国资控股，“高成长+产品型”的财政IT领军者。中科江南深耕财政信息化多年，实控人为广州市国资委，凭借在国库电子支付领域的突出优势，公司成长为少数全国化业务布局的财政IT龙头。回顾公司近5年的发展，中科江南的稀缺性尤为明显：1）高成长性，公司2017-2021年收入CAGR达到30%，归母净利润CAGR达到35%；2）高度产品化，公司毛利率接近60%，人均创收超过70万；3）优良的商业模式，公司保持20%以上的净利率水平，同时具备优秀的现金流质量。而随着中科江南发布2022年业绩预告（归母净利润同比增速区间为54-69%），公司的成长性得到进一步验证。
　　财政IT：优质赛道，成长性与商业模式优异。中科江南专注于财政信息化领域，目前A股中仅中科江南、博思软件两家专精该领域的上市公司。梳理两家公司今年来的业绩表现能够看到，两家公司均实现了高成长与高经营质量兼具的特点：17-21年间两家公司收入复合增速均高于30%，同时具备15%以上的净利率和优异的现金流。财政信息化这一赛道类似于证券IT，在各个细分领域，具备行业格局集中、业务流程标准化、财政部自上而下通过政策推广的特点，因而造就了领域内公司高成长、高盈利和良好的经营质量并存的情况，是计算机中被忽视的优质赛道。
　　政策规划下，预算一体化建设驱动财政IT保持高景气。站在当前时点展望，财政体系IT投入仍有望保持高景气，核心驱动力在于自2016年以来陆续的政策规划下，以省为支点建立预算管理一体化系统有望迎来加速，预算管理一体化全国建设有望带来显著的增量投资。中科江南作为全国化领军的财政IT厂商，有望深度参与预算一体化体系的建设。
　　江南业务的本质在于财政资金流转的数字底座，信创+数币有望带来催化。中科江南的核心主业国库电子支付以及预算一体化，本质都是通过数字化手段赋能财政资金、信息流转，是财政体系重要的数字基础设施。而除了系统加速全国化建设和推广外，信创、数字人民币等新兴技术应用有望为公司带来核心产品的改造升级和适配，潜在建设空间值得期待。
　　投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为2.55、3.40、4.47亿元，同比增速分别为64%/33%/32%，当前市值对应22-24年PE为51、38、29倍。公司在支付电子化领域具备绝对领先优势，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合财政IT的高成长，我们认为公司有望享受更高的估值水平，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策改革推进不及预期，财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑，下游客户预算受疫情影响短期下滑。
　　

研究报告全文：中科江南301153SZ深度报告支撑财政资金流转的数字底座2023年01月05日国资控股高成长产品型的财政IT领军者中科江南深耕财政信息化推荐维持评级多年实控人为广州市国资委凭借在国库电子支付领域的突出优势公司成长当前价格11999元为少数全国化业务布局的财政IT龙头回顾公司近5年的发展中科江南的稀缺性尤为明显1高成长性公司2017-2021年收入CAGR达到30归母净利润CAGR达到352高度产品化公司毛利率接近60人均创收超过70万3优良的商业模式公司保持20以上的净利率水平同时具备优TableAuthor秀的现金流质量而随着中科江南发布2022年业绩预告归母净利润同比增速区间为54-69公司的成长性得到进一步验证财政IT优质赛道成长性与商业模式优异中科江南专注于财政信息化领域目前A股中仅中科江南博思软件两家专精该领域的上市公司梳理两家公司今年来的业绩表现能够看到两家公司均实现了高成长与高经营质量兼具的特点17-21年间两家公司收入复合增速均高于30同时具备15以上的净利分析师吕伟率和优异的现金流财政信息化这一赛道类似于证券IT在各个细分领域具备执业证书S0100521110003电话021-80508288行业格局集中业务流程标准化财政部自上而下通过政策推广的特点因而造邮箱lvweiyjmszqcom就了领域内公司高成长高盈利和良好的经营质量并存的情况是计算机中被忽分析师丁辰晖视的优质赛道执业证书S0100522090006电话021-80508288政策规划下预算一体化建设驱动财政IT保持高景气站在当前时点展望邮箱dingchenhuimszqcom财政体系IT投入仍有望保持高景气核心驱动力在于自2016年以来陆续的政策规划下以省为支点建立预算管理一体化系统有望迎来加速预算管理一体化相关研究全国建设有望带来显著的增量投资中科江南作为全国化领军的财政IT厂商1中科江南301153SZ2022年三季报点有望深度参与预算一体化体系的建设评Q3单季度利润表现亮眼全年高增长可江南业务的本质在于财政资金流转的数字底座信创数币有望带来催化期-202211072计算机行业深度逆势成长的财政IT政中科江南的核心主业国库电子支付以及预算一体化本质都是通过数字化手段赋府开源节流的破局者-20220919能财政资金信息流转是财政体系重要的数字基础设施而除了系统加速全国化建设和推广外信创数字人民币等新兴技术应用有望为公司带来核心产品的改造升级和适配潜在建设空间值得期待投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为255340447亿元同比增速分别为643332当前市值对应22-24年PE为513829倍公司在支付电子化领