装加工成光电子器件再集成到光通信010-85156318设备的收发模块实现广泛应用根据ICC统计25G光芯片的国SAC执证编号S1440513090003产化率约20但25G以上光芯片的国产化率仍较低约为5SFC中央编号BEM208根据LightCounting并结合行业数据测算2021全球25G及以上刘双锋光芯片市场规模为10755亿元公司产品收入占比为034若liushuangfengcsccomcn公司25G及以上速率产品进一步实现突破发展空间广阔150136296853公司核心技术具备先进性积极布局光芯片前沿领域研发SAC执证编号S1440520070002经过多年研发与产业化积累公司形成了掩埋型激光器芯片制SFC中央编号BNU539造平台脊波导型激光器芯片制造平台两大平台积累了高乔磊速调制激光器芯片技术小发散角技术等八大技术公司的qiaoleicsccomcn研发项目专注于光芯片领域包括5G领域数据中心领域传0755-23998643感器领域激光雷达领域等下游多个市场我们认为公司10GSAC执证编号S1440522030002光芯片需求旺盛25G光芯片有望快速打开市场空间未来建议关注100G等高速率光芯片的进展发布日期2022年12月20日4盈利预测发行数据我们预计公司2022-2024年营收为284亿元386亿元524发行规模万股1500亿元分别同比增长223936023564归母净利润为发行后总股本万股6000104亿元147亿元200亿元分别同比增长9654045发行方式战略配售网下询价网上发行按照元股的发行价公司发行总市值为亿364610066604发行申购日期20221212元对应2022-2024年PE分别为58倍41倍30倍考虑到主承销商国泰君安证券股份有限公司公司目前尚未上市且市场波动较大暂不给予评级主要股东5风险提示ZHANGXINGANG1258下游市场需求变化导致公司业绩受到影响4G5G移动通信网络秦燕生548及数据中心领域销售收入存在不确定性的风险产品价格下降导募股资金投向致的毛利率波动及可持续性风险部分下游厂商与公司存在潜在10G25G光芯片产线建设项目57亿元竞争关系的风险研发投入低于同行业可比公司存在技术升级光芯片产业化建设项目亿元迭代的风险等50G12研发中心建设项目14亿元本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本公告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明源杰科技新股定价深度报告目录一公司概况国内领先的光芯片IDM厂商111公司发展历程及核心竞争力112公司实控人控股近38高管团队专业背景强113公司产品与业务3131公司主营业务及产品介绍3132公司各业务板块收入构成714公司经营及财务情况分析10二光芯片市场空间广阔国产芯片总体渗透率仍低1321光电技术快速发展光芯片为现代通信的核心元件13211全球数据量高速增长光模块市场需求良好15212低端光芯片基本实现国产高端芯片国产化有望不断突破2022公司IDM模式实现自主可控积极布局光芯片前沿领域研发21221公司是光芯片IDM厂商核心技术具备先进性21222公司专注光芯片前沿领域开发下游应用有望多点开花23三募投资金项目分析25四盈利预测26五风险提示28请参阅最后一页的重要声明源杰科技新股定价深度报告图表目录图表1源杰科技发展历程1图表2源杰科技股权结构发行前2图表3公司高管团队核心成员介绍2图表4光芯片在光通信系统中所处位置4图表5光芯片之于半导体的关系示意图4图表6光通信产业链示意图4图表7源杰科技主要产品类型及应用领域5图表8全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额6图表9全球10GDFB激光器芯片市场份额6图表102018-2022Q3源杰科技营收亿元7图表112018-2022Q3源杰科技归母净利润亿元7图表12源杰科技各业务模块收入百万元7图表13源杰科技各业务模块占总收入比重7图表14源杰科技产品应用领域收入百万元8图表15源杰科技产品应用领域占收比8图表162018-2022Q3公司毛利率情况示意图8图表17源杰科技各产品毛利率情况9图表18源杰科技产品毛利占比情况9图表19源杰科技毛利率水平同业对比9图表20源杰科技区域主营收入亿元10图表21源杰科技区域主营收入占比10图表22源杰科技前五名客户收入及比例10图表23源杰科技营收和净利润情况亿元11图表24源杰科技ROE毛利率情况11图表25源杰科技研发财务管理及销售费用率11图表26源杰科技流动比率速动比率及资产负债率情况12图表27流动