中科江南：财政信息化赛道的领军企业
　　公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。
　　公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。
　　作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。
　　国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会
　　历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。
　　国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。
　　支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。
　　经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。
　　长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。
　　预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期
　　作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。
　　预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。
　　经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。
　　盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。
　　

研究报告全文：公司日出江花红胜火研中科江南301153SZ计算机计算机应用究投资摘要评级买入首次中科江南财政信息化赛道的领军企业2023年3月17日公司深度聚焦国库支付电子化业务并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商曹旭特分析师公司实控人为广州市国资委国资控股给中科江南带来直接的品牌及资本增SAC执业证书编号S1660519040001首值同时提升公司的治理能力极大促进了公司持续稳健的发展次作为一家典型的专而精的公司我们认为公司未来的成长空间是市场对于中周成研究助理科江南的核心关注点以公司实际业务为落脚点进行分析我们认为短期看公SAC执业证书编号S1660122090013覆司国库支付电子化业务依旧具备增量空间同时预算管理一体化的建设需求加速盖释放而长期看数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界交易数据时间2023316国库支付电子化探究业务成熟期的增量机会报总市值流通市值亿元12422795历经十年全面推广国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进总股本万股10800告国库支付电子化的高标准化需求客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先资产负债率2868地位截至2021年底基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位每股净资产元1308统计中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百收盘价元支付电子化业务营收超过七成来自商业银行业务属性决定其与政府当年的财11500一年内最低价最高价元424314096政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低经测算我们预计持续的业务下沉推广预算管理一体化系统带来的软件升级改造信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空申公司股价表现走势图间同时每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度1600港营收空间中科江南沪深300证长期维度看数字人民币可能重塑国库支付电子化体系中科江南凭借卡位优1200势有望继续受益而依托电子凭证库的研发积累夯实技术力量布局行业电800券子化亦将进一步打开公司的业务空间400预算管理一体化业务纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期股00作为新时期财政信息化建设的核心内容从实施节奏上看19-20年为政策发-400份2022-05-182022-09-182023-01-18布和试点建设阶段21年全国所有省级平台实现上线运行而从22年起系有统建设进入加速期纵向上预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及资料来源Wind申港证券研究所限区县级横向层面预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善在已有基础模块上叠加升级新功能模块并整合原有的财政部下发的与此相关的软件公预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化财政IT领域的核心厂司商基本均有所参与中科江南主要服务于自建模式省份截至22年底参与了证17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设经测算我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总券营收空间有望达到5亿元系统运行期间的年度运营收入将接近9000万元研同时带来每年约7000万元的财政单位服务平台业务营收