本报告导读：
　　2023年公司随着海外市场需求恢复有望提振三元前驱体需求，镍矿冶炼一体化布局将进一步提升盈利能力，为公司提供更快的业绩增长。
　　投资要点：
　　投资建议：公司是三元前驱体及四氧化三钴龙头，看好自身海外客户需求恢复和供应链一体化布局带来的量利齐升。预计22-24年EPS为2.26元、3.57元、5.51元，参考PB/PE估值且出于谨慎性原则，给予23年23XPE对应目标价82.11元，首次覆盖，给予增持评级。
　　三元电池仍占据全球动力电池主战场，技术迭代及一体化布局推动前驱体行业走向集中。2022年中国市场三元电池装机量达到110.4GWh，同比增长48.6%，占比国内总装机量37.5%。考虑到目前海外仍以三元电池为主，预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65%。2022年三元前驱体供给向国内集中，国内占全球比重为85.5%，较2021年份额提升2.5个pct；行业向龙头集中，CR457%较2021年提升6个pct。三元正极材料在能量密度、安全性能、性价比方面不断优化驱动三元前驱体技术迭代，头部前驱体企业通过产品升级及一体化布局使得行业集中度进一步提升。
　　海外客户需求有望恢复，一体化提升盈利能力。需求端公司海外业务占比较高，目前欧美电动车渗透率低于国内，政策加持下2023年海外三元前驱体需求将快于国内提振公司前驱体需求。成本端，公司打造“矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环回收”一体化布局，打造成本竞争优势，将在2023年提升盈利能力。
　　催化剂：美欧等海外市场新能源车需求恢复
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，冶炼端产能投放进度不及预期

研究报告全文：股票研TableindustryInfo资本货物工业究TableMainInfoTableTitleTableInvest中伟股份300919首次覆盖评级增持海外客户需求恢复一体化提升盈利能力目标价格8211公中伟股份首次覆盖当前价格6858司石岩分析师庞钧文分析师牟俊宇分析师20230309首0755-23976068021-38674703报告0755-23976610Table交易数据Market次shiyan019020gtjascompangjunwengtjascommoujunyugtjascom周内股价区间元证书编号S0880519080001S0880517120001S0880521080003526561-15358覆总市值百万元45992本报告导读总股本流通A股百万股671229盖流通B股H股百万股002023年公司随着海外市场需求恢复有望提振三元前驱体需求镍矿冶炼一体化布局流通股比例34将进一步提升盈利能力为公司提供更快的业绩增长日均成交量百万股491投资要点日均成交值百万元35523TableSummary投资建议公司是三元前驱体及四氧化三钴龙头看好自身海外客户TableBalance资产负债表摘要需求恢复和供应链一体化布局带来的量利齐升预计22-24年EPS股东权益百万元11039为226元357元551元参考PBPE估值且出于谨慎性原则每股净资产1646市净率42给予23年23XPE对应目标价8211元首次覆盖给予增持评级净负债率7926三元电池仍占据全球动力电池主战场技术迭代及一体化布局推动前驱体行业走向集中2022年中国市场三元电池装机量达到TableEpsEPS元2021A2022E1104GWh同比增长486占比国内总装机量375考虑到目Q1032038Q2041061证前海外仍以三元电池为主预计全球三元电池装机量占动力电池比例Q3041063券约652022年三元前驱体供给向国内集中国内占全球比重为Q4026064全年855较2021年份额提升25个pct行业向龙头集中CR457较140226研年提升个三元正极材料在能量密度安全性能性价比究20216pctTablePicQuote报方面不断优化驱动三元前驱体技术迭代头部前驱体企业通过产品升52周内股价走势图级及一体化布局使得行业集中度进一步提升中伟股份深证成指告海外客户需求有望恢复一体化提升盈利能力需求端公司海外业39务占比较高目前欧美电动车渗透率低于国内政策加持下2023年237海外三元前驱体需求将快于国内提振公司前驱体需求成本端公司-9打造矿产资源粗炼-矿产资源精炼-前驱体材料制造-新能源材料循环-25回收一体化布局打造成本竞争优势将在2023年提升盈利能力-412022-032022-072022-112023-03催化剂美欧等海外市场新能源车需求恢复风险提示新能源汽车销量不及预期冶炼端产能投放进度不及预期TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入744020072304504250961227-11-14-38-40170524044相对指数-8-16-33经营利润EBIT5611288204931834874-74130595553TableReport净利润归母420939151323923698-134123615855每股净收益元063140226357551每股股利元008017015030046TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率7564677580净资产收益率1109598135