甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。
　　含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。
　　甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。
　　盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月20日李子园605337SH买入品牌与渠道势头向好甜牛奶龙头开启全国化之路核心观点公司研究深度报告甜牛奶乳饮料龙头企业金华起家逐步走向全国李子园成立至今一直致力食品饮料饮料乳品于含乳饮料复合蛋白饮料乳味风味饮料等系列饮料的研发生产与销售证券分析师陈青青联系人刘匀召其核心单品甜牛奶历久弥新成功畅销二十余年公司从金华起家将华东0755-229408550755-819810720755-81983057区域打造成核心基本盘2021年收入占比为532并拥有稳定的消费群chenqingqguosencomcnliuyunzhaoguosencomcn体和扎实的渠道布局近年来公司开始大力推进全国化扩张增长势头迅S0980520110001猛2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为265207基础数据投资评级买入首次评级含乳饮料兼具饮料与乳制品双重属性是具备塑造大单品的沃土含乳饮合理估值3105-3370元料兼具软饮和乳制品双重属性比软饮料更营养健康比乳制品风味和口收盘价2567元总市值流通市值77883048百万元感更好在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下近年来逐渐受到消费52周最高价最低价37201616元近3个月日均成交额10808百万元者青睐预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元未来3年CAGR为8行业规模大可容纳众多产品并且消费场景可多元化因此行业中市场走势诞生了诸如娃哈哈AD钙奶营养快线旺仔牛奶等超级大单品而以李子园为代表的区域龙头凭借差异化产品和成熟市场的运作经验开始加速全国化布局目前已逐步积累起品牌和渠道势能未来具备打造大单品的潜力甜牛奶产品优势明显品牌与渠道势头向好全国化放量可期产品公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价和软饮料产品相比健康属性更强因而受到年轻群体的青睐同时公司不断丰富产品矩阵未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点渠道公司渠道利润高于竞品经销商合作意愿强现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉其他市场公司将通过特资料来源Wind国信证券经济研究所整理通传统渠道的方式抢占市场当下渠道势能已现品牌公司过往凭借相关研究报告邀请周迅范冰冰苗苗等影视明星代言已建立了较高的品牌影响力公司将继续通过央视地方台高铁广告新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度盈利预测与估值2023年将迎来业绩改善中长期快速成长势头有望延续疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩但随着提价落地及消费复苏公司2023年业绩将迎来改善从中长期角度看公司品牌与渠道发展势头正盛随着产能逐步释放看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应预计公司2022-24年归母净利润223037亿元-155355215EPS分别为073099120元通过多角度估值预计公司合理估值3105-3370元相对目前股价有25左右溢价首次覆盖给予买入评级风险提示渠道拓展不及预期食品安全风险行业需求疲软等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元10881470140417022034-116351-45213195净利润百万元215262222301365-181223-155355215每股收益元185121073099120EBITMargin223185141172183净资产收益率ROE294164126152164市盈率PE141215357