公司是全球三元前驱体头部供应商
　　公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴，2022H1这两项业务收入占比分别为82%和14%。根据鑫椤资讯数据，2022年上半年，公司三元前驱体市场占有率为26%，四氧化三钴市场占有率为25%，均保持行业第一。根据公司业绩预告，受益于公司产能释放满足客户需求，产品、客户结构优化，一体化比例提高等，2022年预计实现归母净利润约15.1亿元-15.7亿元，同比增长60.82%-67.21%。
　　行业需求扩容持续，产业一体化加速
　　三元正极材料核心诉求包括更高能量密度、更高安全性、更长寿命，驱动核心材料三元前驱体向高镍化、高电压、单晶化加速发展，我们预计到2026年全球动力市场正极材料需求量达到142万吨，五年CAGR为29%。2021年全球三元前驱体市场份额TOP 4分别为中伟股份、格林美、华友钴业、广东邦普，CR4为48%。目前各家企业在加强一体化布局，其中中伟股份、华友钴业等均在积极和上游矿产资源方展开合作，布局镍资源，有望加快产业降本，提升产品竞争力。
　　优质客户保障放量，加快一体化布局
　　公司2022年中报的指引：“根据公司现有产能、在建及规划产能，预计2022年末将形成约33万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能，生产能力全球领先，规模效应显著”。在客户方面，公司拥有优质、多元、多层次的客户群，包括LG化学、厦门钨业、当升科技、贝特瑞、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等，产能消化具有一定保障。在一体化方面，公司已与在印尼拥有较强红土镍矿资源开发能力的矿产供应商进行协商合作，2022年公司定增拟建设高冰镍、硫酸镍和磷酸铁等项目，通过募投项目及印尼基地其他在建项目的陆续建设投产，公司预计2022-2024年末，公司将分别拥有冰镍产能2、13.50、19.50万金吨，有望降低产品成本增厚利润。在产品方面，2023年3月1日，公司首期年产8000吨钠电项目正式投料，至此已实现镍系、钴系、磷系、钠系四大材料体系全覆盖，且均实现大规模量产化，帮助公司实现多维度成长。
　　盈利预测与估值
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球三元前驱体领先供应商，一体化战略持续深化。我们预计2022-2024年公司归母净利润为15.17、26.20、35.01亿元，对应EPS分别为2.26、3.91、5.22元，对应PE为30、18、13倍。我们选取锂电池前驱体行业的四家公司格林美、芳源股份、帕瓦股份和华友钴业，2022-2024年可比公司平均PE水平为22、15、10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；原材料供应、价格波动风险；技术路线替代风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度电池中伟股份300919报告日期2023年03月17日锂电前驱体全球龙头一体化协同效应显现中伟股份首次覆盖深度报告投资要点投资评级增持首次公司是全球三元前驱体头部供应商公司主要产品包括三元前驱体四氧化三钴2022H1这两项业务收入占比分别为82和14根据鑫椤资讯数据2022年上半年公司三元前驱体市场占有率分析师张雷执业证书号S1230521120004为26四氧化三钴市场占有率为25均保持行业第一根据公司业绩预告zhanglei02stockecomcn受益于公司产能释放满足客户需求产品客户结构优化一体化比例提高等2022年预计实现归母净利润约151亿元-157亿元同比增长6082-6721分析师黄华栋执业证书号S1230522100003行业需求扩容持续产业一体化加速huanghuadongstockecomcn三元正极材料核心诉求包括更高能量密度更高安全性更长寿命驱动核心材料三元前驱体向高镍化高电压单晶化加速发展我们预计到2026年全球动研究助理虞方林力市场正极材料需求量达到142万吨五年CAGR为292021年全球三元前yufanglinstockecomcn驱体市场份额TOP4分别为中伟股份格林美华友钴业广东邦普CR4为48目前各家企业在加强一体化布局其中中伟股份华友钴业等均在积极和基本数据上游矿产资源方展开合作布局镍资源有望加快产业降本提升产品竞争力收盘价6895优质客户保障放量加快一体化布局总市值百万元4624019公司2022年中报的指引根据公司现有产能在建及规划产能预计2022年末总股本百万股67063将形成约33万吨年的三元前驱体产能3万吨年四氧化三钴产能生产能力全球领先规模效应显著在客户方面公司拥有优质多元多层次的客户股票走势图群包括LG化学厦门钨业当升科技贝特瑞LF振华新材天津巴中伟股份深证成指莫三星SDI等产能消化具有一定保障在一体化方面公司已与在印尼拥有206较强红土镍矿资源开发能力的矿产供应商进行协商合作2022年公司定增拟建设-8高冰镍硫酸镍和磷酸铁等项目通过募投项目及印尼基地其他在建项目的陆续-21建设投产公司预计2022-2024年末公司将分别拥有冰镍产能213501950-35-49万金吨有望降低产品成本增厚利润在产品方面2023年3月1日公司首期22042205220622072208221022112212230123022303年产8000吨钠电项目正式投料至此已实现镍系钴系磷系钠系四大材料2203体系全覆盖且均实现大规模量产化帮助公司实现多维度成长相关报告盈利预测与估值首次覆盖给予增持评级公司是全球三元前驱体领先供应商一体化战略持续深化我们预计2022-2024年公司归母净利润为151726203501亿元对应EPS分别为226391522元对应PE为301813倍我们选取锂电池前驱体行业的四家公司格林美芳源股份帕瓦股份和华友钴业2022-2024年可比公司平均PE水平为221510倍首次覆盖给予增持评级风险提示行业竞争加剧原材料供应价格波动风险技术路线替代风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