175投入资本回报率916773103138EVEBITDA6364571016191087722市盈率109464898304019221244股息率0102020407请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage中伟股份300919TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230309财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入744020072304504250961227工业营业成本646217756271103730653554税金及附加276091128184资本货物销售费用26455272104管理费用156298426595612EBIT5611288204931834874公允价值变动收益-2-5000TableStock投资收益-27-109-76-106-153中伟股份300919财务费用64106746779营业利润4681067178628534445所得税55130267426666少数股东损益0-122475净利润420939151323923698TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产27128699102761006010875评级增持其他流动资产209441114121413441长期投资013131313固定资产合计20814399581675259487目标价格8211无形及其他资产5821522175227122667资产合计当前价格6858986428200379134793658511流动负债46801431817348251573227120230309非流动负债13473259425942594259股东权益383710623163061852021981投入资本IC547217005239262631929961现金流量表公司网址NOPLAT4951131174227054143TableWebsite折旧与摊销1542796288411093wwwcngrgfcomcn流动资金增量457-127-3072725456资本支出-1046-4995-4897-4577-3583自由现金流60-3713-283416942109经营现金流464-1659231569296529TableCompany公司简介投资现金流-937-5171-5853-6798-5251公司主要从事锂电池正极材料前驱体的融资现金流1963112655117-345-461现金流净增加额149044341579-214817研发生产加工及销售主要产品包财务指标括三元前驱体四氧化三钴分别用于成长性生产三元正极材料钴酸锂正极材料收入增长率4011698517396440EBIT增长率7411296592553531三元正极材料钴酸锂正极材料进一步净利润增长率13361235611581546加工制造成锂电池最终应用于新能源利润率汽车储能及消费电子等领域毛利率131115110122125EBIT率7564677580净利润率5647505660收益率净资产收益率ROE1109598135175总资产收益率ROA4333405063投入资本回报率ROIC916773103138运营能力存货周转天数696637700600550应收账款周转天数绝对价格回报494510550500450TablePicTrend总资产周转周转天数387834133908363531291m净利润现金含量11-18152918资本支出收入141249161108593m偿债能力资产负债率61162357061462412m净负债率15711655132515881662-43-38-33-27-22-16-11-5估值比率PE109464898304019221244PB1213933296260218EVEBITDA6364571016191087722PS525207151108075股息率010202040752周内价格范围6561-15358TableRange市值百万元45992股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债170183957166152344137304321597301041324331153-917721118230146-25339912129139-41-106760281332022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万中伟股份价格涨幅收入增长率中伟股份相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24TablePage中伟股份300919目录1盈利预测及投资建议42前驱体行业龙头市场份额全球第一521前驱体行业龙头企业深耕行业十余载522电动车市场规模迅速扩大公司业绩实现快速增长523民营企业持股集中高管团队经验丰富73汽车电动化加速开启三元前驱体快速发展931需求电动化趋势明显三元前驱体需求持续高增932供给行业龙头份额稳定集中度进一步提升1033展望技术随三元材料迭代降本由一体化铸造11331三元正极材料不断迭代前驱体配套迎来升级113311能量密度再升级三元高镍化高电压化趋势明显113312安全性能再提升三元单晶体系应用增加