263217EVEBITDA121189305219177市净率PB415352450402356资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况甜牛奶乳饮料龙头企业金华起家逐步走向全国5公司简介深耕含乳饮料二十余载甜牛奶产品知名度高5业务结构甜牛奶是核心基本盘华东市场贡献五成以上收入5财务分析收入利润快速增长盈利能力强7股权结构高度集中且稳定高管持股绑定未来发展9含乳饮料兼具饮料与乳制品双重属性具备塑造大单品的沃土12含乳饮料行业稳步增长产品兼具饮料乳制品双重属性12含乳饮料行业竞争格局稳定品牌间形成差异化竞争14甜牛奶产品优势明显品牌与渠道势能充沛全国化放量可期17甜牛奶精准定位畅销多年品类不断拓宽带来增量空间17高利润率支撑渠道运转全国化之路拓展空间广阔18品牌形象深入人心多举措提高品牌影响力21委外加工比例逐年降低自有产能大幅提升助力全国化扩张23盈利预测2023年将迎来业绩改善中长期快速成长势头有望延续27假设前提提价可完全覆盖成本压力全国化扩张顺利27未来3年业绩预测简表28估值与投资建议维持买入评级29绝对估值3105-3527元29相对估值3009-3370元30投资建议含乳饮料行业空间广阔看好甜牛奶产品全国化放量30风险提示32附表财务预测与估值34免责声明35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1李子园历史沿革一览5图22021年李子园产品结构6图32016-2021年李子园不同区域市场收入占比7图42016-2021年不同区域市场增速7图52016-2021年李子园收入及增速亿元7图62016-2021年李子园归母净利润及增速亿元7图7李子园主要原材料成本占比2019年8图82016-2021年李子园及可比公司毛利率对比8图92016-2021年李子园及可比公司销售费用率对比8图102016-2021年李子园毛销差变化趋势8图112016-2021年李子园及可比公司净利率对比8图12李子园股权结构图9图13中国软饮料零售市场市场规模亿元12图14中国软饮料零售市场销量亿升12图15软饮料消费者选择要素12图16含乳饮料属于软饮料中蛋白饮料的细分品类13图17乳饮料及蛋白饮料类行业分类13图18中国含乳饮料市场规模亿元14图19中国含乳饮料产量万吨14图20中国乳制品零售市场规模亿元14图212013-2018年含乳饮料CR5与CR10份额变化15图222013-2018年含乳饮料行业分区域销售额15图23李子园类似竞品产品图16图24中国旺旺乳品及饮料收入及增速亿元16图25李子园及类似竞品对比17图262016-2021年李子园含乳饮料产品维持量价齐升17图272016-2021年公司促销费用及占收入比例17图28果蔬酸奶饮品有望成为甜牛奶后的另一大单品18图292021年公司新推出AD钙奶和电解质水18图30李子园与其他品牌产品经销商利润率对比19图312016-2022Q1公司经销商数量变化19图32李子园销售模式20图332017-2021年李子园单个经销商贡献收入万元20图34李子园单个经销商体量较小仍有较大提升空间20图35李子园销售区域分布21图362016-2022Q1不同区域经销商数量变化趋势21图372016-2021年不同收入变化趋势单位亿元21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38周迅范冰冰林心如苗苗先后代言李子园品牌22图39李子园宣传广告22图40公司加强高铁站广告投放22图412016-2021年李子园广告宣传费及占收入比例23图422016-2021年李子园销售费用及占收入比例23图43华与华参与设计的品牌23图442017-2020H1公司委托加工比例24图45公司提供主材加工模式产品占比持续提升24图46公司自有生产基地和经销商地区分布情况25表1李子园产品矩阵6表2主要乳制品及饮料上市公司ROE情况及拆分9表3李子园高管持股情况及工作经历介绍截止至2021年年报10表4含乳饮料行业主要企业15表52018年含乳饮料行业各区域销售额排名前十企业16表6李子园销售返利政策具体措施19表7李子园获奖情况罗列22表8李子园代工厂情况概览部分合作公司合同已到期24表9公司未来产能梳理25表10李子园业务拆分27表11李子园未来3年业绩预测表单位百万元28表12公司盈利预测假设条件29表13资本成本假设29表14绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