空间究盈利预测与投资建议预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为252报亿元305亿元398亿元对应EPS分别为233元282元369元同比增加616208308参考可比公司测算中科江南2023年目标市值告15226亿元对应目标价格14098元首次覆盖给与买入评级风险提示行业政策变化的风险业务成长空间风险预算管理一体化系统建设推广不及预期毛利率波动的风险等敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元587207382097208125417159126增长率49232572316829022688归母净利润百万元1246515605252133045139825增长率75172520615620783078净资产收益率31242811110312181433每股收益元115144233282369PE99647959492640793119PB31132238543497447资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明226证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告内容目录1中科江南财政信息化赛道的领军企业511国资控股深度聚焦国库支付电子化业务512财务复盘业绩持续亮眼预告信息显示22年归母净利高增72公司的成长空间到底有几何1021国库支付电子化探究业务成熟期的增量机会1122预算管理一体化纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期1423数字人民币加行业电子化拓展公司成长边界193盈利预测与估值2031盈利预测20311关键假设20312业绩预测2132估值与评级214风险提示23图表目录图1中科江南的公司发展历程5图2中科江南围绕支付电子化及预算管理一体化打造财政IT解决方案6图3中科江南股权结构图截至2022Q36图4中科江南营收保持持续增长8图5中科江南净利润水平持续提升8图6四季度营收约占全年营收的358图7四季度归母净利润约占全年营收的458图8公司营收高度集中于国库支付电子化解决方案业务8图9中科江南各分项业务18-21年营收变化情况8图10中科江南总体毛利率和净利率情况9图11国库支付一体化业务有一定的产品化趋势9图12中科江南销售期间费用率10图13中科江南销售管理研发及财务费率10图14财政信息化赛道的群雄割据10图15国库支付电子化推广时间线11图16财政人行银行三端需对等部署和配置统一的电子凭证库以完成支付数据的安全传输与交互12图17中科江南在各级财政部门的渗透率接近100依电子凭证库部署情况统计12图18中科江南2021年度国库支付电子化业务营收接近75来自于商业银行12图19中科江南总营收增速走势与财政事务信息化建设投入增速相背离12图20预算管理一体化系统所需涵盖的8个基础功能模块15图21运用数字人民币规范和优化财政资金集中支付业务19图22中科江南行业电子化应用平台研发项目建设20图23中科江南股价走势复盘22图24中科江南和博思软件的股价走势具备较高的相关性22图25博思软件过去五年滚动市盈率的变化22表1股权激励计划聚焦以净利润为代表的业绩成长性7表2国库支付电子化业务的未来市场空间测算13敬请参阅最后一页免责声明326证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告表3关于预算管理一体化系统建设的相关政策梳理15表422Q4全国范围内预算管理一体化招标金额超过500万的部分大型项目列表16表5预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化16表6中科江南预算管理一体化业务市场份额测算18表7预计公司未来来自预算单位服务平台业务的单年营收空间超过7000万元18表8中科江南营收及毛利率预测21表9可比公司估值情况22表10公司盈利预测表24敬请参阅最后一页免责声明426证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告1中科江南财政信息化赛道的领军企业11国资控股深度聚焦国库支付电子化业务专注财政信息化的领军企业中科江南成立于2011年成立之初即聚焦于财政金融电子化领域服务于国家财税信息化改革2015年公司作为唯一中标单位中标财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目逐步奠定公司在国库支付电子化领域的绝对领先地位2018年2月广电运通受让公司股东持有的46份额成为中科江南单一最大股东并实控公司自此公司性质发生根本性变化从民营企业转变为国有控股企业此后公司进入全面发展阶段整体定位为面向智慧财政的综合解决方案供应商图1中科江南的公司发展历程资料来源中科江南招股说明书中科江南官网中国经济网申港证券研究所中科江南围绕国库支付电子化及预算管理一体化打造财政信息化解决方案为政府财政部门预算单位及商业银行提供偏定制化的产品开发部署及运维服务国库支付电子化是指将原本财政部门及人民银行代理银行代理财政收付业务的商业银行间资金流转依靠纸质盖章单据作为支付凭证变为电子签章单据其中电子凭证库模块是整个国库支付电子化系统的核心用于存储和传输电子凭证需在财政部门人民银行及代理银行三端进行对等部署并通过标准接口调用电子印章系统对凭证进行盖章或验章而银行柜面支付系统及银行自助柜面系统则仅针对代理银行用于国库资金电子支付业务预算管理一体化解决方案是指公司依据财政部发布的统一规范及技术标准为政府各级财政部门开发部署一套信息系统将预算编制执行调整决算和财务报告等业务环节按一个整体整合融入其中预算单位财务服务平台是预算单位如党政机关事业单位等的核心业务办公系统包括财务会计核算预算单位资产管理会计电子档案等功能模块运维服务则是为客户持续提供基于上述各类产品或业务的技术支持产品升级安全运行等服务敬请参阅最后一页免责