研究报告全文：2023Q220230316肖兰兰研究助理黄琬喆从业资格证号F3042977联系方式huangwanzhethanfcom交易咨询证号Z0013951审核肖兰兰研究联系方式xiaolanlanthanfcom交易咨询证号Z0013951我公司依法已获取期货交易咨询业务资格宏观地缘基本面三者形成的不稳定三角形在不同阶段对油价影响的权重不同从而需要市场参与者以更全面的方法论来及时调整对原油强弱的评估宏观方面美联储加息周期的尾声市场对softlanding的共识被银行流动性风险事件所扭转重新评估和验证衰退出现的方式节点和程度成为下一阶段的主要逻辑而时间换空间的过程中弱宏观趋势难改下行压力仍较大地缘方面俄乌战争溢价仍存制裁已被证实意义大于实际但新的变数出现沙特和伊朗的握手言和或重塑中东地缘格局影响中东和其他国家的关系从原油供应来说关注伊朗浮仓表外转表内的边际可能供应来看没有太多新的故事主要关注的就是俄罗斯3月的自发减产是否会持续减产不及预期可能会弱化至少2季度的平衡超预期减产则会是基本面的较强支撑需求来看尽管市场已经反复强调了欧美衰退带来的减量和中国复苏带来的增量但我们认为市场可能对欧美减量过于悲观而未对中国需求的修复充分计价节奏上来看美联储停止加息前宏观压力仍是市场交易的主旋律而银行业的暴雷所引发的担忧到底是见微知著还是管中窥豹还需要时间去检验宏观风险逐步平息后市场关注的重点回归基本面边际改善的平衡和未被充分计价的中国需求将支撑油价中枢回升地缘更多带来事件型冲击不在节奏讨论范围内区间来看2季度宏观可能还会是主要交易矛盾基本面的兑现可能难以驱动绝对价格上破此前区间brt75-95的前高宏观矛盾消化后下半年平衡重新转为去库基本面的支撑效果或更为显著数据来源紫金天风期货研究所33316分项时间2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4总产量10040918091009220923094209640980098409790998010009995599751001510025OPEC产量3360307329143000305030803220329033603390348034393415341534253425NGL产量540510500510520530530530540540540540540541542543非OPEC产量6676611061916220619363406420651064806400650065706540656065906600OECD产量3010268027102780273927802820286028802900296030403050307030903100非OECD产量3221299829612970302030503050308031403030307031203100307030803080总需求9490845093009510944096309880100809930982510010100109930100001016010160OECD需求4550375042284280424044004580468045904540465046104590456046604620非OECD需求4836456049805130520052305300540053405285536054005340544055005540CallOnOPEC2274183026092780272727602930304029102885297029002850289930283017抛储影响50802528过剩量550730-200-290-210-210-240-280-90155024253-145-135本期平衡表调整内容分项时间2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4总产量103050OPEC产量101020NGL产量非OPEC产量2030OECD产量10非OECD产量20202050总需求-30OECD需求非OECD需求-30CallOnOPEC-50-30抛储影响过剩量108850数据来源紫金天风期货研究所数据来源紫金天风期货研究所1Fed同比22年的激进加息23年整体加息的幅度缩减再次加快加息或继续放缓加息影响的是紧缩周期尾声的节奏问题年内停止加息仍然是市场共识美国经济数据仍然强劲加息的作用还没有完全传导至终端通胀顽固高利率持续时间更长但预期衰退力度弱化出现节点滞后软着陆的概率上升但随着SVB瑞银等银行风险事件集中暴露市场评估美联储在抗通胀和防风险中做出选择可能需要修正此前的软着陆概率数据来源紫金天风期货研究所2战争没有结束前市场对战争随时存在新变数的担忧情绪持续因而盘面仍然计价了战争溢价同样欧美对俄的制裁也不会停止但从石油禁运和pricecap的实际执