投资要点：
　　聚焦光芯片行业近十载，行业地位显著。公司专注于光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。根据公司招股书援引C&C的统计，2020年在磷化铟半导体激光器芯片对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。凭借25GMWDM 12波段DFB激光器芯片，公司成为中国移动5G建设方案批量供货厂商。ZHANGXINGANG为公司实控人，通过一致行动协议合计控股近30%，苏州旭创和华为为公司间接持股股东。公司设立员工持股平台欣芯聚源，并实施了2021年期权激励计划，对高级管理人员和核心员工等进行股权激励。
　　整体规模快速提升，盈利水平持续优化。公司2018-2021年营收分别为0.70亿元、0.81亿元（+15.48%）、2.33亿元（+187.01%）和2.32亿元（-0.54%），归母净利润分别为1553.18万元、1320.70万元（-14.97%）、7884.49万元（+496.99%）和9528.78万元（+20.85%）。2019-2021年毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%，净利率分别为16.24%、33.78%、41.05%，盈利水平持续优化且领先行业。
　　光芯片需求不断攀升，国产厂商全球份额稳步提升。光通信主要应用于电信和数通市场。据Lightcounting预测，2020-2026年，数通市场将由53亿美元增长至151亿美元，CAGR达19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。据招股书援引ICC预测，2019-2024年，中国光芯片厂商销售规模占全球比例不断提升，且中高速率光芯片增长更快。其中，2021年2.5G及以下速率国产光芯片全球占比超90%；10G速率国产光芯片全球占比约60%。
　　IDM掌握核心技术，技术+规模成就高毛利。公司形成两大制造平台，实现高速率、高电光转换效率；积累“八大技术”，优化产品性能并降低产品成本；自主研发外延和光栅两大核心工艺，构建高技术壁垒。IDM模式助力公司实现自主可控，持续迭代、快速响应客户需求。公司2.5G/10G/25G产品，在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司。
　　盈利预测。源杰科技是高速光芯片领导者，行业国产替代空间大，公司技术壁垒高。我们认为伴随着公司上市及募投产能投产，成长潜力有望进一步释放。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.13、1.51和2.03亿元，对应EPS分别为1.89、2.52和3.38元。参考可比公司估值，给予23年50-60xPE，对应合理价值区间126.00-151.20元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业需求回暖不确定性，下游厂商向上游拓展，行业竞争加剧。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究信息设备通信设备证券研究报告源杰科技688498公司研究报告2023年01月20日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖高速光芯片领导者引领国产化新浪潮股票数据TableSummary01TableStockInfo月20日收盘价元13925投资要点52周股价波动元11433-14100总股本流通A股百万股6013聚焦光芯片行业近十载行业地位显著公司专注于光芯片的研发设计总市值流通市值百万元83551764生产与销售主要产品包括25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产相关研究品等目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域TableReportInfo根据公司招股书援引CC的统计2020年在磷化铟半导体激光器芯片对外销售的国内厂商中公司收入排名第一凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片公司成为中国移动5G建设方案批量供货厂商ZHANGXINGANG市场表现为公司实控人通过一致行动协议合计控股近30苏州旭创和华为为公司TableQuoteInfo源杰科技海通综指间接持股股东公司设立员工持股平台欣芯聚源并实施了2021年期权激励1363计划对高级管理人员和核心员工等进行股权激励1063整体规模快速提升盈利水平持续优化公司2018-2021年营收分别为070763亿元081亿元1548233亿元18701和232亿元-054463归母净利润分别为155318万元132070万元-1497788449万元16349699和952878万元20852019-2021年毛利率分别为449968156516净利率分别为162433784105盈-137202212022420227202210利水平持续优化且领先行业沪深300对比1M2M3M光芯片需求不断攀升国产厂商全球份额稳步提升光通信主要应用于电信绝对涨幅---和数通市场据Lightcounting预测2020-2026年数通市场将由53亿美相对涨幅---元增长至151亿美元CAGR达19成为光模块市场增长的主要驱动力资料来源海通证券研究所据招股书援引ICC预测2019-2024年中国光芯片厂商销售规模占全球比TableAuthorInfo例不断提升且中高速率光芯片增长更快其中2021年25G及以下速率国产光芯片全球占比超速率国产光芯片全球占比约9010G60IDM掌握核心技术技术规模成就高毛利公司形成两大制造平台实现高速率高电光转换效率积累八大技术优化产品性能并降低产品成本自主研发外延和光栅两大核心工艺构建高技术壁垒IDM模式助力公司实现自主可控持续迭代快速响应客户需求公司25G10G25G产品在关键核心指标均达到或优