123313性价比再突破三元瓦时成本有望下降13332行业产能阶段性过剩一体化布局构筑成本优势134海外客户需求有望恢复一体化提升盈利能力1641研发持续投入注入新鲜血液技术积淀成就产品优势1642海外客户需求有望恢复产能快速释放满足需求175风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款部分3of24TablePage中伟股份3009191盈利预测及投资建议我们认为海外新能源市场渗透率仍低且三元电池装机规模占据主导公司作为三元前驱体及四氧化三钴龙头企业全球市场份额稳固有望随着海外客户需求恢复迎来更快增长同时镍矿冶炼一体化布局将实现原材料自给率提升进一步改善盈利能力三元前驱体业务公司凭借优异技术的研发实力严苛的品质管控要求和快速的产业化能力进入国际国内头部客户供应链客户包括LG化学厦钨新能特斯拉当升科技贝特瑞LF振华新材三星SDI等2022年上半年公司港澳台地区及海外地区营收占比达到302考虑到当升科技贝特瑞等客户需求与海外市场关联性极高随着2023年海外市场需求有序恢复公司三元前驱体业务有望加速增长四氧化三钴业务四钴为钴酸锂电池正极原材料钴酸锂电池下游广泛应用于消费电子行业增长整体平稳公司处于龙头地位预计2022-2024年营业收入跟随行业保持平稳增长盈利水平相对稳定预计2022-2024年公司营业收入为304504250961227亿元同比增长517396440预计2022-2024年公司归母净利润为1513亿元2392亿元3698亿元同比增长611581546对应2022-2024年EPS为226元357元551元表1公司收入预测项目2019202020212022E2023E2024E营业总收入亿元5311744020072304504250961227增速4011698517396440三元前驱体收入亿元3779567315364246073645053400增速5011708601482465四氧化三钴亿元134314424041411043504720增速741802175885数据来源公司公告国泰君安证券研究结合公司行业和业务特征选取电池一体化企业比亚迪动力电池龙头宁德时代动力电池一体化企业国轩高科前驱体公司格林美帕瓦股份等锂电产业链标的作为可比公司采用PE和PB两种估值方法1PE估值法参考2023年行业平均估值水平为23XPE给予2023年23XPE对应的合理估值水平为8211元2PB估值法参考2023年行业平均估值水平为4XPB给予公司2023年4XPB对应的合理估值水平为1056元结合PE和PB两种估值方法基于审慎性原则给予公司对应2023年23XPE对应目标价为8211元首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责条款部分4of24TablePage中伟股份300919表2可比公司估值一览EPSPE股票标的股票代码收盘价PB评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E比亚迪002594SZ2569910654610691831547072404730增持宁德时代300750SZ3977365212421884537432022111649增持国轩高科002074SZ290200801709948791166022927222-格林美002340SZ769019030047366125981631219-帕瓦股份688184SH371406211161-33762307162-均值2276396数据来源Wind国泰君安证券研究备注1选取2023年3月8日作为收盘价国轩高科格林美帕瓦股份盈利预测选自Wind一致预期2考虑华友钴业前驱体营收占比较低芳源股份自2022年11月后无盈利预测更新故未做估值参考2前驱体行业龙头市场份额全球第一21前驱体行业龙头企业深耕行业十余载专注于正极前驱体业务行业龙头地位稳固中伟股份主要从事锂电池正极材料前驱体的研发生产加工及销售产品被广泛应用于3C数码领域动力领域及储能领域是国内第一家前驱体材料的上市公司2013年公司通过入股湖南海纳正式进入正极材料前驱体领域持续聚焦三元材料前驱体和钴酸锂前驱体业务开拓2022年上半年公司三元前驱体市场占有率为26四氧化三钴市场占有率为25均保持行业第一龙头地位稳固图1公司自2013年进入正极前驱体领域后产业版图不断扩大数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究22电动车市场规模迅速扩大公司业绩实现快速增长公司主要产品为三元前驱体及四氧化三钴公司三元前驱体产品系列齐全覆盖5系中镍至9系高镍产品以单晶高镍为主性能优越具备高能量密度安全性及长寿命等优点主要应用于动力及储能领域公司四氧化三钴为钴酸锂正极材料前驱体产品电压达到445V以上可应用于高电压高功率消费电子领域请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24TablePage中伟股份300919图2公司目前核心产品为三元前驱体及四氧化三钴数据来源公司官网公司公告公司业绩增长步入快车道归母净利润稳健增长2018-2021年受下游新能源汽车市场政策需求供给成本多重因素共振公司业绩持续突破新高2021年公司实现营收20072亿元同比增长1698归母净利润938亿元同比增长12342022年前三季度公司营收达到22286亿元同比增长606归母净利润达到1085亿元同比增长8452