比率同业对比12图表28速动比率同业对比12图表29资产负债率同业对比12图表30源杰科技存货周转率应收帐款周转率wind计算情况13图表31存货周转率同业对比次年13图表32应收帐款周转率同业对比次年13图表33光模块结构示意图SFP封装14图表34光通信原理示意图14图表35光芯片分类示意图14图表36不同类型芯片及产品介绍15图表37全球光模块市场规模及预测百万美元16图表38十四五信息通信行业发展规划主要指标情况16图表39全球FTTx光模块用量及市场规模预测17请参阅最后一页的重要声明源杰科技新股定价深度报告图表40国内三大运营商资本开支回顾及预测亿元18图表41全球电信侧光模块市场规模及预测百万美元18图表42北美四家云厂商资本开支情况百万美元19图表43国内云厂商资本开支情况百万元19图表44全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元20图表4525G以上高速率模块光芯片市场空间及预测百万美元20图表46源杰科技主要核心技术概况22图表47源杰科技主要工艺流程图22图表48源杰科技主要研发项目23图表49源杰科技IPO募集资金用途万元26图表50源杰科技收入结构单位百万元27图表51源杰科技盈利预测百万元27请参阅最后一页的重要声明源杰科技新股定价深度报告一公司概况国内领先的光芯片IDM厂商11公司发展历程及核心竞争力公司是国内领先的光芯片IDM厂商公司前身是2013年成立的源杰有限2020年12月公司整体变更为股份有限公司公司聚焦光芯片行业主业为光芯片的研发设计生产与销售主要产品包括25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域下游客户包括国际前十大及国内主流光模块厂商产品广泛用于国内外大型通讯设备商及国内外知名运营商网络中目前公司最主要的收入来源为25G10G激光器芯片今年上半年收入贡献约89图表1源杰科技发展历程资料来源源杰科技官网中信建投公司建立两大平台并积累八大技术优化产品性能并降低产品成本满足通讯系统及其它下游应用升级需求经过多年研发与产业化积累公司形成了掩埋型激光器芯片制造平台和脊波导型激光器芯片制造平台两大平台积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验系已有产品生产的保障未来产品升级及品类拓展的基础同时公司积累了高速调制激光器芯片技术异质化合物半导体材料对接生长技术小发散角技术等八大技术实现激光器芯片的性能优化及成本降低公司主要产品获得行业认可高速激光器芯片技术先进根据CC的统计2020年公司凭借25G1490nmDFB激光器芯片成为客户A该领域的主要芯片供应商凭借10G1270nmDFB激光器芯片公司在出口海外10G-PONXGS-PON市场中已实现批量供货凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片公司成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货的厂商2021年9月公司的第五代移动通信前传25Gbps波分复用直调激光器项目被中国国际光电博览会CIOE评为中国光电博览奖金奖2021年6月公司在科技部火炬中心等部门主办的2021全球硬科技创新大会上被评为2021全国硬科技企业之星公司在研项目可以提供国内领先国际先进的光电信息传输方案包括大功率硅光激光器芯片100G激光器芯片50G激光器芯片将满足数据中心100G200G400G800G的高速传输需求12公司实控人控股近38高管团队专业背景强请参阅最后一页的重要声明1源杰科技新股定价深度报告公司实际控制人为ZHANGXINGANG合计控制公司3786股权ZHANGXINGANG直接持有公司1677的股权同时还是员工持股平台欣芯聚源的普通合伙人通过欣芯聚源间接控制公司200的股权其它股东张欣颖ZHANGXINGANG的妹妹秦卫星秦燕生秦卫星的哥哥已与ZHANGXINGANG签署一致行动协议愿意巩固ZHANGXINGANG在公司中的实际控制人地位因此ZHANGXINGANG合计控制公司3786股权此外中际旭创华为哈勃投资也是公司股东苏州旭创系公司股东宁波创泽云的合伙人旭创认缴比例8646截至2022年11月公司共有2家子公司分别为咸阳分公司和北京分公司图表2源杰科技股权结构发行前资料来源源杰科技招股说明书中信建投公司高管团队技术背景出身从业经验丰富公司董事长兼总经理ZHANGXINGANG拥有20多年光芯片行业的研发和生产经验本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