元30表15可比公司估值表30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况甜牛奶乳饮料龙头企业金华起家逐步走向全国公司简介深耕含乳饮料二十余载甜牛奶产品知名度高经过二十余载深耕李子园发展成为甜牛奶领军企业李子园成立于1994年总部位于素有南方奶牛之乡称号的浙江金华公司自成立以来一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发生产与销售公司核心产品甜牛奶乳饮料凭借着特殊的甜味产品口感丰富的产品口味稳定的产品质量和适中的产品定价产品成功畅销20余年上个世纪80年代由于养牛的人越来越多出现了牛奶过剩和牛奶价格持续走低的情况李子园董事长李国平因此看到商机于1985年开了一家炼乳作坊产品供应上海江苏等地的奶糖厂1994年李国平王旭斌夫妇共同出资创立李子园正式进军乳品饮料领域2000年起公司陆续聘请著名演员周迅范冰冰林心如等明星代言品牌进一步扩大品牌知名度2011年公司推出蓝莓汁芒果汁等多种果汁饮料丰富了公司的产品线2016年公司整体变更为股份有限公司2017-2018年期间公司江西上高浙江龙游两大生产基地陆续建成投产自有产能大幅提升销售辐射区域进一步扩大并于2021年成功在A股上市图1李子园历史沿革一览资料来源Wind国信证券经济研究所整理业务结构甜牛奶是核心基本盘华东市场贡献五成以上收入李子园秉持着含乳饮料大单品的策略将研发和产能投放主要集中在甜味含乳饮料具体领域其中甜牛奶为含乳类饮料中的明星产品为公司打造品牌影响力和提升市场占有率做出了巨大的贡献请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告甜牛奶乳饮料是李子园的核心基本盘从产品结构来看公司产品以含乳饮料为主公司秉持着含乳饮料大单品的战略主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域2021年含乳饮料收入143亿元占公司总收入的971过去5年CAGR为273公司甜牛奶作为公司第一大单品畅销多年口味包括原味草莓味朱古力味荔枝味哈密瓜味等多重口味此外公司产品还涉及盖复合蛋白饮料乳味风味饮料等目前收入占比虽小但公司近年来持续拓展新品打造新的增长极2020年公司推出果蔬酸奶饮料产品2021年收入规模超1亿2021年新推AD钙奶和电解质水等产品预计公司未来将推出更多新品继续丰富产品矩阵表1李子园产品矩阵果蔬酸奶饮品甜牛奶乳饮料乳酸菌饮品牛奶饮品椰奶奶咖含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料乳制品其他其他饮料资料来源公司官网国信证券经济研究所整理图22021年李子园产品结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理华东市场贡献李子园50收入目前公司已开启全国化扩张之路华东区域作为李子园的发源地公司长期深耕江浙沪市场2021年华东区域市场收入为78亿元占比为532是公司的核心市场近年来公司开启全国化扩张之路除巩固华东市场的竞争优势之外开始重点拓展云贵川鲁豫皖等区域2021年西南华中市场收入分别为29亿25亿收入占比分别为195167华南华北西北东北是李子园全国布局战略的新市场区域目前市场虽处于前期拓展期但是基数小市场消费潜力大未来销售体量有望进一步扩大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图32016-2021年李子园不同区域市场收入占比图42016-2021年不同区域市场增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理财务分析收入利润快速增长盈利能力强得益于甜牛奶乳饮料产品热销李子园营收利润快速增长2016-2021年公司营业收入从45亿元增长至147亿元过去5年CAGR为265归母净利润从10亿元增长至26亿元过去5年CAGR为207其中2020年受新冠疫情影响收入及利润增速有所放缓但进入到2021年新冠疫情影响逐步消除公司收入利润重回高增速图52016-2021年李子园收入及增速亿元图62016-2021年李子园归母净利润及增速亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理受原材料价格上涨影响近两年毛利率略有波动公司含乳饮料主要原材料包括奶粉生牛乳白砂糖等包装材料主要包括高密度聚乙烯包装箱等产品2016-2021年