023年1月14日公司发布2022年业绩预告预计归母净利润151-157亿元同比增长608-672图3公司营收增长步入快车道图4公司盈利能力稳步提升数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究主要营收三元前驱体业务贡献产品结构向高镍化发展公司营收主要来源于三元前驱体材料2018-2021年三元前驱体材料营收占比超702022年上半年营收占比进一步提升至829近年来公司三元前驱体产品结构逐步从5系中镍产品向具有更高附加值的高镍产品过渡2022上半年高镍系列产品出货量占比超60四氧化三钴产品营收较为稳定2018-2021年占比维持在20左右2022年受到新能源市场需求旺盛的影响占比降至139四氧化三钴产品以高电压为主2022年上半年高请务必阅读正文之后的免责条款部分6of24TablePage中伟股份300919电压产品出货量占比超60图5公司业务收入以三元前驱体为主数据来源WIND国泰君安证券研究毛利率及净利率受原材料价格影响呈现波动态势前驱体行业采用金属价格加工费的定价模式毛利率与净利率本身受原材料价格影响较大2022年受上游镍钴原材料涨价影响公司前三年季度毛利率为1095同比下降13个pct净利率为487同比下降06个pct图6公司毛利率与净利率呈现波动态势图7主要产品毛利率小幅下滑数据来源WIND国泰君安证券研究数据来源WIND国泰君安证券研究23民营企业持股集中高管团队经验丰富公司股权结构集中邓伟明吴小歌夫妇为公司实际控制人邓伟明作为公司董事长兼总经理直接持有公司343股份并与吴小歌通过中伟集团及弘新成达间接持有公司5842股份两人合计持有公司6185股份公司分别在贵州湖南广西天津设立正极材料前驱体生产基地并配套资源循环工厂并在香港设立中伟兴全兴球兴新三个全资子公司布局上游镍矿冶炼加工业务请务必阅读正文之后的免责条款部分7of24TablePage中伟股份300919图8公司股权结构集中数据来源公司公告国泰君安证券研究表3公司子公司主要覆盖前驱体材料生产资源回收镍矿冶炼三大板块子公司名称持股比例主营业务湖南中伟新能源100新能源材料研发生产与销售广西中伟新能源100新能源材料研发生产与销售贵州中伟新能源52新能源材料研发生产与销售天津中伟新能源100新能源材料研发生产与销售湖南中伟循环新能源100资源回收广西中伟循环新能源100资源回收贵州中伟循环新能源100资源回收天津中伟循环新能源100资源回收中伟香港新材料100产品销售进出口贸易印尼中青新能源70红土镍矿冶炼DNI501镍铁冶炼加工中伟兴全100红土镍矿冶炼中伟兴球100红土镍矿冶炼中伟兴新100红土镍矿冶炼数据来源公司公告国泰君安证券研究核心团队根植企业多年多年从业经验铸造研发优势公司高管团队均有多年相关行业从业经验经验丰富把握行业发展趋势专业背景奠定公司底层技术与研发优势同时高管团队大多来自中伟集团任职多年与公司深度绑定共同成长请务必阅读正文之后的免责条款部分8of24TablePage中伟股份300919表4核心团队从业经历丰富姓名职务从业经历曾任湖南邵东焦化厂技术员中伟集团总裁2004年8月至今担任中伟集团董事长2014年6月至今担任湖南邵东农村商业银行股份有限公司监事2017年7月至今担任湖南中邓伟明董事长兼总经理稼智能科技有限公司执行董事2017年8月至今担任汉华京电董事长2016年10月至今担任贵州循环执行董事总经理2016年12月至2019年9月担任湖南新能源总经理2014年9月至今担任公司董事长兼总裁2004年8月至2019年7月担任中伟集团常务副总裁监事2010年2月至2018年12月担任中伟地产执行董事兼总经理2016年至2020年2月担任湖南金丽源置业有限公司董事吴小歌常务副总裁长2016年至2020年5月担任双峰县华建盛置业发展有限公司执行董事湖南中稼智能科技有限公司监事2018年7月至2019年11月担任中伟新材料常务副总裁2019年11月至今担任公司董事常务副总裁曾任职于中国南方电网有限责任公司普华永道国际会计事务所Numeric2013年9月至2016年2月任职于中伟集团2016年3月至2019年12月担任中伟股份经营中心总经理2016年11月至今担任中伟贸易总经理2018年10月至今担任湖南循环总经理2018年陶吴副总裁11月至今担任天津循环总经理2019年2月至今担任中伟香港董事2019年5月至2019年11月担任中伟新材料董事2019年11月至今担任公司董事2019年12月至今担任公司副总裁曾任职于广西福斯银冶炼有限公司长沙矿冶研究院湖南瑞翔融捷投资控股集团有限公研究院常务副院长司湖南大华新能源有限公司2012年5月至2015年6月任职于湖南雅城新材料有限公司訚硕研究院院长担任技术总监2015年7月至2016年2月任职于中伟集团2016年3月至今担任公司研究院常务副院长研究院院长发表3篇核心学术期刊SCI论文曾任职于长沙矿冶研究院湖南瑞翔广州融达电源材料有限公司江西博能新材料有限公司四川眉山顺应动力电池材料有限公司2016年2月至2018年12月担任中伟新材料研任永志技术总监究院研发部长2019年1月至2019年7月担任湖南新能源技术副总监2019年8月至今担任公司技术总监数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究3汽车电动化加速开启三元前驱体快速发展31需求电动化趋势明显三元前驱体需求持续高增新能源汽车销量的快速增长推动锂离子动力电池行业持续景气全球新能源汽车销量从2012年125万辆迅速上