中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于2011年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及运维与增值服务，17-21年营收/归母净利润GAGR分别为30%/35%。自成立以来，精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18年广电运通成为公司控股股东，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者。
　　财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括《财政核心业务一体化系统实施方案》、、《预算管理一体化规范（试行）》等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020年国内政府财政信息化市场规模约345亿，2025年有望达到659亿，21-25年CAGR约为15.6%。
　　支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近6成，参与了35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县，且是财政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间约45亿）。
　　财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江南从公开中标金额（占比约13%）/参与的省本级平台项目数量（8个左右）来看均是行业头部。考虑到21年是省本级平台建设项目需求井喷期（21年公开中标金额约1.9亿，高于20、22年），而省本级平台项目建设周期在17个月左右，23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在76亿左右）。
　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.52/3.28/4.71亿元，对应EPS分别为2.33/3.04/4.36元。给予公司23年55-60x目标P/E，目标价166.94-182.11元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖中科江南301153SZ年月日20230312中科江南301153SZ支付电子化预算管理一体化双买入首次龙头财政信息化璀璨新星冉冉升起所属行业计算机计算机应用投资要点当前价格元11979合理区间元16694-18211中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商公司成立于2011年主要产品包括支付电子化解决方案财政预算管理一体化解决方案行业电子化扩证券分析师展解决方案及运维与增值服务17-21年营收归母净利润GAGR分别为赵伟博3035自成立以来精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮依资格编号S0120521090001托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理邮箱zhaowbteboncomcn一体化两大财政核心领域的龙头厂商18年广电运通成为公司控股股东22年研究助理登陆创业板并围绕财政中台数字人民币行业电子化数智财政等新兴方向积极布局已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者陈嵩邮箱chensong3teboncomcn财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业存在较高的行业壁垒预算管理一体化改革数智财政是当前信息化建设的核心政策是财政信息化需求井喷市场表现的催化剂1920年财政部发布了包括财政核心业务一体化系统实施方案中科江南沪深300预算管理一体化规范试行等在内的多个文件财政信息化步入以预算管171理一体化系统为核心的新周期此外云架构微服务和大数据等新型技术应用143开始得到推广数智财政新征程业已开启财政信息化存在着资质行业项目经11486验服务网络经验等多重壁垒准入壁垒较高2020年国内政府财政信息化市57场规模约345亿2025年有望达到659亿21-25年CAGR约为156290-29支付电子化作为公司的基石业务有很多新故事可以演绎从13-22年的国库集2022-032022-072022-11中支付电子化相关的公开招标数据来看公司中标金额占比接近6成参与了35个省本级项目支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县且是财沪深300对比1M2M3M政部示范项目中标单位领先地位优势竞争突出受益国库集中支付电子化朝乡绝对涨幅-0591693172镇级下沉信创软硬件升级数字人民币子系统建设医疗电子票据电子证照等相对涨幅2802943250行业电子化新需求涌现公司支付电子化业务增长天花板远未到来不考虑行业资料来源德邦研究所聚源数据电子化仅测算国库集中支付电子化年的市场空间约亿23-2545相关研究财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征1围绕预算管理一体化逐步纳入其他财政相关系统2在地方实现省级集中省级以下可能不再单独部署建设系统在此背景下能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场赢家通吃的态势中科江南从公开中标金额占比约13参与的省本级平台项目数量8个左右来看均是行业头部考虑到21年是省本级平台建设项目需求井喷期21年公开中标金额约19亿高于2022年而省本级平台项目建设周期在17个月左右23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