海外疫后消费复苏路径的启示
　　总结美、日、韩三国疫后消费总量的恢复情况：（1）疫情初期居民消费受到较大影响，感染人数往往在正式开放前达峰。（2）各轮疫情对居民消费的冲击边际递减，全面开放后即便再出现疫情小高峰，但影响也较为有限。（3）美日两国消费已基本修复至疫情前水平，韩国则进程偏慢。
　　总结美、日、韩三国疫后消费结构的恢复情况：（1）商品消费，尤其是必需消费品受疫情波动的影响较小。（2）服务类消费初期受到消费场景的限制，修复速率偏慢，但在全面开放后会出现显著提升。
　　总结美、日两国政府补贴和消费意愿对消费修复的作用：（1）短期财政补贴会增加居民收入水平，但对实际消费的转化作用有限。（2）全面开放后，居民消费意愿才会得到彻底修复，并有望出现储蓄回流。
　　全面开放后海外股市表现如何？
　　结合市场超额收益情况，我们可以总结得到以下规律：
　　（1）2020年新冠疫情期间受到居家时间增加的影响，家庭用品、医药和超市市场表现亮眼。在最后一次防疫政策放松后，这些行业超额收益持续下行；
　　（2）疫情和政策反复期间，前期涨幅较高的行业开始回调，消费股普遍维持低迷；
　　（3）全面开放所带来的感染高峰导致餐饮出行板块的中期收益回落。而只有在防疫政策放松后的第一波疫情迎来拐点后，相关出行板块的消费细分行业、服装和百货商店的超额收益才会显著上行；
　　（4）在疫情初期，线上消费表现较好而线下零售维持低迷。不过后疫情时代，线下消费增速反超，线上购物降温；
　　（5）疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院，影院消费在开放后维持低迷。
　　（6）服装板块的走势来看，运动服装在疫后表现仍然亮眼，高端服饰走势好于平价服饰。这背后的原因是居民对运动的重视程度提升以及贫富差距增加。
　　国内哪些行业仍存在复苏机会？
　　与海外股市相比较而言，消费者服务、酒店餐饮、旅游、百货商店、体育服装、制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间。从海外股市各消费板块的细分收益来看：1）百货商店、高端服装、传统制药以及CXO行业在防控政策放开后具有明显的超额收益。2）消费者服务、餐饮、酒店旅游、体育服装在防控政策放开且第一波疫情见顶后超额收益修复的斜率较高。通过比较我们发现，对比海外股市的修复程度，目前国内消费者服务、酒店餐饮、旅游、百货商店、体育服装、制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间。
　　建议关注百货商店、消费者服务、餐饮、生物制药及体育服装等消费细分板块。疫情之后，居民对健康的生活方式及健康习惯越来越重视，露营、徒步等户外运动也逐步兴起，因此体育用品在疫情以来均取得了不错的超额收益，未来有望继续维持。
　　风险提示
　　1、疫情出现超预期上行；2、防控政策超预期收紧；3、中美关系超预期恶化。
　　
　　

研究报告全文：2023年3月17日策略研究消费走向何方海外疫后复苏经验研究系列之一要点作者海外疫后消费复苏路径的启示总结美日韩三国疫后消费总量的恢复情况1疫情初期居民消费受到较大分析师张宇生影响感染人数往往在正式开放前达峰2各轮疫情对居民消费的冲击边际递执业证书编号S0930521030001减全面开放后即便再出现疫情小高峰但影响也较为有限3美日两国消费021-52523806已基本修复至疫情前水平韩国则进程偏慢zhangysebscncom总结美日韩三国疫后消费结构的恢复情况1商品消费尤其是必需消费分析师刘芳品受疫情波动的影响较小2服务类消费初期受到消费场景的限制修复速率执业证书编号S0930522070002偏慢但在全面开放后会出现显著提升021-52523677总结美日两国政府补贴和消费意愿对消费修复的作用1短期财政补贴会增liufebscncom加居民收入水平但对实际消费的转化作用有限2全面开放后居民消费意联系人王国兴愿才会得到彻底修复并有望出现储蓄回流021-52523868全面开放后海外股市表现如何wangguoxingebscncom结合市场超额收益情况我们可以总结得到以下规律联系人郭磊021-5252365912020年新冠疫情期间受到居家时间增加的影响家庭用品医药和超市市guolei66ebscncom场表现亮眼在最后一次防疫政策放松后这些行业超额收益持续下行2疫情和政策反复期间前期涨幅较高的行业开始回调消费股普遍维持低迷3全面开放所带来的感染高峰导致餐饮出行板块的中期收益回落而只有在防疫政策放松后的第一波疫情迎来拐点后相关出行板块的消费细分行业服装和百货商店的超额收益才会显著上行4在疫情初期线上消费表现较好而线下零售维持低迷不过后疫情时代线下消费增速反超线上购物降温5疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院影院消费在开放后维持低迷6服装板块的走势来看运动服装在疫后表现仍然亮眼高端服饰走势好于平价服饰这背后的原因是居民对运动的重视程度提升以及贫富差距增加国内哪些行业仍存在复苏机会与海外股市相比较而言消费者服务酒店餐饮旅游百货商店体育服装制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间从海外股市各消费板块的细分收益来看1百货商店高端服装传统制药以及CXO行业在防控政策放开后具有明显的超额收益2消费者服务餐饮酒店旅游体育服装在防控政策放开且第一波疫情见顶后超额收益修复的斜率较高通过比较我们发现对比海外股市的修复程度目前国内消费者服务酒店餐饮旅游百货商店体育服装制药以及CXO行业未来仍有明显的修复空间建议关注百货商店消费者服务餐饮生物制药及体育服装等消费细分板块疫情之后居民对健康的生活方式及健康习惯越来越重视露营徒步等户外运动也逐步兴起因此体育用品在疫情以来均取得了不错的超额收益未来有望继续维持风险提示1疫情出现超预期上行2防控政策超预期收紧3中美关系超预期恶化敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告策略研究目录1海外疫后消费复苏路径的启示311总量角度疫情对消费的影响边际递减312结构角度商品与服务消费修复路径分化513消费修复的其他因素政府补贴与储蓄意愿72全面开放后海外消费板块表现如何1021消费整体全面放开后汽车餐饮和服装修复行情明显1122零售板块线上电商与实体零售走势分化1323传媒板块娱乐习惯长期改变1624出行餐饮率先修复酒店修复滞后1825服装疫后体育用品板块持续走强2026食品饮料调味品和休闲食品表现亮眼2227家庭用品全面放开后整