升至2021年的675万辆CARG557渗透率从2012年02提升至2021年的82根据EVSales数据统计2022年全球新能源汽车销量达到1052万辆同比增长56渗透率达到13较2021年提升48个pct2022年全球动力电池装机量5179GWh同比增长69其中中国动力电池装机量2946GWh同比增长91全球市场占比进一步达到569中国市场拉动铁锂电池装机量比例提升三元电池仍占据全球动力电池装机量主战场2022年中国市场三元电池装机量达到1104GWh同比增长486占比国内总装机量375考虑到目前海外仍以三元电池为主国内装机量占比全球569则预计全球三元电池装机量占动力电池比例约65请务必阅读正文之后的免责条款部分9of24TablePage中伟股份300919图92022年全球新能源车销量达到1052万辆图102022年全球动力电池装机量达到5179GWh数据来源EVSales国泰君安证券研究数据来源SNE动力电池分会国泰君安证券研究三元前驱体是三元正极材料的核心原材料需求同步于三元正极三元正极材料由三元前驱体混合锂盐后经过高温烧结制成前驱体直接决定三元正极材料形貌结构特点与相应的物化性能是制备三元正极材料的核心原料之一结合理论与实际生产损耗来看1吨三元正极材料约消耗1吨三元前驱体根据鑫椤资讯统计2022年全球三元前驱体总产量为10062万吨同比增长346国内三元前驱体总产量为8607万吨同比增长387占比全球855图112022年全球三元前驱体总产量达到10062万吨中国占比86数据来源鑫椤资讯32供给行业龙头份额稳定集中度进一步提升行业份额龙头集聚中伟股份领衔市场根据鑫椤资讯数据统计2022年中国三元前驱体总产量占全球比重为855较2021年份额提升25个pct占据全球前驱体行业绝对主导权其中中伟股份产量占全球三元前驱体总产量比重为23与格林美湖南邦普和华友钴业一同位居全球三元前驱体产量前四名CR457较2021年上升6个pct同期国内三元前驱体供应市场格局与全球格局相仿CR4从2021年616的份额进一步提升至2022年的670请务必阅读正文之后的免责条款部分10of24TablePage中伟股份300919图122021年全球三元前驱体产量CR4为51图132022年全球三元前驱体产量CR4上升至57数据来源鑫椤资讯国泰君安证券研究数据来源鑫椤资讯国泰君安证券研究图142021年国内三元前驱体产量CR4为62图152022年国内三元前驱体产量CR4上升至67数据来源鑫椤资讯国泰君安证券研究数据来源鑫椤资讯国泰君安证券研究33展望技术随三元材料迭代降本由一体化铸造331三元正极材料不断迭代前驱体配套迎来升级前驱体产品升级主要跟随三元材料发展而同步进行新能源汽车智能化为下游消费者提供了更丰富的座舱体验和智能驾驶功能也对三元正极材料的续航里程能量密度安全稳定性和成本性价比提出更高的要求相应催生了前驱体材料体系的研发3311能量密度再升级三元高镍化高电压化趋势明显解决续航里程焦虑高镍化和高电压化提升三元正极材料能量密度根据能量密度公式WhkgUIhkgUQkg在同样质量下为实现能量密度的提升目前行业内主要通过提升材料的充电电压上限高电压化与提升镍含量高镍化来提高三元正极材料的能量密度表58系正极材料在我国三元正极材料中比重逐年提升三元正极材料单位20192020202122Q1-3合计万吨1972103984233系市场万吨140907035系市场万吨1211121901566系市场万吨36414982请务必阅读正文之后的免责条款部分11of24TablePage中伟股份3009198系市场万吨25491521823系占比734119085系占比6155314773696系占比1851971221938系占比127231383429数据来源鑫椤资讯国泰君安证券研究注8系含NCA表6三元正极材料通过提升充电电压上限高电压化与镍含量高镍化来提高动力电池能量密度Ni5系Ni6系项目Ni7系Ni8系Ni9系常规电压高电压常规电压高电压典型产品比例NiCoMn5515306572872523831169253理论克比容量mAhg27642774272027512748当前实际克比容量mAhg170180180195200202214当前适用电压V425435425444354242当前应用能量密度Whkg630768046696735157507393278324目前开发中的下一代产品的预计充电445425425电压V目前开发中的下一代产品的潜在应用809876968103能量密度Whkg数据来源厦钨新能定增问询函国泰君安证券研究注高电压NCM三元材料指能够在高于435V含的充电电压下发挥出较好电化学性能的正极材料3312安全性能再提升三元单晶体系应用增加多晶三元正极体系成熟单晶三元正极特点突出从晶体结构方面划分三元正极材料可以分为单晶型和多晶型三元正极材料单晶指由一个晶核在各个方向上均衡生长起来的晶体其内部结构基本上是一个完整的晶格而多晶是由很多取向不同的单晶颗粒结合而成其整个晶体结构中不是由同一晶格所贯穿常规的多晶三元正极材料是以二次球形颗粒团聚形式而存在单晶技术通过使用特殊前驱体及烧结工艺实现三元正极材料形成晶体的特殊结构在保持现有的容量和充放电平台的基础上设法提高正极材料的单晶粒度从而提高其振实密度和锂电池的体积容量并大幅度提升锂电池的安全性使锂电池的品质得到大幅度提升表7单晶与多晶三元正极材料各方面对比项目单晶三元正极材料多晶三元正极材料形貌单个分散颗粒直径2-5um的独立晶体一次颗粒团聚的二次球颗粒团聚直径10um左