二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金合伙企业持股3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017至2021年，公司含乳饮料产品CAGR为25.35%，同时充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。
　　含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看21年中国含乳饮料的市场规模达到1237.4亿元，四年CAGR达到7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021年中性含乳饮料CR5达到25.22%，公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。
　　高渠道利润助推全国化进程。2017年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在渠道利润方面，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化；
　　提价+成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目前整体提价传导顺利，整体来看我们看好23年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻辑下，全年盈利能力得到较快提升。
　　盈利预测与投资建议：在消费修复的顺周期背景下，我们看好公司产品的全国化拓展进程，自有产能释放更是提供了效率的保障，同时在吨价提升以及成本管控的持下，我们预计公司收入利润均有较好的表现。我们预测公司2023-2024年收入17.55、21.24亿元，同比增长24.99%/21.03%。预计2023-2024年公司EPS分别为1.06、1.39元，对应2023-2024年PE为25.5x、19.4x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。
　　

研究报告全文：李子园甜牛奶行业龙头全国化加速推进中李子园605337SH食品证券研究报告公司深度报告2023年3月2日饮料评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2693元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松10881470140417552124增长率yoy1235-42521执业证书编号S0740517030001净利润百万元215262222320420电话021-20315138增长率yoy1822-154431每股收益元071087073106139Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量098072098142188分析师何长天净资产收益率2916121617执业证书编号S0740522030001PE381311368255194PB11251464034Emailhectztscomcn备注股价取自2023年3月2日收盘价报告摘要二十余年深耕含乳饮料市场打造甜牛奶经典品牌公司自成立以来深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域集中力量打造李子园甜牛奶含乳饮料品牌优口碑高品质铸就了公司强品牌力股权结构集中稳定管理层利益与公司绑定公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股6087股权结构较为集中茅台投资基金基本状况TableProfit合伙企业持股393是公司唯一战略投资机构同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司核心团队经验丰富员工持股利益绑定公司管理团队稳定总股本百万股303公司核心管理技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长深耕乳制品行业二十余年流通股本百万股119经验丰富聚焦甜牛奶核心大单品产品矩阵不断完善经典甜牛奶系列为李子园核市价元2693心大单品2017至2021年公司含乳饮料产品CAGR为2535同时充分完善市值百万元8171产品矩阵开拓新消费场景流通市值百万元3197含乳饮料行业稳健增长公司产品错位竞争更胜一筹随着我国居民消费水平提升消费者观念转变刺激含乳饮料消费同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下为含乳股价与行业TableQuotePic-市场走势对比饮料行业发展提供了良好的市场环境整体来看21年中国含乳饮料的市场规模达到12