强往后看预算管理一体化系统也会向地市区县进一步下沉并可能兼容其他系统建设纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘行业天花板可能高于国库集中支付电子化考虑预算单位财务服务平台建设需求市场空间可能在76亿左右盈利预测与投资建议预计2022-2024年公司归母净利润分别为252328471亿元对应EPS分别为233304436元给予公司23年55-60x目标PE目标价16694-18211元首次覆盖给予买入评级风险提示政府财政信息化支出力度不及预期支付电子化预算管理一体业务实施周期延长行业竞争加剧预算管理一体化解决方案业务不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股10800202020212022E2023E2024E流通A股百万股2476营业收入百万元5877389911302175452周内股价区间元4412-12773-YOY492257343313348净利润百万元125156252328471总市值百万元1293732-YOY752252616300436总资产百万元198851全面摊薄EPS元115144233304436每股净资产元1308毛利率574547557559566资料来源公司公告净资产收益率312281153173207资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ内容目录1核心观点62公司概况支付电子化及预算管理一体化龙头智慧财政综合解决方案领军厂商83财政IT发展史市场空间格局行业壁垒综述预算管理一体化智慧采购数智财政新征程开启144中科江南国库集中支付电子化领域龙头乡镇级财政下沉行业电子化数字人民币助力电子化业务外延扩张1941国库集中支付电子化的概念意义系统构成及部署方式介绍1942中科江南是国库集中支付电子化领域绝对龙头乡镇级下沉数字人民币行业电子化信创多种利好叠加有望谱写增长新篇225中科江南财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线266收入盈利预测与估值3161预计2022-2024年收入分别为99113021721亿元3162盈利预测与投资建议337风险提示34336请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ图表目录图1公司历史沿革8图2公司股权结构截止23年2月9图3中科江南的主要业务与协同逻辑10图4公司营收走势11图5公司归母净利润及扣非归母净利润走势11图6公司各业务条线增长情况单位百万元11图7公司收入的业务类别构成11图8公司收入的区域结构12图9公司的收入季节性12图10公司毛利率与归母净利率走势12图11公司费用率走势12图12公司分业务线毛利率12图13公司主营业务成本拆分12图14公司各类别人员构成情况单位人13图15财务单位财务服务平台销售模式及毛利13图16可比公司毛利率比较13图1721年可比公司人均创收人均创利单位万元13图18公司现金流情况13图19公司回款情况13图20财政预算分级及财政四本账14图212014-2021年我国财政收入体量增速及构成单位亿元14图22财政信息化涵盖财政收支管理的全流程15图23财政信息化建设萌芽期1979-1992与跨越期1993-200216图24金财工程是早期财政信息化的主体工程16图25子系统建设持续深化2004-2017及预算管理一体化浪潮掀起数智财政新征程开启2018-至今17图26预算管理一体化致力于解决的问题17图272020财政信息化行业市场格局非税18图282020财政信息化行业市场格局税务18图29国库集中支付电子化前后的业务流19图30财政国库集中支付系统总体架构20图31国库集中支付电子化系统的部署模式21436请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ图3213-22年国库集中支付电子化中标情况单位万元22图33实施企业参与的省本级支付电子化项目数单位个22图34中科江南财政支付电子化建设方案框架23图35数字人民币在国库集中支付中的应用24图36数字人民币子系统建设带来的增量空间24图37公司在国库集中支付电子化领域积累的技术可以横向外拓25图38国库集中支付电子化系统建设市场空间测算23-25年26图39中科江南财政一体化建设方案27图40预算管理一体化中标金额单位万元2011-221228图41预算管理一体化中标金额市占统计2011-221228图42预算管理一体化系统省本级项目中标数量金额统计28图43主要实施厂商省本级平台项目参与情况单位个28图44预算管理一体化系统省级项目详细盘点单位万元28图45中科江南财政中台项目建设方案架构图30图46支付电子化解决方案业务收入预期单位百万元31图47财政预算管理一体化解决方案收入分拆单位百万元31图48预算单位财务服务平台解决方案收入预期单位百万元31图49运维服务收入预期单位百万元32图50其他业务收入预期单位百万元32图51可比公司估值表34表1公司高管团队简介9表2中科江南22年限制性股票激励计划简介授予价格为每股3762元9表3财政信息化市场规模预期单位亿元18表4中科江南主要产品覆盖范畴截止21年12月19表5财政预算管理系统建设需求测算29表6预算单位财务服务平台市场规模30表7公司整体收入分拆单位百万元32表8中科江南费用率及归母净利润预期单位百万元33536请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ1核心观点中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商公司成立于2011年主要产品包括支付电子化解决方案财政预算管理一体化解决方案行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务17-21年公司营收归母净利润GAGR分别为3035自成立以来公司精准