域具备绝对领先优势考虑到公司的成长性以及产品化的能力同时结合财政IT的高成长我们认为公司有望享受更高的估值水平维持推荐评级风险提示政策改革推进不及预期财政一体化市场竞争激烈至毛利率下滑下游客户预算受疫情影响短期下滑盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元738100413361690增长率257360330265归属母公司股东净利润百万元156255340447增长率252635331316每股收益元144236315414PE83513829PB233796553资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年1月5日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中科江南301153计算机目录1国资控股深耕财政IT的产品型公司311中科江南国库电子支付龙头迎接新起点新征程312高速成长的产品型公司52建设全国一体化政务大数据体系财政是先锋1121政务信息化体系建设逐渐完善市场规模持续增长1122财政信息化政策统领财政信息化标准制定先行1323财政IT优质赛道成长性可期143信创与数字人民币箭在弦上空间持续打开1731新政新要求预算一体化需求释放1732信创数字人民币催化支付电子化迎发展良机1833政策驱动下行业电子化拓展打开增量空间214盈利预测与投资建议2341盈利预测假设与业务拆分2342估值分析245风险提示26插图目录28表格目录28本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中科江南301153计算机1国资控股深耕财政IT的产品型公司11中科江南国库电子支付龙头迎接新起点新征程国内领先智慧财政综合解决方案供应商中科江南成立于2011年11月是国内少数几家全国性的财政信息化建设服务商为各级财政部门金融机构和行政事业单位等客户提供信息化管理系统解决方案业务发展初期公司紧跟国家财税改革步伐聚焦财政金融行业电子化领域随着数字政府的不断深入和财政信息化国库集中支付领域出台的一系列政策经过持续的产品研发和业务积累公司已成为财政国库电子支付领域的龙头企业2022年5月18日公司在创业板上市开始迈向新起点新征程图1中科江南发展历程2022年中科江南首次2021年公开发行A股公司在云计算2015-2020年上市成功新大数据人工公司快速发展平台新起点2012-2014年智能等新技术电子化一体新征程继续公司核心产品浪潮下公司产2011年11月化单位财务开创新的辉煌电子凭证库品力求创新公司成立全面发展涉猎电子签章等成向数字化智财政金融熟开始涉及能化转型税务通信等财政金融行行业业资料来源公司官网民生证券研究院深耕财政信息化行业积极拓展行业电子化应用中科江南成立至今11年深度参与财政信息化行业建设公司基于国库支付电子化相关技术以电子凭证库为核心研发充分利用云计算大数据人工智能等新技术业务拓展至其他行业主要产品包括支付电子化解决方案财政预算管理一体化解决方案预算单位财务服务平台和运维服务等此外公司积极开展行业电子化创新业务开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目会计行业电子证照湖南医疗保险基金财务一体化管理系统为公司行业电子化应用打下坚实基础表1中科江南业务体系分类主要产品产品概括电子凭证库系统为客户提供基于国库集中支付电子化业务的安全规划咨询电子凭证库系统建设管理培训运行保障等服务支付电子化解决方案电子印章系统是采用电子签名技术按照国家安全部门认可的控制规范为凭证发票合同公文等电子数据提供盖章验章功能的软件系统本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3中科江南301153计算机银行支付柜面系统是代理银行办理国库资金电子支付的业务系统通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证实现银行柜面转账业务银行自助柜面系统是代理银行提供给预算单位具有自助管理国库资金功能的专用网银系统是围绕财政性资金的预算编制预算调整预算执行及决算的主线为各级政财政预算管理一体化解决方案财政综合业务管理系统府财政部门的人财物管理提供全面解决方案的软件系统预算单位财务服务平台预算单位财务管理系统及电子化是为预算单位财务管理工作提供全面解决方案的软件系统及电子化为客户持续提供基于公司产品或业务的技术支持产品升级及系统安全运行保运维服务障等服务资料来源公司公告民生证券研究院引入国有资本控股发挥产业协同效应中科江南的第一大控股股东是上市公司广电运通截至2022年Q3持股比例达到345实际控制人为广州市国资委其余重要股东均为公司核心高管和团队的持股平台广电运通是国内领先的人工智能行业应用领军企业业务主要聚焦金融科技与城市智能两条主线公司主要客户有各级财政部门各级人民银行工农中建交等商业银行与预算单位等引入国有资本控股有利于优化和完善公司股权结构发挥各股东优势与业务协同效应提升公司治理能力和市场竞争力拓宽公司业务空间图2中科江南股权结构图资料来源wind民生证券研究院注持股比例截至2022年三季度末股权激励方案推出深度绑定核心员工2022年9月30日公司发布2022年限制性股票激励计划草案激励对象不超过194人为公司核心骨干员工授予价格为3762元股拟向激励对象授予限制性股票数量不超过3225万股占公司总股本的299员工持股计划方面天津众志软科天津科鼎好友天津安财科技