374亿元四年CAGR达到741整体增速优于软饮料以及肉制品行业含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升2021年中性含乳饮料CR5达到2522公司作为细分行业的龙头优势明显未来份额有望持续提升高渠道利润助推全国化进程2017年以来公司利用样板市场带动周边市场发展销售区域增长的同时经销商同步增长从经销商合作年限来看老商大商贡献度较高经销商粘性较强同时公司也在持续优化经销商结构新商质量远高于撤销经销商在渠道利润方面公司严控产品价格红线同时通过返利补贴等提升渠道利润高渠道利润保证经销商粘性在消费修复的顺周期背景下高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化公司持有该股票比例提价成本控制带动利润率上行在生产端随着公司自有产能的逐步达产公司在生产相关报告模式方面将更多采取自有生产方式在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险成本端通过强成本管理产品提价进一步抬升盈利水平公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导目前整体提价传导顺利整体来看我们看好23年公司在强成本端管理提价传导顺利逻辑下全年盈利能力得到较快提升盈利预测与投资建议在消费修复的顺周期背景下我们看好公司产品的全国化拓展进程自有产能释放更是提供了效率的保障同时在吨价提升以及成本管控的持下我们预计公司收入利润均有较好的表现我们预测公司2023-2024年收入17552124亿元同比增长24992103预计2023-2024年公司EPS分别为106139元对应2023-2024年PE为255x194x首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险市场竞争风险产品结构单一风险原材料价格上涨风险研究报告信息数据更新不及时的风险第三方数据因统计方法口径等导致的可信性风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录二十余年深耕含乳饮料市场打造甜牛奶经典品牌-5-中国甜牛奶先行者优口碑高品质铸就强品牌力-5-股权结构集中稳定管理层利益与公司绑定-6-聚焦甜牛奶核心大单品产品矩阵不断完善-7-提价及税率下行带动净利润回升公司盈利能力整体向好-9-含乳饮料行业稳健增长渠道加速下沉-12-双重属性加持含乳饮料行业稳健增长-12-含乳饮料竞争格局稳定李子园错位竞争-14-特通渠道快速发展推动全渠道加速下沉-17-高渠道利润助推全国化进程提价成本控制带动利润率上行-20-渠道端经销商结构持续优化高渠道利润为核心推力-20-产品端以甜牛奶大单品为基础进行产品线拓展-22-利润端自有产能提升成本端下行提价传导顺利推动盈利水平提升-24-投资建议-27-风险提示-28-图表目录图表1公司发展历程-5-图表2公司生产流通等环节实现了全方位的质量控制-6-图表3公司荣获各类奖项部分-6-图表4公司股权结构集中稳定截止到2022年Q3-6-图表5公司主要管理成员介绍-7-图表6公司产品矩阵不断完善-7-图表7公司含乳饮料营业收入增长情况-8-图表8公司分产品营收占比情况-8-图表9公司各区域营业占比情况-8-图表10公司各区域营收增长情况亿元-8-图表11公司经销商数量及各区域占比情况-9-图表12公司各区域经销商平均销售额万元家-9-图表13公司营业收入及同比增速-10--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表14公司净利润及同比增速-10-图表15公司毛利率整体情况-10-图表16行业主要公司毛利率情况-10-图表17行业主要公司销售费用率情况-10-图表18行业主要公司管理费用率情况-10-图表19行业主要公司净利率情况-11-图表20行业主要公司ROE情况-11-图表21软饮料行业细分-12-图表22乳制品行业细分-12-图表23我国居民消费水平提升-13-图表24液态乳及乳饮料零售额近两年快速增长-13-图表25含乳饮料行业市场规模亿元-13-图表26含乳饮料软饮料乳制品产量变化-14-图表27含乳饮料软饮料乳制品销量变化-14-图表28含乳饮料产量和销量在软饮料中占比上升-14-图表29乳制品行业2014-2018年行业集中度稳定在较高水平-15-图表302018年各区域含乳饮料销售额排名-15-图表31李子园重点区域销售额上升占比下降-16-图表32李子园2021年收入的区域分布-16-图表33含乳饮料行业三类企业竞争格局-16-图表34李子园竞争对手及主要含乳饮料产品-17-图表35李子园甜牛奶系列产品-17-图表36含乳饮料行业细分品类市场份额-17-图表37液态乳及含乳饮料渠道占比-18-图表38部分液态乳和含乳饮料企业线上渠道布局-18-图表39公司2017年至今经销销售额及同比-20-图表40华东经销商数量占比较高