士研究生学历2001年1月至2008年7月先后担任Luminent研发员研发经理2008年7月至2014年2月担任SourcePhotonics研发总监公司副总经理陈文君毕业于华中科技大学光学工程专业硕士研究生学历先后担任FiberxonInc新产品导入工程师RTIHKLimited高级产品经理MellanoxTechnologiesLtd亚太区市场与销售总监和博创科技股份有限公司副总经理公司副总经理潘彦廷毕业于国立台湾科技大学电子工程专业博士研究生学历先后担任国立台湾科技大学博士后研究员和索尔思光电股份有限公司研发工程师图表3公司高管团队核心成员介绍姓名现任职务教育经历工作经历清华大学本科南2001年1月至2008年7月先后担任Luminent研发员研发经ZHANG源杰科技董事长总经加州大学材料科理2008年7月至2014年2月担任SourcePhotonics研发总XINGANG理学博士研究生学监现任公司董事长总经理历2004年3月至2006年4月担任FiberxonInc新产品导入工程毕业于华中科师2006年5月至2015年7月担任RTIHKLimited高级产品技大学光学工程经理2015年8月至2018年6月担任MellanoxTechnologies陈文君源杰科技副总经理专业硕士研究生Ltd亚太区市场与销售总监2018年7月至2021年4月担任博学历创科技股份有限公司副总经理2021年5月至今担任公司副总经理请参阅最后一页的重要声明2源杰科技新股定价深度报告毕业于国立台湾2008年12月至2012年7月担任国立台湾科技大学博士后研究源杰科技董事副总经科技大学电子工员2012年8月至2015年3月担任索尔思光电股份有限公司研潘彦廷理程专业博士研究发工程师2015年3月至今就职于公司现任公司董事副总生学历经理2012年1月至2014年7月担任联想北京有限公司产品工程师2014年7月至2015年10月担任华为技术有限公司销售经毕业于伦敦大学理2015年10月至2016年6月担任赤子城网络技术北京学院宽带通信专程硕源杰科技董秘有限公司高级商务经理2017年1月至2019年9月担任西南证业硕士研究生学券股份有限公司通信行业首席分析师2019年9月至2020年12历月担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师2020年12月至今就职于公司现任公司董事会秘书2007年10月至2008年9月担任重庆前景投资咨询有限公司项毕业于重庆大目经理2009年5月至2021年2月先后担任西安瑞联新材料股陈振华源杰科技财务总监学会计学专业硕份有限公司证券专员证券主管财务部副经理财务部经理兼证士研究生学历券法务部经理2021年2月至今就职于公司现任公司财务总监资料来源Wind中信建投13公司产品与业务131公司主营业务及产品介绍高速光芯片是现代高速光通信网络的核心之一全球信息互联规模不断扩大纯电子信息的运算与传输能力的提升遇到瓶颈光电信息技术正在崛起在传统的通信传输领域早期通过电缆进行信号传输但电传输损耗大中继距离短承载数据量小信号频率提升受限而光作为载体兼有容量大成本低等优点商用传输领域已逐步被光通信系统替代随着技术发展与成熟光电信息技术应用逐步拓展到医疗消费电子和汽车等新兴领域为行业发展提供成长空间光通信是以光信号为信息载体以光纤作为传输介质通过电光转换以光信号进行传输信息的系统光通信系统传输信号过程中发射端通过激光器芯片进行电光转换将电信号转换为光信号经过光纤传输至接收端接收端通过探测器芯片进行光电转换将光信号转换为电信号光芯片系实现光电信号转换的基础元件其性能直接决定了光通信系统的传输效率光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等网络系统里光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键光芯片可以进一步组装加工成光电子器件再集成到光通信设备的收发模块实现广泛应用光通信等应用领域中激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片光芯片是光电子器件的重要组成部分是半导体的重要分类其技术代表着现代光电技术与微电子技术的前沿研究领域其发展对光电子产业及电子信息产业具有重大影响从产业链角度看光芯片与其他基础构件电芯片结构件辅料等构成光通信产业上游产业中游为光器件包括光组件与光模块产业下游组装成系统设备最终应用于电信市场如光纤接入4G5G移动通信网络云计算互联网厂商数据中心等领域请参阅最后一页的重要声明3源杰科技新股定价深度报告图表4光芯片在光通信系统中所处位