入20072318664133950108-16981587529732121归母净利润939151726203501-10644615972683363每股收益元140226391522PE4925304817651321ROE1299111214581665资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn125请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测我们预计2022-2024年公司归母净利润为151726203501亿元对应EPS分别为226391522元对应PE为301813倍2估值指标我们在可比公司中选取锂电池前驱体行业的四家公司格林美芳源股份帕瓦股份和华友钴业2022-2024年可比公司平均PE水平为221510倍3投资评级首次覆盖给予增持评级关键假设12022-2024年公司三元前驱体销量分别为211304391万吨四氧化三钴销量均为187万吨22022-2024年公司三元前驱体价格分别为122811661131万元吨四氧化三钴价格分别为269825632435万元吨32022-2024年公司三元前驱体毛利率分别为113138148四氧化三钴毛利率分别为718994我们与市场的观点的差异市场认为市场竞争加剧将很大程度削弱公司盈利依据动力汽车市场需求增速放缓前驱体行业扩产较多市场竞争或加剧导致企业降价我们认为公司盈利能力有望维持相对稳定依据公司一体化布局深化镍钴资源保障占比快速提升2022年10月公司成功实现了全球首次工业化应用富氧侧吹炉工艺OESBF冶炼红土镍矿该技术具有成本低镍铁品位控制灵活热利用率高对燃料要求低等优势成本端优势有望帮助公司实现盈利稳定股价上涨的催化因素公司获得重大订单公司成本下降超预期公司新产品认证进度超预期风险提示行业竞争加剧原材料供应价格波动风险技术路线替代风险httpwwwstockecomcn225请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度正文目录1中伟股份全球三元前驱体头部供应商52行业需求扩容持续产业一体化加速821高镍趋势明确行业需求持续旺盛822三大诉求推动高镍化高电压单晶化加速1023头部优势巩固一体化布局提速143优质客户保障放量加快一体化布局1631研发体系完备技术实力强劲1632携手一线客户构建多层合作1833布局上游材料产能优势领先194盈利预测与估值2241盈利预测2242估值与投资建议235风险提示23httpwwwstockecomcn325请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度图表目录图1公司发展历史6图2公司营业收入及同比单位百万元6图3公司归母净利润及同比单位百万元6图4公司各业务收入构成单位7图52022H1公司各地区收入构成单位7图6公司的毛利率和净利率单位7图7公司的业务毛利率单位7图8公司股权结构单位截至2022年9月30日8图9三元前驱体和镍材料的产业链9图10各类三元材料的指标对比单位mAhg9图11全球三元前驱体的出货量及同比单位万吨9图12镍钴的硫酸盐价格单位万元吨11图13三元前驱体价格跟随镍钴的价格变动单位万元吨11图14单晶SC-532和多晶UC-532三元正极材料形貌对比13图15单晶与多晶三元正极材料循环稳定性对比13图162021年全球三元前驱体竞争格局单位14图17公司研发架构机制16图182017-2021公司研发费用及同比增长率单位百万元17图19同行业公司三元前驱体的毛利率单位20图20同行业公司三元前驱体的单吨成本单位万元吨20图21公司三大产业基地全景21表1公司主要产品及用途5表2五种三元前驱体合成方法及优缺点8表3全球动力锂电池三元正极材料需求测算单位万辆kWh辆GWh吨GWh万吨10表4高电压和高镍化可以提高正极材料的能量密度单位mAhgVWhkg11表5材料价格变动对于前驱体全成本的影响按照材料成本占比90计算单位万元吨12表6三元正极材料的度电成本估算单位元吨吨吨吨GWh元KWh12表7不同晶型的三元正极材料对比13表8头部企业加强对镍资源的布局单位万吨14表9不同晶型的三元正极材料对比15表10公司合作研发情况16表11公司核心技术及其应用18表122021年公司前五大客户销售情况单位亿元18表13公司与客户战略合作框架协议19表14公司镍资源保供情况单位万吨20表152022年公司定增计划单位亿元21表16公司的业务拆分及预测单位百万元22表17可比公司估值表单位元股亿元倍23表附录三大报表预测值24httpwwwstockecomcn425请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度1中伟股份全球三元前驱体头部供应商全球领先的锂电池正极材料前驱体与新能源循环材料综合服务商公司主要产品包括三元前驱体四氧化三钴分别用于生产三元正极材料钴酸锂正极材料进一步加工制造成锂电池公司客户包括LG化学厦门钨业当升科技振华新材天津巴莫三星SDI等国内外一流企业公司自主开发的447V高电压四氧化三钴NCM811等核心产品成功跻身世界500强企业高端供应链被广泛应用于各大3C数码领域动力领域及储能领域目前公司已在贵州铜仁湖南宁乡分别建立西部中部产业基地并在天津布局北部产业基地覆盖南北辐射全国表1公司主要产品及用途公司产品产品类别SEM电镜图最终用途NCM811前驱体NCM622前驱体新能源汽车领域储能领域消费电三元前驱体子领域NCM523前驱体NCA前驱体四氧化三钴消费电子领域资料来源公司公告浙商证券研究所多年技术积淀上市再获优势2014年中伟新材料有限公司正式成立产品成功跻身数家世界500强高端供应链2015年中伟新材料西部产业基地投产同年被评为全国正极材料三元前躯体十大优秀供应商2016年中伟集团香港科技大学联合实验室挂牌成立2018年中伟新材料中部产业基地正式投产公司荣获国家级绿色工厂国家级智能制造新模式应用示范企业等2019年公司通过国家级智能车间项目验收获批国家级生态文明建设基地项目2020年公司深圳证券交易所挂牌