-20-图表41经销商质量不断优化-21-图表42公司各项返利政策-22-图表43含乳饮料营业收入及增速亿元-22-图表44含乳饮料贡献公司营收的大部分-22-图表45李子园主要产品矩阵-23-图表46李子园推出电解质水-23-图表47产品矩阵不断完善-23-图表48李子园全国各地区营业收入占比2021年-24--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表49全国各区域营业收入比上一年增减2021年-24-图表50公司在建产能项目-25-图表51公司主要原材料成本占比-26-图表52李子园收入预测-27-图表53可比公司估值表参考wind一致预测-28--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二十余年深耕含乳饮料市场打造甜牛奶经典品牌中国甜牛奶先行者优口碑高品质铸就强品牌力发展历程李子园成立于1994年总部位于浙江省金华市集乳制品含乳饮料及其它饮料研发生产销售于一体公司产品涵盖含乳饮料乳制品植物蛋白饮料复合蛋白饮料果汁饮料谷物类饮料六大系列其中李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一臶凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖历经二十多年的市场耕耘和品牌打造公司品牌的知名度不断提升1997-2006年期间公司完成五次增资扩大企业规模2000-2004年李子园邀请影视红星周迅林心如等做产品形象代言扩展品牌知名度2008年公司吸收合并金东李子园2015-2016年实现3次增资并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司2017-2018年江西上高浙江龙游两大生产基地陆续建成投产自有产能大幅提升2018年股份公司完成2次增资2021年公司成功在主板上市为李子园品牌进一步发展奠定基础公司发展未来可期图表1公司发展历程来源公司招股书公司官网中泰证券研究所公司多年深耕含乳饮料品牌深入人心公司自成立以来深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域与其他含乳饮料企业多品类多品牌共同发展的策略不同公司集中力量打造李子园甜牛奶含乳饮料品牌优口碑高品质铸就了公司强品牌力深受消费者的喜爱在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势高品质管理造就公司好口碑公司从供应商管理采购生产仓储到销售各环节已形成较为完善的质量控制体系实现了全方位的质量控制充分满足了消费者对食品饮料产品营养健康安全的质量诉求基于质量管理经营绩效方面取得成绩公司先后荣获农业产业化国家重点龙头企业浙江省商标品牌示范企业浙江省科技型中小企业浙江省AAA级守合同重信用企业2018年度金华市人民政府质量奖-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司生产流通等环节实现了全方位的质量控图表3公司荣获各类奖项部分制来源公司公告中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所股权结构集中稳定管理层利益与公司绑定创始人持股比例较高股权结构集中稳定公司IPO发行完成后截至2022年第三季度实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司2695股权并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司3392股权合计持股6087股权结构较为集中茅台投资基金合伙企业持股393是公司唯一战略投资机构2018年11月由茅台建信投资现茅台投资基金合伙企业认缴新增股本65892万股作为李子园唯一的战略投资机构截至2022年第三季度持股393是公司第五大股东作为茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司表现了对李子园长期稳定发展的鉴定信心图表4公司股权结构集中稳定截止到2022年Q3来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告核心团队经验丰富员工持股利益绑定公司管理团队稳定公司创始人李国平及公司核心管理技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长深耕乳制品行业二十余年经验丰富2015年12月公司新增360万注册资本由12名公司董事监事高级管理人员以及业务主干员工共计现金缴纳1080万元认购截至2022年8月26日公司12名高管董事长董事副总经理董事会秘书财务总监监事合计持股914846万股占比3015主要高管均有持股深度绑定公司利益和核心团队利益有效提高了中高层管理人员和核心技术人员积极性图表5公司主要