置资料来源源杰科技招股说明书中信建投图表5光芯片之于半导体的关系示意图资料来源源杰科技招股说明书中信建投图表6光通信产业链示意图资料来源源杰科技招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明4源杰科技新股定价深度报告公司聚焦于光芯片行业主营业务为光芯片的研发设计生产与销售主要产品包括25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品等目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域图表7源杰科技主要产品类型及应用领域产品速率产品类型应用领域1310nmDFB激光器芯片光纤接入PONGPON1490nmDFB激光器芯片25G光纤接入1270nmDFB激光器芯片10GPONXG-PON光纤接入光纤传输的光通信系统中光网络单元ONU与光线路终端OLT之间的光信号传输光纤接入1550nmDFB激光器芯片40km80km光纤接入1270nmDFB激光器芯片10GPONXGS-PON1310nmFP激光器芯片4G移动通信网络10G1310nmDFB激光器芯片4G5G移动通信网络波段激光CWDM6DFB4G5G基站电信运营商通器芯片信网络主要包括骨干网与城域网城域网分为核心层汇CWDM6波段DFB激光聚层接入层其中接入层通器芯片常为终端用户连接或访问网络的部分电信运营商在接入层建设大量通信基站将用户LWDM12波段DFB激光数据转换为光信号并通过汇25G5G移动通信网络器芯片聚层核心层网络回传至骨干网MWDM12波段DFB激光器芯片请参阅最后一页的重要声明5源杰科技新股定价深度报告CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心100GLWDM4波段DFB激光器芯片数据中心建设互联网公司云计算建设的大型数据中心内部的数据传输数据中心之PAM4CWDM4波段DFB50G数据中心200G间的数据传输激光器芯片1270129013101330nm硅光直流数据中心大功率255070mW激电源100G200G400G光器芯片资料来源源杰科技招股说明书中信建投公司的DFB等激光器芯片产品在国内市占率处于领先地位根据CC的统计2020年在磷化铟InP半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中公司收入排名第一其中10G25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先图表8全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额图表9全球10GDFB激光器芯片市场份额武汉敏芯中科光芯光隆科技光安伦源杰科技住友电工云岭光电中电13所仕佳光子源杰科技中电13所其他中科光芯三菱电机武汉敏芯其他221720414171579613461162资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明6源杰科技新股定价深度报告132公司各业务板块收入构成公司营收及利润存在一定的波动2019-2022年前三季度公司营收分别为081233232193亿元分别同比增长155187-05258归母净利润分别为013079095074亿元分别同比增长-15497209232020年公司营业收入规模迅速增长主要系在国内5G大规模建设推动下下游市场对公司的25G激光器芯片系列产品需求量大幅增长所致2021年受5G基站建设频段方案调整的影响公司的25G激光器芯片系列产品出货量回落整体收入较上年度基本持平图表102018-2022Q3源杰科技营收亿元图表112018-2022Q3源杰科技归母净利润亿元营业收入亿元营收yoy归母净利润亿元净利润yoy0952523323220016000907950019308074215007400063001510005042000310815001610007020130010500-1000-5020182019202020212022Q1-Q3资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投10G及以上速率的光芯片总营收占比稳定增长2018-2021年公司10G激光器芯片系列收入占收入比重分别为9142208416总体呈上升趋势但是公司25G激光器芯片系列产品在同期内实现的收入分别为6862万元1005674万元362603万元和133936万元占比分别为08443091562和1095收