卡位了近10年来的历次财政信息化变革浪潮依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商18年广电运通成为公司控股股东22年登陆创业板并围绕财政中台数字人民币行业电子化数智财政等新兴方向积极布局已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业存在较高的行业壁垒预算管理一体化改革数智财政是当前信息化建设的核心与数字政务的其他领域一样政策是财政信息化需求井喷的催化剂1920年财政部发布了包括财政信息化三年重点规划财政核心业务一体化系统实施方案财政信息系统集中化推进工作方案关于推进财政大数据应用的实施意见预算管理一体化规范试行和预算管理一体化系统技术标准等在内的多个文件财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期此外云架构微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广数智财政新征程业已开启财政信息化存在着资质行业项目经验服务网络经验等多重壁垒准入壁垒较高20年税务非税CR5分别约为53432020年国内政府财政信息化市场规模约345亿2025年有望达到659亿21-25年CAGR约为156支付电子化作为公司的基石业务有很多新故事可以演绎从13-22年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看公司中标金额占比接近6成参与了35个省本级项目支付电子化业务覆盖全部328个地级市及2828个区县且是财政部示范项目唯一中标单位领先地位优势竞争突出受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉信创软硬件升级数字人民币子系统建设医疗电子票据电子证照等行业电子化新需求涌现公司支付电子化业务增长天花板远未到来不考虑行业电子化仅测算国库集中支付电子化23-25年的市场空间约45亿财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线18年后整个财政改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征1围绕预算管理一体化逐步纳入其他财政相关系统2在地方实现省级集中省级以下可能不再单独部署建设系统地市区县乡镇部署终端通过内网接入省级平台基于以上能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市区县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场赢家通吃的态势我们统计了两个维度的数据从2011-202212的公开中标数据来看预算管理一体相关系统建设市场格局较为分散中科江南博思软件太极华青三家中标金额占比均在12以上从参与的省本级平台建设数来看中科江南博思软件用友政务太极华青参与项目数量均在7-9个领先于其他厂商可见公司同样是该领域龙头考虑到省本级项目的建设周期预计在17个月左右23年仍将是21年中标项目确认的高峰期21年是20-22年中省本级平台公开累计中标金额最高的1年23年公司预算管理一体化业务高增确定性较强往后看预算管理一体化系统也会向地市区县进一步下沉并可能兼容其他系统建设纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘行业天花板可能高于国库集中支付电子化考虑预算单位财务服务平台建设需求市场空间可能在76亿左右目标价16694-18211元给予买入评级预计2022-2024年公司归母净利润分别为252328471亿元对应EPS分别为233304436元我们选取博思软件新点软件税友股份作为可比公司可比公司2023年平均PE为34x3月10日收盘价股权激励带来的管理费用压力营销实施培训网络的全球化布局研发费用率短期刚性23年可能有一些费用端压力但公司收入受益预636请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ算管理一体化业务高景气支付电子化业务内外延持续拓展23-25年收入增速中枢预计稳定在30数字人民币行业电子化进程若超预期增速中枢可能上移到35毛利率向上的趋势也较为明确产品化省地市级标杆项目树立后实施交付难度降低加之2425年费用端压力亦有望显著缓解23年以后净利率看好持续向上作为高壁垒行业的稀缺龙头有一定估值溢价是合理的给予公司2023年55-60x目标PE目标价16694-18211元从25年维度来看预计25年公司归母净利润在65亿左右利润增速351倍PEG35x目标PE对应目标市值230亿按12的折现率折回23年对应23年约181亿市值对应目标PE约55x首次覆盖给予买入评级风险提示政府财政信息化支出力度不及预期支付电子化预算管理一体业务实施周期延长行业竞争加剧预算管理一体化解决方案业务不及预期736请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ2公司概况支付电子化及预算管理一体化龙头智慧财政综合解决方案领军厂商中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商公司成立于2011年11月精准卡位了近年来的历次财政信息化变革浪潮2012年中标深圳财政委员会金财工程核心业务系统运维项目作为人民银行财政部国库资金电子支付标准制定的主要参与者2013-2015年公司依托电子凭证库电子签章等核心产品在国库集中支付电子化改革背景下成为财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目的唯一中标人并先后中标包括江苏陕西北京等在内的26个省本级含计划单列市财政部门国库集中支付电子化项目奠定了在该领域的龙头地位17年中标财政部电子凭证安全支撑控件运行维护项目在进一步完善支付电子化解决方案的同时开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