间受原材料价格及会计准则变化公司毛利率略有波动2017年毛利率同比下降55pcts主要系原材料成本大幅上涨所致但之后随着成本回落提价及规模效应显现毛利率稳步提升2020年由于公司执行新的收入准则运输费用计入营业成本毛利率有所降低若还原至2019年同比口径则毛利率未降低2021年受原材料价格大幅上涨影响公司毛利率同比下降15pcts但毛利率总体处于行业平均水平销售费用率维持稳定盈利能力突出公司销售费用率近年来基本保持稳定且使用效率较高2021年公司销售费用率为114处于行业中低水平2021年公司净利率为179在可比乳制品及饮料上市公司中处于领先地位由于公司较强的盈利能力2020年上市前公司ROE为345远超行业平均水平上市后由请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告于股本摊薄2021年ROE回落至181但仍处于上市可比公司中的中上水平图7李子园主要原材料成本占比2019年资料来源Wind国信证券经济研究所整理图82016-2021年李子园及可比公司毛利率对比图92016-2021年李子园及可比公司销售费用率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图102016-2021年李子园毛销差变化趋势图112016-2021年李子园及可比公司净利率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表2主要乳制品及饮料上市公司ROE情况及拆分ROE2021年ROE拆分公司毛利率净利率总资产201920202021权益乘数周转率李子园34453448181235881786091111伊利2638251825593062793128252蒙牛151111351443675561099259均瑶健康3606168273340621593041112燕塘乳业1305102714182784786131138新乳业1282119711802456381099313光明90310199351835194133362养元饮品22851313175649123057045128香飘飘147013337643360642071168承德露露24552090258346762251076151东鹏饮料43144582364844371710115186农夫山泉40814160395359462399102162资料来源Wind国信证券经济研究所预测股权结构高度集中且稳定高管持股绑定未来发展公司实际控制人为李国平和王旭斌夫妇持股结构高度集中且稳定李国平和王旭斌夫妇共同直接持有公司2695股份间接持有公司3313股份分别通过参股水滴泉投资和誉诚瑞投资共持有约60公司股份公司第三第四股东为千祥投资和茅台建信投资分别占公司总股本的467及393其中千祥投资的股权来源于2016年4月对公司的A轮投资茅台建信投资为贵州茅台酒厂有限责任公司出资设立的有限合伙企业其股权来源于2018年11月对公司的投资管理团队经验丰富高管持股绑定公司长期发展公司董事长李国平专注于乳饮料行业二十余年公司核心管理团队中很多是在公司设立之初便加入公司并陪伴李子园成长核心高管朱文秀苏忠军王顺余分别于199919952007年加入李子园并负责生产技术管理等工作董事长及核心管理团队对行业有着深刻的理解和丰富的经验在薪酬和激励方面李子园基层主管以上人员基本持有股份同时薪酬水平在当地和行业中也具备竞争力极大提高了人员积极性管理团队利益与公司利益深度绑定助力李子园未来长期发展图12李子园股权结构图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理表3李子园高管持股情况及工作经历介绍截止至2021年年报年薪姓名职务年龄持股数主要工作经历万元1994-2016年在李子园担任执行董事及总经理2016年9月至今李国平董事长594697532011698担任董事长目前李国平先生同时还担任水滴泉投资执行董事和经理李子园贸易执行董事和经理李子园电子商务监事1993-1995年在金华市金港食品厂担任总经理1998-2008年在金东李子园担任总经理2008-2016年在李子园先后担任副总经王旭斌董事副总经理53114198004687理监事2016年至今在公司担任董事及副总经理目前王旭斌女士同时还担任李子园贸易监事誉诚瑞投资执行事务合伙人1999-2016年在李子园担任副总经理2016年至今在公司担任董朱文秀董事总经理4613650009305事及总经理目前朱文秀先生同时还担任龙游李子园监事江西李