入波动较大且最近一年出现较为明显的下滑2022年上半年公司25G10G25G激光器芯片的收入贡献分别为45554306和109125G占收比进一步下降截至2022年6月末公司25G激光器芯片系列产品的在手订单金额为231355万元下游市场对于该产品的需求有待进一步释放图表12源杰科技各业务模块收入百万元图表13源杰科技各业务模块占总收入比重10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列25G激光器芯片系列其他主营业务25G激光器芯片系列其他主营业务25012036261000082001561005780431150992560428910849100842506940361509646640768982041648542089014206341156020182019202020212018201920202021资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明7源杰科技新股定价深度报告从产品应用领域来看2019-2022年前三季度公司在光纤接入市场实现的营业收入分别为730972万元1075897万元1713876万元和950036万元保持增长态势占收比除2020年外一般高于70但受到下游市场需求变化等影响公司在4G5G移动通信网络数据中心市场的销售收入波动较大存在一定的不确定性其中公司在4G5G移动通信网络市场实现的营业收入分别为78893万元1197970万元272246万元和142431万元2021年收入大幅下滑主要是由于一方面5G基站建设频段方案调整导致下游25G光芯片需求量减少另一方面运营商采用的升级版10G光芯片国内供应链较成熟竞争相对激烈2019-2022年前三季度公司在数据中心市场实现的营业收入分别为2315万元59882万元334946万元和130397万元近年来随着互联网和云计算的蓬勃发展数据中心光模块需求大幅增长但是2022年上半年公司在数据中心的客户采购节奏受疫情影响收入增速放缓图表14源杰科技产品应用领域收入百万元图表15源杰科技产品应用领域占收比光纤接入4G5G移动通信网络数据中心光纤接入4G5G移动通信网络数据中心2501205993349100200971272211988011731165150513360130410014249000789023171394073847769501075995461073120002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投从利润率角度来看2019-2022年前三季度公司主营业务毛利率分别为449968156516和6267近年来总体维持在较高水平公司产品目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域具有产品不断迭代升级的特点随着产品从新研发到大批量出货毛利率会存在一定的变化图表162018-2022Q3公司毛利率情况示意图毛利率806815651670626760486144995040302010020182019202020212022Q1-Q3资料来源源杰科技招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明8源杰科技新股定价深度报告2020年随着10G25G等中高端产品销量大幅增加高毛利产品带来公司整体毛利率的大幅提高25G的12701490nmDFB需求大幅提升虽售价提升但新工艺成本影响更大因此毛利率在2020年下降了583pct2021年受5G基站建设频段方案调整的影响25G激光器芯片系列产品出货量及价格下降25G产品的工艺成熟度不断提升产品成本进一步降低使得毛利率水平回升2022年上半年公司数据中心市场的主要客户受疫情影响采购节奏放缓使得公司25G激光器芯片产品的收入占比下降对公司整体毛利率水平略有影响图表17源杰科技各产品毛利率情况图表18源杰科技产品毛利占比情况10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列25G激光器芯片系列25G激光器芯片系列10012090924386118504100800001627403740720407080606150584151726032335049249042789040483041743591403019012020472610194822580095820182019202020212018201920202021资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