他领域产品面向财政部门金融机构行政事业单位逐步形成了包含技术咨询软件开发系统实施运维在内的财政it全栈产品服务能力18年广电运通成为公司控股股东19年财政部发布财政核心业务一体化系统实施方案等4大政策文件次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准财政预算管理一体化系统建设大幕拉开公司发力财政核心系统开发斩获多个省级财政单位项目22年登陆创业板并围绕财政中台数字人民币行业电子化数智财政等新兴方向积极布局已成长为国内财政it及数字经济信息基础设施建设领军者图1公司历史沿革资料来源公司招股说明书公司官网德邦研究所广州市国资委为公司实控人销售网络遍布全国广电运通持有公司345的股权为公司控股股东持有广电运通5001股权的广州无线电集团隶属于广州市国资委因此广州市国资委为公司实控人中科江南参控股公司包括江南政安洛灵科技云南云财汉符科技富深协通等所从事业务皆与财政信息化相关针对不同类别地区客户公司已设立大客户部总行部银行业务部行业拓展部等4大营销部门14家分公司在全国32个地区拥有销售分支公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验股权激励有望进一步深化团队凝聚力公司高管团队皆拥有丰富的政务信息化服务经验董事长罗攀峰是智慧金融领域知名技术专家曾获评2017年度广东发明人奖第十九届中国专利优秀奖广州市2016年度杰出产业人才广东省科学技术二等奖等荣誉公司总工高级副总裁曾纪才曾在2014年中国软件大会上获得政府财政领域贡献人物荣誉称号长期担任公司总工主持或参与了公司多项已授权或正在申请的专利研究公司监事预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财政信息化建设从业经历参与多个重点项目开发在支付电子化财政预算管理一体化等领域均有创新应用成果并参与制订财政部应用支撑平台10技术标准公司实施服务体系中约20人员是拥有10年以上行业经验的资深专家40左右人员拥有5-10年的行业经验核心技术团队人员稳定22年9月公司发布限制性股票激励计划草案授予包括董事长在内的194名高管及核心技术人员3225万股限制性股票有望进一步增强团队凝聚力此外根据草案给出的公司业绩考核目标22-24年公司分别需要实现232935亿以上的净利润836请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ图2公司股权结构截止23年2月资料来源公司招股说明书公司官网公司半年报德邦研究所表1公司高管团队简介姓名性别职位年龄岁入司时间主要经历广电运通系统集成部经理金融市场部经理市场总监总经理助理副总经理常务副总经罗攀峰男董事长462018理董事公司董事长董事总经历任方正春元市场部副总经理用友政务助理总裁中科江南限副总裁高级副总裁总经朱玲男422011理理董事董事高级历任北大计算机研究所工程师方正国际软件部门经理方正春元总工用友政务副总经理曾纪才男502012副总裁中科江南总工董事高级副总裁历任方正春元项目经理专业服务部总经理总裁助理用友政务产品管理部总监渠道营销张来生男高级副总裁492012中心总经理中科江南副总裁高级副总裁马义男高级副总裁422015历任方正春元西北区销售总监中科软总经理助理中科江南副总裁高级副总裁历任中国人民大学哲学院团委书记中银国际投资银行部助理总经理高升控股首席投资官张驰男董事会秘书402019中科江南董秘杨成玢男财务总监402018历任广誉远中药北京总部财务总监捷思锐科财务总监中科江南财务总监资料来源公司招股说明书德邦研究所表2中科江南22年限制性股票激励计划简介授予价格为每股3762元授予人职务获授限制股数量万股占授予总数的比重占公司总股本比重罗攀峰董事长10310009马义高级副总裁8248007张驰董事会秘书8248007杨成玢财务总监5155005其他管理人员及核心技29159039270术业务骨干190人合计194人322510000299解锁批次解锁比例解锁时间公司业绩考核目标个人考核各批次一致1以21年净利润为基数22年净利润增长率不低于自授予日起24个月后的首个交易50222年ROE不低于19净利润增速ROE不分SABCD五档前三档解第一批次30日-36个月内的最后一个交易日低于对标企业75分位行业平均水平322年研发投入锁比例为1C档为08D档为0不低于17422年现金分红比例不低于301以21年净利润为基数23年净利润增长率不低于自授予日起36个月后的首个交易86223年ROE不低于165净利润增速ROE不第二批次30预计费用摊销日-48个月内的最后一个交易日低于对标企业75分位行业平均水平323年研发投入不低于17423年现金分红比例不低于30假设23年2月授予授予日股价为自授予日起48个月后的首个交易1以21年净利润为基数24年净利润增长率不低于第三批次405411元23-27年摊销金额约为日-60个月内的最后一个交易日124224年ROE不低于175净利润增速ROE203524411570814116万元936请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ不低于对标企业75分位行业平均水平324年研发投入不低于17424年现金分红比例不低于30资料来源公司22年限制性股票激励计划草案德邦研究所注ROE为加权平均ROE净利润指归母扣非净利润公司主要产品服务包括支付电子化解决方案财政预算管理一体化解决方案行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务等支付电子化解决方案以国库集中支付电子化管理为核心为客户提供的包括产品和服务的整体解决方案具体包括电子凭证库系统实施服务电子印章系统银行支付柜面系统银行自助柜面系统等软件开发与运维为主财政预算管理一体化解决方案代表产品为财政综合业务管理系统其是围绕财政性资金的预算编制预算调整预算执行及决算的主线为各级政府财政部门的人财物管理提供全面解决方案的软件系统是以政府财政部门业务管理为基础针对新预算法以及新一轮财税预算改