正式登陆创业板2021年公司南部产业基地开工奠基并投产印尼产业基地项目启动建设2022年公司启动定增方案拟募集资金668亿元投资于印尼高冰镍贵州硫酸镍广西高冰镍贵州磷酸铁4个项目横向覆盖镍磷酸铁核心新能源原料httpwwwstockecomcn525请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度图1公司发展历史中伟新材料西部产业基地投产荣获收购海纳新材引入中伟新材料西部产业基地国家级绿色工厂国家级智能制造新南部产业基地开工奠国际高端人才开启投产全国正极材料三元模式应用示范企业省级产学研结合基并投产印尼产业全球化战略前驱体十大优秀供应商示范基地称号研发成果荣获中国有基地项目启动建设色金属工业科学技术一等奖20132015201820212014201620202022中伟新材料有限公司中伟集团香港科技中伟股份在深圳证券正式成立产品成功启动定增方案拟募集资金668亿元大学联合实验室挂牌交易所挂牌正式登投资于印尼高冰镍贵州硫酸镍广跻身数家世界500强高成立陆创业板西高冰镍贵州磷酸铁4个项目端供应链资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所受益新能源汽车行业需求增长公司业绩快速增长受益于新能源行业快速发展客户的产品需求量增加新产能充分释放满足需求2021年公司实现营业收入20072亿元同比增长169812017-2021年四年CAGR为8120实现归母净利润939亿元同比增长123472017-2021年四年CAGR为167892022年公司三元前驱体和四氧化三钴合计销售量超过22万吨公司产能持续释放管理提升降本增效叠加产品市场占有率提高产品客户结构持续优化产业一体化比例逐步提高共同推动公司盈利能力提升2022年预计净利润约151亿元-157亿元同比增长6082-6721图2公司营业收入及同比单位百万元图3公司归母净利润及同比单位百万元营业总收入百万元同比归母净利润百万元同比2500018012003001601000250200001401208002001500010060015010000806040010050004020200500000资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所主要业务包括三元前驱体和四氧化三钴业务主要市场包括中国大陆和韩国公司的两大主要产品为三元前驱体和四氧化三钴2022年上半年三元前驱体和四氧化三钴的营业收入占比分别为82和14是公司收入的主要来源在地区分布上2022年上半年中国大陆和韩国的收入占比分别为70和15httpwwwstockecomcn625请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度图4公司各业务收入构成单位图52022H1公司各地区收入构成单位三元前驱体四氧化三钴受托加工其他15100908070中国大陆6015韩国5040其他302070100201720182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司盈利能力稳步提升三元前驱体是主要贡献2017-2021年公司的毛利率逐步从971增长到1154净利率逐步从098增长到467展现出良好的发展态势2022年前三季度毛利率为1095并自2021年开始有所下调主要受镍钴金属价格影响分业务情况2017-2021年三元前驱体业务毛利率从859增长至1226四氧化三钴业务毛利率从1662下降至9172022年前三季度三元前驱体的毛利率为119四氧化三钴毛利率为71下滑较多除金属价格影响外还受到消费电子需求疲软影响图6公司的毛利率和净利率单位图7公司的业务毛利率单位毛利率净利率三元前驱体四氧化三钴140018161200141000128001060086400420020000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022H1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所邓伟明吴小歌夫妇为公司实际控制人截至2022年三季度末公司第一大股东是中伟控股集团持股比例5129公司第二大股东为公司董事长兼总裁邓伟明持股比例为312其夫人吴小歌自2018年7月起担任公司常务副总裁两人共同控制中伟控股集团公司第三大股东为北京君联晟源股权投资合伙企业有限合伙持股比例247公司第四大股东为铜仁弘新成达持股比例182由邓伟明和吴小歌控制httpwwwstockecomcn725请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度图8公司股权结构单位截至2022年9月30日99邓伟明吴小歌16535湖南中伟控股铜仁弘新成达北京君联晟源前海股权基金香港中央结算其他31251291822471711643795中伟股份资料来源公司公告浙商证券研究所2行业需求扩容持续产业一体化加速21高镍趋势明确行业需求持续旺盛三元前驱体包括镍钴锰氧化物和镍钴铝氧化物是三元正极材料的核心材料目前常见的合成方法包括溶液凝胶法水热溶剂热法共沉淀法固相法氧化还原法等工业中最广泛的最常用的方法是共沉淀法优势是精确的化学计量工艺简单便于操作易于控制的条件较短的合成周期劣势是添加沉淀剂可能导致生成的颗粒聚集因此三元前驱体的合成技术壁垒在于如何保障元素的均匀分布合理的形貌设计和尺寸控制主要改善举措包括调节原料的浓度和进料速率掺杂金属离子加入表面活性剂形成特殊结构核壳材料复合表2五种三元前驱体合成方法及优缺点合成方法内容优点缺点将反应物溶解在蒸馏水中形成均匀溶液然原料组分的化学计量比得到精确控制溶液-凝后加入络合剂制成具有液体特性的溶胶加且各组分均匀混合有利于结晶材料原料昂贵反应周期长胶法热干燥后形成具有固体特性的凝胶最后通的形成和生长反应温度较低过研磨和热处理合成目标产品晶粒发育完整粒径小分布均匀水热溶剂在以水乙醇等为溶剂的密闭压力容器中使粉反应周期长对生产设备的颗粒团聚较少原料便宜易于获得法末溶解并重结晶来制备材料依赖性强难以批量生产合适的化学计量比和晶形等