投相比较同行业可比公司公司的毛利率处于较高水平公司主要产品为激光器芯片在产业链中属于核心环节而下游的器件及模块毛利率相对较低仕佳光子和长光华芯的器件或模块收入占比较高降低了整体毛利率2021年长光华芯的芯片收入占比提升导致毛利率提升较多与公司毛利率较为接近图表19源杰科技毛利率水平同业对比201920202021681565165633528250975043421348094499421144174352410340874020360338792611313524812532仕佳光子长光华芯联亚全新MACOM行业平均源杰科技资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9源杰科技新股定价深度报告公司以境内销售为主2018-2021年境内收入占比分别为8557947199和9987逐年上升图表20源杰科技区域主营收入亿元图表21源杰科技区域主营收入占比中国大陆国外中国大陆国外2501052001009515090231042318110099009987859471508085576025769107520182019202020212018201920202021资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投2020-2022H1公司客户较为集中前五大客户销售总额占比为58535722和6177由于客户需求及采购模式的变化前五大客户会发生变化但是公司不存在向单个客户销售额占比超过50或者严重依赖少数客户的情形另外公司客户旭创科技为公司股东宁波创泽云的有限合伙人图表22源杰科技前五名客户收入及比例202020212022H1排名销售额万销售额销售额万销售额销售额万销售额客户名称客户名称客户名称元占比元占比元占比1铭普光磁4491651925客户A137126316客户A12542112072旭创科技4245861819铭普光磁343071478四川九州18482315053客户A1211535906上海八界224371967上海八界1175599574全科科技177598761旭创科技211586912客户B11069278715海信宽带103017441客户B1177923767成都蓉通94998774合计136595853132821357227585186177资料来源源杰科技招股说明书中信建投14公司经营及财务情况分析请参阅最后一页的重要声明10源杰科技新股定价深度报告盈利能力2020年大幅提升之后略有回落2020年公司实现营业收入233亿元同比增长18701实现归属于上市公司股东的净利润079亿元同比增长4972021年公司营收及归母净利润保持平稳受公司产品结构调整及客户采购节奏变化影响公司毛利率出现回落2022年前三个季度为6267图表23源杰科技营收和净利润情况亿元图表24源杰科技ROE毛利率情况营业收入亿元归母净利润亿元毛利率加权ROE营收yoy净利润yoy25233232600801935007068152651640060155048613004499095401081079200070743010020050160130100-100020182019202020212022Q1-Q32018201920202021资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投公司费用率下降2018-2022年前三季度公司销售费用率分别为31958533243744占比较低且保持稳定2020年公司管理费用大幅增长主要是由于当年因员工股权激励计提266667万元股份支付费用2019年公司研发费用率较高主要是由于公司在优化成熟产品工艺的基础上持续投入开发10G25G及以上速率激光器芯片研发投片量较多2020年公司营业收入规模快速增长导致研发费用比例下降图表25源杰科技研发财务管理及销售费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率353031032685252212228220203515105020182019202020212022Q1-Q3-5资料来源源杰科技招股说明书中信建投资本结构及偿债能力公司资产负债率较低流动性较好2018-2022H1公司的流动比率分别为2429061091350306速动比率分别为1715579952972342021年至2022年6月公司的新产线建设进度加速投资性现金净流出增加货币资金减少应付票据和应付账款增加导致流动比率速动比率下降2018-2022H1公司的资产负债率分别为1742172276516611