管理成员介绍来源Wind中泰证券研究所聚焦甜牛奶核心大单品产品矩阵不断完善公司主要产品涵盖含乳饮料复合蛋白饮料乳味风味饮料等以含乳饮料为核心业务拓展产品矩阵甜牛奶乳饮料是公司的核心产品主要包括原味草莓味朱古力味哈密瓜味等除此以外近两年公司向市场推出了零脂肪乳酸菌饮品榴莲牛奶果蔬酸奶饮品咖啡牛奶饮品椰汁牛奶饮品果蔬乳酸菌乳饮品0糖0卡电解质水等新产品充分完善产品矩阵开拓新消费场景图表6公司产品矩阵不断完善-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司招股书公司官网中泰证券研究所公司主打大单品战略含乳饮料占据营收主力且增速较高经典甜牛奶系列为李子园核心大单品2017至2021年公司含乳饮料产品实现营收分别为57876092910451427亿元CAGR为2535增速较高在总营收中占比分别为96129671955396909745占比稳定为公司主要营收来源2022H1公司含乳饮料实现营业收入680亿元同比增加303在总营收中占比9742图表7公司含乳饮料营业收入增长情况图表8公司分产品营收占比情况来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所李子园立足华东逐渐向全国化布局公司总部位于浙江金华自成立起就以江浙沪为核心根据地取得了较为稳固的市场基础目前公司以区域经销为主直销为辅的销售模式在巩固江浙沪市场优势的同时精耕云贵川鲁豫皖重点核心市场辐射带动周边区域市场正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变从市场规模来看华东地区是公司规模最大的市场华中西南次之2021年和2022年H1华东地区分别实现营收782371亿元分别占比53395322华中地区分别实现营收287133亿元分别占比19591909西南地区分别营收245116亿元分别占比16731659三地合计营收占比8971889公司以华东地区作为核心大本营华中西南地区快速扩张有全国化趋势2017-2021年华东华中和西南地区营收CAGR分别为1733293108图表9公司各区域营业占比情况图表10公司各区域营收增长情况亿元-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所华东华中和西南地区经销商数量和质量均佳其他地区加速拓展截至2022年Q3公司经销商总数量为2651家不含电商华东地区经销商数量最多为903家Q1-Q3平均销售额为6185万元华中和西南地区经销商数量分别为614453家Q1-Q3平均销售额分别为32374036万元其余地区经销商数量呈上升趋势市场处于前期拓展阶段因此平均销售额较小图表11公司经销商数量及各区域占比情况图表12公司各区域经销商平均销售额万元家来源公司招股书Wind中泰证券研究所来源公司招股书Wind中泰证券研究所提价及税率下行带动净利润回升公司盈利能力整体向好公司收入规模整体持续向好提价及税率下降保证净利润回升2016-2022年2022年数据为公司业绩预告公司营收从453亿增长至1404亿CAGR为20752020及2022年由于新冠疫情反复导致销量下降拖累收入端2021年受益于疫情影响减缓以及公司加强了市场推广力度营业收入同比增加35142016-2022年公司净利润从102亿增长至222亿CAGR为13842016年公司原料成本承压使得净利润增速放缓受益于2017年公司提升出厂价2017-2018年公司利润增速实现回升2019年含乳饮料增值税项税率下降推动平均售价提升进而推动净利润进一步上行2022年由于新冠疫情反复导致的市场影响和原材料及能源涨价导致的成本上升净利润同比下降1529-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13公司营业收入及同比增速图表14公司净利润及同比增速来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所毛利率整体稳定在35以上处于行业中游位臵2016-2021年毛利率分别为404234933745409037183588公司毛利率基本稳定在35以上水平整体位于行业中游水平2022年Q1-Q3公司毛利率为3150相比2021年Q1-Q3下降528主要系原材料价格上涨导致成本上升图表15公司毛利率整体情况图表16行业主要公司毛利率情况来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所公司销售费用率低于行业平均水平且保持下降趋势管理费用率整体稳定公司产品在向包括大型商超卖场连锁系统以及批发部中小型商场超市等传统渠道供货的基础上重点开拓学校早餐店单位食堂酒店网吧等具有场景化消费需求的特通渠道在公司独特的渠道结构下产品可以更精准地触达目标消费者因此推广费用较低处于行业较低水平公司管理费用控制力较强整体处于下降趋势处于行业平均水平图表17行业主要公司销售费用率情况图表18行业主要公司管理费用