于海外龙头公司和国内主流公司盈利预测源杰科技是高速光芯片领导者行业国产替代空间大公司技术分析师余伟民壁垒高我们认为伴随着公司上市及募投产能投产成长潜力有望进一步释放我们预计公司年归母净利润分别为和亿元对Tel0105094992622-24113151203应EPS分别为189252和338元参考可比公司估值给予23年50-60xEmailywm11574haitongcomPE对应合理价值区间12600-15120元给予优于大市评级证书S0850517090006联系人徐卓风险提示行业需求回暖不确定性下游厂商向上游拓展行业竞争加剧Emailxz14706haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元233232304404518-YoY1870-05308330283净利润百万元7995113151203-YoY4970209190334342全面摊薄EPS元131159189252338毛利率682652631640645净资产收益率153155546782资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884982目录1源杰科技国内高速半导体光芯片的领导者811主营业务聚焦高速光芯片近十载成长为国内领导者812股权结构一致行动控股近30股权激励彰显发展信心813行业地位掌握光芯片核心技术出货量国内领先1014财务分析整体规模快速提升102光芯片光通信产业链重要组分价值占比高1321产业地位光芯片是光通信系统的核心产业链价值占比高1322分类应用激光发射芯片主要包括VCSELFPDFB和EML1523芯片产业链主要采用化合物半导体材料国内产业链趋于完善1724技术趋势硅光子技术高速率优势显著有望快速渗透183需求下游应用持续高景气光芯片需求不断攀升1931光纤接入网宽带中国和双千兆推动光芯片用量提升2032移动通信网5G建设及商用化促进电信侧高端光芯片需求2133数据中心云计算产业发展全球及国内数据中心数量大幅增长224供给模块芯片上下游错配高速光芯片替代空间大2441欧美国家技术领先行业垂直整合加剧2442国产厂商主导低速光芯片行业25G及以上市场仍有较大空间2742125G及以下光芯片国内厂商主导主球市场2742210G光芯片国产渗透率提升源杰出货量位居全球首位2742325G及以上光芯片突破国外技术垄断国内厂商成长空间较大2843海外龙头覆盖全产业链规模优势与技术优势并存29431住友电工全球高速率光通信芯片龙头29432Lumentum行业领先的光学和光子产品供应商30433II-VI工程材料和光电元件的全球领导者3044国内公司部分产品突破技术壁垒助力国产替代31441长光华芯688048SH高功率光芯片龙头拓展光通信领域32442仕佳光子688313SH国内先进的光电子核心芯片供应商33443光迅科技002281SZ芯片自供能力构建公司护城河345公司IDM掌握核心技术规模成就高毛利3551两大平台八大技术实现高性能低成本产品35511两大平台实现高速率高电光转换效率35512八大技术实现高性能低成本优势36513两大工艺构建核心技术壁垒37514产品过硬性能成本兼备优势3952IDM实现自主可控降本增效募投建设光芯片产线4053把握核心客户资源提升国产材料采购率4254一平台两方向三关键深耕产业打开空间44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849836盈利预测与估值4661盈利预测预计22-24年归母净利润113151和203亿元4662估值给予合理价值区间12600-15120元4763风险提示47财务报表分析和预测48请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884984图目录图1源杰科技股权结构9图2源杰科技主要核心产品发展进程10图3源杰科技收入情况11图4源杰科技归母净利润情况11图5源杰科技毛利率和净利率情况11图6源杰科技费用情况11图7源杰科技各产品收入占比情况11图8源杰科技各产品毛利率情况11图9源杰科技研发费用情况12图10源杰科技员工学历分布截至2022年6月30日12图11源杰科技员工人数人12图12源杰科技员工分布情况截至2022年6月30日12图13源杰科技人均创收万元12图14源杰科技人均创利万元12图15光芯片在光通信系统中的位臵及作用13图16光芯片位于产业链的顶端13图17光通信产业链图谱13图18光模块和光器件的成本占比14图19光芯片在光模块中的成本占比14图20中国光通信行业主要政策推进历程14图21芯片的基本类型15图22FP激光器结构示意图16图23DFB激光器结构示意图16图24VCSEL激光器结构示意图17图25EML激光器结构示意图17图26砷化镓和磷化铟各生产环节主要厂商18图27硅光融合了CMOS和光子的优势18图28硅光技术发展历程18图29数据中心中硅光子的应用19图30不同传输距离光芯片应用19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884985图31硅光全球市场规模预测19图32不同材料平台的光模块市场规模预测19图33光模块细分市场预测20图34光模块主要细分应用20图35PON技术演进趋势示意图21图36全球FTTx光模块用量及市场规模预测21图375G承载网络分层组网架构和接口分析21图385G前传承载需求演进22图39全球电信侧不包括FTTX市场的光模块规模百万美元22图40北美头部云厂商资本开支情况23图41中国台湾信骅的销售数据23图42数据中心光模块的应用23图43全球数据中心光模块市场规模及预测百万美元23图44数据中心光模块向更高速率演进23图452017-20208光通信产业链上游并购交易金额亿元25图462017-20208光通信产业链上游并购交易数量宗25图47全球前十光模块供应商25图482017年海内外产业链竞争力格局25图49中国光芯片占全球光芯片市场份额预测26图502021年全球25G及以下DFBFP激光器芯片市场份额27图512021年全球