子园监事1995-2016年在李子园先后担任厂长生产副总对外合作部经苏忠军董事副总经理5310920005838理副总经理2016年在公司担任董事及副总经理目前苏忠军先生同时还担任龙游李子园执行董事2007-2016年在李子园先后担任技术中心实验员生产车间主任技术中心副主任技术中心主任技术中心经理2016年至今在王顺余董事副总经理372625004091公司担任董事并先后兼任技术中心经理技术中心总监品质管理部总监副总经理2003-2016年在浙江李子园先后担任人力资源专员办公室副主任办公室主任2016-2019年任行政中心总监2020-2021年崔宏伟监事会主席443150002752鹤壁李子园总经理2021年至今江西李子园总经理2016至今在公司担任监事会主席同时还担任云南李子园监事2003-2010年在李子园担任设备总工程师2015-2016年在李子郑宋友监事542625004769园担任设备管理部总工程师2016年至今在公司担任监事及设备管理部总工程师目前郑宋友先生同时还担任鹤壁李子园监事2002-2016年在李子园先后担任营销部经理副总经理2016年方建华副总经理481029000703至今在公司担任副总经理目前方建华先生同时还担任李子园电子商务执行董事1995-2016年在李子园先后担任生产部经理采购部经理副总许甫生副总经理599450004769经理2016年至今在公司担任副总经理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告1997-2003年在金华李子园塑料厂担任厂长2003-2016年在浙程伟忠董事会秘书538820004769江李子园担任董事长秘书2016年至今在公司担任董事会秘书程伟忠先生目前还担任江西李子园执行董事孙旭芬财务总监4842000047692016年12月至今在公司先后担任管理会计财务总监资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告含乳饮料兼具饮料与乳制品双重属性具备塑造大单品的沃土含乳饮料行业稳步增长产品兼具饮料乳制品双重属性软饮料行业逐渐进入发展成熟期消费者更关注口味健康和品牌等因素2021年中国软饮料零售市场规模为5829亿元同比59过去6年2015-2021年CAGR约为30软饮料行业经历了2015年前的快速增长逐渐走向成熟期并且随着消费升级和主流消费群体向年轻消费者切换消费者在选择软饮料时更关注口味健康和品牌等因素因此软饮料行业也呈现结构性发展的趋势不断涌现新的热点和爆品图13中国软饮料零售市场市场规模亿元图14中国软饮料零售市场销量亿升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图15软饮料消费者选择要素资料来源中商产业研究院国信证券经济研究所整理含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性含乳饮料是指以乳或乳制品为原料加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品从饮料的分类来看含乳饮料属于蛋白饮料中的细分品类其包括配制型含乳饮料发酵型含乳饮料乳酸菌饮料等李子园的核心单品甜牛奶便是配置型含乳饮料代表产品之一含乳饮料相较于其他软饮料品类由于具备蛋白质含量营养更健康相较于白奶酸奶等乳制品风味和口感更丰富消费场景更加多元化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图16含乳饮料属于软饮料中蛋白饮料的细分品类资料来源Wind国信证券经济研究所整理图17乳饮料及蛋白饮料类行业分类资料来源Wind国信证券经济研究所整理含乳饮料是软饮料中高景气度的细分赛道我国含乳饮料起步于上世纪80年代由于含乳饮料产品的自身优势消费者理念的变化以及行业大型厂商的宣传推广近年来含乳饮料市场得到了蓬勃的发展根据中国食品工业协会的数据含乳饮料零售市场规模从2013年的480亿元增长至2018年的接近900亿元CAGR为134行业增速快于软饮料行业整体增速行业产量从2013年的952万吨增长至2018年的1631万吨CAGR为114根据我们的测算考虑到2020年疫情影响行业增速放缓及含乳饮料相较于其他软饮料含乳饮料具有天然绿色营养健康等品类特征更符合饮料市场的发展潮流和趋势因此我们预计2019-2023年含乳饮料市场规模将保持8的年增长率到2023年含乳饮料零售市场规模将达到接近1300亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