右结构稳定不易出现微裂纹表面较为光滑与包覆加工性能相对较差辊压更容易发生二次颗粒变形和结构导电剂可以较好的接触同时晶体内部晶格缺陷少破碎均有利于提高锂离子的传输材料热失控温度更高高电压下产气少热稳定性较多次循环充电后内部产生细小裂纹热稳定性较弱热稳定性好产气较高能量密度克容量能量密度稍逊于多晶型三元正极克容量能量密度较高倍率性能较低略高压实密度较高较低请务必阅读正文之后的免责条款部分12of24TablePage中伟股份300919安全性安全性更佳安全性相对较低循环寿命热稳定性较好循环寿命较长热稳定性较弱循环寿命较短生产工艺对生产工艺控制精度要求较高生产工艺控制精度要求相对较低产品价格价格相对较高价格相对较低数据来源鑫椤资讯帕瓦股份招股说明书国泰君安证券研究3313性价比再突破三元瓦时成本有望下降三元高镍化高电压化推动瓦时成本下降从成本端来看高镍三元正极材料往超高镍化发展过程中钴金属的占比逐步减少同时高电压三元正极材料依托更高的电压平台可实现在相同镍材料成本体系下能量密度的提升两者在进一步提升电池能量密度的同时也有效降低三元锂电池瓦时成本表8对比8系三元正极高电压化和高镍化路线推动瓦时成本降低项目高电压Ni6系超高镍Ni9系典型Ni8系典型产品比例650728920503831106NiCoMn理论克比容量mAhg277427482751当前实际克比容量195214202mAhg当前适用电压V444242当前应用能量密度735157832473932Whkg单吨正极材料价格3340-3675万元吨1GWh对应三元正极消1550-1500耗量吨单Wh价格052-055元Wh数据来源厦钨新能定增问询函国泰君安证券研究注三元正极消耗量参考理论与实际情况假设正极材料价格取自2023年2月20日鑫椤资讯报价332行业产能阶段性过剩一体化布局构筑成本优势行业或出现阶段性产能过剩根据鑫椤资讯数据截至2022年底国内已建成的三元前驱体总产能达1570万吨同比增长384我们预计2023年全球三元前驱体总产量将实现20-25的增长达到120-125万吨考虑到2022年国内前驱体产量占比全球855国内前驱体产能已出现阶段性过剩国内龙头企业有望凭借在制备工艺供应链管理客户绑定等方面的优势进一步实现国产替代实现快于行业的需求增速表9国内部分头部企业三元前驱体产能迅速扩张单位万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分13of24TablePage中伟股份30091920212022E2023E中伟股份203347格林美233037华友钴业101525芳源股份1799帕瓦股份125合计5689123数据来源各公司公告国泰君安证券研究注年底产能以各公司扩产项目整理估算龙头企业布局镍端冶炼中间品溶解一体化铸造成本端竞争优势三元前驱体行业内原材料成本占比普遍达到90以上其中镍金属消耗量最大成为产业链布局和降本关键三元前驱体上游主要包括资源端开采中间品冶炼及前驱体原材料生产三个环节上游资源端主要涉及镍矿钴矿锰矿等原矿开采中间品冶炼主要将原矿加工成高冰镍MHP镍豆等粗制镍中间品并最终将中间品加工成硫酸镍等前驱体原材料通过向上游硫酸镍等原材料供应环节延伸能够充分保证材料稳定供应和品质保障以更低成本获取原材料进而增强盈利能力目前中伟股份格林美华友钴业等头部企业逐步完成一体化布局实现行业地位和市场竞争力的巩固图16三元前驱体上游主要为资源端开采及冶炼端加工数据来源中伟股份招股说明书国泰君安证券研究表10三元前驱体行业原材料成本占比普遍超过90项目中伟股份华友钴业格林美芳源股份帕瓦股份直接材料93559150899690129103人工费用0992651951231004制造费用等546585793774前驱体毛利率12261519205211211550公司毛利率11542035172212021601公司净利率4671139498322972公司扣非净利率3831091374314862数据来源各公司2021年年报国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of24TablePage中伟股份300919注华友钴业成本拆分包括三元前驱体正极材料格林美成本拆分包括三元前驱体正极材料四氧化三钴未披露人工费用能源动力成本计入制造费用芳源股份成本拆分及前驱体毛利率将NCM和NCA前驱体合并计算帕瓦股份成本拆分及前驱体毛利率将多晶及单晶NCM前驱体合并计算表11三元前驱体头部企业一体化产能迅速扩张公司镍产能钴产能投资亿项目名称股权产品工艺投产规划名称万吨万吨美元2020年3月开始建设2022年华越项目58氢氧化镍湿法60781283月投产2021年开始建设2022年11华科项目70高冰镍火法4552月投产2021年开始建设预计2023华飞项目51氢氧化镍湿法1215208年投产2021年2月签订合作协议预华友华山项目68氢氧化镍湿法1226计2025年投产钴业2022年11月与淡水河谷印尼华骐项目80氢氧化镍湿法1215签订合作协议2022年9月与淡水河谷印尼签合资项目氢氧化镍湿法6订合作协议2022年3月与大众和青山签订合资项目氢氧化镍湿法1215合作协议合计镍产能645青美邦一63氢氧化镍湿法3041372022年9月投产期项目青美邦二63氢氧化镍湿法43预计2023年12月投产期项目格林2022年9月与伟明Merit签订美合资项目23氢氧化镍湿法5合作协议预计2024年年底投产2022年11月与ECOPROSKI合资项目氢氧化镍湿法3合作合计镍