天津财星源及天津财汇通是公司实施股权激励时设立的合伙企业作为公司员工持股平台实施股权激励有利于充分调动员工的积极性和创造力深度绑定核心管理技术人才表2中科江南股权激励详细内容公告日期授予数量授予股份比例授予价格授予员工员工占比202293032250万股29937621941552业绩解锁条件本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4中科江南301153计算机第一个归属1以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于5022022年净资产收益率不低于19上述两项指标不低于对标期企业75分位值或同行业平均水平32022年研发投入占比不低于1742022年度公司现金分红比例不低于30第二个归属1以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于8622023年净资产收益率不低于165上述两项指标不低于对期标企业75分位值或同行业平均水平32023年研发投入占比不低于1742023年度公司现金分红比例不低于30第三个归属1以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于12422024年净资产收益率不低于175上述两项指标不低于期对标企业75分位值或同行业平均水平32024年研发投入占比不低于1742024年度公司现金分红比例不低于30净利润计算202220232024中科江南扣非净利润分别为224278334亿元参与高管董事长10万股副总裁8万股董秘8万股财务总监5万股合计占本次激励的10资料来源公司公告民生证券研究院注占公司员工总数1250截止到2022年6月30日人的155212高速成长的产品型公司121业务详解核心基石支付电子化构造财政IT新蓝图业务稳健发展产品化模式显现从业务收入情况来看中科江南各项业务整体上均保持稳定增长态势其中支付电子化解决方案是公司收入的主要来源17-21年收入占比均保持在70左右毛利率方面公司提供的IT产品接近标准化核心业务支付电子化毛利率保持在60的较高水平预算一体化和预算单位平台毛利率分别在5070左右图3中科江南业务收入结构亿元图4中科江南主营业务毛利率支付电子化预算一体化预算单位平台支付电子化运营维护6100运营维护其他预算一体化预算单位平台590480703602501400302017201820192020202120172018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院推行国库支付电子化改革实现资金安全高效运行国库支付电子化基于支付电子化安全支撑体系贯通财政与商业银行人民银行之间电子凭证的安全传输通道将财政部门预算单位人民银行和代理银行通过电子凭证库系统电子印章系统银行支付柜面系统和银行自助柜面系统四类子系统联接起来取消纸质凭证和单据流转实现电子化和无纸化提高国库资金的管理效率国库集中支付电子化以电子凭证为载体通过统一标准规范实现业务的整合数据共享和各系统间有效衔接是公司的核心和基石产品本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5中科江南301153计算机图5中科江南国库集中支付电子化改革前业务流程图6中科江南国库集中支付电子化改革后业务流程资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司官网民生证券研究院核心底座电子凭证库财政部唯一中标彰显技术优势国库集中支付电子化管理的核心是包括电子凭证库和电子印章系统在内的安全支撑体系通过安全支撑体系实现系统衔接和安全高效管理四类子系统均为实现国库集中支付电子化管理的功能模块可根据用户的需求来进行组合其中电子凭证库是基础和核心部分对各行业数据交互和数据安全存储等信息进行管理实现无纸化提升安全性和规范性公司是财政部招标确定的电子凭证安全支撑控件升级改造项目唯一中标单位其开发的电子凭证安全支撑控件系统被财政部门人民银行代理银行使用图7国库支付电子化安全支撑体系图8国库电子支付安全支撑体系相关情况系统名称主要构成具体作用自研与外采提供安全的报文数据存储电子支付安全支撑电子凭证库系查看功能以及操作日志自行研发系统统审计功能电子印章系统提供报文数据签章验章服务CA颁发合法的签章签名证电子印章系统自行电子印章系统安全软件基础设施书提供报文数据签名研发CA为基础运CA验签服务数字信封加密行环境为外采解密服务验签时提供身份认证校验依据存储CA证书和电子印签名服务器签名服务器U-安全硬件基础设施章使之满足电子签名法U-KeyKey均为外采要求资料来源财政局官网民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院微服务财政中台模式打造开放性财政生态服务应财政部建设建立现代财政制度要求预算管理一体化规范预算管理一体化系统技术标准推出公司技术团队全程参与规范和标准的制订财政预算管理一体化系统基于信息系统整合实现财政业务衔接信息管理和服务等系统覆盖财政资金使用的全部流程提高财政管理水平和效率公司财政预算管理一体化解决方案具体产品为财政综合业务管理平台按照财政部文件要求围绕基础信息管理项目库管理预算编制等8个建设部分构建预算管理一体化业务场景另外可根据客户需求进行相应定制化开发本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6中科江南301153计算机