革而着力打造的财政业务核心基础管理系统期以动态基础信息库与滚动项目库为起点以预算综合管理为源头以国库综合管理为执行闭环形成安全高效的财政资金整体管理方案提高政府财政性资金管理效率提升财政管理水平软件开发与运维为主预算单位财务服务平台主要是为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统该系统是与财政业务系统互为补充协调的新一代预算单位财务管理系统致力于解决财政预算单位财务管理方面的问题该系统从综合计划财务管理的角度出发以会计核算为核心实现预算核算决算的无缝衔接进而形成了贯穿整个单位财务管理的完整体系软件授权为主公司各条业务线勾稽关系明确共同构筑核心产品力壁垒1预算管理一体化系统涉及的预算管理全流程是财务单位会计核算的数据来源财务单位会计核算的结果则是预算决算政府财务报告编制的依据2预算管理一体化系统的预算执行环节直接涉及国库集中电子化支付而电子化支付则需要根据预算管理系统的标准与技术规范做相应的定制化开发3预算单位财务服务平台需要与支付电子化系统对接以自动生成支付凭证未来公司还将积极开拓行业电子化数字人民币等新兴领域本质都是基于现有能力的进一步延展图3中科江南的主要业务与协同逻辑资料来源公司招股说明书德邦研究所2017-2021年公司营收归母净利润CAGR分别为3003532017-2021年公司收入从259亿元增长至738亿元4年CAGR约305公司归母净利润扣非归母净利润分别从047047亿元增长至156149亿元17-21年CAGR分别为353338收入利润成长基本匹配1036请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ图4公司营收走势图5公司归母净利润及扣非归母净利润走势营收亿元营收yoy右轴归母净利润亿元扣非归母净利润亿元归母净利润yoy右轴扣非净利润yoy右轴807386070201205875015660100504015125393804030259284106030071200470504020051010200000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所支付电子化解决方案业务是公司发展的基石预算管理一体化解决方案业务有望开始步入快速成长期公司收入确认模式主要为终验制项目完成交付结算全部收入而非按照节点确认收入21年支付电子化预算管理一体化运维服务财政单位财务服务平台收入占比分别为737172支付电子化过去5年收入占比均在65以上17-21年CAGR为30119年财政核心业务一体化系统实施方案颁布国库集中支付电子化作为预算执行环节的核心系统迎来系统升级迭代需求的井喷在此背景下部分19年已完成实施的项目需要做进一步的开发适配以满足新政要求收入延迟到20年确认20年确认收入的支付电子化项目实施周期约12个月明显高于19年20年支付电子化增长提速60增速也是公司整体收入高增的主因预算管理一体化系统同样受益19年的新政频出21年的增速放缓主要是因为2021年开始对标19年提出的财政业务新政做开发项目复杂度提升系统开发时间较长实施周期明显延长21年确认收入项目实施周期约17个月厚积薄发的预算管理一体化业务在未来有望持续兑现政策助力下的增长潜力财政单位财务服务平台19年受益当年1月起实施的政府会计制度行政事业单位会计科目和报表公司中标多个省级项目低基数下收入增速亮眼近两年收入有所下滑随着预算管理一体化系统建设全面铺开我们预计该业务增速也会有较为明显的提振二者是协同关系运维服务增速主因取决于公司实施过的存量支付电子化与预算管理一体化项目增长略微滞后于二者17-21年CAGR达到407优于公司整体图6公司各业务条线增长情况单位百万元图7公司收入的业务类别构成支付电子化财政预算管理一体化财政单位财务服务平台运维服务其他业务10052111121515131780226286128766040727566717320020172018201920202021资料来源Wind招股说明书德邦研究所注21年支付电子化平均实施周资料来源Wind招股说明书德邦研究所期计算剔除了15-17年开始实施的部分实施周期明显异常的银行项目中南华东是公司业务的优势地区Q2与Q4是收入确认的高峰期从公司营收的区域结构来看21年中南华东收入占比分别为3721过去3年收入占比基本稳定为公司业务优势区域东西北地区过往收入占比基本在10以下20年西北收入占比较高的原因是陕西支付电子化系统对标19年新政省级推广由省本级扩展至各级单位收入大幅增加所致从收入季节性角度来看2021年公司Q2与Q4收入占全年的比重均在30以上为公司主要收入确认时点19Q4公司Q4收入占比较低主要系为确保新系统与19年新政要求相匹配部分项目的完工与验收延迟1136请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ图8公司收入的区域结构图9公司的收入季节性中南华东东北华北西北西南一季度二季度三季度四季度100912131210090217561868017803413642061470183195109362608604276231502521214026214030324203143262036383726321012870800020172018201920202021201920202021资料来源Wind招股说明书德邦研究所资料来源Wind招股说明书德邦研究所公司近年毛利率小幅下滑归母净利率持续稳中向好控费能力持续优化21年公司毛利率归母净利率分别为547211同比分别-27-01pcts毛利率有所下滑净利率基本平稳且较之1819年显著改善三费方面公司高度重视研发创新近年研发费用率持续走高销管费用则持续优化21年三费总体费率为344同比-25pcts图10公司毛利率与归母净利率走势图11公司费用率走势毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率7005931775825745472001721691706001541475001501221134009110066772122115430