612整体较低公司资产负债结构良好2019-2020年末公司流动比率速动比率均高于同行业可比公司均值资产负债率均低于可请参阅最后一页的重要声明11源杰科技新股定价深度报告比公司均值2021及2022年6月随着经营规模扩大和新产线投资增加公司应付票据应付账款期末余额较上年度大幅增加使得流动负债增加流动比率和速动比率低于同行业可比公司均值图表26源杰科技流动比率速动比率及资产负债率情况图表27流动比率同业对比流动比率速动比率资产负债率20192020202112201200181000101680014812600610400846200420002002018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表28速动比率同业对比图表29资产负债率同业对比20192020202120192020202112801070608506403042021000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投营运能力存货周转率低于业界平均水平应收账款周转率与业界平均水平接近2020年应收账款周转率提高主要系当期营业收入规模大幅增加2021年应收账款周转率较上年度下降主要系2021年四季度受疫情影响产品供应紧缺客户为了保证上游芯片的安全储备而集中备货同时受疫情影响客户的回款时间有所延迟使得2021年年末应收账款余额较大2022年上半年公司应收账款周转率下降主要系部分客户因自身资金紧张问题回款较慢2019-2022H1公司存货周转率整体保持稳定2022年上半年存货周转率下降主要系公司加大了25G1490nm10G1270nm25GCWDM4等主要产品的安全库存储备公司的存货周转率请参阅最后一页的重要声明12源杰科技新股定价深度报告低于同行业可比公司平均水平主要是由于公司的生产过程涵盖多个阶段产品具有一定的生产周期要求针对主要的产品类别备有一定数量的成品和在产品库存图表30源杰科技存货周转率应收帐款周转率wind计算情况存货周转率应收账款周转率65432102019202020212022H1资料来源源杰科技招股说明书中信建投图表31存货周转率同业对比次年图表32应收帐款周转率同业对比次年201920202021201920202021710009006800570046005003400230020011000000资料来源源杰科技招股说明书中信建投资料来源源杰科技招股说明书中信建投二光芯片市场空间广阔国产芯片总体渗透率仍低21光电技术快速发展光芯片为现代通信的核心元件光通信是以光信号为信息载体以光纤作为传输介质通过电光转换以光信号进行传输信息的系统光通信系统传输信号过程中发射端通过激光器芯片进行电光转换将电信号转换为光信号经过光纤传输至接请参阅最后一页的重要声明13源杰科技新股定价深度报告收端接收端通过探测器芯片进行光电转换将光信号转换为电信号光芯片系实现光电信号转换的核心元件光通信产业链中组件可分为光无源组件和光有源组件光无源组件在系统中消耗一定能量实现光信号的传导分流阻挡过滤等交通功能主要包括光隔离器光分路器光开关光连接器光背板等光有源组件在系统中将光电信号相互转换实现信号传输的功能主要包括光发射组件光接收组件光调制器等光芯片加工封装为光发射组件TOSA及光接收组件ROSA再将光收发组件电芯片结构件等进一步加工成光模块光芯片的性能直接决定光模块的传输速率是光通信产业链的核心之一图表33光模块结构示意图SFP封装图表34光通信原理示意图资料来源IMT20205G推进组中信建投资料来源新浪中信建投光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片其中激光器芯片主要用于发射信号将电信号转化为光信号探测器芯片主要用于接收信号将光信号转化为电信号激光器芯片按出光结构可进一步分为面发射芯片和边发射芯片面发射芯片包括VCSEL芯片边发射芯片包括FPDFB和EML芯片探测器芯片主要有PIN和APD两类图表35光芯片分类示意图资料来源源杰科技招股说明书中信建投光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟InP和砷化镓GaAs作为芯片的衬底材料相关材料具有高请参阅最后一页的重要声明14源杰科技新股定价深度报告频高低温性能好噪声小抗辐射能力强等优点符合高频通信的特点因而在光通信芯片领域得到重要应用其中磷化铟InP衬底用于制作FPDFBEML边发射激光器芯片和PINAPD探测器芯片主要应用于电信数据中心等中长距离传输砷化镓GaAs衬底用于制作VCSEL面发射激光器芯片主要应用于数据中心短距离传输3D感测