图18中国含乳饮料市场规模亿元图19中国含乳饮料产量万吨资料来源中国食品工业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国食品工业协会国信证券经济研究所整理乳制品行业规模大且成长稳定亦为含乳饮料的发展提供了良好环境2021年中国乳制品零售市场规模为4425亿元同比84过去5年2016-2021CAGR为42目前欧美国家乳制品人均消费量达到100kg以上与我国饮食结构较为相似的亚洲国家日本韩国人均消费量也达到60kg2019年我国人均生鲜乳消费量仅为358Kg下沉市场的农村消费量可低至3-5Kg我国人均饮奶量仍有较大提升空间未来随着消费水平和健康意识提升乳制品行业仍将保持稳定增长趋势而乳制品行业需求的提升也将为含乳饮料的成长奠定基础图20中国乳制品零售市场规模亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理及预测含乳饮料行业竞争格局稳定品牌间形成差异化竞争含乳饮料行业竞争格局稳定CR5超过30根据中国食品工业协会数据2018年含乳饮料行业CR5CR10分别为3424232013-2018年行业CR5一直稳定保持在34左右CR10从402小幅提升至423含乳饮料市场竞争激烈目前已形成全国性大型企业全国性布局企业和区域性中小企业共同竞争的稳定格局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告全国性大型企业以伊利蒙牛等全国性乳企为代表伊利和蒙牛切入含乳饮料行业相对较晚但凭借其在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络其产品如伊利优酸乳蒙牛酸酸乳已成为家喻户晓的含乳饮料饮品全国性布局企业以光明新乳业李子园等公司为代表以上企业品牌知名度虽有待提高但依靠重点区域形成了明显的区域优势生产销售已经布局全国凭借产品差异化战略和持续创新以明星产品或在销售渠道掌控力强的区域不断抢夺区域性中小企业并逐渐缩小与全国性大型企业的差距区域性中小企业企业数量众多规模较小优势区域一般为某一省或市近年来在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势作用下区域性中小企业发展受阻明显该类企业拥有区域知名的品牌和区域完善的销售渠道因此常成为全国性大型企业和全国性布局企业快速切入当地市场的收购目标表4含乳饮料行业主要企业产品注册地成立时间主要含乳饮料产品伊利股份呼和浩特市1993年优酸乳果粒多谷粒多畅意乳酸菌饮品QQ星儿童酸奶等蒙牛乳业开曼群岛2004年优益C酸酸乳真果粒等娃哈哈杭州市1993年营养快线爽歪歪钙多多AD钙奶等光明乳业上海市1996年巧风萌小团牛奶饮品酸牛奶饮品等新乳业成都市2006年活润乳酸菌饮品成长记忆乳酸菌含乳饮料凉山雪乳酸菌饮料等燕塘乳业广州市2002年甜牛奶食膳养生奶乳酸菌乳饮料等李子园金华市1994年风味奶饮品酸味奶饮品乳酸菌饮品等均瑶乳业宜昌市1998年味动力系列饮料奇梦星乳酸菌饮品等夏进乳业吴忠市1992年瓶装酸牛奶含乳饮料等资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理图212013-2018年含乳饮料CR5与CR10份额变化图222013-2018年含乳饮料行业分区域销售额资料来源中国食品工业协会国信证券经济研究所整理资料来源中国食品工业协会国信证券经济研究所整理含乳饮料销售区域特性明显李子园在华东华中及西南区域较为强势2013-2018年含乳饮料市场中华东地区一直占领区域销售额的榜首区域约占全国市场的30左右华北和华区含乳饮料销售额紧随其后占比保持相对稳定约为15同时西南地区销售额从2013年的567亿元增长至2018年的1132亿元CAGR为148是含乳饮料销售额增长速度最快地区之一目前李子园凭借甜牛奶产品与头部乳企的酸牛奶产品形成差异化竞争在含乳饮料行业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告中市场占有率排名第7并且在华东华中及西南等市场销售额均跻身前十表52018年含乳饮料行业各区域销售额排名前十企业排名华东华中华南华北东北西南西北1蒙牛伊利蒙牛伊利蒙牛蒙牛蒙牛2伊利蒙牛伊利蒙牛伊利伊利伊利3娃哈哈娃哈哈养乐多小洋人小洋人菊乐娃哈哈4养乐多小洋人燕塘养乐多娃哈哈娃哈哈天润5均瑶均瑶娃哈哈娃哈哈养乐多养乐多银桥6李子园养乐多味全三元完达山均瑶夏进7光明光明均瑶光明均瑶李子