017518120050100000020182019202020212018201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所财政预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率短期承压是公司毛利率波动的主因21年公司支付电子化业务毛利率为592同比08pcts稳重有升预算管理一体化业务毛利率为474同比-74pcts21年下滑幅度较大主要系河南省财政厅一体化升级项目预算综合管理系统开发项目作为公司标杆项目要求高自身人力投入较大人效偏低所致运维服务业务21年毛利率为401同比-72pcts21年下滑幅度较大主要系投入了较多的公司自有实施人员所致从公司的主营业务成本拆分中也可以看出21年公司技术服务费同比29自身人工成本同比57从公司整体人员增速情况来看21年实施人员增速约为36同比18pcts高于25的总体人员增速基本与公司收入增速匹配随着新增实施人员运维开发熟练度的提高看好公司预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率改善财务单位财务服务平台21年毛利率约为63同比-84pcts主要系21年公司开始全面收缩财务软件经销规模毛利率相对较低的直销模式收入占比提升所致图12公司分业务线毛利率图13公司主营业务成本拆分1236请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ支付电子化财政预算管理一体化财政单位财务服务平台运维服务800600400200002018201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源招股说明书德邦研究所图14公司各类别人员构成情况单位人图15财务单位财务服务平台销售模式及毛利研发人员销售人员实施人员行政人员员工增速yoy右轴15005040394881000623026541030225259205002571321621194881029042100201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源招股说明书德邦研究所公司毛利率略低于行业均值人均创收人均创利优于行业均值选择业务相近的博思用友新点数字认证等作为可比公司21年可比公司平均毛利率约为61人均创收人均创利分别约为528万元中科江南毛利率较之行业平均低6pcts648万元的人均创收创利优于行业平均这可能是由于公司技术服务费占营业成本比重较之博思项目实施与服务多由自有人员完成等可比公司较高所致图16可比公司毛利率比较图1721年可比公司人均创收人均创利单位万元博思软件用友网络新点软件博思软件用友网络新点软件数字认证中科江南行业平均数字认证中科江南行业平均751008770806564526060433755403150101420537845040人均创收人均创利2018201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所现金流健康回款效率持续向好21年公司经营活动现金净流量为214亿与归母净利润的比值为137现金流健康21年公司收现比为10817-21年皆在100以上21年应收账款应收票据占营收的比重约为22周转天数从20年的90天下降至80天回款效率持续提高图18公司现金流情况图19公司回款情况1336请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ经营活动现金净流量亿元应收账款应收票据亿元经营活动现金净流量归母净利润右轴应收账款应收票据营收右轴25350收现比右轴300202020025015150152001015010100100050550500000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所3财政IT发展史市场空间格局行业壁垒综述预算管理一体化智慧采购数智财政新征程开启财政是指中央地方政府的收入与支出是政府实现经济政策目标提供公共物品与服务的主要途径之一根据我国的预算法财政收支包括一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算社会保险基金预算在内的四本账四本账又会涉及不同的收支环节例如一般公共预算收入由税收与非税收入组成支出范畴涵盖教育支出社会保障和就业支出公共安全支出等等社会保险基金预算收入则来自于企业与居民缴纳的养老金医保等社保缴费支出端同样为社保从中央到省级市级区县级乡镇级每级政府都需要编制预算上级政府预算通过汇集下级政府收入实现并通过转移支付的形式实现收入再分配图20财政预算分级及财政四本账资料来源财政笔记微信公众号财政部德邦研究所绘制一般公共预算政府性基金预算社会保险基金预算为财政收入的主要来源从收入口径来看21年我国财政收入体量约403万亿14-21年CAGR约为8其中一般公共预算政府性基金预算社会保险基金预算占财政收入的比重分别约为502424为财政收入主要来源全国国有资本经营收入占比近年稳定在1左右图212014-2021年我国财政收入体量增速及构成单位亿元1436请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ资料来源Wind德邦研究所财政信息化涉及财政管理各环节的信息化建设致力于运用信息化手段推动现代财政制度建立助力财政治理能力提升核心在于通过信息化技术赋能优化财政部门在预算执行支付核算决算等各环节的管理流程进一步加工利用财政信息进而提高财政数据处理的时效性准确性实现对政府财政活动的精细化管控减轻财政工作人员劳动强度的同时提升财政服务的民众满意度挖掘财政数据的内在价值具体来看其面向财政收支管理的全流程所涵盖的IT系统包括财政电子票据财政大数据平台国库支付电子化系统税收管理系统非税收入管理系统财务预算管理一体化系统公共采购平台等等图22财政信息化涵盖财政收支管理的全流程资料来源各公司官网数字政府行业趋势洞察报告德邦研究所财