等领域图表36不同类型芯片及产品介绍芯片类型产品类别工作波长产品特性应用场景500米以内的短距离传输如数据中心线宽窄功耗低调制速率高耦VCSEL800-900nm机柜内部传输消费电子领域3D感合效率高传输距离短线性度差应面部识别主要应用于中低速无线接入短距离市调制速率高成本低耦合效率低场由于存在损耗大传输距离短的问FP1310-1550nm激光器线性度差题部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代谱线窄调制速率高波长稳定中长距离的传输如FTTx接入网传DFB1270-1610nm耦合效率低输网无线基站数据中心内部互联等调制频率高稳定性好传输距离长距离传输如高速率远距离的电信EML1270-1610nm长成本高骨干网城域网和数据中心互联830-860nm噪声小工作电压低成本低灵PIN中长距离传输探测器1100-1600nm敏度低APD1270-1610nm灵敏度高成本高长距离单模光纤资料来源源杰科技招股说明书中信建投20世纪60年代激光器芯片技术和低损耗光纤技术出现激光器芯片材料和结构不断发展逐步实现对激光运行波长色散问题光谱展宽等的控制经过结构设计组件集成和生产工艺的改进目前EML激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100GDFB和VCSEL激光器芯片大规模商用的最高速率已达到50G在不断满足高带宽高速率要求的同时光芯片的应用逐渐从光通信拓展至包括医疗消费电子和车载激光雷达等更广阔的应用领域211全球数据量高速增长光模块市场需求良好随着信息技术的快速发展全球数据量需求持续增长根据Omdia的统计2017年至2020年全球固定网络和移动网络数据量从92万PB增长至217万PB年均复合增长率为331预计2024年将增长至575万PB年均复合增长率为276同时光电子云计算技术等不断成熟将促进更多终端应用需求出现并对通信技术提出更高的要求受益于信息应用流量需求的增长和光通信技术的升级光模块作为光通信产业链最为重要的器件保持持续增长根据LightCounting的数据2016年至2020年全球光模块市场规模从586亿美元增长到667亿美元预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元为2020年的17倍光芯片作为光模块核心元件有望持续受益我们认为光模块市场虽短期内存在一定的波动但是从长期维度看光模块作为数据传输的关键之一其需求保持不断提升的趋势请参阅最后一页的重要声明15源杰科技新股定价深度报告图表37全球光模块市场规模及预测百万美元120001131810292100009388813280007373667258576043610662186000400020000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源LightCounting中信建投10GPON端口数虽快速增长达到了十四五规划目标数但是整体数量仍然较低2021年11月工信部发布十四五信息通信行业发展规划要求全面部署新一代通信网络基础设施全面推进5G移动通信网络千兆光纤网络骨干网IPv6移动物联网卫星通信网络等的建设或升级统筹优化数据中心布局构建绿色智能互通共享的数据与算力设施积极发展工业互联网和车联网等融合基础设施十四五信息通信行业发展规划指明信息基础设施建设的目标在规划目标落地的过程中光芯片需求量也将不断增长根据工信部的数据截至9月末具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达1268万个比上年末净增4822万个虽然10GPON的端口数已经超过了十四五规划中2025年的目标值但是整体来看国内光纤接入FTTHO端口有1008亿个10GPON端口数仅为1268万个数量仍然较低图表38十四五信息通信行业发展规划主要指标情况类别指标2020年2025年目标年均增速累计变化信息通信业收入万亿元2644310总体规模信息通信基础设施累计投资万亿元253712每万人拥有5G基站数个5262110G-PON及以上端口数万个320120088090基础设施数据中心算力每秒百亿亿次浮点运算30027工业互联网标示解析公共服务节点数个9615054移动网络IPv6流量占比17270528国际互联网出入口宽带太比特每秒7148409通信网络终端连接数亿个324575G用户普及率155641应用普及千兆宽带用户数万户640600056工业互联网标识注册量亿个94500405G虚拟专网数个800500044资料来源工信部中信建投请参阅最后一页的重要声明16