园光明8味全李子园新希望新希望光明新希望麦趣尔9新希望科迪长富海河广泽光明西域春10卫岗新希望皇氏古城三元三联乳业庄园牧场资料来源中国食品工业协会国信证券经济研究所整理含乳饮料具备孕育大单品的沃土李子园甜牛奶有成为大单品的空间和潜力目前市场上与李子园甜牛奶形成竞品关系的产品极少光明均瑶和夏进等品牌虽有推出类似甜牛奶的产品但体量与品牌知名度均不及李子园其他类似竞品还有哇哈哈AD钙奶营养快线及旺旺核心产品旺仔牛奶但产品和李子园甜牛奶仍有不同之处从以上全国性竞品销售体量来看AD钙奶于2009年销售额就已超过30亿人民币目前已是百亿单品营养快线于2013年销售额突破200亿人民币旺仔牛奶销售额超过100亿营养快线与旺仔牛奶单品体量均破百亿我们认为旺仔牛奶等产品的热销一定程度上反映了含乳饮料产品拥有广泛的消费基础和良好的发展前景同时由于含乳饮料行业规模大且全国性大型乳企与全国性布局企业产品层面存在差异化竞争因此有产品渠道及品牌优势的企业仍有空间与潜力塑造超级大单品图23李子园类似竞品产品图图24中国旺旺乳品及饮料收入及增速亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告甜牛奶产品优势明显品牌与渠道势能充沛全国化放量可期甜牛奶精准定位畅销多年品类不断拓宽带来增量空间李子园甜牛奶产品力突出具备差异化特色且定位精准李子园甜牛奶凭借特殊的甜味口感和适中的产品定价产品畅销二十余年公司将产品定位于14-35岁等年轻消费群体此年龄段涵盖了广大学生和工薪及白领阶层这类年轻消费群体对口味及性价比更为重视根据前文所述李子园甜牛奶虽属含乳饮料细分但与之形成竞品关系的产品较少通过将其产品参数与其他泛竞品对比时可以发现相对于其他软饮料李子园甜牛奶蛋白质含量更高在含乳饮料品类中性价比高且能量脂肪碳水等指标明显低于同类竞品图25李子园及类似竞品对比资料来源天猫国信证券经济研究所整理甜牛奶产品连续多年量价齐升自然动销能力强2016-2021年公司含乳饮料产品销量CAGR为229吨价CAGR为36量增主要来自于销售渠道的扩张和品类的不断丰富价增一方面由直接提价贡献2017年4月和2020年1月另一方面由增值税税率下滑贡献2019年含乳饮料增值税率由16下降为13综合量价来看李子园含乳饮料产品销售保持了良好的增长势头并且公司促销费用占公司收入比例常年维持在1以下低于行业平均水平且产品销售增速领先同业公司侧面体现了李子园产品自然动销能力强产品力领先图262016-2021年李子园含乳饮料产品维持量价齐升图272016-2021年公司促销费用及占收入比例请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理严控产品质量巩固产品优势公司从供应商管理采购生产仓储到销售各环节已形成较为完善的质量控制体系首先公司会定期对合格供应商资质技术能力安全质保情况等进行评审淘汰年度评价认为不应继续合作的供应商其次公司与奶粉生牛乳供应商及其他辅料供应商形成长期合作关系并委托第三方有资质机构对采购的原材料进行比对检验以确保所采购产品的质量安全公司先后荣获2016年度金华市金东区政府质量奖2018年度金华市人民政府质量奖优秀的产品质量为公司产品全国化保驾护航新品推出加速支撑产品矩阵拓宽公司有望打造新的业绩增长点首先针对核心产品甜牛奶推出朱古力味哈密瓜味荔枝味等多重口味并推出多种规格225280450ml产品满足市场需求此外公司紧跟消费新趋势不断开发复合消费者需求的产品2020年公司推出的果蔬酸奶饮料2021年销售额破亿2022年目标翻番有望成为继甜牛奶后又一个支撑性单品同时公司针对早餐市场推出风味调制豆奶系列产品针对年轻群体推出了风味奶茶系列和榴莲味乳饮料系列产品针对高端群体推出了优化益生菌系列与活性酸奶系列产品我们认为未来李子园将以甜牛奶含乳饮料为基础不断丰富产品矩阵新品类也将成为李子园未来发展的驱动力图28果蔬酸奶饮品有望成为甜牛奶后的另一大单品图292021年公司新推出AD钙奶和电解质水资料来源淘宝国信证券经济研究所整理资料来源淘宝国信证券经济研究所整理高利润率支撑渠道运转全国化之路拓展空间广阔高渠道利润是渠道运转的核心推力经销商销售积极性及合作意愿强通过将李子园的渠道利润率与其他相似产品对比可以发现李子园产品在设计时给到经销商及终端的利润率水平更高其经销商利润率可以达到约20-30终端利润率约30-40渠道利润率明显高于同类型竞品是旺仔牛奶的2倍以上此外公司还采用销售返利补贴的方式支撑经销商的市场推广在高渠道利润的驱动下经销商合作意愿强烈经销商数量快速增长从2016年的1124家增长至2022