声明526证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图2中科江南围绕支付电子化及预算管理一体化打造财政IT解决方案资料来源中科江南招股说明书Wind申港证券研究所股权相对集中国资控股促稳健发展中科江南控股股东广电运通是一家致力于金融科技和智慧城市领域的上市公司截至22Q3广电运通持有公司345的股份公司实控人为广州市国资委国资入股给中科江南带来直接的品牌及资本的增值同时提升公司的治理能力将极大促进公司长期持续稳健的发展另公司部分原创始合伙人通过员工持股平台天津众志软科持有公司股份核心初创成员基本均具有政府财政行业十年以上信息化建设经验是该领域的专家图3中科江南股权结构图截至2022Q3资料来源天眼查申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明626证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告股权激励计划聚焦业绩成长性公司于22年9月推出第一期股权激励计划草案并于23年1月获得广州市国资委批复拟授予的限制性股票数量不超过32250万股激励对象主要涵盖公司董事高管及技术或业务骨干以期实现公司与核心团队共同利益的深度绑定创造并共享价值股权激励计划中设定的业绩考核条件可概括为公司期望在持续保持高比率的技术研发投入的同时实现业绩的快速增长扣非归母净利润3年至少翻一倍整个目标的设置充分彰显了公司对于自身未来发展前景的信心表1股权激励计划聚焦以净利润为代表的业绩成长性归属安排业绩考核条件1以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于5022022年净资产收益率不低于19上述两项指标不低于对标企业第一个归属期75分位值或同行业平均水平32022年研发投入占比不低于1742022年度公司现金分红比例不低于301以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于8622023年净资产收益率不低于165上述两项指标不低于对标企第二个归属期业75分位值或同行业平均水平32023年研发投入占比不低于1742023年度公司现金分红比例不低于301以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于12422024年净资产收益率不低于175上述两项指标不低于对标企第三个归属期业75分位值或同行业平均水平32024年研发投入占比不低于1742024年度公司现金分红比例不低于30注表格中净利润是指归属上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润净资产收益率是指归属上市公司股东扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率资料来源中科江南2022年限制性股票激励计划草案申港证券研究所12财务复盘业绩持续亮眼预告信息显示22年归母净利高增公司过往营收及净利润持续稳健增长业绩预告显示22年归母净利实现高增2021年中科江南全年总营收达到738亿元同比增长25718-21年间公司营收年复合增速达到374而从21年及22年前三季度的数据看公司营收增速相较1920年有一定程度的放缓我们认为一个重要的原因在于公司正处于成长型业务的接续期国库支付电子化业务随着渗透率的提升在高基数下营收增速有所下降而接力成长的预算管理一体化业务暂处于平台系统开发验证期营收体量相对较小而未来随着预算管理一体化系统的加速建设和下沉推广业务放量将带来营收增速的边际改善净利润方面公司2021年归母公司净利润156亿元同比增长25218-21年间年复合增速为463另公司22Q3归母净利润同比增加471大幅领先同期的营收增速且根据公司公告的年度业绩预告预计22年全年的归母净利将达到241263亿元同比增长5469我们认为公司净利润大增的一个核心因素在于毛利率的变化21年由于打造标杆性项目的实施投入及运维人员数量的增加公司毛利率下降至阶段性的低点而22年毛利率逐步回归至公司过往相对正常的水平另公司的收入亦呈现一定的季节性特征根据过去两年各单季度的财务数据四季度的营收约占全年的35而归母净利润约占45敬请参阅最后一页免责声明726证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图4中科江南营收保持持续增长图5中科江南净利润水平持续提升1000004925018000120103115000100800007382040120008038358720552426000030471393489000429752604000025720284456000252401764312000010300029520158000020182019202020212022Q320182019202020212022Q3总营收万元营收同比增长率归母公司净利润万元扣非归母净利润万元归母净利润同比扣非归母净利润同比资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注横轴标签中2022Q3表示前三季度总的业绩数据注横轴标签中2022Q3表示前三季度总的业绩数据图6四季度营收约占全年营收的35图7四季度归母净利润约占全年营收的453000080007000250006000200005000400015000300020001000010005000010000200020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3单季度营收万元单季度归母净利润万元资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所当前公司营收高度集中于国库支付电子化解决方案业务支付电子化业务的营收占比超过70而预算管理一体化系统及预算单位财务服务平台业务占比基本均低于102019年财务服务平台业务