率情况-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所受益于稳中向好的盈利能力公司ROE处于行业前列2016-2021年净利率分别为226114981581186419731786公司净利率整体维持在14以上处于行业平均往上水平公司ROE主要受益于高盈利能力处于行业前列图表19行业主要公司净利率情况图表20行业主要公司ROE情况来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告含乳饮料行业稳健增长渠道加速下沉双重属性加持含乳饮料行业稳健增长含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性含乳饮料是以乳或乳制品为原料加入水及适量辅料经配臵或发酵得到的饮料制品属于饮料行业的细分领域是乳制品行业的下游行业由于乳含量较低含乳饮料不属于乳制品但含乳饮料口感与乳制品中的液体乳类似且含有乳清蛋白和多种活性成分具有营养价值图表21软饮料行业细分图表22乳制品行业细分来源招股说明书中泰证券研究所来源招股说明书中泰证券研究所在我国居民消费水平提升消费者观念转变刺激含乳饮料消费2012-2021年我国居民人均可支配收入和人均食品烟酒消费支出持续增长饮料消费依赖于大众消费者的消费需求和消费习惯随着消费水平的提升消费者对饮料的健康和口味因素给予了更高的关注国内饮料消费从粗放式向健康化品质化转型作为兼具营养属性和丰富口味的特殊产品含乳饮料满足了消费者的需求得到了蓬勃发展尤其是在儿童和青少年消费市场占据重要地位液态乳品行业量价齐升为含乳饮料行业发展提供良好的市场环境液态乳品行业近两年快速发展2021及2022年液态乳及乳饮料零售额增速分别达98和742017-2022年复合增速492需求增长和结构性升级成为液态乳品发展的共同推手消费水平和健康观念的提升培养了人们喝奶的习惯智研咨询推测2019年国内原奶人均消费量为351kg虽然与发达国家相比还存在差距但是已经在逐步提升需求量提升的同时消费者对奶的品质也提出了更高要求市场液态乳品高端化趋势明显主打有机娟姗A2草饲等概念的高端白奶产品越来越丰富低温鲜奶市场也成为了更多乳企关注的焦点高端白奶渗透率增长高于基础白奶凯度消费者数据显示2021年高端渗透率764提升27基础渗透率827同比提升09除此之外口感提升口味多元化功能化场景差异化工艺包装升级等也是乳企产品创新和品质提升的重要方向液态乳品行业未来发展空间广阔液态乳品的发展也为含乳饮料的发展提供了良好的市场环境-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23我国居民消费水平提升图表24液态乳及乳饮料零售额近两年快速增长来源国家统计局中泰证券研究所来源Euromonitor中泰证券研究所含乳饮料行业高速发展整体增速优于大类行业和乳制品行业12021年中国含乳饮料市场规模达12374亿元2017-2021年的复合增速为741其中李子园所在的中性含乳饮料复合增速为698市场快速扩张头豹研究院预测随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增长2021-2026年含乳饮料行业将保持54的年均复合增长率2026年市场规模预计可达16123亿元未来空间广阔图表25含乳饮料行业市场规模亿元来源头豹研究院公司公告中泰证券研究所2含乳饮料总产量进一步扩大2017-2021年含乳饮料产量复合增长率为465低于2013-2021年含乳饮料产量复合增速856但高于同期饮料行业039和乳制品行业081的复合增速受疫情影响产量在2020年出现负增长-1602021年恢复大幅增长735总产量18374万吨中国食品工业协会预计2019-2023年含乳饮料的增长率基本维持在6-8到2023年规模以上企业的总产值将达到13144亿元3含乳饮料总销量也经历了快速增长2019年含乳饮料的总销量为173939万吨2013-2019年复合增速1057而饮料行业和乳制品行业复合增速仅302和024-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表26含乳饮料软饮料乳制品产量变化图表27含乳饮料软饮料乳制品销量变化来源中国食品工业协会中商产业研究院中泰证券研究所来源中国食品工业协会中商产业研究院中泰证券研究所未来含乳饮料在饮料行业的地位有望进一步提升含乳饮料产量占比从2013年638上升到了2021年的1002销量占比从2013年663上升到2019年1013虽然饮料行业整体增速下滑但消费者对饮料健康营养的追求使得含乳饮料在饮料中产量和销量占比提升图表28含乳饮料产量和销量在软饮料中占比上升12104310131086978381073610411047100286639798497816713750638420201320142015201620172018201920202021产量占比销量占比来源中国食品工业协会中商产业研究院