10GDFB激光器芯片市场份额27图52住友电工营业收入情况29图53住友电工归母净利润情况29图54Lumentum营业收入情况30图55Lumentum归母净利润情况30图56II-VI营业收入情况31图57II-VI归母净利润情况31图58国产光通信芯片厂商进展32图59长光华芯营收情况33图60长光华芯归母净利润情况33图61仕佳光子营业收入情况34图62仕佳光子归母净利润情况34图63光迅科技发展历程34请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884986图64光迅科技营业收入情况34图65光迅科技归母净利润情况34图66脊波导型结构示意图35图67掩埋型结构示意图35图68源杰科技掩埋型积累主要技术及工艺36图69源杰科技脊波导型积累主要技术及工艺36图70DFB激光器的外延和晶圆加工流程38图71外延片结构图38图72MOCVD外延系统示意图38图73源杰科技与海内外主要公司毛利率对比40图74源杰科技与海内外主要公司净利率对比40图75源杰科技产品生产的主要工艺流程41图76不同尺寸晶圆厂成本收益分析41图77不同尺寸晶圆厂芯片成本与负载的关系41图78源杰科技主营业务成本万元42图79源杰科技主营业务成本百分比42图80源杰科技部分核心客户拓展进程43图81源杰科技前五大客户收入情况千万元43图82源杰科技前五大客户收入占比43图83源杰科技主要原材料采购占比44图84源杰科技主要原材料衬底和金靶采购价格变化44图85各激光器被激光雷达开发人员采用比例45图86激光雷达波长的选择905nmVS1550nm45图872021-2027E年全球激光雷达市场规模分应用45图882018-2022E全球ADAS汽车激光雷达design-win情况45请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884987表目录表1源杰科技发展历程8表2源杰科技主要产品8表3源杰科技管理层9表4国家光芯片重点发展目标15表5激光器芯片的类别及主要应用场景16表6各代半导体材料的物理性质对比17表710GPON的优势20表84G和5G基站对光模块及光芯片需求对比22表9光通信产业并购情况24表10不同速率光电芯片国内外产品化能力26表11住友电工发展历程29表12Lumentum发展历程30表13II-VI发展历程31表14长光华芯发展历程32表15仕佳光子发展历程33表16源杰科技积累八大技术37表17全息光栅和电子束光栅工艺比较39表18两种光栅工艺对于不同速率光芯片的核心特性影响39表19源杰科技25G1490nmDFB激光器芯片同业比较39表20源杰科技10G1270nmDFB激光器芯片对比情况39表21源杰科技25GCWDM6波段DFB激光器芯片对比情况40表22源杰科技募投资金使用万元42表23源杰科技各期末在建工程情况万元42表24源杰科技关联销售交易额万元43表25分项收入分拆百万元47表26可比公司估值47请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849881源杰科技国内高速半导体光芯片的领导者11主营业务聚焦高速光芯片近十载成长为国内领导者聚焦光芯片行业近十载技术积累深厚自2013年1月28日成立以来源杰科技始终专注于光芯片的研发设计生产与销售经过多年的研发和产业化积累公司已建立了包含芯片设计晶圆制造芯片加工和测试的IDM全流程业务体系拥有多条覆盖MOCVD外延生长光栅工艺光波导制作金属化工艺端面镀膜自动化芯片测试芯片高频测试可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线公司主要产品包括25G10G25G及更高速率激光器芯片系列产品等目前主要应用于光纤接入4G5G移动通信网络和数据中心等领域表1源杰科技发展历程2013年12月推出第一款产品25G1310nmDFB产品2014年12月推出25G14901550nmDFB产品2015年12月完成100万颗DFB激光器出货2016年08月推出首款10GDFB激光器产品2017年02月完成高端芯片的设计定型2018年12月完成1000万颗DFB激光器出货2019年02月推出5G通信的超高速率激光器并完成芯片的工业化试生产2019年12月推出无线和数据中心25GDFBCWDMLWDM产品2020年01月推出硅光大功率CW激光器产品2020年03月5G彩光大批量出货完成5G前传彩光超百万级别25GDFB发货资料来源源杰科技官网海通证券研究所表2源杰科技主要产品产品速率产品类型应用领域1310nmDFB激光器芯片光纤接入GPON1490nmDFB激光器芯片25G光纤接入光纤传输的光通信系统中光网络单元1270nmDFB激光器芯片光纤接入XG-PONONU与光线路终端OLT之间的光信号传输1550nmDFB激光器芯片光纤接入40km80km1270nmDFB激光器芯片光纤接入XGS-PON1310nmFP激光器芯片4G移动通信网络10G1310nmDFB激光器芯片4G5G基站电信运营商通信网络要包括骨干网与城4G5G移动通信网络域网城域网分为核心层汇聚层接入层其中接CWDM6波段DFB激光器芯片入层通常为终端用户连接或访问网络的部分电信运波段激光器芯片CWDM6DFB营商在接入层建设大量通信基站将用户数据转换为LWDM12波段DFB激光器芯片5G移动通信网络光信号并通过汇聚层核心层网络回传至骨干网25GMWDM12波段DFB激光器芯片CWDM4波段DFB激光器芯片数据中心100GLWDM4波段DFB激光器芯片数据中心建设互联网公司云计算建设的大型数据50G波段激光器芯片数据中心PAM4CWDM4DFB200G中心内部的数据传输数据中心之间的数据传输1270129013101330nm大功率硅光直流光源数据中心100G200G400G255070mW激光器芯片资料来源源杰科技招股书海通证券研究所12股权结构一致行动控股近30股权激励彰显发展信心股权结构整体相对分散ZHANGXINGANG为公司实际控制人通过一致行动协议合计控股近30首次公开发行后公司的控股股东实际控制人为ZHANGXINGANG直接持有公司1258的股权并通过员工持股平台欣芯聚源间接控制公司150的股权此外ZHANGXINGANG与张欣颖秦卫星秦燕生签署了一致行动协议合计可控制公司的股权比例为2839华为哈勃投资直接持有公司327的股份苏州旭创通过宁波创泽云穿透后间接持有公司435的股份汉京西成先导光电国投创投国开基金等机构也通过多次股权转让与增资等方式持有公司一定比例的股权请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884989图1源杰科技股权结构员工持控股股东股平台实际控制人一致行动人产业投资普通合ZHANG秦燕生秦卫星张欣颖欣芯聚源宁波创泽云哈勃投资先导光电贝斯泰电子嘉兴景泽伙人XINGANG5485333501501258503327282152101497256汉京西城青岛金石404231瞪羚金石瑞衡创盈263219国投创投国开基金源杰科技咸阳分公司源杰科技北京分公司资料来源源杰科技招股说明书Wind海通证券研究所股权激励绑定员工核心利益彰显公司发展信心为吸引和稳定优秀的管理业务技术人才并增强核心骨干人员的积极性责任感提高市场竞争力和可持续发展公司建立了完善的激励和约束机制2020年9月公司设立员工持股平台欣芯聚源对高级管理人员和核心员工等进行股权激励此外公司还实施了2021年期权激励计划面向董事不包括独立董事高级管理人员公司及其子公司其他管理人员业务骨干和技术人员等106名激励对象合计授予了15115万份股票期权对应股票总数为15115万股占公司总股本4500万股的33589表3源杰科技管理层姓名职位学历履历ZHANG董事长总经博士本科毕业于清华大学南加州大学材料科学博士研究生学历历任Luminent研发员研发经理SourcePhotonics研发总监XINGANG理董事副总经毕业于国立台湾科技大学电子工程专业博士研究生学历历任国立台湾科技大学博士后研究员索尔思光电股份有限公司研发工潘彦廷博士理程师毕业于桦林职工橡胶学院橡胶工艺专业专科学历历任咸阳秦泰橡胶科技有限公司监事咸阳华汉光电密封制品有限公司执行董秦卫星董事专科事总经理毕业于西北民族大学本科学历先后任职于咸阳偏转集团公司咸阳偏转股份有限公司咸阳偏转同辉显示器有限公司咸阳偏王永惠董事本科转同辉照明电器有限公司历任上海简雅照明电器有限公司咸阳分公司行政管理部部长咸阳秦光照明电器有限公司行政管理部部长财务科长生产管理部部长咸阳博雅塑胶化工有限公司总经理助理生产副总经理毕业于北京大学微电子专业硕士研究生学历历任赛迪顾问股份有限公司研究员北京中关村瞪羚投资基金管理有限公司副总经杨斌董事硕士理北京金桥鹰石创业投资中心有限合伙管理合伙人张欣颖董事本科毕业于咸阳师范学院汉语言文学专业本科学历曾任咸阳市西橡总厂幼儿园教师咸阳市高新一中教师毕业于美国南加州大学电子工程专业博士研究生学历曾任扬州华夏集成光电有限公司经理芯片厂厂长扬州中科半导体照明邓元明独立董事博士有限公司总工程师永道无线射频标签扬州有限公司副总经理上扬无线射频科技扬州有限公司董事总经理杭州思创汇联科技有限公司副总经理毕业于对外经济贸易大学法律专业博士研究生学历曾就职于山东中苑律师事务所担任律师历任中国商务部反垄断局公平李志强独立董事博士贸易局副处长通用电气中国有限公司资深律师总监北京字节跳动科技有限公司竞争法务总监毕业于西安交通大学管理科学与工程专业博士研究生学历曾任西安交通大学管理学院讲师会计学副教授彩虹显示器件股份王鲁平独立董事博士有限公司独立董事毕业于华中科技大学光学工程专业硕士研究生学历历任FiberxonInc新产品导入工程师RTIHKLimited高级产品经理陈文君副总经理硕士MellanoxTechnologiesLtd亚太区市场与销售总监博创科技股份有限公司副总经理毕业于伦敦大学学院宽带通信专业硕士研究生学历历任联想北京有限公司产品工程师华为技术有限公司销售经理赤子程硕董事会秘书硕士城网络技术北京有限公司高级商务经理西南证券股份有限公司通信行业首席分析师国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师毕业于重庆大学会计学专业硕士研究生学历历任重庆前景投资咨询有限公司项目经理西安瑞联新材料股份有限公司证券专员陈振华财务总监硕士证券主管财务部副经理财务部经理兼证券法务部经理资料来源源杰科技招股书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技6884981013行业地位掌握光芯片核心技术出货量国内领先打破国外技术垄断供货主流光模块供应商光芯片不同波段产品的应用场景不同工艺难度差异大公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小抗反射光能力更强等差异化特性为光模块厂商提供全波段多品类产品同时提供更低成本的集成方案实现差异化竞争此外公司凭借核心技术及IDM模式率先攻克技术难关打破国外垄断实现了25G激光器芯片系列产品的大批量供货目前公司已实现向客户A1海信宽带中际旭创铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货产品用于客户A中兴通讯诺基亚等国内外大型通讯设备商并最终应用于中国移动中国联通中国电信ATT等国内外知名运营商网络中公司已成为国内领先的光芯片供应商图2源杰科技主要核心产品发展进程资料来源源杰科技招股说明书海通证券研究所产品质量认可度高激光芯片出货量国内领先根据公司招股书援引CC的统计2020年在磷化铟InP半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中公司收入排名第一其中10G25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中排名领先在细分产品方面2020年凭借25G1490nmDFB激光器芯片公司成为客户A该领域的核心芯片供应商凭借10G1270nmDFB激光器芯片公司在出口海外10G-PONXGS-PON市场中占据领先地位凭借25GMWDM12波段DFB激光器芯片公司成为满足中国移动5G建设方案批量供货的厂商2021年9月