Q1的2666家经销商数量的大幅增长也直接驱动了公司销售规模扩大覆盖网点数量提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图30李子园与其他品牌产品经销商利润率对比图312016-2022Q1公司经销商数量变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理表6李子园销售返利政策具体措施类型销售返利具体内容公司与所有经销商分别在年度经销合同中约定销售考核指标一个自然年度内经销商实际下达或完成订单总量达到公司考核目标将给予考核返利补贴同时每年年年度返利补贴末公司将根据各经销商完成订单采购总量给予一定比例的补损返利补贴用于补偿经销商在分销过程中由于运输装卸不当导致的公司产品变形破裂损失为推进特殊品类或特殊区域的市场推广公司不定期推出直配返利计划在经销商下直配返利补贴达采购订单时给予一定商业折扣为推进年度销售计划实施落实市场费用精细化管理公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点对点的专项补贴经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案市场推广专项返利补贴由大区经理市场服务部营销副总审核实际实施情况及效果达到约定要求后公司予以相关返利补贴市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴陈列地堆折返补贴推广员费用折返补贴进场费用补贴卖场费用折返补贴买赠活动折返等资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理特通渠道运作模式成熟逐步构建全渠道营销体系公司主要采用特通渠道与分区域经销相结合的销售模式由于早餐店学校网吧便利店小餐饮等特通渠道可高效触达年轻消费群体所以公司往往先通过特通渠道切入新市场再铺设至流通渠道因此李子园的销售渠道结构独特特通渠道是公司的优势渠道其中学校及早餐店渠道收入占比约为30目前公司在巩固传统渠道优势的同时加速开发便利店连锁店新零售等新兴渠道市场提升产品铺市率和陈列辨识度流通渠道公司覆盖的深度和广度有限公司近年来也在推进全渠道布局一方面细化乡镇市场和实现产品全系列覆盖另一方面增加终端品相及陈列的投入以增加单点销售流通渠道布局空间广阔看好未来李子园凭借产品力实现流通渠道的快速扩张单个经销商规模较小未来仍有较大提升空间2021年李子园单一经销商销售贡献收入为555万元近年来虽总体呈提升趋势但和A股其他同类型公司相比单个经销商贡献收入仍然较小我们认为在公司加强渠道布局和精耕的背景下产品渗透率有望持续提升同时公司正利用样板市场带动周边市场发展以点带面提升李子园品牌形象未来公司产品力与品牌力有望不断提升单个经销商贡献收入规模仍有巨大提升空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图32李子园销售模式资料来源Wind国信证券经济研究所整理图332017-2021年李子园单个经销商贡献收入万元图34李子园单个经销商体量较小仍有较大提升空间资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理全国化扩张提速外埠市场大有可为上市前公司主要销售区域集中在江浙沪云一带而在上市后公司开启全国化扩张之路并且规划思路清晰外埠市场仍有较大渗透空间具体来看1华东区域为公司的优势市场未来将通过推进渠道下沉提高市占率2021年江苏浙江上海销售体量大致为4208亿元左右江浙沪作为公司的优势市场未来公司将通过全品相运作全渠道运作渠道下沉等方式进一步巩固市场优势并提升市占率2华中及西南地区为公司重点开拓区域未来将借鉴成熟市场提高产品铺市率华中西南等区域公司已有一定消费者基础其中云南2021年销售体量接近2亿安徽江西河南等区域销售体量接近1亿考虑到云南河南等省份人口基数较大仍具有较大的发展潜力未来公司希望借鉴优势市场的经验通过招商增加终端品相及陈列的投入等方式进行重点开拓3华北华南东北西北等区域为公司全国布局战略下的新市场区域增长潜力较大2021年公司在华东华中西南地区分别有经销商889601452家而华南华北东北西北经销商仅有20030312455家华南华北东北西北对比成熟区域经销商覆盖数量有较大提升空间公司未来将持续推进招商工作先做特通渠道和传统产品通过样本地区带动周边市场发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20