中泰证券研究所含乳饮料竞争格局稳定李子园错位竞争含乳饮料竞争格局稳定中性含乳饮料行业集中度上升含乳饮料行业的集中度较高2018年排名前五企业总份额3415前十企业总份额4226且近年来没有明显变动趋势含乳饮料竞争格局相对稳定含乳饮料行业下公司所在的中性含乳饮料行业集中度较低但保持持续快速增长根据头豹研究院数据统计2019年2020年和2021年中性含乳饮料行业的CR5分别为20952265和2522年复合增长率为97公司作为细分行业的龙头优势明显未来的份额有望持续增长-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29乳制品行业2014-2018年行业集中度稳定在较高水平CR年份20142015201620172018CR533843419337034263415CR1040734245439740754226来源中国食品工业协会中泰证券研究所行业市场化程度高全国性品牌更具竞争优势目前含乳饮料行业内企业主可划分为三类全国性大型企业全国性布局企业和区域性中小型企业1全国性大型企业优势扩大全国性大型企业数量少规模大品牌集中以伊利股份蒙牛乳液娃哈哈为代表其中伊利和蒙牛是乳制品行业的龙头企业虽然进军含乳饮料行业较晚但凭借其在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络其含乳饮料的销售也在市场上取得了领先地位而娃哈哈是全国性老牌含乳饮料企业其含乳饮料在全国各区域的销售规模均保持前五图表302018年各区域含乳饮料销售额排名排名华北东北华东华中华南西南西北1伊利蒙牛蒙牛伊利蒙牛蒙牛蒙牛2蒙牛伊利伊利蒙牛伊利伊利伊利3小洋人小洋人娃哈哈娃哈哈养乐多菊乐娃哈哈4养乐多娃哈哈养乐多小洋人燕塘娃哈哈天润5娃哈哈养乐多均瑶均瑶娃哈哈养乐多银桥6三元完达山李子园养乐多味全均瑶夏进7光明均瑶光明光明均瑶李子园光明8新希望光明味全李子园新希望新希望麦趣尔9海河广泽新希望科迪长富光明西域春10古城三元卫岗新希望皇氏三联乳业庄园牧场来源中国食品工业协会中泰证券研究所2全国性布局企业加速布局全国性布局企业数量较多品牌知名度有待提升以光明乳业新乳业燕塘乳业李子园均瑶乳业夏进乳业为代表该类企业已依靠重点区域或省份形成了明显的区域优势已布局全国市场但竞争优势弱于全国性大型企业凭借差异战略和持续创新抢夺市场份额例如李子园2021年营收147亿元相比于伊利110595亿元蒙牛88141亿元娃哈哈51915亿元企业-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告规模较小李子园以华东华中西南区域为重点核心市场销售合计占比89以上已形成一定品牌优势在三个区域的排名均为前十在全国化战略下积极布局华北华南东北西北等区域建设渠道开拓市场核心市场以外区域的收入贡献逐年增加企业收入的地域分布呈多元化趋势图表31李子园重点区域销售额上升占比下降图表32李子园2021年收入的区域分布2000009777100962215000094439216951000008971905000008520172018201920202021华东华中西南华北总销售额万元重点区域销售额万元华南东北西北电子商务重点区域占比来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所3区域性品牌深耕当地区域性中小型企业数量众多规模较小区域优势一般为某一省或市近年来在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势下区域性中小企业受到挤压或成为大品牌战略收购对象图表33含乳饮料行业三类企业竞争格局来源公司公告中泰证券研究所以甜牛奶为主要产品李子园存在错位竞争优势含乳饮料中调配型乳酸饮料和发酵型乳酸饮料为主流的品类合计市场份额将近90李子园竞争对手的含乳饮料产品也大多是乳酸饮料如伊利的优酸乳蒙牛的酸酸乳娃哈哈的营养快线等而李子园主打甜牛奶属于中性含乳饮料行业深耕细分赛道20余年一方面坚持塑料瓶包装区别于其他产品给消费者留下独特的印象另一方面针对目标客户群体创新产品风味积累了一定的消费者粘性和品牌知名度以甜牛奶系列为-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告核心李子园含乳饮料销售额快速增长2021年达1427亿元总销售额占比也保持95以上大单品优势明显图表34李子园竞争对手及主要含乳饮料产品企业名称注册地成立时间主要含乳饮料产品优酸乳果粒多谷粒多畅意乳酸菌饮品QQ星儿童伊利股份呼和浩特市1993年酸奶等蒙牛乳业开曼群岛2004年优益C酸酸乳真果粒等哇哈哈杭州市1993年营养快线爽歪歪钙多多AD钙奶等光明乳业上海市1996年巧风萌小团牛奶饮品酸牛奶饮品等活润乳酸菌饮品成长记忆乳酸菌含乳饮料凉山雪乳新乳业成都市2006年酸菌饮料等燕塘乳业广州市2002年甜牛奶食膳养生奶乳酸菌乳饮料等李子园金华市1994年风味奶饮品酸味奶饮品乳酸菌饮品等均瑶乳业宜昌市1