公司的第五代移动通信前传25Gbps波分复用直调激光器项目被中国国际光电博览会CIOE评为中国光电博览奖金奖2021年6月公司在科技部火炬中心等部门主办的2021全球硬科技创新大会上被评为2021全国硬科技企业之星14财务分析整体规模快速提升近年来公司营收和归母净利润总体快速增长公司2018-2021年营收分别为070081233和232亿元2019-2021年营收增速分别为154818701和-0542021年营收主要受5G基站建设频段方案调整的影响25G激光器芯片系列产品的出货量较上年度回落公司2018-2021年归母净利润分别为155318132070788449和952878万元2019-2021年归母净利润增速分别为-149749699和2085请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849811图3源杰科技收入情况图4源杰科技归母净利润情况250200120600200150100500400150100803006010050200401005002000-1000-50201820192020202122Q1-Q3201820192020202122Q1-Q3归母净利润百万元左轴同比右轴营业收入百万元左轴同比右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所盈利能力优化公司2019-2021年的毛利率分别为4499681565162020年10G25G等高毛利产品销量大幅提升使公司整体毛利率大幅提高公司2019-2021年的净利率分别为162433784105不断抬升费用管控稳步向好公司2019-2021年销售费用率分别为5853324372019-2021年管理费用率分别为86416458102019-2021年财务费用率分别为225035-009图5源杰科技毛利率和净利率情况图6源杰科技费用情况8018701660141250104083062041020020192020202122Q1-Q3-220192020202122Q1-Q3毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司以25G系列产品收入为主10G和25G等高毛利产品收入占比提升分产品看2021年公司25G10G25G产品营收占比分别为427641561562毛利率分别为492474078504图7源杰科技各产品收入占比情况图8源杰科技各产品毛利率情况100806040200201820192020202125G10G25G资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849812研发投入持续加大员工规模快速扩张公司2018-2021年研发费用分别为75025116192157047184939万元2019-2021年同比增速分别为548735161776公司员工人数从2019年的255人增加至2021年的472人截至2022年6月30日公司本科及以上学历人员占比4074研发和生产人员达到452人分别占比1228和7583管理销售和财务人员占比分别为624390和175图9源杰科技研发费用情况图10源杰科技员工学历分布截至2022年6月30日20006018001600501400401200100030800600204001020000201820192020202122Q1-Q3研发费用万元同比右轴硕士及以上本科大专大专以下资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图11源杰科技员工人数人图12源杰科技员工分布情况截至2022年6月30日6005135004724003483002552001000管理人员研发人员销售人员财务人员生产人员2019202020212022H1资料来源源杰科技招股书海通证券研究所资料来源源杰科技招股书海通证券研究所图13源杰科技人均创收万元图14源杰科技人均创利万元80257020605015403010205100020192020202122H120192020202122H1资料来源Wind源杰科技招股书海通证券研究所资料来源Wind源杰科技招股书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技688498132光芯片光通信产业链重要组分价值占比高21产业地位光芯片是光通信系统的核心产业链价值占比高光芯片主要用以实现光电信号转换是光通信系统的核心在光通信系统的信号传输过程中发射端通过激光器芯片进行电光转换将电信号转换为光信号经过光纤传输至接收端接收端通过探测器芯片进行光电转换将光信号转换为电信号作为实现光电信号转换的基础元件光芯片的性能直接决定了光通信系统的传输效率在光纤接入4G5G移动通信和数据中心等网络系统里光芯片都是决定信息传输速度和网络可靠性的关键光芯片位于光通信产业链的顶端从产业链角度看光芯片与其他基础构件电芯片结构件辅料等构成光通信产业上游产业中游为光器件包括光组件与光模块产业下游组装成系统设备最终应用于电信数据中心和消费电子等新兴市场如光纤接入4G5G移动通信网络云计算互联网厂商数据中心等领域图15光芯片在光通信系统中的位臵及作用图16光芯片位于产业链的顶端资料来源源杰科技招股书海通证券研究所资料来源源杰科技招股说明书海通证券研究所光通信芯片具体包括激光器芯片探测器芯片和光放大器芯片分材料来看其典型产品为InP系列高速直接调制DFB和EML芯片PIN与APD芯片高速调制器芯片多通道可调激光器芯片GaAs系列高速VCSEL芯片泵浦激光器芯片SiSiO2系列PLCAWGMEMS芯片SiP系列相干光收发芯片高速调制器光开关等芯片TIALDDriverCDR芯片LiNbO3系列高速调制器芯片等图17光通信产业链图谱有源激光器芯片探测器FinisarLumentumAvago芯片放大器芯片等SumitomoII-VI源杰科技光迅陶瓷插芯陶瓷套管光组件科技华为海思海信华工正源光纤适配器其他结构件光芯片PLC芯片波分复用芯片NeoPhotonicsLumentum无源三环集团天孚通信