体表现平平2328医药院系诊疗表现亮眼243国内哪些消费行业仍存在复苏机会2631防控政策优化以来消费股走势回顾2632关注百货商店消费者服务餐饮生物制药及体育服装264风险提示28敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告策略研究1海外疫后消费复苏路径的启示2022年12月7日国务院联防联控机制综合组正式发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知国内疫情管控政策优化目前来看春节前后的疫情高峰已基本得到控制居民复工复产和正常生活也有序展开市场开始对未来消费复苏保持期待结合海外各国疫情开放的历史经验我们将在本文中进一步讨论消费复苏的可能路径11总量角度疫情对消费的影响边际递减为何关注消费疫情三年的超额储蓄积聚了大量潜在动能疫情以来居民部门积累了大量的超额储蓄2022年居民部门全年人民币存款净增1784万亿元规模占全部门6792收入的不确定性导致居民消费意愿大幅回落消费支出也相应减少防疫政策优化后居民对未来经济的预期显著改善预防性储蓄回流将是大概率事件从流向来看考虑到2022年跌宕的资本市场使得居民风险偏好下沉与社会生活直接相关的消费或将成为吸纳储蓄的首要部门结合2020年的经验在2020Q2疫情企稳后倾向更多消费的居民比例首先增加而倾向更多投资的居民比例恢复则相对滞后图12022年居民部门新增人民币存款大幅上升万亿元图2疫情期间倾向更多消费和投资的居民比例显著回落300010090250080702000601500504010003020500100000-500201520162017201820192020202120222019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09住户非金融企业财政金融机构更多消费更多储蓄更多投资资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月为何关注海外海外经验能为中国本轮消费复苏提供路径指导他山之石可以攻玉研究海外消费复苏的核心在于为中国本轮消费复苏提供路径指导同时也帮助投资者理清疫情前后消费板块内部的逻辑切换和板块轮动我们选取了美国日本和韩国作为主要的研究对象原因在于美国作为疫情开放最早且资本市场较为发达的国家各类事件对其内部板块的逻辑和影响较为清晰而日本和韩国同为东亚国家其防疫思路和生活习惯与中国类似其开放时间相对较晚且前期疫情封控相对严格这也便于我们将所得结论应用于中国市场美国防疫政策几经反复新冠疫情以来出现了数波季节性疫情高峰2021年3月美国首次宣布开放但随后受德尔塔毒株影响政策再度收紧2021年9月美国宣布将于11月逐步开放边境直到2022年3月美国白宫发布共存计划疫情管控彻底解除结合新增感染人数来看美国在历次防控大幅放宽后均会出现不同程度的疫情高峰且集中于夏季传染高发和年末圣诞假期出行的高峰时间段具有一定的季节性特征而美国疫情感染峰值出现在2022年1月单月新增感染人数达202763万人主要原因是奥密克戎毒株的流行此后美国疫情伴随全面开放迅速企稳虽仍有波动但整体保持低位疫情高峰会抑制美国居民的消费支出但整体影响逐步钝化新冠疫情初期疫情的不确定性和严苛的居家禁令导致美国居民个人消费支出大幅回落此后多敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告策略研究轮疫情高峰也均对居民消费造成了一定负面影响但整体来看影响幅度和持续时间逐步减少2022年1月疫情感染人数达峰但美国个人消费支出仅出现小幅下滑且随着疫情企稳快速反弹这一方面源于新毒株奥密克戎虽然传染能力大幅增强但其毒性和致病率大幅降低同时疫苗和特效药等医疗资源普及民众对病毒认识程度提升等因素也导致后续疫情波动对消费的影响趋于钝化从恢复进程看美国居民消费恢复速率较快个人消费支出已基本恢复至疫情前的增长趋势图3美国疫情管控政策经历多轮波动图4疫情高峰对美国居民消费的负面影响逐渐钝化1900025001700020001500150001000130005001100002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数美国右轴万人美国个人消费支出十亿美元资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月日本防疫政策自2022年后持续放宽2022年3月起逐步实现开放2020-2021年间日本共实施四次紧急状态2022年1月奥密克戎毒株导致感染人数的激增但日本转而实施准紧急状态标志着日本防疫政策的转向此后自3月起日本逐步开放边境而每轮开放时点也均伴随着短期小波的感染高峰2022年10月日本正式全面开放边境此前日本疫情感染已经达峰与美国类似疫情高峰对日本居民消费的影响边际缓和考虑到疫情初期政策限制叠加不确定性较高居民消费行为受到较大制约2022年以前历次疫情高峰期间日本家庭平均消费支出均出现同比负增但另一方面疫情对消费的负面冲击也持续减小2022年1月奥密克戎毒株流行期间日本家庭平均消费支出仅小幅回落而在8-9月疫情达峰阶段整体消费支出更是保持同比上升从恢复进程看2019年以前日本家庭平均消费支出基本维持在3的增速中枢随着疫情开放不断深化2022年以后的日本消费增速也已基本恢复至疫情前水平图5日本疫情管控政策自2022年后逐步放宽图6疫情高峰对日本家庭消费支出的影响边际减小157001060055000400-5300-10200-15100-2002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数日本右轴万人日本家庭平均消费支出同比资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告策略研究韩国疫情开放政策采取先内后外感染人数在正式开放前已达峰2022年1月韩国宣布解除国内聚会限制社会面大范围人际流动导致感染人数在3月达峰2022年4月韩国正式宣布全面开放由于此前的内部开放已释放一部分感染压力开放后韩国感染人数并未出现新的峰值整体保持在低位波动韩国居民消费端表现与美日类似但整体修复进程较慢受经济周期和较为严格的封控政策影响新冠疫情出现后韩国家庭消费支出大幅回落且低迷持续周期较长2022年政策逐步开放后消费支出水平出现明显抬升但横向对比韩国疫后的消费恢复仍未达到疫情前的水平整体的修复速率较为缓慢图7韩国感染人数在正式开放前已达峰值图8韩国家庭平均季度消费支出修复较慢千韩元32001200300010002800