将两种或更多种阳离子以均匀的方式浴解在具有精确的化学计量简单的工艺添加沉淀剂可能导致局部浓共沉淀法溶液中然后添加沉淀剂以引起溶液的沉淀易于控制的条件较短的合成周期度过高从而导致团聚或组反应以获得各种均匀的产物等成不均匀将实验材料在固相中充分研磨和混合然后操作方便成本低产量大制备工能耗大效率低粉末不够固相法通过高温加热完成整个反应艺简单细并且容易与杂质混合氧化还原在强碱环境下利用强氧化剂保护金属离子防强氧化剂较危险合成配比操作方便合成工艺简单法止其发生氧化反应要求精确资料来源CNKI浙商证券研究所httpwwwstockecomcn825请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度三元前驱体的原材料包括硫酸镍硫酸钴硫酸锰镍来源包括回收和矿端在原材料方面由于氯离子和硝酸根离子存在腐蚀设备产生有害气体等问题目前三元前驱体一般在硫酸盐体系内制备原材料包括硫酸镍硫酸钴硫酸锰晶体其中用量最大的是硫酸镍在上游镍矿主要分为硫化矿硫酸铜镍矿和氧化矿红土镍矿前者通过火法冶炼可制备出高冰镍进行生产硫酸镍后者可通过湿法冶炼生产镍中间产物进而制备硫酸镍此外硫酸镍还可通过废镍合金镍电解废料废旧电池等途径进行提取回收图9三元前驱体和镍材料的产业链镍材料产业链三元前驱体产业链硫酸铜镍矿一次合成精火法转炉炼镍硫吹炼铜镍精矿低冰镍高冰镍粗铜硫酸锰晶体三元碳酸锂前驱体氢氧化锂硫酸钴晶体粗镍三元正极材料制阴极氧化矿湿法冶金硫酸镍晶体板电解红土镍矿中间产品镍精矿镍铁镍盐电积镍电解镍补充途径废镍合金废旧电池等资料来源SMM浙商证券研究所前驱体成本占比大极大程度影响正极性能三元前驱体的成本和技术含量占锂电池正极材料的40-60并且由于烧结工序对三元前驱体结构影响较小因此三元正极材料对于三元前驱体具有良好的继承性前驱体的表面化学性质和结构决定了所合成的富Ni正极材料的性能2021年全球三元前驱体出货量达到72万吨同比增长71增长速度较快图10各类三元材料的指标对比单位mAhg图11全球三元前驱体的出货量及同比单位万吨全球三元前驱体出货量万吨同比807280707060605042504033403023301420920101000201620172018201920202021资料来源GGII浙商证券研究所资料来源GGII浙商证券研究所httpwwwstockecomcn925请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度到2026年8系以上高镍正极需求望达736万吨五年CAGR高达39占比有望突破50根据全球主流车企的新能源汽车产销规划预计2026年全球新能源汽车总销量将达3547万辆相应全球动力电池装机总量将达到2007GWh假设到2026年国内和海外三元动力电池装机占比分别为34和50考虑到材料能量密度在不断提升假设2021-2026年三元正极单耗以-2的幅度降低根据我们测算在动力电池领域到2026年全球三元正极材料需求量预计达到142万吨五年CAGR为29得益于技术提升带来的高性价比其中8系及以上的高镍正极材料的占比将逐步提升预计到2026年需求量达到736万吨五年CAGR高达39占比有望突破50表3全球动力锂电池三元正极材料需求测算单位万辆kWh辆GWh吨GWh万吨CAGR单位20212022AE2023E2024E2025E2026E2021-2026全球新能源汽车总销量万辆6751082151021082881354739国内万辆35568885011001430171637海外万辆32139466010081451183142国内单车带电量kWh辆4443454749513海外单车带电量kWh辆4657575860626全球动力电池装机量GWh30251875511001569200746国内动力电池装机量GWh15529538151569887241三元电池占比483834343434三元电池装机量GWh7411013017523729732海外动力电池装机量GWh147223374585870113551三元电池占比1009080706050三元电池装机量GWh14720129940952256831三元电池合计需求GWh22131142958476086431三元正极材料单位用料吨GWh181317771741170616721639-2全球动力三元正极材料需求量万吨40155374699712701416298系以上高镍占比3639434750528系以上高镍出货万吨14421732146663473639资料来源GGIIMarklinesSNEResearch上海有色网中国汽车动力电池产业创新联盟中汽协浙商证券研究所22三大诉求推动高镍化高电压单晶化加速正极材料核心诉求包括三个更高能量密度更高安全性更长寿命诉求一提高材料的能量密度高镍低钴和高电压趋势明确追求高能量密度和低成本锂电池的能量等于平均工作电压与质量体积比容量的乘积即因此提高材料的质量体积比容量或者提高平均工作电压均可以提高电池的能量密度1元素配比上Ni表现高的容量低的安全性Co表现高成本高稳定性MnAl表现高安全性低成本因此高镍化和低钴无钴化可以提高材料的能量密度降httpwwwstockecomcn1025请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度低材料成本随着镍资源逐步释放镍价有望下行高镍正极的单Wh成本优势将逐步显现2电压增容上高电压435V及以上通过提升电池充电截止电压使得正极材料在更高电压下脱出更多的锂离子从而同时提升容量与工作电压可以由表看到通过提高电压高电压Ni5系可以达到Ni6系常规电压的能量密度表4高电压和高镍化可以提高正极材料的能量密度单位mAhgVWhkgNi5系Ni6系Ni7系Ni8系Ni9系常规电压高电压常规电压高电压行业典型产品比例NiCoMn5515306572872523831169253理论克比容量mAhg27642774272027512748当前实际克比容量mAhg170180180195200202214当前适用电压V425435425440435420420当前应用能量密度Whkg631680670735750739