图9财政预算管理一体化流程图图10财政预算管理一体化系统架构图资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院预算单位财务服务平台预算管理一体化不可或缺的部分预算单位财务服务平台是预算管理一体化的重要组成部分为预算单位提供全面财务解决方案的软件系统一般包括预算单位会计核算平台预算单位财务报销系统财务管理大数据监督平台等三个业务子系统通过子系统之间的协同工作可以实现自动记账生成决算和财务报表与国库集中支付系统衔接自动生成支付凭证和满足监管部门在线监督审查工作等功能图11预算单位财务服务平台框架图图12财政部集中采购布署的财务服务平台架构图资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院行业电子化拓宽业务边界的重要手段支付电子化是公司的基石业务中科江南通过自研的电子凭证等技术实现了在国库支付电子化领域的领先地位而将目光放到其他细分领域以政府电子化为趋势证照支付票据政府采购发票财务等均存在从纸质化向电子化转型的趋势公司有望凭借在支付电子化领域的优势拓展新的业务版图公司上市募集资金6亿元其中行业电子化投资16亿元占比达到27本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7中科江南301153计算机图13中科江南行业电子化应用平台建设情况资料来源公司招股说明书民生证券研究院122财务透视业绩高态势增长产品化公司规模效应初显业绩持续增长Q4收入占比最高经营数据来看2017-2021年中科江南营业收入保持较高速增长复合增速达302022年前三季度实现营收552亿元同比增长176单季度来看收入主要发生在第四季度2021年Q1-Q4收入分别为05924171268亿元受公司客户年度工作进度安排影响所致回款和收入存在季节性特征图142017-2022Q1-Q3中科江南收入及增速图152021Q1-2022Q3中科江南单季度收入亿元营业收入亿元YOY3273860268247256202217154041532010772059105000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8中科江南301153计算机保持高盈利水平人均创收创利领跑盈利能力方面2017-2022Q1-Q3中科江南整体毛利率保持在60左右的高水平2022年前三季度毛利率达到5922020年以来净利率一直保持在20以上盈利能力表现十分强劲从人均创收和人均创利两个维度来看中科江南的表现显著优于企业级软件公司2020-2021年实现人均创收超60万元和人均创利超13万元领先于其他软件厂商这一方面体现了公司产品化的能力另一方面也与公司将部分实施业务外包有关图162017-2022Q1-Q3中科江南毛利率与净利率表3中科江南与企业级软件公司人效对比万元80毛利率净利率人均创收201920202021中科江南54276403643060博思软件306530753123新点软件29433472373440用友网络492747144254人均创利20192020202120中科江南98113591359博思软件3644384570新点软件508671674用友网络685547337资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院费用端管控良好研发投入持续加大费用端数据来看中科江南近几年费用端持续优化销售费用率管理费用率不断下降此外公司研发投入一直保持较高水平2022年前三季度研发费用为114亿元占收入比重2068对于软件公司技术创新是公司发展的内生动力持续研发投入也为公司带来技术积累和产品创新提高市场竞争力图172017-2022Q1-Q3中科江南主要费用率情况图182017-2022Q1-Q3中科江南研发投入亿元销售费率管理费率研发费率1401313012011410010020080066060039042100400200000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院利润端保持高速增长态势产品化公司规模效应逐步显现得益于收入端的高增长及费用端的良好控制公司上市后利润同样迎来高速增长2022年前三季度实现归母净利润126亿元同比增长47062017-2021年利润复合增速达本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9中科江南301153计算机3533从利润增速和利润率的角度公司利润的增长整体上快于收入的增长从利润率上也能够看到近几年随着业务高增长利润率持续提升2022年前三季度已经达到2283随着行业电子化扩展公司成立医保事业部开拓创新业务产品化的优势开始显现规模效应逐步凸显图192017-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速图202017-2022Q1-Q3中科江南利润率与ROE归母净利润亿元YOY归母净利率摊薄208040ROE1560301040200520100000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院回款管控良好现金管理水平持续向好中科江南主要面向财政信息化领域客户包括各级财政部门金融机构和行政事业单位从2017-2022年前三季度数据指标来看公司回款质量和现金流管理能力出众17-21年销售收现比均超过100经营性现金流也保持高质量成长