800260060024004002200200200002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数韩国右轴万人韩国家庭平均消费支出资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月资料来源StatisticKorea光大证券研究所数据截至2023年1月总结美日韩三国疫后消费总量的恢复情况1疫情初期居民消费受到较大影响感染人数往往在正式开放前达峰2各轮疫情对居民消费的冲击边际递减全面开放后即便再出现疫情小高峰但影响也较为有限3美日两国消费已基本修复至疫情前水平韩国则进程偏慢12结构角度商品与服务消费修复路径分化分结构来看疫后美国服务消费恢复速率显著慢于商品类消费但后续疫情波动对其影响也更小疫情前美国消费中商品和服务的增长速率基本保持一致疫情出现后两者也同时出现大幅回落但商品消费增速在第一次防疫政策放松两个月内就已基本恢复至疫情前的水平然而服务消费则直到2023年初仍低于原始增长水平此后各轮疫情高峰下商品消费均出现幅度较大的急跌急涨反而服务消费的波动较不明显日本家庭商品和服务类平均消费支出也呈现出类似的变化趋势商品与服务消费的修复路径出现分化主要原因是1疫情对商品消费的冲击趋于短期情绪居民在封控后仍可通过定期采购网购等方式获得所需物资而餐饮酒店旅游等服务类消费依托于特定消费场景居民受管控影响外出被迫减少导致服务类消费无法展开2商品类消费中包含部分生活刚需产品避险情绪导致居民选择主动囤积该类必需物资即便疫情企稳对这部分物资的需求也不会立即回落同时受疫情带来的长期生活方式转变居民对该类产品的需求反而会有所提升3针对商品中的非必需物资如娱乐产品这些需求在疫情高峰时期会大幅回落但伴随疫情平稳居民的消费思路从疫情避险转向提升生活质量对非必需商品的需求迅速恢复最终带动整体消费呈现急涨急跌的变化形势敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告策略研究图9美国服务类消费修复速率较慢图10美国非耐用品消费趋势稳定而耐用品消费波动较大1602500160250014020001402000120150012015001001000100100080500805006006002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数美国右轴万人新增感染人数美国右轴万人美国个人消费支出耐用品美国个人消费支出商品美国个人消费支出服务美国个人消费支出非耐用品资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月以2019年1月为基准资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月以2019年1月为基准图11日本家庭平均消费支出中服务类消费修复速率较慢图12日本非耐用品消费趋势稳定而耐用品消费波动较大1300070016070012000600600140110005005004004001000012030030090002001002008000100100700008002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10新增感染人数日本右轴万人新增感染人数日本右轴万人日本家庭平均消费支出商品日本家庭平均消费支出耐用品日本家庭平均消费支出服务日本家庭平均消费支出非耐用品资料来源WindStatisticofJapan光大证券研究所数据截至2023年1月以2020资料来源WindStatisticofJapan光大证券研究所数据截至2023年1月以2020年1月为基准年1月为基准从细分结构看必需消费品疫后修复速率较为稳定而非必需消费品在全面开放后的修复速率明显增加食品住宅作为需求较为稳定的必需消费品除在每轮疫情高峰时出现短暂回落外后续反弹较快且整体波动较为稳定同时可以观察到每轮疫情高峰前该类消费品支出均出现小幅增加显示居民在疫情冲击前会主动进行囤货避险日本服装和文娱等非必需消费品在每轮疫情高峰时波动较大且在全面开放后修复速率明显提升而美国又由于防疫环境整体宽松且开放时间较早2022年后服装和文娱消费已基本保持稳定图13美国全面开放后各细分非必需消费商品支出稳定1402500130200012015001101000100905008002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11新增感染人数美国右轴万人食品服装文娱资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月以2020年1月为基准敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告策略研究图14日本全面开放后各细分非必需消费商品修复速率显著提升140007001200060010000500800040060003004000200200010000002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数日本右轴万人食品住宅服装文娱资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月以2020年1月为基准韩国在全面开放前服务消费修复速率弱后于商品消费全面开放后反超我们可以通过零售销售指数和服务业指数的同比增速分别观察韩国居民疫后商品和服务消费的修复情况在疫情前韩国商品和服务消费增速基本保持同步波动2020年3月和2020年末的两轮疫情企稳后商品和服务消费均出现显著修复此时服务消费的修复速率仍落后于商品消费主要原因是严格防疫政策对消费场景形成限制2022年韩国逐步实施开放虽然奥密克戎毒株的流行客观造成了感染人数激增但1月聚会禁令的解除新冠毒性得到控制等因素叠加居民长期封控后激增的报复性外出需求服务消费增速短期走平此后持续上涨并显著超出商品消费图15韩国2022年全面放开后服务消费高迅速修复图16韩国必需消费品在疫情初期具备韧性非必需消费品在开放后迅速修复20120014012001510001201000108008005600100600400040080200-5200600-1002020-1-12020-7-12021-1-12021-7-12022-1-12022-7-12023-1-12019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