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业复盘财政信息化的历史沿革我们能够比较清晰的看出财政信息化总体沿着业务线上化预算管理规范化财政全面数智化的路径发展萌芽期1979年财政部自日本引进中型计算机和日立汉字信息处理系统并筹建财政部计算中心后改名为财政部信息网络中心财政信息化建设的宏伟篇章正式开启1982年经过本地化改造能满足财政业务需要的中国汉字信息处理系统正式上线彼时计算机作为新兴事物主要应用场景局限于文档报表编辑打印等日常办公自动化范畴1985年财政部全国财税信息自动化管理系统得到国务院批准全国范围内开始搭建网络与硬件基础设施之后随着报表软件在国内的广泛应用财政部相继开发了财政综合信息查询总预算会计记账办公自动化等系统但并未涉及预算编制执行等核心业务领域1536请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ历史性跨越财政信息化最激荡的改革以1993年分税制大幕的拉开为开端中央与地方财权事权划分方式改革并细化为配合分税制改革国家启动三金工程建设金桥金关金卡后来进一步拓展到包含金税金财在内的十二金工程1998年财政改革重心转向公共财政财政部相继提出包括部门预算国库集中支付政府采购在内的多项重大改革任务面临着单位众多数据量大流程负责等问题倒逼信息化改革财政部开始规划政府财政管理信息系统GFMIS这就是后来著名的金财工程前身2002年金财工程正式启动建设内容涵盖公共基础设施系统运行保障建设业务管理及信息系统建设等主要涉及预算编制国库集中支付非税收入收缴管理政府采购债务管理现金管理决策支持行政管理等8大系统建设为公共财政改革提供了有力的技术支撑财政核心业务也实现了从线下到线上的历史性跨越上行下效地方财政信息化也加速推进这个时期如太极华青的部门预算编制系统用友的国库支付系统等开始在全国推广图23财政信息化建设萌芽期1979-1992与跨越期1993-2002资料来源财政笔记微信公众号中国财政杂志社财政改革二十年德邦研究所图24金财工程是早期财政信息化的主体工程资料来源中科江南招股说明书德邦研究所核心子系统建设持续深化04年的财政部关于加强政府非税收入管理的通知12年的关于推进财政票据电子化改革的方案13年的国库集中支付业务电子化管理暂行办法分别推进了非税收入管理系统财政票据电子化系统国库集中支付系统等多个核心子系统的建设进程2017年国务院关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见发布全国一体化在线政务服务平台建设开始铺开一网通办系统建设需求兴起从分立到整合在核心子系统建设的过程中同样暴露出了一些新的痛点问题各系统虽实现了单点突破迈入信息化管理时代但也存在盲目投入野1636请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ蛮生长各自为政不联不通的问题顶层设计高度不足整体数据衔接不畅信息孤岛严重存在所谓的八大脱节现象在此背景下19年预算管理一体化改革自上而下开始启动奉行制度技术系统管理的理念以项目为龙头通过嵌入预算控制和约束规则打通部门预算管理各流程政府预算管理各层级实现横纵贯通全面整合21年5月全国36个省级单位直辖市自治区计划单列市和新疆生产建设兵团全部实现一体化系统上线此外云架构微服务和大数据等新型技术应用开始推广数智财政新征程开启另一方面2019年关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知发布要求全面清理政府采购领域妨碍公平竞争的规定和做法严格执行公平竞争审查制度加强政府采购执行管理加快推进电子化政府采购提升政府采购透明度完善政府采购质疑投诉和行政裁决机制采购系统全面信息化时代到来图25子系统建设持续深化2004-2017及预算管理一体化浪潮掀起数智财政新征程开启2018-至今资料来源财政笔记微信公众号中科江南招股说明书德邦研究所图26预算管理一体化致力于解决的问题资料来源财政笔记微信公众号中科江南招股说明书德邦研究所2020年国内政府财政信息化市场规模约345亿2025年有望达到659亿21-25年CAGR约为156根据智研咨询的数据2020年财政信息化市场规模约345亿同比5817-20年政府财政信息化占公共财政支出的比例稳定在014考虑到预算管理一体智慧采购金税四期系统建设浪潮掀起带来的增量需求新增模块底层架构重塑及信创国产化提速背景下存量软硬件1736请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ基础设施国产替代需求旺盛我们预计25年财政信息化占公共财政支出的比例有望提升至022左右25年财政信息化整体市场规模预期约659亿21-25年CAGR约为156表3财政信息化市场规模预期单位亿元类别20172018201920202021E2025E2030E公共财政支出203330220906238874245588246322299406364273公共财政支出增速82586481328103021-25年CAGR525-30年CAGR4政府财政信息化投入2752993263453696591020财政信息化公共财政支出01401401401401502202821-25年CAGR预期15621-30年CAGR预期119资料来源智研咨询Wind德邦研究所测算从市场格局来看税务领域CR5更高非税领域行业集中度提升潜力更大根据IDC咨询的数据2020年国内财政信息化非税领域前五大IT解决方案提供商分别为太极华青博思软件久其软件中科江南用友政务CR5约为43税务信息化领域前五大供应商分别为税友软件中国软件神州信息航天信息金财互联CR5约53集中度高于非税领域图272020财政信息化行业市场格局非税图282020财政信息化行业市场格局税务太极华青税友软件128191博思软件其他118466中国软件其他久其软件13657475中科江南神州信息用友政务53金财互联航天信息123523648资料来源IDC咨询德邦研究所资料来源IDC咨询德邦研究所财政信息化行业是存在明显壁垒的市场预计行业马太效应将愈发明