783资料来源厦钨新能公告浙商证券研究所定价模式为成本加成镍钴价格下行有望加速高镍化前驱体和正极厂商一般按照原材料成本加工费的价格模式2021年行业主要企业的原材料成本占比在85-95因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度直接反映在三元前驱体的售价上进而反馈在正极材料价格上助推三元电池占比回升图12镍钴的硫酸盐价格单位万元吨图13三元前驱体价格跟随镍钴的价格变动单位万元吨硫酸钴205硫酸镍右轴NCM523NCM622NCM8111472018126161051484121063842621420002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-05资料来源上海有色网浙商证券研究所资料来源上海有色网浙商证券研究所高镍三元更易享受到镍价下行红利且瓦时成本更低我们假设单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的90进行三元正极成本测算时假设前驱体全部自供故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本三元正极的原材料成本占总成本的90正极对前驱体的单耗为095吨NCM811对氢氧化锂的单耗为043吨NCM622和NCM523对碳酸锂的单耗为038吨httpwwwstockecomcn1125请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度测算结果一当硫酸镍价格下跌5000元吨其他材料价格不变时NCM523NCM622和NCM811的全成本分别下降065077和102万元吨可见高镍三元前驱体对镍价的变动敏感性更高表5材料价格变动对于前驱体全成本的影响按照材料成本占比90计算单位万元吨NCM523NCM622NCM811硫酸镍价格变动-050-0250-050-0250-050-0250硫酸钴价格变动-050-0921-0599-0276-1046-0661-0275-1161-0649-0137-025-0783-0461-0138-0909-0523-0137-1093-0581-00680-0645-03230000-0771-03860000-1024-05120000025-0507-01850138-0634-02480137-0956-0444006805-0369-00470276-0496-01110275-0887-03750137资料来源上海有色网浙商证券研究所测算测算结果二根据上海有色网披露的2022年材料均价我们测算出前驱体NCM523NCM622和NCM811的单吨成本分别为11971300和1266万元吨正极材料NCM523NCM622和NCM811在电芯中的度电成本分别为608576和548元相较之下高镍三元NCM811具备更低的瓦时成本表6三元正极材料的度电成本估算单位元吨吨吨吨GWh元KWh单耗单价原材料成本原材料成本合三元材料成本正极度电单耗正极度电成本正极原材料吨吨元吨元吨计元吨合计元吨吨GWh元KWhNCM523前驱体095126103119650NCM5233042333380361800608碳酸锂038482448184583NCM622前驱体095137034130048NCM6223139173487961650576碳酸锂038482448183869NCM811前驱体095133359126585NCM8113287513652791500548氢氧化锂043468911206321资料来源上海有色网公司公告浙商证券研究所测算注成本按照2022年市场均价计算不考虑自供带来的成本下降硫酸镍采用六水合物硫酸钴采用七水合物碳酸锂为纯品诉求二三提高材料的安全性和循环寿命单晶化结构更稳安全性更好寿命更长适合高电压1循环寿命长安全稳定性好多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二次颗粒球单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒单晶三元材料的优势在于较好的层状结构和较高的能量密度具有较高的机械强度振实密度和压实密度都有所提升循环数百次后容量保持率极高此外单晶三元可提高锂离子传递效率抑制与电解液之间副反应进而改善循环性能与安全性能热稳定性也较好httpwwwstockecomcn1225请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度2适合高电压场景应用据厦钨新能招股书单晶NCM5系6系三元正极材料在高电压435V以上下电池续航能达到接近多晶NCM8系在高电压的场景下多晶三元材料容易产生晶粒间微裂纹而单晶三元的内部结构密实高电压反复充放电后不易产生晶粒间微裂纹提高晶体结构的稳定性图14单晶SC-532和多晶UC-532三元正极材料形貌对比图15单晶与多晶三元正极材料循环稳定性对比资料来源单晶三元正极材料的性能与合成研究浙商证券资料来源上海交通大学新闻学术网浙商证券研究所研究所表7不同晶型的三元正极材料对比项目单晶三元正极材料多晶三元正极材料形貌单个分散颗粒一次颗粒团聚的二次颗粒结构稳定不易出现微裂纹表面较为光滑与包覆导电剂可以较加工性能相对较差辊压更容易发生二次颗粒结构好的接触同时晶体内部晶格缺陷少均有利于锂离子的传输变形和破碎单晶三元正极材料颗粒构造密实具有很强的抗体积收缩与膨胀的多次循环充电后内部产生细小裂纹热稳定稳定性能能力使得晶体微裂纹较小因此稳定性较好性较弱单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料离子传输能量密度过程中损耗更大因此同等条件下能量密度略低但可以通过提高能量密度较高电压提升一定的能量密度单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料离子传输倍率性能较好路径更长因此倍率性能较差单晶三元正极材料微裂纹较少晶体结构破坏程度低晶体结构完循环性能循环寿命较短整循环性能较好循环寿命较长加