明显高于当期净利润公司在收入利润高速增长的同时还保持了良好的回款和现金流管理能力一方面反映公司业务的需求旺盛另一方面也彰显公司内部优异的经营管理水平图212017-2022Q1-Q3公司销售现金流情况图222017-2022Q1-Q3公司利润与净现金流亿元营业收入亿元销售收现亿元归母净利润扣非净利润经营性净现金流销售收现比2591808160207140612015510010480360052400012000-05-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10中科江南301153计算机2建设全国一体化政务大数据体系财政是先锋21政务信息化体系建设逐渐完善市场规模持续增长政策持续出台全面推进建设数字政府近年来政府持续出台支持政务信息化建设的政策在国家数字经济发展战略中数字政府建设不断提及电子政务成为转变政府职能提高行政效率推进政务公开的有力手段国务院提出2020年底前实现互联网与政务服务深度融合建成覆盖全国的整体联动部门协同省级统筹一网办理的互联网政务服务体系大幅提升政务服务智慧化水平2022年初国务院印发的十四五数字经济发展规划提出要提高互联网政务服务效能全面提升全国一体化政务服务平台功能建立健全政务数据共享协调机制推动全流程政务服务开展政务数据融合创新提高政务数据安全表4政务信息化政策梳理时间部门法规政策文件主要内容2022年国务院国务院关于加强数字政府建设构建协同高效的政府数字化履职能力体系构建数字政府全方位安全保障体系构的指导意见建科学规范的数字政府建设制度规则体系构建开放共享的数据资源体系构建智能集约的平台支撑体系2022年国务院十四五数字经济发展规提高互联网政务服务效能全面提升全国一体化政务服务平台功能建立健划全政务数据共享协调机制推动全流程政务服务开展政务数据融合创新提高政务数据安全2021年国家发改委十四五推进国家政务信息深度开发利用政务大数据发展壮大融合创新大平台统筹建设协同治理大系统到化规划2025年政务信息化建设总体迈入以数据赋能协同治理智慧决策优质服务为主要特征的融慧治理新阶段跨部门跨地区跨层级的技术融合数据融合业务融合成为政务信息化创新的主要路径2020年国家发改委等6国家电子政务标准体系建设指按照急用先行循序渐进的原则研制一批支撑政务信息资源开放共享公共部门南信息资源开发利用业务协同政务服务一体化安全保障所需的基础性关键性共性标准标准的有效性先进性和适用性显著增强并带动行业应用标准的研制2018年国务院国务院关于加快推进全国一体加快推进全国一体化在线政务服务平台建设2018年底前国家政务服务平台主在线政务服务平台建设的指导意体功能建设基本完成2019年底前全国一体化在线政务服务平台框架初步形见成2020年底前全国一体化在线政务服务平台基本建成2022年底前全面实现一网通办2017年国务院政务信息系统整合共享实施方加快推进政务信息系统整合共享的十件大事加大机制体制保障和监督落实力案度完善国家电子政务外网继续推进国家电子政务外网二期建设2017年国家发改委十三五国家政务信息化工构建一体化政务数据平台即按照数云网端融合创新趋势及电子政务集程建设规划约化建设需求依托统一的国家电子政务网络加快建设综合性公共基础设施平台2016年国务院国务院关于加快推进互联网2020年底前实现互联网与政务服务深度融合建成覆盖全国的整体联动部门政务服务工作的指导意见协同省级统筹一网办理的互联网政务服务体系大幅提升政务服务智慧化水平2015年国务院国务院关于积极推进互联网支持互联网相关平台建设和应用示范加大政府部门采购云计算服务的力行动的指导意见度探索政务信息化建设运营新机制鼓励地方政府探索互联网发展新模式资料来源公司招股说明书中国政府网民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11中科江南301153计算机电子政务发展进入新阶段数字政府体系框架逐渐成熟完备我国电子政务起始于上世纪80年代初中央和部分地方党政机关开展办公自动化OA工程建立了各种纵向和横向的内部信息办公网络到上世纪90年代末由于信息网络技术的快速发展和信息基础设施的不断完善电子政务的发展进入快车道突破了部门和地域限制向交互性和互联网化方向发展2016年国务院进一步提出要建立互联网政务服务体系2022年国务院发布的十四五数字经济发展规划中为今后我国数字经济的发展提出了明确指引数字政府建设成效逐渐显著图23中国电子政务发展阶段资料来源国家网信办中国政府网民生证券研究院电子政务经过40多年的发展市场规模逐渐扩大根据前瞻产业研究院的数据我国电子政务整体市场规模从2014年1845亿元增长至2020年3682亿元年均复合增速为122预计到2026年电子政务的市场规模将超过6000亿元21-26年年均复合增速为10根据2020联合国电子政务调查报告数据显示我国电子政务发展指数从2010年的047提高到2020年的079全球排名从72到45提升了27位取得历史新高发展速度在全球处于领先水平图242014-2026我国电子政务市场规模与增速图252010-2020我国电子政务发展指数及全球排名电子政务市场规模亿元yoy电子政务发展指数排名70002019060008008500015706040000610503000400420005301000022000100020152016201720182019202020142010201220142016201820202021E2022E2024E2025E2026E2023E资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