产能1532021年4月与RIGQUEZA签中青新能订合作协议一期2万吨预计70高冰镍火法666源2022年投产二期4万吨预计2023年投产香港新能15高冰镍火法12022年投产源中伟中伟兴全70高冰镍火法4422022年5月与RIGQUEZA签股份中伟兴球70高冰镍火法442订合作协议预计2023-2024中伟兴新70高冰镍火法442年投产2022年7月与DHPL签订关于DNI项目50低冰镍火法27515DNI收购协议预计2023年投产2022年7月与DHPL签订合作香港中拓50低冰镍火法27515协议预计2023年投产请务必阅读正文之后的免责条款部分15of24TablePage中伟股份300919合计镍产能245数据来源各公司公告国泰君安证券研究4海外客户需求有望恢复一体化提升盈利能力41研发持续投入注入新鲜血液技术积淀成就产品优势公司技术优势明显研发投入逐年增加公司研发投入持续增加2021年研发费用达到769亿元同比增加1848研发费用率达到38属于行业较高水平在研发人员方面公司不断扩充研发团队2021年研发人员达到563人研发人员占比达到79同时公司坚持技术领先战略以技术研发为第一驱动力人员结构不断优化本科及以上学历人员占比达到60以上在产品方面公司无钴单晶产品多款8系产品9系产品磷系产品及钠系产品均取得核心突破高端产品结构持续优化高端产品出货量处于行业领先水平图17公司研发投入持续增加图18公司研发人员数量大幅增加数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究多年行业经验积累核心技术配套自主研发非标设备进一步拓宽技术护城河前驱体的物理性能及化学性能直接决定了三元正极材料的性能生产具有较高的技术壁垒新进入玩家往往需要3-5年时间才具备生产能力公司依靠多年对该领域研发投入以高镍掺杂烧结循环等技术为主要研发方向基于共沉淀法在设备设计工艺控制等方面积累大量know-how同时公司自主研发非标设备配套核心技术生产车间自主研发的非标设备占比超过25流量控制反应气分监管反应釜等核心设备均采用自主研发方式使得公司研发速度及成品率均处于行业前列表12公司核心技术在业内具备一定先进性核心技术技术先进性采用间歇式共沉淀工艺独特的开釜造核过程让晶种形成特有的结构在进行生长制备出球形度好形单晶前驱体合成貌均匀无团聚高比表窄分布的前驱体降低单晶材料烧结过程中的控制难度采用此工艺制成的材技术料具有高电压长循环的优势尤其是在低钴无钴系单晶材料中性能更突出采用固定数量和粒度的定量造核连续式共沉淀工艺制备出粒度大小及分布稳定球形度好大小颗粒一定量造核连续法次颗粒一致无球裂无微粉Dmin2um的宽分布产品此技术能综合前驱体XRDSEMTDBET合成制备技术多元素掺杂等要求解决了高镍产品产气高温循环阻抗高等各项问题请务必阅读正文之后的免责条款部分16of24TablePage中伟股份300919采用长周期间歇式工艺在产品制备过程中延长颗粒生长周期并分段设计不同工艺的设计让前驱体从多工艺组合共沉内到外结构逐渐转变解决正极材料烧结过程由于颗粒大导致反应内外不一致以及材料内部应力使得淀技术该工艺产品能同时兼顾高电压高容量高压实长循环高倍率低直流内阻等特点氧化物前驱体制通过对前驱体进行预烧结并在煅烧过程中精确控制煅烧温度停留时间气氛等参数省去了前驱体备技术烘干工序成本提高了前驱体的金属含量20以上降低了物流成本提升正极材料烧结产能由于高镍材料的结构一致性要求更高采用分段定量制备的共沉淀工艺每段工艺均针对材料结构要求定量间歇式共沉进行单独设计并进行定量制备合成时间能精确控制在正负1小时以内在满足高镍材料结构要求下极淀技术大的提高了前驱体一致性数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究高锂价催生钠电行业机会钠电前驱体布局紧跟产业链发展进程2021年以来以碳酸锂为代表的锂电池材料价格迎来大幅上涨根据鑫锣资讯统计电池级碳酸锂价格从21年初约52万元吨上涨到22年9月底约525万元吨涨幅达910在锂电材料价格居高不下的背景下钠离子电池应运而生预计未来钠电有望凭借较好的性价比倍率性能低温性能等优势在储能两轮车等细分领域成为磷酸铁锂电池的有效补充2022年6月11日长沙钠离子电池创新联合体成立仪式暨湘江钠离子电池应用与产业发展论坛举行中伟宁乡产业基地当选长沙钠离子电池创新联合体理事长单位中伟股份董事长总裁邓伟明先生担任长沙钠离子电池创新联合体理事长目前公司紧跟钠系材料产业链发展进程及时匹配下游客户市场需求钠电池前驱体材料已逐步工业化小批量出货图19公司钠电前驱体已进入吨级量产认证阶段数据来源公司官网42海外客户需求有望恢复产能快速释放满足需求深度绑定国内外头部电池企业公司凭借优异技术研发实力严苛的品质管控要求快速的产业化能力打入国内外头部客户供应链包括LG化学厦钨新能特斯拉当升科技贝特瑞LF振华新材三星SDI等公司与下游客户保持长期良好合作关系公司2020年进入特斯拉供应链并于2022年9月续签供货合同体现出公司产品性能及性价比优势同时公司不断开拓新客户与瑞浦兰钧签订8年80-100万吨前驱体长单表13公司核心客户贡献营收比重集中前五大客户2020年Q12020年2021年1LG化学3962331722212厦门钨业3422252321973天津巴莫114514921374请务必阅读正文之后的免责条款部分17of24TablePage中伟股份3009194当升科技3474968365振华新材209491757合计908583197385数据来源公