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结时间因此制造成本制造成本较低制造成本较高资料来源CNKI浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1325请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度23头部优势巩固一体化布局提速第一梯队基本形成一体化布局加快2021年全球三元前驱体市场份额TOP4分别为中伟股份格林美华友钴业广东邦普CR4为48目前各家企业在加强一体化布局其中中伟股份华友钴业等均在积极和上游矿产资源方展开合作布局镍资源广东邦普背靠宁德资源端布局良多总体看镍产能集中释放期预计在2023-2024年图162021年全球三元前驱体竞争格局单位20中伟股份格林美12广东邦普52华友钴业8其他8资料来源FrostSullivan浙商证券研究所表8头部企业加强对镍资源的布局单位万吨企业负责子公司启动时间持股比例技术产能万吨进度华越2018年57湿法62022年中达产2022年下半年全流华科2020年5月70火法45程建成2023年上半年具备华飞2021年5月51湿法12华友钴业投料条件-2022年3月华友大众青山湿法12--2022年4月华友淡水河谷湿法12-华山2022年6月68湿法12-合计585中青新能源2021年4月70火法6-中伟股份兴全兴球兴新2022年5月70火法4-香港中拓纬达贝2022年7月对DNI持股501火法275-合计1275首期3万吨22年9格林美青美邦2018年9月72湿法73月投产资料来源各公司公告浙商证券研究所注产能以镍金属量计httpwwwstockecomcn1425请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度改性技术愈发重要领先企业护城河拓宽高镍无钴化带来高能量密度的同时也带来了安全性的减弱原因在于Ni含量越高正极材料中阳离子混排越严重导致首次库伦效率降低Co的降低会减弱材料的结构稳定性降低循环和倍率特性Mn的含量降低也会导致材料稳定性变差在生产工艺上加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结时间制造成本更高高镍材料生产环节湿度要求控制苛刻对氧气环境窑炉材质等具有极高要求在改性技术上从业内头部企业的研发项目可以看到在超高镍无钴化核壳复合包覆梯度设计单晶结构等前沿领域均在加快研发此类改性技术将成为各家企业增强定制化能力拓宽护城河的重要着力点表9不同晶型的三元正极材料对比企业研发项目目的进展目标三元前驱体本产品为第二代83大颗粒产品针中伟ZWN831014A型镍对第一代83大颗粒产品粒度更完成量试阶段开发满足转产条D5016-17umTD19-股份钴锰氢氧化物技术研大将显著提高正极材料的压实密件20gcm3BET13-18m2g发与应用度采用NiMn二元设计摆脱钴的资形貌单晶或类单晶D50头部动力电芯客户测评该材料无钴二元单晶材料开源端束缚通过单晶化掺杂及纳4m压实密度在容量倍率常温及高温下循发米层包覆工艺显著提高无钴材料高345gcm3以上44V下格林环性能方面均能满足客户需求电压下比容量及循环稳定性容量达到NCM811水平美通过内部高镍外部高锰的元素分重点解决核壳分离等技9系核壳前驱体量产布设计提升高镍材料的循环和安量产认证阶段术难题理化指标达到开发全性能客户要求资料来源各公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1525请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度3优质客户保障放量加快一体化布局31研发体系完备技术实力强劲研发体系完备技术力量加成公司基于行业特征及自身经营特点建立了较为完备的研发体系其中研究院组织架构包括了决策委员会技术委员会总工程师院长助理综合管理前驱体材料研究分院循环研究分院质量体系管理设备研发部财务部各个部门和研究分院在公司研发及生产主要产品的过程中发挥着积极的技术支持及创新的作用使得公司的主要产品在电池材料行业始终保持着较高的技术水平公司利用完备的产业化平台与高校等科研机构合作增强公司技术研发实力图17公司研发架构机制研究院技术委员会总工程师决策委员会院长助理综合管理部财务管理部质量体系部前驱体材料研究分院循环研究分院研技研技发术发术管管管管理理理理四间连中西北新钴生生生歇续部部部新行人项小及材产产产式式产产产技原新新设科政力财成预目颗富中料工工工大大业业业术料工产备研运资务本算预粒硒试艺艺艺颗颗基基基管体艺品研管营源核管管研项锰车机技技技粒粒地地地理系开开发理管管算理理项目基间理术术术项项技技技部开发发部理理目部项部支支支目目术术术发部目持持持部部部部部部资料来源公司公告浙商证券研究所表10公司合作研发情况序合作单位研究课题主要内容研究成果的分配方案号研究镍钴锰酸锂正极前驱体的合1基于背景产权法BackgroundIntellectual成共沉淀法通过控制工作参数镍钴锰酸锂正PropertyHKUST使用的自身拥有的专利归HKUST单合成单晶高性能镍钴锰酸锂正极1香港科技大学极材料的合成方所有并有权继续研发公司无权干涉2所有前驱体合成镍钴锰酸锂正极颗与回收的研发发明数据归属于公司公司有权将其进一步粒与制造出扣电特性在制程中开发利用和商业化回收锂以降低制造成本废旧动力电池梯次利用废旧动力电池拆解破碎分选废旧动力1项目实施过程中所产生的知识产权各方独立完贵州大学贵废旧动力电池电池资源回收及三元前驱体合成的所有权归各自所有多方共同完成的由多方共2州轻工职业技梯次利用成高镍镍钴锰三元材料制备技同所有2多方共同完成的项目成果申报各级奖术学院术石墨烯基电极材料复合技术项因根据各方贡献大小排名具体事宜另行商定等中国石油大学在战略合作框架之下具体的合作事宜以具体的协新能源功能新能源功能材料研发等领域开3北京新能源议合同等方式确定明确的目标人员责任计划材料研发展全面深入的产学研合作与材料学院等机械科学研究高镍三元正极开发多元素组合掺杂改性技术技术成果的归属和分享1专利申请权本协议签4总院先进制造材料表面改性开