01新增感染人数韩国右轴万人新增感染人数韩国右轴万人韩国零售销售指数食品饮料韩国服务业指数同比韩国零售销售指数乘用车韩国零售销售指数同比资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月以2020年1月为基准资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月以2020年1月为基准总结美日韩三国疫后消费结构的恢复情况1商品消费尤其是必需消费品受疫情波动的影响较小2服务类消费初期受到消费场景的限制修复速率偏慢但在全面开放后会出现显著提升13消费修复的其他因素政府补贴与储蓄意愿政府财政补贴通过扩充居民收入预算也可能驱动消费复苏疫情期间美国政府共实施了三轮直接财政补助包括2020年4月2020年12月和2021年3月总金额分别为31万亿美元9000亿美元和19万亿美元补助内容包括事业救助薪酬贷款对低收入和失业人员的直接补贴等虽然疫情期间个人工资水平伴随经济水平大幅回落但部分月份中居民的整体收入却大幅增加2022敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告策略研究年3月美国全面开放后疫情的边际影响已显著回落同时叠加高通胀下政府实施预算控制后续政府补助减少居民收入恢复常态化增长图17疫情期间部分月份美国居民工资回落但总收入增加图18疫情期间美国政府的财政补助刺激居民收入增长十亿美元140151301012051100100-590-1080-15201920192020202020212021202220222023美国经济活动指数右轴美国人均可支配收入美国人均可支配收入工资收入资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月收入水平以2019年1月数资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月据为基准日本居民工资收入同样与经济波动相关但疫情初期的财政补助仍带来总收入的跳跃式增长疫情期间日本共实施过两轮财政补贴分别为2020年4月投放的128万亿日元和2021年11月的2万亿日元财政补助投放期间日本家庭非经常性收入大幅增长带动整体收入水平迅速提升但在全面开放阶段后财政补助的刺激效应逐渐退坡此时居民收入水平与经济波动高度挂钩图19日本居民工资收入尚未恢复时总收入水平已得到提振图20疫情期间日本政府的财政补助刺激居民收入增长日本经济观察指数右轴日本家庭平均收入同比日本家庭平均收入工资同比150080001000600050040000002000-5000002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月收入水平以2019年1月数资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月据为标准价政府补助虽然驱动了居民收入增长但对消费的实际提振作用较为有限从数据上看政府补贴导致美日两国居民收入出现阶段性高增但同期居民的消费支出并未出现同步的变化这表明居民在获得额外的预算收入后并未将其用于弥补损失的消费而是倾向于进行预防性储蓄这一趋势在美国的数据中更为明显原因是美国居民整体储蓄率偏低在经济波动时预防储蓄的弹性空间较大而东亚国家由于本身储蓄率较高既有的存款已满足了部分预防性储蓄的需求敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告策略研究图21美国居民收入预算扩充对消费的转化较为有限图22日本居民收入预算扩充对消费的转化较为有限240001500220001000200005001800000016000-50014000-100012000-150010000-20002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01美国个人消费支出十亿美元日本家庭平均消费支出同比美国个人可支配收入十亿美元日本家庭平均收入同比资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年1月收入水平以2019年1月数资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月据为标准价出现上述现象的主要原因是居民消费意愿的低迷疫情高峰对居民生产活动造成限制收入水平下降导致居民选择减少不必要的消费活动整体储蓄水平升高另一方面对经济的悲观判断也导致居民的避险需求显著上升对现金和存款的持有意愿大幅增加同样推动居民储蓄水平提升此外不同国家间的文化差异也会导致国别间居民消费意愿和消费习惯存在结构性差异如美国居民超前消费观念较高对房产地产等大额不动产的购置意愿较低因此整体储蓄率较低而东亚国家如中国和日本则相对更高对比疫情严格指数和储蓄水平全面开放后居民消费意愿才会出现趋势性增长即便收入水平在财政补贴下出现短期增长居民的消费意愿也并不会出现明显改善而只有居民对经济复苏形成实际的乐观预期时居民消费意愿才能得到真正修复积聚的超额储蓄也方有回流实体经济的机会从数据上看美国和日本居民储蓄率分别在2022年1月和3月恢复至疫情前的水平而此后储蓄水平进一步回落并低于疫情前的基期水平显示居民储蓄出现回流图23美国居民储蓄率随着防疫政策放松而回落图24日本居民储蓄率随着防疫政策放松而回落308002060002570015500020604000150101050300050054020000300001000-5-1020-0050002019-082020-032020-092021-042021-102022-052022-122020-012020-072021-012021-072022-012022-07日本个人储蓄率变动较年同期变动美国个人储蓄率较2019年同期变动2019疫情严格指数美国右轴疫情严格指数日本右轴资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月总结美日两国政府补贴和消费意愿对消费修复的作用1短期财政补贴会增加居民收入水平但对实际消费的转化作用有限2全面开放后居民消费意愿才会得到彻底修复并有望出现储蓄回流敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告策略研究2全面开放后海外消费板块表现如何我们将重点考察美股和日股在疫后开放中前述与消费恢复相关度较高的板块的表现具体划分为零售板块线上和线下出行板块酒店旅游餐饮和服务服装高