太辰光日海通讯光开关芯片光衰减芯片等NEL光迅科技博创科技京瓷科信技术翔通光电威迪光电昂纳科技惠富康等光源激光器VCSELDFBEML光探FinisarOclaroSumitomoLumentum有源测器PINAPD光放大器光调制器AcaciaFujitsuNPTNAAOISource光收发模块TOSAROSABOSAPhotonic光迅科技等光器件II-VILumentum昂纳SumitomoFinisar无源光纤连接器光分路器波分复用解复WDMDWDM光开关VOAFOANPTNCoAdnaNEL光迅科技海信等点对点OLT光模块ONU光模块FinisarOclaroSumitomoLumentumII-IV光模块AcaciaFujitsu光迅科技海信中际旭创华工科技点对多点XFPSFPSFP等光通信设备电信前传中传回传运营商客户数通云计算厂商AWS谷歌微软Facebook阿里腾讯等资料来源福睿研究前瞻产业研究各公司官网Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849814光芯片是光通信中价值占比最高的环节光模块产品所需原材料主要为光器件电路芯片PCB以及结构件等根据前瞻产业研究院数据其中光器件的成本占比最高约为73而光器件主要由TOSA以激光器为主的发射组件ROSA以探测器为主的接收组件和尾纤等组成其中TOSA和ROSA分别占到了光器件总成本的48和32从芯片层面来看光芯片又是TOSA与ROSA成本最高的部分此外光模块的速率越高光芯片的成本占比就越高一般高端光模块中光芯片的成本接近50光芯片是整个光通讯产业链条中技术最复杂价值最高的环节图18光模块和光器件的成本占比图19光芯片在光模块中的成本占比807060504030201001025G光模块40100G光模块400G光模块资料来源前瞻产业研究院海通证券研究所资料来源SkyOptics官网海通证券研究所政策持续加码光芯片国产化上升为国家战略光芯片是光通信的核心部件是新基建信息网络建设的重要配套设备和升级基础光纤通信新基建宽带网络产业是支撑经济社会发展的基础性战略性和先导性产业政策扶持方面近年来国家陆续密集出台了一系列相关发展政策与发展规划包括加大对光电子芯片共性关键技术的研发资金支持迅速提高核心器件国产化率以及培育具有国际竞争力大企业等推动了光通信器件行业市场需求的增长图20中国光通信行业主要政策推进历程资料来源前瞻产业研究院海通证券研究所国家战略方面十三五国家科技创新规划国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要产业关键共性技术发展指南2017年等政策文件提出发展超高速超大容量超长距离光通信技术并重点加强光电子技术与器件的研发从国家战略角度布局行业发展产业扶持方面十三五国家战略性新兴产业发展规划中国光电子器件产业技术发展路线图2018-2022年基础电子元器件产业发展行动计划2021-2023年等产业政策及规划文件要求提升光通信器件供给保障能力提高核心光电子芯片国产化降低对进口芯片的依赖下游市场方面双千兆网络协同发展行动计划2021-2023年5G工请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849815业互联网512工程推进方案新型数据中心发展三年行动计划2021-2023年等法规政策鼓励对高速宽带网络5G移动通信网络数据中心等新型基础设施建设投入增大下游市场对光芯片行业的需求表4国家光芯片重点发展目标重点发展目标2020年目标2022年目标实现10Gbs大功率25Gbs速率10Gbs25Gbs和10Gbs1577nm高功率25Gbs及EML芯片及器件的产业化10Gbs50Gbs速率EML芯片国以上速率EML芯片及器件速率EML芯片的国产化率达到30产化率分别达到80左左右右50左右和2025Gbs及以上速率DFB含工温芯规模销售并不断替代进口扩市场实现市场占有率超过60片及器件占有率超过30非气密高功率DFB激光器芯片及器规模销售应用市场占有率达到实现市场占有率超过40件10左右宽带多通道可调谐激光器芯片及器件形成市场突破实现规模化应用实现市场占有率超过3025Gbs及以上速率VCSEL芯片及器规模应用并不断替代进口市场占实现市场占有率达到件有率达到10203040硅基相干光收发芯片支撑1Tbs国产化光收发支撑100Gbs-600Gbs国产化光收发100G200G400G600G1T芯片模块的规模应用不断扩模块的规模应用及器件大市场占有率支撑100Gbs单通道400Gbs4硅基100GPAM-4调制芯片阵列通道光收发模块或有源光缆的规模持续提升市场占有率生产资料来源工信部中国光电子器件技术发展路线图2018-2022年海通证券研究所22分类应用激光发射芯片主要包括VCSELFPDFB和EML光芯片主要包括激光器芯片和探测器芯片光芯片按功能可以分为激光器芯片和探测器芯片其中激光器芯片主要用于发射信号将电信号转化为光信号探测器芯片主要用于接收信号将光信号转化为电信号根据出光结构激光器芯片可进一步分为面发射芯片和边发射芯片面发射芯片包括GaAs材料体系的VCSEL激光器芯片边发射芯片包括InP材料体系的FPDFB和EML激光器芯片探测器芯片主要包括基于SiGeInP材料体系的PIN和APD两类图21芯片的基本类型资料来源源杰科技招股书海通证券研究所激光器芯片是激光器的重要组成部分半导体激光器是以一定的半导体材料做工作物质而产生受激发射作用的器件具有波长范围宽体积小重量轻等优点通常作为光源应用于光通信系统中目前通信用的半导体激光器主要包括FPDFBEML和请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849816VCSEL等不同类型分别适用于不同传输距离要求的应用场景表5激光器芯片的类别及主要应用场景激光器类别工作波长产品特性应用场景主要应用于中低速无线接入短距离市场调制速率高成本低耦合FP1310-1550nm由于存在损耗大传输距离短场景逐步被效率低线性度差DFB光芯片取代谱线窄调制速率高波长中长距的传输如FTTx接入网传输网DFB1270-1610nm稳定耦合效率低无线