行情况来看制裁所代表的地缘政治意义更大实际的力度非常的有限数据来源紫金天风期货研究所3中国reopen后世界整体的流动性回归国际航班的重回市场是最明显的流动性打开后对疫情而导致需求受损的风险大幅降低全球产业视角的投资活动回暖数据来源紫金天风期货研究所油价区间震荡已经持续了四五个月上下边界的阻力和支撑还是比较强突破需要市场凝聚信心底部来看欧佩克的政策底拜登的spr回购底俄乌战争的溢价等等都在brt75brt78和brt80进行了反复的验证而上行的主要支撑中国的需求修复我们认为盘面并没有充分计价中国需求的三个阶段22年1112月的小作文和12月正式宣布放开政策的尚未明确使得盘面不敢轻易赌方向12-春节前第一波感染高峰现实端需求低迷节后终端需求的强劲没能高效的向上传导加上两会的中性定调市场对2季度需求增量出现较大分歧三个阶段都受到不同下行逆风的阻力所以实际上需求这块市场是没有充分计价的而在2季度甚至3季度我们认为需求修复的节奏将出现新的变化之前大家都觉得美国12季度就要出现衰退对2季度押注中国需求始终抱有一丝不确定性但目前的情况来看美国的通胀粘性使得短期终端数据仍然强劲对衰退实际发生的节点判断可能要后置这也就给了23季度押注实际需求明显上行更强的确定性最大的风险是市场再次抢跑对美联储政策的悲观预期数据来源紫金天风期货研究所3月中旬受到SVB瑞信等银行流动性风险的冲击从金融体系危机的角度引发了市场对衰退的重新讨论短时恐慌情绪急剧升温后下破横盘四个多月的区间支撑被放大的波动率使得破位后的下跌趋势同样被放大SVB并不会诱发美国整个银行业的流动性危机但已经为弱宏观铺垫了第一步瑞信的事件是否会继续扩散仍需时间观察但时间换空间的阶段也是弱宏观进一步验证的阶段待宏观风险稳定后基本面权重回升未被充分计价需求回升将驱动油价中枢重新上移数据来源紫金天风期货研究所-higherforlonger1季度的宏观变化来自于对鲍威尔在去年4季度提出的higherforlonger的预期修正在去年底连加了四次75bp后市场开始交易美联储放缓加息步伐宏观情绪有所改善softlanding甚至nolanding的预期被部分计价最乐观的预期认为23年年中即开始降息但随着今年以来美国终端数据的持续强劲通胀反复成为新的主题长期维持高利率环境可能是最终衰退的主要原因数据来源紫金天风期货研究所年初的经济数据表明美国的终端经济仍然强劲美国2月劳动参与率录得625有所修复但仍较疫情前低1左右这里对应的劳工缺口表明劳动力市场的结构性紧张问题持续PMI触底反弹服务业PMI率先反弹至荣枯线以上表明终端活动出现了好转数据来源紫金天风期货研究所过去美债长短端利差的历次倒挂经验表明实际衰退一般出现在3m10s首次倒挂后的1-2个季度因此本轮周期中去年11月美债长短端开始进入倒挂区间后市场悲观预期下认为美国将在23年1季度末到2季度出现实际衰退倒挂会使得银行对企业提供贷款融资的业务出现明显收缩从而抑制经济活动使得终端需求被破坏而走向衰退但本轮周期的区别在于目前企业的现金流还比较健康银行也没有出现过度借贷或过度收缩的情况因此对于衰退的指引性可能失效UBS基于信贷的模型显示到3季度衰退的概率仍处在24的低位数据来源紫金天风期货研究所SVB3月10日美国硅谷银行因流动性危机宣布破产3月12日美国监管当局宣布接管并安排后续存款偿付计划此次突发事件引发了市场对银行业流动性风险的强烈担忧尤其在当下美联储higherforlonger的货币政策下企业融资成本不断提升其他银行若接连出现类似的风险冲击则可能诱发整个金融体系出现流动性危机由此市场避险情绪快速升温考虑到挤兑风险的破坏性市场对3月美联储继续加息的预期急剧下降定价年内降息的概率飙升数据来源紫金天风期货研究所此前依据终端经济数据通胀就业等来讨论衰退问题的逻辑可能需要重新修正对美国34季度甚至明年才会出现轻度衰退的预期要被大幅转向悲观情绪下容易引发资金的抢跑行为停止加息意味着高通胀和流动性危机将并存美国衰退或提前发生程度或更为严重继续加息市场维持高利率的时间荏苒更长加息可能诱发脆弱的金融体系更多的危机自上而下走向衰退3月15日瑞银事件的爆发在一定程度上证明了去年欧美的激进加息已经率先在金融层面体现后果是否是个例仍需继续观察但市场对衰退的悲观情绪短期难有改善数据来源紫金天风期货研究所欧盟通过在淡季以极高溢价采购LNG船货补充库存的策略来完成对俄气的脱钩库存几近打满的情况下进入旺季同时欧盟自砍需求的政策加上暖冬的助力欧盟对俄罗斯能源脱钩的进展快于预期CPI于去年4季度见顶回落数据来源紫金天风期货研究所通胀进入下行通道后市场修正此前对欧洲或陷入深度衰退的预期对欧元区经济增长预期自去年4季度低位反弹已经回到正增长区间欧元区的投资活动预计也将有所回升同时衰退风险降低后欧元区具备持续加息抑制通胀的条件欧央行加息预期升温欧元走强美指或承压数据来源紫金天风期货研究所