由于当年新的政府会计制度的施行而迎来一次系统更新的高峰而导致业务营收的大幅增长及收入占比的快速提升但不具备可持续性针对未来2-3年营收结构的趋势变化我们判断整体集中度将有所降低预算管理一体化系统建设需求的集中释放将带动实施部署及运维服务业务营收进入高速增长的阶段收入占比将有所提升图8公司营收高度集中于国库支付电子化解决方案业务图9中科江南各分项业务18-21年营收变化情况6000015151317201820192020202126250000612876400003000075667173200001000002018201920202021支付电子化预算管理一体化财务服务平台运维服务支付电子化解决方案财政预算管理一体化系统营收万元营收万元业务营收万元营收万元预算单位财务服务平台运维服务资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所中科江南综合毛利率22年逐步回归18-20年的正常水平而过往归母净利率呈明敬请参阅最后一页免责声明826证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告显上升趋势公司综合毛利率总体维持在相对稳定的水平营收占比最大的国库支付一体化业务由于实施经验的不断积累整个业务成熟度最高有一定的产品化趋势毛利率波动幅度较小2021年除支付一体化业务外的其他业务同时出现毛利率大幅下降的情况导致公司综合毛利率出现阶段性承压尤其是运维服务在20年毛利率下降的基础上继续向下而根据公司招股说明书中披露的原因主要在于当年运维服务匹配业务扩招实施人员数量快速增加自身投入人工增加较多所致而从22年毛利率快速恢复的情况看上述的下滑可能并不具备趋势性如前文所述预算管理一体化系统20-21年正处于平台开发与试点验证阶段毛利率并不稳定随着业务的推广我们认为这部分的毛利率之后将逐步企稳另预算单位财务服务平台是相对标准化的软件产品因此毛利率水平较高但由于每年不同销售模式直销或经销分布比例的变化毛利率亦呈现一定的波动图10中科江南总体毛利率和净利率情况图11国库支付一体化业务有一定的产品化趋势7008005935825745926005477005006004003002122112285001751812004001000030020182019202020212022Q32018201920202021支付电子化毛利率预算管理一体化毛利率毛利率归母净利润率财务服务平台毛利率运维服务资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注横轴标签中2022Q3表示前三季度总的业绩数据强化控费加规模效应推动费用率持续下降公司归母净利率的持续性提升主要得益于费用端的控制及一定的规模效应公司销售费率呈现显著的下降趋势22年截至Q3销售费率为108同比减少061pct公司业务的核心对手方是各级财政部门而类似政府部门在软件系统采购时基于对稳定性的要求往往不会轻易更换供应商因此公司业务具备一定的客户粘性另根据公司招股说明中披露的数据公司过往通过单一来源采购或商务谈判报价的方式取得收入的比例在60左右因此我们判断公司未来销售费率随着营收规模的持续扩大仍然有一定的下探空间公司管理费率20年出现一定的上升主要是由于当年存在部分的股份支付费用考虑扣除股份支付公司20年的管理费率为58同样地管理费率亦是明显的下降走势公司持续增加研发投入构筑技术护城河22年截至Q3公司研发投入为114亿元同比增加291占当期营收的比例为20718-21年间研发费用的年复合增速达到46高于营收增速研发费率逐步走高敬请参阅最后一页免责声明926证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图12中科江南销售期间费用率图13中科江南销售管理研发及财务费率50025040720738636120017216917017740033234815030014715412210011310820091507766544610000-03-0300-50-08-12-1220182019202020212022Q320182019202020212022Q3总的期间费用率销售费率管理费率研发费率财务费率资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注横轴标签中2022Q3表示前三季度总的业绩数据注横轴标签中2022Q3表示前三季度总的业绩数据2公司的成长空间到底有几何财政信息化赛道的专而精早期的财政信息化主体工程被定名为金财工程主要围绕国库集中支付系统非税收入收缴管理系统政府采购系统决策支持系统行政管理系统等分领域信息系统进行建设而经过多年的发展整个赛道呈现出一个明显的特征每一家财政IT的核心厂商基本专注于其中的2-3个领域我们认为这可能与财政信息化建设对于单一业务系统的标准性上下层级的统一性要求有一定的关系因此总体上尽管财政信息化赛道有较多的核心厂商但它们彼此间并未有特别明显的同质化竞争从这层意义上说中科江南是一个典型的专而精的公司而对于这一类型的公司我们认为成长空间是市场最为关心的点因此我们的报告集中以公司当前核心业务支付电子化和预算管理一体化业务为落脚点阐述各子业务的发展历程与竞争格局并重点测算未来的成长空间图14财政信息化赛道的群雄割据资料来源博思软件官网久其软件官网IDC申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1026证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告注上述业务信息仅显示公司在财务IT领域的主要业务公司在其他政务IT领域的拓展暂未显示21国库支付电子化探究业务成熟期的增量机会历经十年全面推广国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进我们梳理了国库支付电子化的推广时间线整个过程历经试点到推出技术规范到加速推广并不断迭代完善技术标准等各个阶段其中2013