端平价及运动服饰家庭用品以及医药板块此处主要以wind三级子行业作为划分标准韩国由于同属亚洲国家防疫政策的变化与日本相比具有相似性同时韩国股市中个股资料较为缺乏无法进行精准划分因此我们主要对美股和日股的走势做研究分析以此提供对A股市场的借鉴我们以疫情放宽的政策公布而非实施时点作为各阶段的划分依据股市作为反映预期的领先性指标其价格会提前包含市场对未来疫情走势的预期因此为了更好地观测板块收益表现我们以疫情放宽的政策公布而非实施时点作为各阶段的划分依据对于美国来说为2021年9月美国宣布将于11月开放33国边境管制以及2022年3月最后一次疫情达峰未来美国各州逐步解除疫情限制白宫发布共存计划美国正式全面放开疫情防控对于日本来说为2021年9月日本政府宣布解除紧急状态以及2022年2月6日日本防控政策放开后第一次疫情达峰图25美国疫情防控政策变动历程9000803月13日美Alpha毒株下多州2021年7月为应最后一次疫情达峰8000国宣布进入紧重启居家令对Delta毒株美国2021年9月美国宣70未来美国各州逐步2022年3月白宫发急状态多州颁恢复室内口罩令布将于11月开放边7000解除疫情限制布共存计划美国正布严格居家令境604月16日特朗2020年12月美式全面开放普宣布重新开6000国政府提出安全重放5月多州启学校经济等七大50陆续解除居家5000目标计划令严格居404000家令放松首次开放趋二次开放全面开放303000趋严严202000100010002020-02-222020-03-222020-04-222020-05-222020-06-222020-07-222020-08-222020-09-222020-10-222020-11-222020-12-222021-01-222021-02-222021-03-222021-04-222021-05-222021-06-222021-07-222021-08-222021-09-222021-10-222021-11-222021-12-222022-01-222022-02-222022-03-222022-04-222022-05-222022-06-222022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-222023-01-222020-01-22严格指数美国右轴美国确诊病例7DMA百人美国死亡病例7DMA例资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告策略研究图26日本疫情防控政策变动历程450605月14日各城日本政府宣布将分2月20日2021年1月1日市先后解除紧1月7日阶段放宽入境措施400日本政府首日本政府第二次宣布解急状态宣布进但仍需隔离2022年9月日本政次宣布进入宣布进入紧急状除紧急50入准紧府允许团队游客入350紧急状态态状态急状态境3月13日宣布解300除紧急状态404月10日本政府250第三次宣布进入紧急状紧急状态30200态放放松放松150松趋严201001050002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012020-01严格指数日本右轴日本确诊病例7DMA千人日本死亡病例7DMA例资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月结合市场超额收益情况我们可以总结得到以下规律12020年新冠疫情期间受到居家时间增加的影响家庭用品医药和超市市场表现亮眼在最后一次防疫政策放松后这些行业超额收益持续下行2疫情和政策反复期间前期涨幅较高的行业开始回调消费股普遍维持低迷3全面开放所带来的感染高峰导致餐饮出行板块的中期收益回落而只有在防疫政策放松后的第一波疫情迎来拐点后相关出行板块的消费细分行业服装和百货商店的超额收益才会显著上行4在疫情初期线上消费表现较好而线下零售维持低迷不过后疫情时代线下消费增速反超线上购物降温5疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院影院消费在开放后维持低迷6服装板块的走势来看运动服装在疫后表现仍然亮眼高端服饰走势好于平价服饰21消费整体全面放开后汽车餐饮和服装修复行情明显首轮感染期内美国食品饮料医药和家居用品取得超额收益2020年新冠疫情期间消费股普跌超市受益于疫情期间居民囤货需求而大涨由于疫情下居民出行更愿意使用私家汽车而非交通工具汽车受益于居民需求增加同样取得超额收益相对来看酒店旅游及餐饮和服装跌幅居前在补贴发放以及防控措施敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告策略研究阶段性放开后2020年后半年食品饮料表现较好走势一骑绝尘由于美国新增病例持续上升居民居家时间增多家居用品同样上涨汽车和超市在2020年后半段超额收益回落医药全年领涨疫情反复期间消费股普遍维持低迷2020年11月美国防疫政策再度收紧后食品饮料表现较好其他消费板块表现平平2021年1月25日美国防疫政策再次边际放松酒店旅游及餐饮和服装出现大幅上涨不过2021年3月到2022年1月之间虽然防疫政策并未收紧但疫情反复下酒店旅游及餐饮和服装再次调整汽车超市百货商店等同样表现低迷直至2022年1月美国新增病例触顶下行消费股再次出现修复此时前期表现较好的食品饮料和家居用品大幅回落百货商店超市汽车超额收益居前而酒店旅游及餐饮和服装受到悲观预期的影响仍维持低迷医药在此期间维持震荡全面放开后并且第一波疫情感染人数见顶回落后食品饮料百货店超市服装修复行业明显2022年3月美国宣布与病毒共存计划疫情防控全面放开家居用品在放开之后的一段时间内超额收益出现明显下降在第一波疫情见顶回落后食品饮料超市百货店酒店旅游及餐饮服装出现了明显的修复行情医药在开放后超额收益逐步回落图27美股消费各板块超额收益2021年7月2020年11月防疫政2022年3月美国宣2020年4月16日开美国恢复室内19策再度收紧布与病毒共存计划始放开食品饮料超口罩令全面放开额收益居前17151311092021年1月25日防疫政策边际放松2021年9月美国宣07布将于11月开放边境2022年1月上旬美国放开后第一波疫情见顶052020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01食品饮料汽车酒店旅游及餐饮家居用品服装百货店超市医药资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为罗素1000的