司公告国泰君安证券研究表14公司与国内外头部电池企业签订多年长单时间客户协议名称协议内容协议到期日公司对厦钨新能四氧化三钴产品的供应量约为2021年9月厦钨新能战略合作框架协议20000-25000吨年三元前驱体产品的供应量约为2023年12月15000-35000吨年未来3年公司对当升科技三元前驱体四氧化三钴富2021年11月当升科技战略合作备忘录锂锰基前驱体等产品的供应量达20-30万吨印尼镍资源2024年12月开发磷酸铁锂产业投资境外产能布局合作海外共同投资合作双方同意将就动力电池用三元前驱体2022年5月贝特瑞战略合作框架协议2025年5月产品建立长期供销关系预计2022年-2030年甲乙双方将实现三元前驱体磷酸2022年7月瑞浦兰钧战略合作框架协议2030年铁产品的采销总量80万吨-100万吨公司将在2023年1月至2025年12月期间向特斯拉供应电2022年7月特斯拉长期供货合同2025年12月池材料三元前驱体产品双方就电池材料新材料镍钴锂等领域开展共同投2022年9月中创新航战略合作框架协议2027年9月资合作研发等多领域的合作双方将建立长期稳定的前驱体产品供销加工合作在产2022年11月欣旺达战略合作框架协议品端互为核心合作方数据来源公司公告国泰君安证券研究2022年国内铁锂放量叠加海外需求不及预期三元需求低迷公司需求放缓国内需求方面在碳酸锂价格高企及车端竞争的压力下2022年国内市场实现三元动力电池装机量1104GWh同比增长486占比375较2021年份额下滑106个pct海外需求方面2022年受到海外经济衰退芯片短缺及供应链冲击海外新能源汽车销量低于预期以公司核心客户LG为例SNE数据显示2022年LG全球实现装机量704GWh同比仅增长185明显慢于全球新能源车行业增速图202022年公司产品需求增速放缓数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of24TablePage中伟股份300919公司海外业务占比较高有望受益海外需求恢复2022年上半年公司港澳台地区及海外地区收入4299亿元相关业务营收占比达到302考虑到当升科技等客户海外业务终端占比高达7成公司海外实际业务占比更高我们认为目前欧美新能源车渗透率低于国内成长空间仍然充足伴随全球经济复苏欧洲2035年禁售燃油车政策及美国通胀削减法案的相继推出车企在新能源车端研发投入将更为积极有望刺激2023年海外需求强劲恢复提振公司前驱体需求表152022年公司港澳台地区及海外业务占比较2021年有所提升项目2020年21年H12021年22年H1中国大陆收入亿元50156392149679930业务收入比例674765746698港澳台地区及海外地区2419196451064299收入亿元业务收入比例325235254302数据来源公司公告国泰君安证券研究表162023年海外动力市场三元前驱体需求增速快于国内市场单位万吨项目单位20212022E2023E2024E2025E全球三元前驱体需求万吨3446607999YOY346321309256海外市场三元前驱体需求万吨2228385166YOY266363330307中国三元前驱体需求万吨1218222833YOY49262717新能源汽车销量万辆35368990011501350YOY95312817汽车销量万辆26282686275028002850新能源汽车渗透率1326334147单车带电量kWh辆4443434445三元占比4837363534美国三元前驱体需求万吨57122031YOY53756554新能源汽车销量万辆67100175290450YOY49756655汽车销量万辆15491429154916001650新能源汽车渗透率47111827单车带电量kWh辆4446485052三元占比9794908682欧洲三元前驱体需求万吨1518212528YOY16201613新能源汽车销量万辆228258310360410请务必阅读正文之后的免责条款部分19of24TablePage中伟股份300919YOY13201614汽车销量万辆11781150120012501300新能源汽车渗透率1922262932单车带电量kWh辆4446485052三元占比9794908682数据来源中汽协中国汽车动力电池产业创新联盟SNEResearchEVsalesMarklinesACEA国泰君安证券测算备注仅考虑动力市场装机终端需求不考虑产业链环节备货库存图212022年中国新能源车增长领跑美欧万辆图22海外新能源渗透空间较大数据来源中汽协EVsalesMarklinesACEA国泰君数据来源中汽协EVsalesMarklinesACEA国泰君安证安证券研究券研究四大产业基地助力公司产能快速扩张需求交付能力得到充分保障公司近年产能快速扩张满足客户需求先后建立铜仁产业基地宁乡产业基地钦州产业基地开阳产业基地四大产业基地2022年上半年三元前驱体产能达到21万吨四氧化三钴产能达到3万吨西部宁乡基地6万吨三元前驱体IPO项目已于2021年全部建成南部钦州基地18万吨三元前驱体募投项目逐步投产同时2022年12月开阳基地20万吨磷酸铁项目首条产线顺利投产公司正式迈入镍系钴系钠系磷系四大产品矩阵新阶段随着公司整体产能规模的扩大及产品品类的进一步丰富后续行业市占率有望进一步提升图23公司2022年上半年三元前驱体产能达到21万吨数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20of24