年是一个重要的时间节点财政部人民银行印发国库集中支付业务电子化管理暂行办法作为国库集中支付电子化推广的标杆政策文件开始在全国范围内全面推行国库集中支付电子化管理如今经过十年的全面推广参考中国财经报的相应数据截至20年上半年按底层区县级统计的国库支付电子化管理的实施覆盖率超过70我们预计国库支付电子化已基本实现区县级及以上的全面覆盖图15国库支付电子化推广时间线资料来源财政部官网税屋网中国财经报中国会计视野网申港证券研究所国库支付电子化的高标准化需求客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位电子凭证库作为国库支付电子化系统的数据通道必须在财政银行人行三方进行对等配置和实施方可实现支付数据的安全传输与交互因此基于稳定可靠的高需求财政部在2015年6月印发的关于进一步加强和规范国库集中支付电子化管理工作的通知中明文规定财政业务电子化建设必须坚持统一规划统一标准统一支撑控件即财政业务电子化建设全国必须使用统一的电子凭证库统一的安全支撑控件2015年7月中科江南中标电子凭证安全支撑控件升级改造项目成为唯一的财政部电子凭证库系统开发和实施中标商至此之后各地财政部门的国库支付电子化系统基本均升级上线中科江南的电子凭证库系统根据公司招股说明书中的信息截至2021年底基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百敬请参阅最后一页免责声明1126证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图16财政人行银行三端需对等部署和配置统一的电子凭图17中科江南在各级财政部门的渗透率接近100依电子证库以完成支付数据的安全传输与交互凭证库部署情况统计各级财政单位数量28462828中科江南支付电子化业务覆盖数量3283283635省级地市级区县级资料来源中科江南招股说明书申港证券研究所资料来源中科江南招股说明书申港证券研究所支付电子化业务营收超过七成来自商业银行业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低实际中地方政府财政部门往往选择多家商业银行代理国库集中支付业务而由于前述对等部署的需求来自代理银行的需求迅速放大了总业务体量根据公司2021年度支付电子化业务的营收数据来自财政部门和商业银行的比例大致在1325因此尽管支付电子化业务是由各级财政部门牵头但最终的核心对手方是商业银行另可以看到公司18-21年总营收增速的走势与全国公共支出中财政事务信息化建设投入的同比增速及同样聚焦财政IT领域的上市公司博思软件的营收同比走势是相背离的一定程度上也是反映公司当前业务营收较为集中于支付电子化业务而该业务的属性决定了其与政府当年的财政信息化建设的投入意愿和程度的敏感度相对较低图18中科江南2021年度国库支付电子化业务营收接近75图19中科江南总营收增速走势与财政事务信息化建设投入增来自于商业银行速相背离100其他268060财政部门4022920商业银行074620142015201620172018201920202021-20全国公共财政支出一般公共服务财政事务信息化建设中科江南营收同比博思软件营收同比资料来源中科江南招股说明书申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所我们首先从全国范围内国库支付电子化财政银行人行三端系统建设的总体投入需求规模出发测算2021年后支付电子化业务剩余的部署建设空间由于公司从2022年起更改了财务报表中主营产品的分类口径暂无支付电子化业务截至22Q3营收数据另考虑3个确定性强的因素带来的增量空间对国库支付电子化业务未来23年的市场空间进行测算敬请参阅最后一页免责声明1226证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告我们预计持续的业务下沉推广预算管理一体化系统带来的软件升级改造信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间同时每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间总体投入需求规模我们根据中科江南电子凭证库部署各层级财政部门的单位数量同时参考各地国库支付代理银行招投标信息假定省级地市级及区县级对应的代理国库支付的商业银行数分别为6家4家和2家并根据系统建设部署的单价水平测算得到国库支付电子化业务完成建设部署的情况下中科江南可获得的总营收空间约27亿元而参考公司披露的财务数据我们测算15年至21年间公司已通过国库支付电子化业务获得的总营收约为19亿元故由总投入需求规模推算剩余空间在8亿元左右我们预计其中较大比例业已在22年中释放故整个建设期的投入在22-23年基本完成兑现预算管理一体化系统对应软件升级改造的增量空间2019年6月财政部按照全国一盘棋的思路正式启动预算管理一体化建设其中国库支付电子化亦需接入预算管理一体化系统对标新的资金支付方式下的业务流程及数据接口标准进行重新设计与配置进行全国范围内的全面升级改造针对这部分的刚性需求我们假定软件升级部署的单价约为原建设单价的50则相当于重新创造了半个国库支付电子化的建设空间约135亿元我们预计这部分体量将伴随预算管理一体化系统的建设推进在未来2-3年的时间集中释放信创背景下软件适配带来的增量空间如前文所述支付电子化业务的下游客户为政府部门和商业银行均为信创的核心实施主体而根据国家发改委公布的十四五推进国家政务信息化规划电子政务将成为下一阶段党政信创的建设重点同时伴随信创从党政向行业渗透金融领域的国产化亦有望提速在这样的背景下公司国库支付电子化需匹配和兼容国产基础软硬件环境进行适当的改造以实现原有的支付功能我们假定系统适配的单价约为原建设单价的20且仅考虑商业银行系统的省级适配整个需求空间约为18亿元稳态下更新替换带来每年增量空间各级政府财政部门在一定的服务周期后一般为3年均会针对代理银行进行重新招标而代理银行的变更或数量的新增都将带来