显以非税领域为例至少存在以下几大壁垒1市场进入壁垒政府部门在电子政务应用软件的功能数据交换和安全性等方面都有严格的标准和规定不符合这些规定的新进入者将无法进入市场同时非税收入信息化管理应用具有较高的用户黏性政府部门在建立信息系统并推广应用的过程中所付出的总成本不仅包括购置硬件设施软件系统所付出的显性成本还包括在工作规范管理制度业务改造职员培训等方面的隐性成本产品转换成本较高2行业经验壁垒非税收入管理软件产品的开发应用及售后运营维护要求软件开发企业对客户所在行业的工作规范业务流程及运作环境有深刻的理解需具备一定的行业经验并对国家有关财政票据及非税收入的管理制度管理机制有深入的理解用户信息化需求的多样性和复杂性高对软件系统的安全性稳定性要求苛刻客户在选择软件厂商时更加关注公司以往的行业成功案例3服务网络壁垒非税收入管理软件日常使用过程中会遇到问题或产生新的需求如不能快速有效地响应客户的需求将大大降低客户的满意度甚至失去新的业务机会这要求软件企业在提供软件产品的同时建立贴近客户的较为完善的服务网络及时有效地向客户提供持续的售前咨询售后服务和技术支持因此高效完善的服务网络也是进入行业的重要壁垒4客户积累决定产品化能力非税收入管理软件在标准化产品的基础上1836请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ往往需要根据客户的特定需求进行二次开发在针对众多客户提供产品服务的基础上IP共性模块的沉淀将持续提高厂商的产品化能力在位厂商的产品化能力往往比新进厂商强价格及盈利能力方面均有优势5在一体化改革的大背景下政务信息化平台建设权限逐步朝省级收敛根据国务院关于加快推进政务服务标准化规范化便利化的指导意见为加强平台建设统筹各地区政务服务平台应由省级统筹建设原则上不再单独建设地市级以下政务服务平台基于此省市级示范项目的重要性提升结合预算管理一体化系统重要性提升的大背景承建过预算管理一体化系统省级标杆项目的龙头厂商容易获取更多商机比较典型的就是中科江南表4中科江南主要产品覆盖范畴截止21年12月项目省级含计划单列市地市级区县级各级财政单位数量363282846中科江南支付电子化业务覆盖各级财政单位数量353282828中科江南财政预算管理一体化业务覆盖各级财政单位数量111651520中科江南财政预算单位服务平台销售至的区域数量1576502资料来源中科江南招股说明书德邦研究所4中科江南国库集中支付电子化领域龙头乡镇级财政下沉行业电子化数字人民币助力电子化业务外延扩张41国库集中支付电子化的概念意义系统构成及部署方式介绍国库集中支付电子化管理旨在利用信息技术取消纸质凭证和单据流转依据电子指令办理财政资金支付及清算等业务实现财政资金的安全高效运营支付电子化管理的安全机理是以中华人民共和国电子签名法为依据利用国家认可的电子签名技术实现国库资金支付管理全流程的实名认证不可抵赖不可篡改及数据加密传输主要服务对象是财政部门预算单位人民银行及财政国库支付业务代理银行国库集中支付电子化管理从2012年财政部正式启动河北重庆第一批支付电子化试点起截至20H1全国已有37个省包括计划单列市新疆建设兵团398个地市2043个区县实施了国库集中支付电子化管理国库集中支付电子化对于地方财政运行效率提升的助力非常可观以云南省为例截止19年8月该省实现了涉及省本级16个州市147个县区包括开发区1398个乡镇财政部门164个人民银行国家金库18家商业银行2579个网点和21677个预算单位的支付电子化改革14-19年间云南省共减少纸质单据10334万张签章41336万个全省各级预算单位支付一次财政资金的平均时间由原来的4小时缩短为20分钟全省各级财政人民银行和代理银行审核办理财政资金支付业务平均时间节约70以上全省18家代理银行2579个办理电子化支付网点的对公业务经办人员可以平均减少13经济效益和社会效益极为明显图29国库集中支付电子化前后的业务流1936请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖中科江南301153SZ资料来源公司招股说明书德邦研究所国库集中支付电子化系统主要由以下四个子系统组成电子凭证库是国库集中支付电子化系统的核心需要财政单位人民银行和代理银行三方分别对等部署可以快速实现电子凭证的安全存储和传输电子凭证库能与多样的安全软硬件产品进行适配是最小化的安全网关部署简单对各方业务系统影响小能最大限度地降低支付电子化管理成本和实施难度便于在全国范围内不同领域用户中推广是电子支付安全支撑体系的核心组成部分电子印章系统是采用电子签名技术将印章持有人的电子签名认证证书与其管理的实物印章图像有效绑定支持电子印章的制作发放挂失和更换等处理并依据管理需要按照国家安全部门认可的控制规范进行盖章验章等操作的信息系统电子印章系统实现了电子签章安全和电子印章管理的有机结合不仅是一个安全支撑系统还是一个安全管理系统银行支付柜面系统代理银行办理国库资金电子支付的业务系统通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证实现银行柜面转账业务包括直接支付授权支付清算等国内各大银行用于管理政府性资金的收支管理业务覆盖财政需要管理的所有资金范围并与银行核心账务平台大小额交易系统进行无缝对接银行自助柜面系统是银行支付柜面系统的延伸可实现预算单位自助办理支付业务的专用网银系统它区别于运行于公网的传统网银系统是基于政府资金的涉密管理要求单独建设运行于财政与银行之间专用网络的网银系统可实现预算单位用户足不出户就能办理资金支付业务以中科江南的国库集中支付电子化业务为例四套子系统中电子凭证库系统实施服务和电子印章系统是各类客户的最基本选择银行支付柜面系统和银行自助柜面系统仅适用于银行类客户财政部门人民银行无需采购该等产品与服务银行支付柜面系统和银行自助柜面系统是代理银行开展支付电子化业务的刚需除了向中科江南这类专业厂商采购外部分IT系统团队较完备自研实力较强的大型银行可能选择自主开发建设图30财政国库集中支付系统总体架构2036请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明