发多层次协同表界面修饰改性署前甲乙双方所拥有的知识产权归各自所有合技术研究中心研究研究共技术研究共混材料中高镍三元作期间由甲乙双方合作开发的科技成果技术专httpwwwstockecomcn1625请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度混材料对高镍材料和其他正极材料的交互作用利新产品归甲乙双方共同所有2技术秘密的使三元材料安全和协同效应等研究共混材料颗用权转让权技术成果和秘密的使用权归双方所性能的影响粒匹配性对材料电化学性能影响有转让权双方同意后方可转让等机械科学研究帮助企业解决绿色制造优化中制总院贵州红1万吨锂离子约企业发展的关键技术共性技1成果的归属成果归属以单项合作合同的约定为星发展大龙锰电池三元正极5术及企业的决堤技术工艺问题和准2固定资产利用研究开发经费购置的设备业有限责任公材料前驱体绿管理问题提供一部分技术成果器材资料的财产权属归公司所有司昆山三一色改造项目给企业进行成果转化和产业化环保低品位锰矿高效清洁生产技术国家火炬铜仁锰资源精深加工技术和锰渣资源6铜仁学院锰产业特色业合作过程中新产生的所有成果归公司所有化利用技术等锰产品新技术的研产基地项目发湖南长高思年产15万吨负责实施年产15万吨高性能动力1成果的归属协议各方独自研发所产生的后续成瑞湖南用友高性能动力型型锂离子电池三元正极材料智能果归开发方所有如技术成果属于共同研发的其所软件湖南汉组离子电池三7车间项目建立长期战略合作伙有权归参与研发方共有2固定资产利用研究开华京电北京元正极材料智伴关系形成智能制造发展的长发经费购置的设备器材资料的财产权属归公司所机科国创轻量能车间项目联效机制有化科学研究院合协议资料来源公司公告浙商证券研究所研发费用高增技术成果丰硕2017-2021年公司研发费用由069亿元增长至769亿元四年CAGR为825公司联合高校基础研发联合实验室省级企业技术中心企业研究院研发车间以高镍掺杂烧结评测循环等技术作为主要研发方向不断加大研发投入开发出独创的半连续式半间歇式工艺产品充分满足市场的需求公司研发的单晶前驱体合成技术定量造核连续法合成制备技术快速高效共沉淀技术多工艺组合共沉淀技术定量间歇式共沉淀技术氧化物前驱体制备技术使其三元前驱体业务跻身行业领先地位图182017-2021公司研发费用及同比增长率单位百万元研发费用百万元研发费用增长率900200800180700160600140120500100400803006020040100200020172018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1725请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度表11公司核心技术及其应用核心技术名称特点及技术先进性来源应用的主要产品通过对开釜造核过程的精确控制及优化改善让晶种形成特有的结构在进三元前驱体单晶前驱体合行生长制备出球形度好形貌均匀无团聚高比表窄分布的前驱自主1NCM523成技术体降低单晶前驱体烧结过程中的控制难度提升单晶材料的高电压循研发NCM622NCM811环性能通过固定数量和粒度的定量造核连续式工艺制备出粒度大小及分布稳定量造核连续三元前驱体定球形度好大小颗粒一次颗粒基本一致无球裂无微粉Dmin2m自主2法合成制备技NCM523的连续式分布产品综合了前驱体XRDSEMTDBET多元掺杂等要研发术NCM811求解决了高镍材料产气高温循环阻抗高等问题在反应合成过程中通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配通过快速高效共沉自主三元前驱体3快速高效共沉淀技术可实现各项物化指标均处于完全可控范围且同时淀技术研发NCM811NCA可以实现高效的产能以及持续高水平的批次稳定性精确设计控制反应过程的合成时间分段不同工艺的设计及相互无缝过多工艺组合共渡转化让前驱体从内到外结构逐渐转变解决正极材料烧结过程由于颗自主三元前驱体4沉淀技术粒大导致反应内外不一致以及材料内部应力使得该工艺产品能同时兼研发NCM622具高容量高压实高循环高倍率低直流内阻等特点针对前驱体产品的特点采用定量间歇式工艺精确控制反应时间反应三元前驱体定量间歇式共量每段工艺均针对客户的对应物化指标要求进行单独设计使得杂质离自主5NCM811NCM9沉淀技术子TDBETXRDSEM等各项指标的一致性稳定性达到高镍产品的研发系高要求通过对前驱体进行煅烧并在煅烧过程中精确控制煅烧温度停留时三元前驱体氧化物前驱体自主6间气氛等参数省去了前驱体烘干工序成本提高了前驱体的金属含量NCM523NC8制备技术研发20以上降低了物流成本提升了客户烧结产能系NC9系高电压大颗粒通过优化烧结设备的材质和结构并进行多段多温区连续化自动烧结使自主7氧化钴前驱体得最终成品具有球形度好形貌均匀无球裂无微粉的特点该产品工四氧化三钴研发烧结技术艺成熟稳定拥有高电压高压实高循环性的特性高效湿法循环通过标准化控制萃原液的金属组成比例金属浓度溶液pH选取极简的自主8工艺的萃取技萃取工序以及先进的萃取设备多级逆流萃取高效分离镍钴和杂质使循环硫酸盐研发术得制备出的金属盐溶液可以直接进入前驱体溶液配置工序首创高效水处理系统工艺技术通过对生产废水按母液和洗水进行分类收高氨氮废水循自主9集处理按先分离重金属再分离氨氮最后脱钠盐的工艺实现重金属水处理环使用技术研发全回收氨氮和纯水全循环有效降低环保成本30以上资料来源公司公告浙商证券研究所32携手一线客户构建多层合作绑定国内外一流客户客户结构优质公司始终坚持技术与客户领域的开放性合作拥有优质多元多层次的客户群包括LG化学厦门钨业当升科技贝特瑞LF振华新材天津巴莫三星SDI等公司全面进入全球领先锂离子电池产业链且为LG化学三元前驱体原材料的核心供应商厦门钨业四氧化三钴原材料的核心供应商公司深度绑定国内外一流客户2021年前五大客户销售额占比7385表122021年公司前五大客户销售情况单位亿元序号客户名称销售额亿元占年度销售总额比例1客户A445822212客户B441021973客户C275813744客户D16798365客户E1519757合计--148247385资