院资料来源2020联合国电子政务调查报告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12中科江南301153计算机22财政信息化政策统领财政信息化标准制定先行金财工程早期财政信息化的主体工程财政信息化一直以来都是我国数字政府建设的重点领域早在2002年国务院决定将财政部规划建立的政府财政管理信息系统定名为金财工程并把金财工程列为国家电子政务十二个重点工程之一而整个财政信息化实际上就是围绕我国财政体系的收缴税收非税收入预算编制支出支付采购等以及后端管理系统图26金财工程建设图解资料来源公司招股说明书民生证券研究院国库电子支付政策引领改革遵循试点-建立标准-推广路径通过梳理国库电子支付的改革从试点和政策推广动作能够梳理出一条清晰的路径2007年我国开始在中央本级试点国库集中支付电子化后逐渐推广至河北重庆北京等省市2013年财政部和中国人民银行发布国库集中支付业务电子化管理暂行办法规范国库集中支付业务电子化管理保障财政资金安全提高业务办理效率并开始在全国范围内全面推行国库集中支付电子化管理表5国库支付电子化改革相关法规及政策梳理时间线相关政策核心内容要求优化国库集中收付管理要求对政府全部收入和支出实行国库集中收付管2021年国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见理实行全流程电子支付全国已有37个省包括新疆建设兵团398个地市2043个区县实施了国库2020年全面推广继续执行集中支付电子化管理2019年国库集中支付电子化管理接口报文规范2019产品交付形态上支付电子化业务需满足2019年新的接口报文规范财政部中国人民银行关于加快推进地方国库集中支明确国库集中支付电子化管理是建立现代国库管理制度的一项重要基础性工2017年付电子化管理工作的通知作并就加快推进国库集中支付电子化管理工作提出具体工作要求要求各地财政部门科学推进电子化进程以国库集中支付电子化管理为开端构2016年财政部关于地方财政信息化建设的指导意见建财政业务全流程电子化流转的运行模式2015年全面推广有超过三分之二的省份运行集中支付电子化管理系统财政部中国人民银行关于进一步加强和规范国库集进一步加强支付电子化管理统筹工作建立健全支付电子化管理安全机制积极2015年中支付电子化管理工作的通知推动支付电子化管理业务创新推动电子化管理与财政业务深度融合2015年国库集中支付电子化管理接口报文规范2015完善了报文规范结构重新设计了对账报文拓展了报文涵盖范围本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13中科江南301153计算机规范国库集中支付业务电子化管理保障财政资金安全提高业务办理效率2013年国库集中支付业务电子化管理暂行办法对业务开展过程中的关键点进行了明确对财政部门人民银行代理银行等参与各方的职责进行了明确2013年第二批省份试点确定北京等10个省市作为第二批试点省份2012年首批省份试点财政部正式启动河北重庆第一批支付电子化试点2007年开始试点我国开始在中央本级试点国库集中支付电子化资料来源财政部公司招股说明书民生证券研究院整理复盘财政信息化建设政策指引-试点-确立标准-全面推广的路径清晰回顾我国财政信息化改革的演进在统一的市场建设方向指引下几个细分领域的改革均通过中央本部级试点-地方性试点-政策落实完善-系统标准制定-全面推广铺开的路径演进这样的模式有两点好处一方面从试点到定标准的阶段能够参与其中具备先发优势的厂商能够很大程度上占据行业的主要市场份额另一方面确立标准后全面推广使得IT系统能够做到尽可能的标准化IT厂商能够实现良好的产品化水平进而提升盈利能力图27财政信息化建设路径图政策开始指引试点全面确立推广标准资料来源民生证券研究院整理23财政IT优质赛道成长性可期财政IT行业格局优质细分赛道由头部厂商占据根据IDC的数据2020年数字政府整体解决方案为14932亿元同比增长138其中top6厂商均为传统集成商大厂CR6为453且市场份额第一中国软件市占率为87若聚焦细分领域则政务数字化的格局会出现变化以财政IT为例top5厂商分别为太极华青博思软件久其软件中科江南用友政务且博思中科江南两家专注财政信息化细分赛道的公司拥有良好的财务指标本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14中科江南301153计算机图282020年数字政府领域市场格局情况图292020年财政IT市场格局情况1280太极华青1180博思软件久其软件中科江南5740750用友政务530其他520资料来源IDC民生证券研究院资料来源IDC民生证券研究院目前A股上市的聚焦财政IT的公司有两家分别为博思软件和中科江南从两家公司近年来的收入表现看能够明显看到财政IT行业的景气度博思收入端自2017年31亿元增长至2021年156亿元CAGR达到5017-21年间中科江南收入体量从26亿元增长至74亿元CAGR达到30一个细分领域有两家IT厂商实现了高速的成长足以证明财政IT赛道的成长性图302017-2021两大财政IT公司营收情况亿元图312018-2021年两大财政IT营收增速18博思软件中科江南博思软件中科江南16100148080126110604983838640264201022600201720182019202020212018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