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各板块平均走势最后除以罗素1000指数算出超额收益首轮感染期内日本医药和超市取得超额收益2020年新冠疫情期间消费股普跌食品饮料医药和超市取得超额收益超市受益于疫情期间居民囤货需求而相对抗跌与美国不同日本汽车主要收入来源于海外因此全球经济危机下日本汽车股走势较差5月开始防控措施阶段性放开叠加各类补助项目推出1后2020年5月-7月之间家庭用品和超市维持强势表现多元化零售同样表现亮眼而酒店餐饮和休闲服装消费者服务表现低迷2020年7月开始日本防疫政策再次收紧医药家庭用品和超市再次上涨但随后均回吐前期涨幅1中国人民共和国商务部日本政府推出的新冠疫情相关补助项目到5月底全部结束httpjpmofcomgovcnarticlejmxw20220520220503314026shtml敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告策略研究疫情反复期间消费股整体维持低迷2021年1月日本政府再次宣布进入紧急状态此后到9月防疫政策随疫情严重程度而变化在此期间医药和家庭用品开始回调由于防疫政策并未持续放开多元化零售超市酒店餐饮和休闲消费者服务维持低迷而汽车开始上涨但这主要受益于2021年的新能源汽车概念升温逐步开放后及疫情感染人数见顶回落后多元化零售表现较好服装消费者服务和酒店餐饮和休闲表现平平2021年9月开始日本政府逐步放开防疫政策但21年12月到22年1月期间日本新增病例激增因此酒店餐饮和休闲消费者服务服装板块指数继续回落多元化零售在第一波疫情见顶回落后持续上涨服装酒店餐饮和休闲以及消费者服务行业整体有所修复但表现平平医药食品饮料的超额收益在放开后持续回落图28日股消费各板块超额收益2020年7月以来日本政9月30日日府防控措施再次收紧本宣布解除紧2021年1月日本政府再5月14日各城急状态14次宣布进入紧急状态此放开后第一波疫放开后第二波疫市先后解除紧全面放开后防疫政策随疫情严重情见顶回落情见顶回落13急状态程度变化12111090807062020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01综合消费者服务医药超市食品饮料汽车酒店餐饮和休闲家庭用品服装多元化零售资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为将东证指数的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各板块平均走势最后除以东证指数算出超额收益22零售板块线上电商与实体零售走势分化线上电商在疫情初期表现强势而后期回调疫情初期美国实行严格的居家禁令网络电商成为居民购物首选板块超额收益大幅上涨2020年美国电商销售额达到7900亿美元同比增长32网络零售额占全部零售额由2019年的117上涨到136Adobe的数字经济研究发现2020年美国的在线杂货购物增长了103达到737亿美元2020年第一季度美国百货商店和其他零售商的销售额下降了近六成后期疫情防控政策放松后互联网相关公司仍然维持强势直至2022年1月开始美国新增病例触顶下行居民消费场景开始恢复相比于其他板块线上传媒消费有线电视娱乐和宽带及音乐等作为疫情期间的刚需整体板块走势较为平稳线下传媒方面随着防控政策二次放松后线下娱乐出现了较大的修复行情但后期表现不佳从线上消费商品类别来看食品杂货类食品需求最大据美国CensusBureau2020全年购买峰值最大是食品杂货类该类别在第二季度暴增221其次是有助于在锁定期间缓解无聊的物品例如体育用品乐器和书籍类大幅增加118个护和保健用品在第二季度也有107的大幅增长其他在线热门购买类别还有用于家居装饰的家具建筑材料园艺设备等敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告策略研究后疫情时代线下消费增速反超线上购物降温据美国商务部的数据显示2021年美国线上销售总额为8600亿美元虽然仍高于疫情前的正常水平但远少于2020年32的年增长率2021年美国线下零售市场销售额的增速首次超过线上增长率为185而电商销售额的增长率为1422美国持续多年的大规模关店潮首次出现逆转2021年美国电商渗透率出现首次下降这是因为线下实体店销售增长速度首次超过了电子商务而由疫情驱动的网络购物已经降温另外防疫限制的放松美国消费者恢复疫情前的购物消费习惯增加了逛街和实体店购物实体零售中专营商店抢先回暖百货商店亦表现不俗在疫情防控政策有所放松的2020年末美国首次放松防疫政策后消费场景出现一定恢复体量规模更小且分布更分散的专营商店受益更明显板块收益率先复苏二次开放后市场对消费场景修复形成强预期大型商场板块开始上行2022年1月美国新增病例开始回落后专营零售整体表现有所回落与之相反的是沉寂已久的百货商店具有更为明显的修复行情不过专营零售在全面放开后的长期表现好于百货商店图29美股零售消费各板块超额收益2020年11月防疫政2022年3月美国宣2020年4月16日开26策再度收紧布与病毒共存计划始放开242021年9月美国宣布将于全面放开11月开放边境222181614122021年1月25日防1疫政策边际放松082022年1月美国新增病例06触顶下行2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01电商百货店专营零售在线教育资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为罗素1000的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各板块平均走势最后除以罗素1000指数算出超额收益美国电商自2021年以来的持续调整主要受到美国自身宏观经济调整以及前期资本支出扩张的影响受新冠疫情以来线上经济繁荣和美联储降息影响美国电商行业在过去两年经历一系列业务扩张资本支出人员雇佣明显增加以龙头亚马逊为例高通胀下不断提高的物流和人工成本压缩亚马逊的盈利能力而2022年以来随着宏观经济形势调整电商业务受宏观经济下行影响较大22021年美国线上销售额增长14腾讯网httpsnewqqcomraina20220214A0494C00敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告策略研究图3020Q1-22Q4亚马逊营业收入净利润与同比增长率2022图3120Q1-22Q4亚马逊营业利润AWS营业利润与同比增年全年转为净亏损速