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1825请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度与客户建立全方位战略合作关系发挥双方业务协同效应2021年以来公司与厦门钨业当升科技贝特瑞签订战略合作框架协议公司与客户开展了多层次全方位的战略合作除在产品供销领域与客户建立长期供销关系外合作范围还包括前驱体产品开发海外矿产资源开发及材料产能布局等领域表13公司与客户战略合作框架协议序号客户名称合作内容合同签订日期1矿产资源开发双方同意在上游矿产资源方面开展合作共同寻找镍钴锰等优质矿产资源进行合作开发获取优势资源1厦门钨业20219142产品供销自协议签署之日至2023年12月31日双方预计四氧化三钴产品的供需量约为20000-25000吨年三元前驱体产品的供需量约为15000-35000吨年1印尼镍资源开发当升科技拟参股投资中伟股份在印尼规划建设的红土镍矿开发利用项目其中首期拟合作建设年产6万金吨镍产品产线2磷酸铁锂产业投资在贵州投资建设磷资源开发磷化工磷酸铁磷酸铁锂资源循环利用及配套一体化产业项目总产能规划建设不低于30万吨年2当升科技3境外产能布局合作双方同意共同推进欧洲地区产能建设202111304产品供销合作未来3年甲乙双方预计三元前驱体四氧化三钴富锂锰基前驱体等产品的供需量达20-30万吨5产品开发双方将就动力电池用高镍NCM前驱体高镍NCA前驱体四氧化三钴富锂锰基前驱体等产品技术开发认证进行合作1海外共同投资合作贝特瑞意向参股投资中伟股份拟在印尼规划建设的红土镍矿开发利用项目首期拟合作建设年产4万金吨镍产品产线3贝特瑞2产品供销合作双方将就动力电池用三元前驱体产品建立长期供销关系2022553前驱体共同开发双方将就新一代动力电池用三元前驱体产品技术开发进行共同研发并深度合作1锂电池材料及资源开发合作双方将以锂电池材料资源开发加工等方面进行广泛合作2产品研发合作甲方优先将乙方作为新产品新技术开发的合作单位乙方将配置足够人4中创新航2022922力物力突破技术瓶颈攻克技术难点优质高效完成新产品新技术开发与量产3循环再生合作双方将在新能源电池材料循环再生方面进行紧密合作11协议各方将向对方介绍自身或其附属公司的业务12双方将寻求如下机会1促进共同投资2建立合资企业3对电池相关技术进行联合研究技术论证和实施包括电池诊断放电系统预处理湿法冶金工艺废5SKecoplant2022926水处理以及前驱体正极材料和电池级碳酸锂的生产13双方将强化相互合作确保电池原料的采购包括但不限于电池工程废料报废电池和预处理黑粉同时确保电池回收设备原料的供应1海外资源开发合作双方同意发挥各自现有产业技术渠道优势就海外镍锂等资源开发利用进行深度合作共建冰镍锂资源产线打造安全可靠的资源供应链2产品采销及加工合作双方将建立长期稳定的前驱体产品供销加工合作在产品端互为6欣旺达2022113核心合作方3产品研发合作甲方优先将乙方作为新产品新技术开发的合作单位乙方将配置足够人力物力优质高效完成新产品新技术开发与量产资料来源公司公告浙商证券研究所33布局上游材料产能优势领先公司过去原料端布局欠缺单吨成本高于同业根据近几年的情况来看公司与格林美华友钴业的三元前驱体业务的毛利率和单位成本略逊于同行业2019-2021年公司三元前驱体的单吨成本较格林美高出006130039万元吨较华友钴业高出050067035万元吨主要原因在于中伟股份在原料自供率上处于劣势难以获得更多超额收益httpwwwstockecomcn1925请务必阅读正文之后的免责条款部分中伟股份300919公司深度图19同行业公司三元前驱体的毛利率单位图20同行业公司三元前驱体的单吨成本单位万元吨中伟股份格林美华友钴业中伟股份格林美华友钴业30142512102081561045200201720182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所加快产业一体化国际化布局充分发挥产业链协同效应公司在前驱体材料制造新能源材料循环回收双轮驱动模式下加快一体化国际化布局未来形成矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收一体化的综合型国际化企业公司积极布局循环回收保障原材料供应安全性积极布局印尼镍资源的矿产冶炼有效提升产业协同同时公司与原材料供应商签署框架协议和备忘录保障公司主要原材料的供应安全表14公司镍资源保供情况单位万吨对应年供应镍金属合作方采购内容品位协议有效期采购用途量万金吨2021-2030年总供应镍青山控股集团有限公司金属当量30-100万吨即3-102021-2030年年均3-10万金吨2022-2027年的5年期间供应约8万吨镍金属厦门象屿股份有限公司162022-2027年量和15万吨钴金属量的用于公司目前印尼在镍钴原材料建及拟建项目不专PTHARUMSUKSES年供200万湿公吨以上镍17及以至2030年12月或累计供应供于某一个项目2MINING矿原矿上量达到2000万湿公吨PTSULTRASARANA年供200万湿公吨以上镍210年BUMI矿原矿PTGLOBALMETAL月供10万湿公吨以上镍15或1-122022年7月-12月TRADING矿原矿13合计96-168资料来源公司公告浙商证券研究所注1镍矿原矿与镍金属量换算通常为镍矿原矿1-含水量镍金属含量含水量通常在35左右镍金属含量与镍矿品位相关通常使用15左右因此100万湿公吨镍矿原矿约包含1万金吨镍金属注2与PTGLOBALMETALTRADING签署的供应协议将在2022年12月到期后协商续签定增计划启动助力前端一体化国际化和产品多元化2022年公司发布定增计划拟建设高冰镍硫酸镍和磷酸铁等项目合计年产20万吨金吨镍材料和20万吨磷酸铁扩充磷酸铁锂材料产品线通过本次募投项目及印尼基地其他在建项目的陆续建设投产公司预计2022-2024年末公司将分别拥有冰镍产能213501950万金吨对应公司2022-2024年每年分别需要采购镍金属量约213501950万金吨此项目将增强公司三元前驱httpwwwstockecomcn2025请务必阅读正文之后的免责条款部分