院高成长下更有高质量盈利能力和现金流均有良好表现两家企业收入体量高速成长的同时也保持了良好的经营质量从净利率的角度中科江南近两年提升至20而博思软件一直保持在15左右从现金流的角度两家公司净利润现金含量经营性净现金流净利润100远超100根据我们前文的论述财政IT通常采用试点-定标准-推广的模式尤其涉及业务系统情形下标准化程度高对于IT厂商也更容易实现产品的标准化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15中科江南301153计算机图322017-2021年两大财政IT公司净利率情况图332017-2021年两财政公司净利润现金含量博思软件中科江南博思软件中科江南253530387212132697720181818252168231818137351515121971616151135321027510742107581145110052017201820192020202120172018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16中科江南301153计算机3信创与数字人民币箭在弦上空间持续打开31新政新要求预算一体化需求释放财政预算一体化开始推广新蓝海市场初现根据财政部的政策和各家IT公司的布局我们能够看到以省级为单位建设财政一体化系统正在成为财政IT的下一个增长点根据财政部的政策文件财政预算管理一体化系统自2016年出台指导意见以来2019年确立了具体的实施方案和规划2020年出台了规范政策层面的建设已经落地根据过往的经验即将进入推广阶段表6我国财政预算一体化改革的政策文件梳理时间法规政策名称相关内容就进一步深化预算管理制度改革提出意见包括总体要求加大预算收入统筹力度增强国务院关于进一步深化预算管理制度改革的财政保障能力规范预算支出管理推进财政支出标准化严格预算编制管理增强财政2021年意见预算完整性强化预算执行和绩效管理增强预算约束力加强风险防控增强财政可持续性增强财政透明度提高预算管理信息化水平等七个方面内容要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识参照规范要求开展预算管理一体化2020年预算管理一体化规范试行建设扎实推进试点实施工作其中财政部将确定5-6个试点省份于2020年依据规范开展预算管理一体化系统建设对预算管理一体化系统的数据描述接口标准逻辑库表系统软件质量标准等技术规2020年预算管理一体化系统技术标准V10范做出了规定财政核心业务一体化系统实施方案财政部就财政业务系统建设工作提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设2019年7月财政部召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化财政信息化三年重点规划工作会议提出了推进财政核心业务一体化系统建设的总体目标运用信息化手段全面2019年深化预算制度改革加快建立现代财政制度新的财政核心业务一体化系统符合十九大关于推进财政大数据应用的实施意见提出的加快建立现代财政制度的要求建立全面规范透明标准科学约束有力的预算制度全面实施绩效管理用软件系统固化预算管理流程严格落实预算法财政信息系统集中化推进工作方案利用2-3年时间以统一基础数据规范统一财政业务数据标准存储统一应用支撑平财政部关于地方财政信息化建设的指导意台总账结构统一纵向层级交换机制统一信息安全体系五大核心要素为重心持续深2016年见化信息系统一体化建设和整合着力推进核心系统统建统管和集中部署积极开展财政大数据创新应用形成横向一体化纵向集中化全国系统化的财政信息化发展格局资料来源公司招股书民生证券研究院预算管理一体化市场空间测算为3016亿元根据我国财政体系可以将目标客户分为省市区县乡镇四级本次测算基于财政部门测算未考虑乡镇级其他预算单位和各类银行等根据政府采购网和中科江南的招股说明书能够看到部分省级市级以及区县的财政一体化建设单价根据目标客群与客单价我们测算财政预算一体化改革预计将带来3016亿元的市场空间目前更多的是在省一级进行多期的建设后续会逐渐向地市区县和预算单位拓展行业尚处于变革初期测算假设依据如下1财政预算管理一体化系统建设模式分为自建模式和跟随模式两类其中自建模式由各省财政部门自主选择系统开发商在省本级完成系统开发和实施部署后进一步推广至下级财政跟随模式由各省财政部门直接参照完成试点的海南或河北实施部署系统再行推广至下级财政2根据中科江南招股书披露截至2021年5月采取自建模式的17个省级财政已完成招投标业务合同签订的项目金额合计464亿元结合政府采购网相关订单金额得出省级平台客单价在1600万左右地市级平台客单价在400万本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17中科江南301153计算机元左右区县级在30万元左右3运维服务假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务收费为上述各项业务市场规模的10表7预算管理一体化市场空间测算项目省级地市级区县级各级财政单位数量个A363282846客单价万元B160040030各级财政单位市场规模万元CAB5760013120085380配套运维服务万元DC105760131208538市场空间合计万元ECD301598资料来源公司招股说明书中国政府网政府采购网民生证券研究院测算预算单位财务服务平台市场空间测