新的电子凭证库及电子签章系统的部署需求我们假定按照50的变更比率考虑3年一周期近似按每年替换或新增代理银行的比率15测算则将带来约29亿元的年度营收空间构筑稳态下支付电子化业务的营收基本盘运维服务公司2021年的运维服务营收约为15-20年支付电子化业务总营收的10因此假定稳态下后续配套运维服务的费用约占系统建设投入的10则对应支付电子化业务每年运维服务的营收空间为约27亿元表2国库支付电子化业务的未来市场空间测算总体投入需求规模省级地市级区县级总计备注中科江南电子凭证库部署的各级财政单位数量1353282828-A国库支付电子化系统建设单价万元估计值2755020-B财政部门支付电子化建设支出费用万元32625164005656075585CAB单个财政单位对应人代理银行数假定值642-D对等部署的代理银行数量21013125656-EAD代理银行支付电子化建设支出费用万元1575065600113120194470FBE总体建设支出费用万元---270055GCF中科江南份额假定对应银行完全对等配置---100H中科江南国库支付电子化业务总建设营收空间万元---270055IGH敬请参阅最后一页免责声明1326证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告总体投入需求规模省级地市级区县级总计备注中科江南自2015年以来确认的来自国库支付一体化业---190000J务的营收万元中科江南扣除已确认来自国库支付电子化业务的收入后---80055KI-J的剩余空间万元增量空间1预算管理一体化系统带来的升级需求国库支付电子化系统匹配升级单价万元3752510-L50B假定为原建设单价的50财政部门支付电子化系统匹配升级费用万元131382002828037793MLA代理银行支付电子化系统匹配升级费用万元7875328005656097235NLE总体升级支出费用万元---135028OMN预算管理一体化系统建设带来的支付电子化升级需求营---135028POH收空间万元增量空间2信创背景下软件适配的升级需求国库支付电子化系统信创适配单价万元15104-Q20B假定为原建设单价的20适配改造涉及的财政单位和银行数量2453282828-RAE各层级信创背景下软件适配的费用万元367532801131218267SQR信创背景下软件适配带来的支付电子化升级需求营收空---18267TSH间万元增量空间3稳态下更新替换带来每年增量空间考虑三年周期稳态下每年替换或新增代理银行的比率---15U稳态下更新替换带来每年增量空间万元年---29171VFHU运维服务空间稳态下每年运维服务的营收空间10原建设总价万---27006W10I元年资料来源中科江南招股说明书天眼查吉林省政府网iFind申港证券研究所1省级区划含大连青岛厦门宁波和深圳等5个单列市暂不考虑乡镇一级的实施推广2仅考虑电子凭证库和电子签章系统在财政人行银行的三端部署暂未考虑银行柜面支付系统及银行自助柜面系统在银行端部署带来的可能溢价3假定其中包含了对应层级的人民银行的部署根据公司招股说明书人民银行部署同样使用财政资金支付实践中多由财政部门一并签约采购22预算管理一体化纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期预算管理一体化系统是新时期财政信息化建设的核心内容之一也是深化预算管理制度改革的重要抓手2019年6月财政部按照全国一盘棋的思路正式启动全国预算管理一体化建设预算管理一体化的本质即通过统一业务规范和技术标准以信息系统为载体推动各项预算管理业务的流转顺畅和协同高效解决过往财政系统标准不一数据上下断层断档等造成的管理及运行效率低的问题通过精细化的管理真正做到对财政预算的心中有数预算管理一体化系统涵盖基础信息管理项目库管理预算编制批复调整与调剂会计核算决算与报告等8个功能模块同时与预算项目为媒介将国库集中支付资产管理等原有系统进行整合最终实现预算项目全生命期的管理敬请参阅最后一页免责声明1426证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图20预算管理一体化系统所需涵盖的8个基础功能模块资料来源久其软件官网申港证券研究所政策持续推动预算管理一体化系统建设财政部于2020年发布预算管理一体化规范试行及预算管理一体化系统技术标准v10分别从内容上规范预算管理的流程规则和要素及系统开发角度规范数据描述及接口标准22年成为推荐性国家标准为预算管理一体化系统建设的实施落地奠定基础同时规范确定以6个地区进行试点正式开启了预算管理一体化系统建设2021年国务院发布关于进一步深化预算管理制度改革的意见明确中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线图预算管理一体化系统建设自上而下由省级到市再至区县逐步推进表3关于预算管理一体化系统建设的相关政策梳理时间发布单位政策指南重点内容财政信息系统集中化推进工作方案关于推进财政大数据应用的实施意见2019年财政部部署推进预算管理一体化建设财政信息化三年重点规划财政核心业务一体化系统实施方案内容层面规范了预算管理的工作流程控制规则和要素实施层面上确定河北大连黑龙江贵州海南2020年财政部预算管理一体化规范试行青海等6个地区于2020年依据规范开展预算管理一体化系统建设并严格按照规范试点实施对预算管理一体化系统的数据描述接口标准逻辑库2020年财政部预算管理一体化系统技术标准v10表系统软件质量标准等技术规范做出了规定关于进一步深化预算管理制度改革的意明确中央和地方预算管理一体化建设的时间表和路线2021年国务院见图财政部整合下发地方应用软件工作方与一体化业务关系密切的16个软件要整合纳入预算管2021年财政部案理一体化系统市场监督管理总局国财政预算管理一体化系统技术要求将预算管理一体化系统技术标准作为推荐性国家标准2022年家标准化管GBT41642-2022发布强化技术标准的执行力度理委员会自2023年1月1日起浙江云南河北河南陕关于印发预算指标核算管理办法试行西海南