21Q3-22Q4AWS以外其他部门持续亏损2000300100801500200806060401000100402050002000-1000-20-500-200营业利润亿美元AWS营业利润亿美元营业收入亿美元净利润亿美元营业收入同比增速右轴净利润同比增速右轴AWS营业利润yoy右轴资料来源亚马逊公司公告光大证券研究所整理资料来源亚马逊公司公告光大证券研究所整理日股方面电商同样在前期表现强势而在后期急速降温在疫情防控政策较为严格的2020年日股电商公司与美股电商公司表现一致强势上涨随后防控措施再次趋严电商继续上涨不过之后回吐前期涨幅线下消费的百货商店则表现不佳2021年1月日本政府再次宣布进入紧急状态在防控政策和疫情反复期间电商维持强势百货商店则持续调整在21年9月日本开始放松防控政策后电商大幅回落在放开后第二波疫情开始回落后百货商店持续上涨互联网则持续表现低迷图32日股零售各板块超额收益2020年7月以来日本政9月30日日府防控措施再次收紧2021年1月日本政府再本宣布解除紧5月14日各城急状态16次宣布进入紧急状态此放开后第一波疫放开后第二波疫市先后解除紧全面放开后防疫政策随疫情严重情见顶回落情见顶回落15急状态程度变化14131211109082020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02百货店电商资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为将东证指数的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各板块平均走势最后除以东证指数算出超额收益网络零售规模和疫情严格指数可以更直观地显示零售板块的修复路径以2019年同期水平为基准并剔除季节变化美国网络零售占比在2020年二季度达峰2021年后逐步回落这与美股电商板块超额收益走势相符此外消费场景的限制大部分来源于疫情管控政策因此通过疫情严格指数可以反向观测消费场景的修复进程数据显示美股大型商场板块的月度均价与严格指数基本负向拟合这也较好地印证了前述逻辑敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告策略研究图33美国网络零售在2020年2季度开始快速恢复图34美国疫情严格指数与美国百货店板块月均走势1400700162015120060014301000500138004040012600300115040012002000960010020202020202020212021202120212022202220222020087007-----------06091203060912030609030680网络零售额较2019年同期变动亿美元2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12网络零售额占比较2019年同期变动右轴百货店严格指数美国右轴逆序资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年9月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年3月将2020年1月1日的百货店公司价格标准化为1再加总计算百货店板块平均走势23传媒板块娱乐习惯长期改变美国开放后线下娱乐维持低迷广告和出版行业缓慢修复美国线下娱乐电影院线演唱会和现场体育在2021年1月防疫政策边际放松后曾有一轮较大的涨幅但随后回吐前期的超额收益并在开放后维持低迷相比较而言广告营销和出版行业在美国防控政策放开且新增病例回落后取得了一定的超额收益而电视广播超额收益在2021年后持续回落图35美股传媒板块各行业超额收益22020年11月防疫政2022年3月美国宣2020年4月16日开2021年9月美国宣布策再度收紧布与病毒共存计划18始放开将于11月开放边境全面放开162022年1月美国新增病例触顶下行14121082021年1月25日防疫政策边际放松062020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02线下娱乐广告营销电视广播出版资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为罗素1000的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各板块平均走势最后除以罗素1000指数算出超额收益日股方面线下娱乐修复行情不具备可持续性传媒板块表现整体低迷日股的线下娱乐电影院线演唱会和现场体育表现与美股类似在放开后第一波疫情见顶回落后相关公司出现过一轮较为明显的修复行情但随后回吐涨幅电视广播的相关公司在疫情期间展现出抗跌属性原因是居民居家观看电视的需求增加但在日股整体开始修复后其超额收益一路下滑广告和出版行业在日本防控政策放开后均表现低迷敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告策略研究图36日股传媒各细分行业超额收益2020年7月以来日本政9月30日日13府防控措施再次收紧2021年1月日本政府再本宣布解除紧急状态次宣布进入紧急状态此放开后第二波疫12放开后第一波疫全面放开后防疫政策随疫情严重情见顶回落情见顶回落11程度变化10908075月14日各城市先后解06除紧急状态2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03线下娱乐广告电视广播出版资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为将东证指数的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各版块平均走势最后除以东证指数算出超额收益疫情后消费者更习惯于流媒体服务而非再去电影院大多数在疫情期间被压制的消费习惯将恢复正常然而消费者某些习惯的改变无法逆转相比于院线观影在封控条件下消费者找到了更方便更负担得起更容易获得的替代品例如Netflix等流媒体服务这促使在解封后消费者对于去电影院的兴趣也有所降低美国迪士尼和美国电影院线公司在开放后公司股票超额收益仍然一路走弱与之相对应的是奈飞虽然在2021年股价持续调整但2022年5月后一路走强日本影院股的超额收益同样如此在2022年1月日本首波疫情见顶后曾有过一轮上涨周期但在2022年9月后均一路下行图37迪士尼和美国电影院线公司在开放后仍一路走弱图38日本的影院股在开放后