基站数据中心内部互联线宽窄功耗低调制速率500米以内的短距离传输如数据中心机VCSEL800-900nm高耦合效率高传输距离柜内部传输消费电子领域3D感应面短线性度差部识别调制频率高稳定性好传长距离传输如高速率远距离的电信骨EML1270-1610nm输距离长成本高干网城域网和数据中心互联资料来源源杰科技招股书海通证券研究所FPFabry-Perot法布里-珀罗激光器全称FP腔纵模激光器是以FP腔为谐振腔发出多纵模相干光的半导体发光器件属于边发射类型水平腔结构FP激光器其结构和制作工艺相对简单成本较低主要用于短距离传输传输距离一般在20公里以内速率一般在125G以内DFBDistributedFeedbackLaser激光器全称为分布式反馈激光器是在FP激光器的基础上将布拉格光栅集成到激光器内部的有源层中进而在谐振腔内形成选模结构实现单模工作的激光器DFB激光器属于边发射类型是最常用的直接调制激光器主要用于中长距离传输目前广泛应用于高速光信息传输领域是数据中心5G无线通信网和PON接入网中的关键光发射器件图22FP激光器结构示意图图23DFB激光器结构示意图资料来源FZU海通证券研究所资料来源TMatsuokaKIwashitaHistoryofDistributedFeedbackLaser海通证券研究所VCSELVertical-cavitySurface-emittingLaser激光器全称为垂直腔面发射激光器相比于边发射半导体激光器VCSEL具有显著优势包括易于二维集成构建激光阵列圆形光斑易于实现与光纤的有效耦合可以实现高速调制有源区尺寸极小可实现高封装密度和低阈值电流激光波长的温度依赖性很低晶圆级制造工艺适合大规模生产制造等但VCSEL的功率较低传输距离较短只适用于300m内的短距离传输主要应用场景为数据中心内部近年来随着大口径二维阵列和多结技术的开发VCSEL的输出功率得到显著提高在3D传感激光雷达等消费电子领域需求快速增长EMLElectro-absorptionModulatedLaser激光器全称电吸收调制激光器通过在DFB的基础上增加外调制器电吸收片啁啾与色散性能均优于DFB适用于更长距离传输主要应用场景包括高速率远距离的电信骨干网城域网和数据中心互联DCI网络等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849817图24VCSEL激光器结构示意图图25EML激光器结构示意图资料来源激光行业观察微信公众号海通证券研究所资料来源光电汇微信公众号海通证券研究所23芯片产业链主要采用化合物半导体材料国内产业链趋于完善光芯片企业通常采用三五族化合物磷化铟InP和砷化镓GaAs作为芯片的衬底材料相关材料具有高频高低温性能好噪声小抗辐射能力强等优点符合高频通信的特点因而在光通信芯片领域得到重要应用其中磷化铟InP衬底用于制作FPDFBEML边发射激光器芯片和PINAPD探测器芯片主要应用于电信数据中心等中长距离传输砷化镓GaAs衬底用于制作VCSEL面发射激光器芯片主要应用于数据中心短距离传输3D感测等领域表6各代半导体材料的物理性质对比单元素半导体III-V族化合物半导体宽禁带半导体项目硅锗砷化镓磷化铟氮化镓碳化硅分子式SiGeGaAsInPGaNSiC禁带宽度eV112071413339326能带跃迁类型间接间接直接直接直接直接击穿电场MVcm03-0405333饱和电子速度61062022222010cms电子迁移率212003800650046001250800cmVs空穴迁移率24201400320150250115cmVs热导率WcmK150605071349储量大价格电子迁移率空穴光电性能好耐热导热性好光电转换效率高优点高频耐高温大功率便宜迁移率高抗辐射光纤传输效率高制造成本低较低高较高非常高CPU内存卫星太阳能电池面射频器件LED光模块激光雷达快速充电新能源主要应用板VCSEL芯片汽车资料来源北京通美招股书第三代半导体联合创新孵化中心海通证券研究所砷化镓和磷化铟各产业链包括上游的衬底制造外延加工以及中游的IC设计制造封测和下游应用等环节1砷化镓衬底材料主要由FreibergerSumitomo等行业龙头供应磷化铟衬底材料则由Sumitomo日本JX等供应2外延加工市场则是由IQE全新光电等少数寡头占据但一些垂直整合制造IDM厂商自己也生产外延片3中游的IC设计制造封测等环节行业存在IDM和代工两种主流模式前者从芯片设计到生产都由IDM厂自身完成后者的芯片设计公司Fabless仅具有设计功能其晶圆制造和封装测试外包给外界专业厂负责4下游应用光通信等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849818图26砷化镓和磷化铟各生产环节主要厂商砷化镓磷化铟MurataGCSMurataBroadcom稳懋矽格通用Qualcomm宏捷科技日月光唯捷创芯三安光电同欣电子纵慧芯光联颖光电全智科技FreibergerIQESumitomoSumitomo设计代工封测北京通美HitachiCable英特磊VLC全新光电IntengentGCSBroadcom稳懋同欣电子衬底外延光隆科技联颖光电全智科技终端应用IQESumitomo英特磊日本JX联亚光电北京通美全新光电IDM厂QorvoFinisarII-VISkyworksLumentumLumentum长光华芯长光华芯源杰科技光迅科技光迅科技资料来源Yole北京通美长光华芯源杰科技光隆科技招股书稳懋联亚光电英特磊GCS光迅科技2021年年报联颖光电BroadcomVLCIntengentAltaDevices官网MEMS公众号海通证券研究所24技术趋势硅光子技术高速率优势显著有望快速渗透硅光融合了CMOS和光子技术的优势硅光子集成技术以硅和硅基衬底材料如SiGeSiSOI等作为光学介质通过互补金属氧化物半导体CMOS兼容的集成电路工艺制造相应的光子器件和光电器件包括硅基发光器件调制器探测器光波导器件等并利用这些器件对光子进行发射传输检测和处理以实现其在光通信光互连光计算等领域中的实际应用硅光融合了CMOS技术的超大规模逻辑超高精度制造的特性以及光子技术超高速率超低功耗的优势把原本分离器件众多的光电