湖北黑龙江全面推广实施预算指标核算管2022年财政部的通知理自7月1日起在全国范围内统一实施各级财政部门应当提前将本办法有关规则嵌入各地信息化系统资料来源中科江南招股说明书中国政府网澎湃新闻网财政部网站国家标准化管理委员会网站中科江南公告申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1526证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告纵向下沉加横向拓展财政预算管理一体化系统建设进入加速期从实施节奏上看2019-2020年为政策发布和试点建设阶段2021年全国所有省级平台实现上线运行而从2022年起系统建设进入加速期纵向上看预算管理一体化系统将由省本级继续下沉至地市级及区县级逐步实现全国范围各级财政及预算单位的全面覆盖而横向层面未来预算管理一体化系统的功能将更加趋于完善在已有基础模块上叠加升级新功能模块从从无到有迈向从有到优而纵横向的延伸或拓展已经可以从22Q4全国范围内预算管理一体化相关项目的招标落地中得到充分验证表422Q4全国范围内预算管理一体化招标金额超过500万的部分大型项目列表时间项目名称中标单位中标金额福建省预算管理一体化系统市县推广实施服务项目统招分签2022年11月30日博思致新4450万元单一来源采购项目结果公告包1吉林省财政预算管理一体化系统项目一期推广-预算管理一体2022年12月13日博思致新4300万元化系统采购技术服务中标结果公示2023年2月1日云南省预算管理一体化系统相关业务功能模块全省部署实施项目中科江南1368万元2022年11月17日沈阳市财政预算管理一体化系统平台建设项目结果公告中科江南806万元洛阳市数字财政中心洛阳市财政信息化管理办公室预算管理2022年12月2日中科江南732万元一体化门户系统实施项目成交公告财政部下发软件决算和报告直达资金地方分析评价预算2022年12月28日中科江南669万元执行信息管理等系统整合纳入河南省预算管理一体化系统项目2022年11月23日浙江省预算管理一体化项目太极华青4302万元联合体中科江2022年11月28日广西省财政部下发地方应用软件一体化整合项目南太极华青1031万元久其软件资料来源天眼查申港证券研究所预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化财政IT领域的核心厂商基本均有所参与预算管理一体化系统根据不同省份的实施方式可分为自建含升级改造和跟随模式其中跟随模式是指将其他省份已有成熟系统直接进行移植及本地化部署当前主要跟从海南河南和河北针对预算管理系统一体化建设以中科江南博思致新博思软件的子公司太极华青及用友政务为首的财政IT领域的核心厂商均有所布局而海南模式的开发者海南金财则是跟随模式省份系统建设的主导者中科江南主要服务于自建模式省份截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设尤其在云南辽宁河南等省份优势显著另公司在跟随模式的省份中亦有所拓展根据相关的政府招标采购信息22年公司在贵州青海及海南省均有相关的项目中标目前总计参与了5个跟随模式省份的预算管理一体化系统的建设表5预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化省份自建模式跟随模式中科江南博思致新海南金财太极华青用友政务山西辽宁吉林上海江苏敬请参阅最后一页免责声明1626证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告省份自建模式跟随模式中科江南博思致新海南金财太极华青用友政务浙江安徽福建江西河南湖北湖南广东广西云南陕西宁夏北京天津河北内蒙古黑龙江山东海南重庆四川贵州西藏甘肃青海新疆合计171411562088343资料来源中科江南官网博思软件投资者调研纪要天眼查申港证券研究所注上述统计未包含计划单列市另北京四川等地采取海南模式由海南金财具体实施而太极华青作为本地化服务和驻点服务经初步测算我们预计22-24年这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元系统运行期间的单一年份运营收入接近9000万元我们根据前述表格中对应17个采取自建模式省份的县级以上的行政区划参考当前不同层级财政部门预算管理一体化系统的招投标数据假定省级地市级及区县级平台开发及部署费用分别为2500万元65万元及45万元进行规模测算另考虑预算管理一体化系统的成熟度相对较低且复杂度高于单一的国库支付电子化系统假定后续预算管理一体化系统配套运维服务的费用约占系统建设投入的15同时结合前述市场竞争格局的分析假定中科江南在预算管理一体化在自建模式省份的市场份额达到45据此我们推算中科江南在开发部署阶段可取得的总营收约58亿元而根据公司的业绩数据预算管理一体化业务截至21年底合计确认营收121亿元随着系统建设部署的推广下沉营收空间将集中释放另考虑公司在跟随模式省份亦有拓展如公司22年8月中标贵州省下属7个市区的预算管理一体化实施推广项目以及未来预算管理一体化新的建设内容和资源投入需求如财政大数据应用子系统建设我们预计22-24年公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元而系统运行期间的单年运营收入有望接近9000万元敬请参阅最后一页免责声明1726证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告表6中科江南预算管理一体化业务市场份额测算预算管理一体化平台建设推广与运维省级地市级区县级总计各级财政单位数量363282846-采取自建模式的地区数量172041641-预算管理一体化系统建设单价万元估计值25006545-各级预算管理一体化系统建设总价万元425001326073845129605每年配套运维服务费用15建设总价万元637519891107719441假定中科江南在预算管理一体化自建模式下的市场份额---45预计中科