998年味动力系列饮料奇梦星乳酸菌饮品等夏进乳业吴忠市1992年瓶装酸牛奶含乳饮料等来源公司公告中泰证券研究所图表35李子园甜牛奶系列产品图表362021年含乳饮料行业细分品类市场份额中性含乳饮料10发酵型乳酸饮料28调配型乳酸饮料62来源公开信息中泰证券研究所来源头豹研究院中泰证券研究所特通渠道快速发展推动全渠道加速下沉主流渠道集中度下滑特通渠道快速崛起渠道多样化智能化发展液体乳和含乳饮料行业内普遍采用经销为主直销为辅的销售模式主要销售渠道有便利店网购杂货店大型超市大卖场其中三大传-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告统销售渠道商超杂货店和大卖场2022年的占比分别为391315和118近年来比例逐渐收缩电商和便利店等新兴渠道重要性开始突显近年来消费者从价格敏感向时间敏感转变如果不是大宗购物很少会选择去大卖场超市更多会选择周边的便利店同时杂货店数量下降部分杂货店被改成便利店或小型超市变得更加现代和智能无人便利店也在兴起图表37液态乳及含乳饮料渠道占比10044516182981079080373365355331319703156050125124123121121118403039839739539939439120100596366666768201720182019202020212022便利店商超大卖场杂货铺电商来源Euromonitor中泰证券研究所互联网的发展及疫情期间出行受阻推动线上消费的迅速发展平台电商社区团购微信商城新零售等线上渠道成为乳企完善营销网络提升竞争力的重要发力点线上渠道具备库存压力小不受场地限制运营成本低等优点是许多新品牌的突围的优先选择同时传统品牌借助线上渠道能够实现与线下渠道联动有效强化企业与消费者的互动沟通开启市场新增长图表38部分液态乳和含乳饮料企业线上渠道布局来源各公司年报新乳业公众号中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告抓住重要消费场景及市场下沉机会线下渠道扩张持续进行随着传统渠道的重要性下降非传统的消费渠道值得乳企进一步挖掘学校早餐店单位食堂酒店网吧加油站自助饮品售卖亭等场景为含乳饮料的渗透提供了机会让含乳饮料可以接触到更多潜在消费者匹配消费者需求提升市场覆盖率同时也成为了品牌沟通宣传的绝佳场所此外三四线市场人口基数庞大随着乡村振兴战略的深化与普及村镇市场将释放巨大增长空间同时数字技术的发展也将助力液奶和乳饮料企业进行渠道下沉实现更高效的渠道管理建设更精细的销售网络-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告高渠道利润助推全国化进程提价成本控制带动利润率上行渠道端经销商结构持续优化高渠道利润为核心推力渠道网络日渐丰富作为含乳饮料来说渠道方面的布局尤为重要渠道布局的过程是长期且持续的这也造成渠道壁垒并无法在短时间内快速被突破李子园作为含乳饮料的龙头企业之一长期以来在渠道方面深耕细作目前在全国三十多个省份均建有完善的销售网络同时并更加各个区域市场的成熟度不同采取不同的渠道政策华东西南华中等成熟市场采取全渠道全品类策略以及精细化的渠道管理及下沉通过增加终端陈列丰富终端品相等方式增加单店销售在成熟市场仍保持较快的增速在新市场的开拓中公司主要采取招商的模式并重点开拓特通渠道以学校早餐便利店网吧食堂等公司产品特殊渠道为核心精准定位核心消费者实现渠道端快速开拓经销商数量稳步成长整体来看随着经销商数量的不断增加渠道布局不断完善公司产品规模实现不断扩展截止到2021年公司总经销商数量达到2650家较2017年底的1207家增长11955年复合增长率达到2173主要原因是公司利用样板市场带动周边市场销售区域增长的同时经销商数量同步增长所致按地区分布情况看华东地区为公司核心销售市场经销商家数较多西南与华中地区经销商家数报告期内增加快将为公司经营规模增长提供新的增长点图表39公司2017年至今经销销售额及同比图表40华东经销商数量占比较高来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所大商老商贡献度高从经销商合作年限的角度来看受益于公司品牌力的不断增强叠加渠道利润不断丰富公司经销商粘性持续增强从经销商合作年限来看截止到2020年中与公司合作三年以上的经销商收入占总经销商收入的6595其中与公司合作五年以上的经销商收入占比超过40且合作五年以上经销商平均毛利率达到3808高于整体经销商平均毛利率从经销商规模角度来看随着公司营销网络建设的精细化价格体系的完善和品牌知名度的提高2017年至2019年年销售规模在200万以上的经销商数量由72家提升至108家销售额占比由4826提升至5020整体呈现稳步上升的趋势商家优胜劣汰形成良好的市场反应随着公司产品销售规模的扩张销售渠道进一步的细分下沉公司全力建设全国销售渠道的战略布局-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分