元件缩小集成到一个独立微芯片中实现高集成度低成本高速光传输硅基光芯片这一概念最早在上个世纪90年代初被提出诞生伊始主要瞄准在芯片内部以光互连取代电互连然而受工艺和设计上的限制在早期很长一段时间内该技术并没有获得足够的关注和投入直到2004年Intel研制出第一款1Gbs速率的硅光调制器之后人们才看到硅芯片中光进铜退的可能性其后在IBM康奈尔大学贝尔实验室MIT等单位共同推动下硅光芯片工作速率在2013年左右达到了50Gbs首次超越当时主流的光电子器件图27硅光融合了CMOS和光子的优势图28硅光技术发展历程资料来源中国通信学会硅基光电子集成技术前沿报告海通证券研究资料来源Soitec海通证券研究所所硅光子技术在数据中心场景优势显著1数据中心的特点适合硅光数据中心常用的叶脊架构中连接数众多节点间距离短同时流量的迅猛增长使得光模块技术更请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849819新换代快因此数据中心适用大量成本敏感但对性能要求不高的模块一方面硅光子技术比传统铜线性能更优光纤连接更适合大规模的板间互联另一方面硅材料相对于III-V族材料成本更为低廉在数据中心应用中优势凸显2解决IO瓶颈面对日益增长的数据消耗需求芯片的运行速度越来越快但光信号仍必须转换为电信号才能与电路板上的芯片通信硅光子技术可以使用异构集成与其他网络存储和计算专用集成电路ASIC共同封装以实现直接来自硅芯片本身的半导体光学IO3降低功耗散热和功耗一直是业界关注的重点硅光子技术是基于芯片间的光传输传输路径去除了大量传统技术中光路的转化与处理过程无需多次转化整体功耗明显下降在相同传输容量下硅光子技术的功耗大约只有传统光模块接口技术的30左右图29数据中心中硅光子的应用图30不同传输距离光芯片应用资料来源中国通信学会硅基光电子集成技术前沿报告海通证券研究资料来源易飞扬通信微信公众号海通证券研究所所硅光全球市场规模高速增长根据Yole预测2020-2026年间硅光芯片全球市场规模将从8700万美元快速增长至11亿美元CAGR达到49其中数据中心市场规模增长至454亿美元CAGR为26硅光材料渗透率不断提升根据光通信女人微信公众号援引Lightcounting数据2016年铌酸锂和磷化铟分别占据了光模块市场的387和45而硅光的份额不足5到2022年铌酸锂的市场份额下降到57磷化铟占比473而硅光则上升到311预测到2025年铌酸锂市场占比不足2InP占比下降到约375而硅光集成占比将继续提升到472图31硅光全球市场规模预测图32不同材料平台的光模块市场规模预测资料来源YoleSiliconPhotonicsMarketandTechnologyReport2021资料来源光通信女人微信公众号援引Lightcounting海通证券研究所海通证券研究所3需求下游应用持续高景气光芯片需求不断攀升按下游应用领域划分光通信主要应用于电信和数通市场据Lightcounting预测2020-2026年数通市场将由53亿美元增长至151亿美元CAGR达19电信市场将由43亿美元增长至58亿美元CAGR为5数据通信市场的增长将成为光模块市场的主要驱动力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究源杰科技68849820在电信市场根据速率和传输距离不同网络主要分为接入网城域网以及骨干网其中接入网包括固网接入以及无线接入图33光模块细分市场预测图34光模块主要细分应用5G承载5G前传中传回传电信市场固网接入PON系统光模数据中心到用户块数通市场数据中心互联数据中心内部通信占比超70资料来源YoleOpticalTransceiversforDatacomTelecomMarket资料来源维科网光通讯微信公众号维科网光通讯易天光通信微信公2021海通证券研究所众号C114通信网微信公众号海通证券研究所31光纤接入网宽带中国和双千兆推动光芯片用量提升FTTx光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一而我国是FTTx市场的主要推动者受制于电通信电子器件的带宽限制损耗较大功耗较高等运营商逐步替换铜线网络为光纤网络目前全球运营商骨干网和城域网已实现光纤化部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进随着运营商进一步拓展千兆宽带业务向10GPON升级已经是大势所趋亚太运营商正引领全球接入网向10G速率升级PON技术是实现FTTx的最佳技术方案之一当前主流的EPONGPON技术采用125G25G光芯片并向10G光芯片过渡根据LightCounting数据2021年10GPON出货量同比增长135未来5年仍将保持47的平均增速Omdia的数据也揭示未来五年亚洲的PON设备市场将以17的CAGR保持增长预计到2025年达到34亿美元表710GPON的优势优势具体内容带宽更高相比GPON10GPON下行带宽提升4倍上行带宽提升2倍时延更低OLTONU的时延进一步降低到微秒级满足严苛的特殊企业专线场景需求保障SLA升级无需改动ODN网络只需替换局端OLT设备和终端ONT设备带宽提升后可扩性价比更高展更多的应用场景且系统能耗增幅远小于带宽增幅运维简单升级后业务发放设备配臵网络管理都与之前保持一致人力成本维持不变投资支出小按需更换OLTONT设备投资支出大约只占原有GPON网络总投资的50根据中国社科院工业经济研究所测算以10GPON为核心的F5G建设将创造巨大的社会价值显著直接和间接经济效益提高国民经济生产率资料来源维科网光通讯微信公众号海通证券研究所根据源杰科技招股书援引LightCounting数据2020年FTTx全球光模块市场出货量约6289万只市场规模为473亿美元随着新代际PON的应用逐渐推广预计至2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9208万只年均复合增长率为792市场规模达到631亿美元年均复合增长率为593请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明