江南可在这一阶段开发部署中取得的总营收万元---58322运营过程中科江南可取得的营收万元每年---8748注各层级财政部门预算管理一体化单价的测算依据1省级预算管理一体化平台开发建设投入由于体量功能模块需求实施节奏等不同而差异显著如中科江南招股说明书中披露的重要合同中广西预算管理一体化系统建设合同额3157万元辽宁省财政核心业务一体化平台建设1300万元及河南省财政厅一体化升级项目预算综合管理系统开发项目合同额1193万元同时考虑确定性强的财政部下发软件整合纳入预算管理一体化系统的需求参考广西省和河南省相关合同金额1031万元和669万元见表4保守预计当前阶段省级平台的平均系统建设投入至少为2500万元2地市及区县级系统建设投入参考前述表格中22年底福建省及浙江省预算管理一体化系统市县推广实施的合同额资料来源中科江南招股说明书中国政府网申港证券研究所另各财政预算单位统一接入新的预算一体化平台亦催生针对财政单位服务平台业务的增量需求核心模块单位会计核算需与预算管理一体化相关系统进行衔接经测算我们预计未来预算单位服务平台业务将给公司带来7000余万元的单年营收空间根据公司招股说明书中披露的信息公司已中标的省级预算管理一体化业务中有4家辽宁河南湖南广西合同中明确中科江南负责单位会计核算财务服务平台建设部分预计可触达的总预算单位数量为1211万个若按软件买断制收费方式测算中科江南市场份额参照招股说明书中披露的软件产品单价4500元许可测算可触达的预算单位全覆盖后带来的总营收规模为545亿元若参照22Q4江苏省完成的预算管理一体化单位会计核算软件产品与服务的招投标以年度收费的形式测算根据各家供应商的报价信息其中中科江南600元年单位预计未来预算单位服务平台业务将给公司带来7000余万元的单年营收空间表7预计公司未来来自预算单位服务平台业务的单年营收空间超过7000万元预算单位财务服务平台相关条目值全国范围内预算单位数量万个699中科江南依托预算管理一体化平台建设可触达的预算1211单位数量万个中科江南市占比例173中科江南市场份额测算方法1按软件买断制收费预算单位客单价元4500预算单位财务服务平台总体营收规模万元54490中科江南市场份额测算方法2按年度收费预算单位客单价元每年600预算单位财务服务平台营收规模万元每年7266资料来源中科江南招股说明书中国政府采购网申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1826证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告23数字人民币加行业电子化拓展公司成长边界数字人民币可能重塑国库支付电子化体系中科江南凭借卡位优势有望继续受益数字人民币促进财政业务数字化再造由于数字人民币技术上可实现财政资金流转的追本溯源在财政收付业务中嵌入数字人民币可能将改变已有的信息流或数据流而鉴于新的技术数字人民币在财政领域大规模应用可能需要从底层技术逻辑对财政信息系统进行融合或重构因此从这层意义上来说数字人民币的国库支付中的应用有可能再造一个新的国库支付电子化市场根据中科江南披露的信息公司已与苏州市财政局签订战略合作协议就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨另根据江苏省财政厅22年11月的公告信息苏州市财政局已就现阶段数字人民币一体化系统线上支付业务做了详细的任务部署标志着数字人民币国库集中支付业务在苏州大市全域的全面推开因此结合当前的进展来看我们认为公司国库支付电子化业务远期依旧具备成长和想象空间图21运用数字人民币规范和优化财政资金集中支付业务资料来源国家金融与发展实验室数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型申港证券研究所布局行业电子化解决方案为公司打开新的业务空间根据公司招股说明书中披露的信息公司募集超过16亿元布局电子政务领域重点建设证照电子化支付电子化票据电子化政府采购电子化及财务电子化解决方案另公司近期公告拟与未名博雅博雅正链共同出资在京设立中科博雅在电子政务等业务领域提供区块链技术服务公司依托电子凭证库的研发积累不断夯实技术力量未来竞逐全新赛道敬请参阅最后一页免责声明1926证券研究报告中科江南301153SZ首次覆盖报告图22中科江南行业电子化应用平台研发项目建设资料来源中科江南招股说明书申港证券研究所3盈利预测与估值31盈利预测311关键假设国库支付电子化业务受益于预算管理一体化系统建设带来的升级改造和信创环境下软件适配需求同时稳态下代理银行的替换或增加将带来每年相对持续的收入支付管理一体化业务依旧会是公司营收基本盘匹配前述章节对于公司支付电子化业务营收空间的预测我们预计22-24年营收同比增速分别为221815由于该业务的毛利率已处于相对稳定的水平假定22-24毛利率维持在过去四年的平均水平为582预算管理一体化系统随着已具备基础功能的各省级预算管理一体化系统平台的上线未来全国范围内的预算管理一体化系统建设进入加速期纵向上将持续向地市及区县下沉横向上不断扩充功能模块整合已有的关联软件结合对于公司在预算管理一体化业务的市场份额分析我们假定22-24年该业务的营收增速分别为807060同时假定毛利率水平在21年由于部分标杆性项目的较大投入而出现一定的下滑的情况下22年有所恢复并随着业务成熟的提升逐步企稳22-24年毛利率水平为539预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台的业务需求量也将随着预算管理一体化的建设而逐步释放根据前述对于该业务的体量分析我们假定到24年公司预算单位财务服务平台的营收规模能够达到7266万元22-24年的每年增速近似依据60的年复合增速另由于该业务产品的标准化软件属性毛利率水平较高近似按照过去四年的平均水平假定22-24年毛利率685运维服务随者公司业务范围的扩大和所服务的客户总量的增加对运维的需求将不断释放根据前述章节的分析我们假定至24年中科江南来自稳态下国库支敬请参阅最后一页免责声明2026证券研究报告