算为3146亿元根据财政部门地方预算管理一体化建设进展情况通报统计截至2021年4月全国共有约6990万个预算单位客单价采用中科江南目前预算单位财务服务平台主要产品在典型销售规模时的标准报价表8预算单位财务服务平台市场空间测算项目数量或金额预算单位数量万个A699客单价元B4500市场空间合计万元EAB314550资料来源公司招股说明书民生证券研究院测算32信创数字人民币催化支付电子化迎发展良机政策引领IT软硬件向自主安全可控国产化替代演进信创即信息技术应用创新2013年棱镜门事件曝光之后我国政府意识到信息技术产业被国外企业垄断的严重性和国家数据安全与自主可控技术的重要性随即启动去IOE和信创产业试点等工作2018-2019年在中兴事件以及实体清单等事件催化下28安全可控体系提出我国推进二期信创试点并扩大试点范围2020-2022年党政领域包括金融教育电信等八大关键民生行业开始启动大范围试点并进入案例落地推广阶段本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18中科江南301153计算机图34我国信创产业发展历程2006年核高基专项启动发展国内核心电子器件高端通用芯片及基础软件等信创起步2008年的微软黑屏事件和2013年的棱镜门事件致使信创提速信创萌芽期2014年中央网络安全与信息化领导小组成立启动党政信创一期试点银监会39号文件颁布明确要求银行机构安全可控信息技术应用比例2016年信创工委会成立标志着信创产业链和生态进入全面建设2018-2019年中兴事件以及实体清单接连发生信创提升至国家战略层面28安全可控发展体系提出信创二期试点大范围启动试点终端信创试点期预计超过20万台央行等六部委联合印发关于开展金融科技应用试点工作的通知2020年党政信创完成三期试点后继将进入常态化采购金融信创生态实验室成立展开金融信创适配验证和生态建设2020-2021年金融信创试点完成两期试点范围由大型银行证券保险等机信创推广期构向中小型金融机构渗透资料来源零壹智库民生证券研究院党政金融信创先行赋能支付电子化适配改造随着国家提出28N信创体系信创由党政体系延伸至金融电信电力石油交通教育医疗航空航天八大关键行业逐步进行政策推进和试点并且把信创产品全面应用到市场目前信创应用落地进程最快的是党政领域和金融行业在信创背景下基于信息技术应用创新自主安全可控等要求支付电子化产品需实现与主流国产化软硬件产品功能性能和兼容性互相验证给支付电子化行业带来适配改造的需求能够在信创环境内实现原有支付电子化功能图3528N信创发展进程图362021年各领域信创渗透率2013-20162017-202020212022-2025党政5701党政2金融2955交通1910金融电信电力能源1164教育1045石油交通航空航天8电信746教育医疗医疗627工业418汽车物流烟草其他896N单点启动规模化启动电子建筑0204060资料来源亿欧智库民生证券研究院资料来源零壹智库民生证券研究院积极探索数字货币领域或开启新成长空间数字人民币作为数字形式的法定货币具有安全高效可溯源等特点将数字人民币用于财政资金集中支付业务中可以实现资金和交易的安全稳定可控可追溯公司目前在积极探索包括基于财政国库集中支付电子化的数字人民币应用和数字人民币业务及应用2022年4月公司与苏州市财政局签订了基于财政国库集中支付电子化的数字人民币本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19中科江南301153计算机应用开发的战略合作协议基于公司现有的国库集中支付电子化体系下实现数字人民币的国库集中支付利用数字货币的可追溯性实现交易信息反馈便于国库资金的监管和发放同时保障资金安全图37运用数字人民币规范和优化国库资金集中支付业务资料来源数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型民生证券研究院支付电子化解决方案市场空间测算为1876亿元支付电子化解决方案业务下游需求主要包括财政单位支付电子化的进一步升级和推广下沉银行对等部署支付电子化系统信创背景下的支付电子化系统的适配改造及配套运维服务等测算假设依据如下1支付电子化进一步升级和推广下沉假设各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统各级财政单位数量基于行政区划单位统计独立部署实施支付电子化的乡镇级财政单位数量缺少权威公开数据测算未考虑在内2银行对等部署支付电子化系统国库集中支付电子化系统部署为财政部门人民银行代理银行三方对等部署假设省级财政单位对应1家人行和5家代理银行地市级财政单位对应1家人行和3家代理银行区县级财政单位对应1家人行和1家代理银行3信创背景下的支付电子化系统的适配改造通过开发适配产品实现与主流国产化软硬件产品功能性能和兼容性互相验证能够在信创环境的操作系统数据库应用中间件消息中间件服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能各级财政单位及省级财政对等部署银行需进行该等适配改造银行由于内部垂直管理系统运行环境较为统一省级适配改造后地市区县级适配改造工作量相对较小本测算假定不再单独收费4运维服务假定上述业务市场需求均衍生相应的运维服务收费为上述各项业务市场规模的10表9支付电子化解决方案市场空间测算项目省级地市级区县级各级财政单位数量363282846本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20