长期表现低迷815718613511134309082107030052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01迪士尼WALTDISNEY奈飞NETFLIX2020-01东宝TOEISHOCHIKUAMC娱乐控股右轴资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年2月股价水平以2020年1月1资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年2月日数据为标准价敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告策略研究图39美国电影票房收入距离疫情前尚有距离450百万美元4003503002502001501005002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg数据截至2023年3月3日24出行餐饮率先修复酒店修复滞后防疫政策放松对餐饮出行提振有限板块整体跑输大盘全面开放后企稳上涨但恢复周期较长疫情防控对餐饮出行等服务消费的场景限制最大因此其整体的修复周期较其他消费更长从更长的跨度观察各行业的超额受益在疫情持续期间餐饮酒店娱乐及航空等板块全面跑输大盘且历轮政策的边际放松对行业的提振有限同时后续疫情高峰对板块表现的扰动较大美国出行需求恢复后餐饮和消费者服务修复力度更大2020年末美国防疫政策逐步放宽2021年初出行板块整体上涨但伴随新一轮疫情突发再度回落二次开放预期提振有限且奥密克戎的流行导致各板块再度承压全面开放后餐饮行业修复周期较长酒店娱乐航空等板块受通胀影响持续震荡直至美国新增病例触顶下行居民出行需求才开始恢复对应的出行消费板块才迎来修复契机餐饮和消费者服务相对走势更具优势而酒店旅游修复力度有限航空超额收益仍在下行图40美股行板块细分行业超额收益122020年11月防疫政2022年3月美国宣2020年4月16日开策再度收紧11始放开布与病毒共存计划2021年9月美国宣布全面放开1将于11月开放边境090807062021年1月25日防05疫政策边际放松2022年1月美国新增病例触顶下行042020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02酒店旅游餐饮航空消费者服务资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为罗素1000的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再将各版块按照2020年1月1日的总市值进行权重加权得出各版块的整体走势最后除以罗素1000指数算出超额收益敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告策略研究高频数据也能显示美国服务消费各板块恢复进程较慢以餐饮板块为例全球餐饮堂食指数自疫情后直线回落2021年三季度逐渐接近2019年同期水平但奥密克戎流行期间再度受挫直到2022年3月最后一波疫情高峰企稳餐饮堂食指数才真正恢复并迈入增长区间这与餐饮板块的收益表现走势一致图41全球餐饮堂食指数2022年3月恢复至2019年同期水平图422022年三季度前美国旅游人数较2019年同期仍有差距150100500-50-100-1501-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-12020202120222023资料来源OpenTable光大证券研究所数据截至2023年3月1日资料来源Arrivalist光大证券研究所数据截至2023年1月日本疫情反复期防控政策放松对餐饮出行提振有限全面放开后企稳上涨但并未修复到前期高点在2020年出行板块的超额收益与防控政策的放松收紧程度呈现反比关系这可能是由于当日本政策颁布防疫政策时市场前期已经有所预期在疫情反复期间历轮政策的边际放松对行业的提振有限同时后续疫情高峰对板块表现的扰动较大出行需求恢复后餐饮率先修复酒店旅游之后修复2022年逐步开放叠加第一波疫情见顶回落后出行板块才出现了较为明显的修复行情其中酒店旅游的需求修复晚于餐饮的修复节奏这是因为日本的旅游业收入大部分来源于海外游客因此修复的节奏明显晚于餐饮图43日股出行板块细分行业超额收益2020年7月以来日本政9月30日日府防控措施再次收紧112021年1月日本政府再本宣布解除紧5月14日各城急状态次宣布进入紧急状态此放开后第一波疫放开后第二波疫市先后解除紧后防疫政策随疫情严重全面放开1情见顶回落情见顶回落急状态程度变化09080706052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02消费者服务酒店娱乐餐饮旅游资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月至2023年2月各板块加权方法为将东证指数的成分股按照不同板块划分然后将2020年1月1日的各公司价格标准化为1再计算各版块平均走势最后除以东证指数算出超额收益敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告策略研究25服装疫后体育用品板块持续走强体育用品表现强势由于在疫情期间外出娱乐等受到限制户外运动和体育锻炼自然的成为了解决方案对室外运动的热情并没有随着美国疫苗的普及和群体免疫的实现而减退美国居民在疫情反复期间已经养成了体育锻炼的习惯因此在进入全面共存阶段后体育用品公司仍领涨高端服饰更具韧性平价服饰随着居民补贴发放停止而表现不佳在2020年疫情初期高端服饰和平价服饰公司同步下跌在美国首次开放时平价服装更加受益于财政补贴而快速上行但疫情反复下平价服饰波动也较为剧烈在美国全面共存之后随着补贴收入的红利退潮平价服饰公司表现平平而高端服饰表现相对较好图44体育用品公司持续走强高端服饰表现更具韧性20进入全面共存后体育用2020年11月防疫政182020年4月16日开始品再次领涨平价服饰由策再度收紧于补贴消失表现较差16放开体育用品持续走强141210082021年11月放松入06境限制2021年1月25日防疫04政策边际放松平2022年1月美国新增病02价服装领涨例触顶下行002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01体育服装平价服装高端服装资料来源wind光大证券研究所数据截取2020年1月1日-2023年1月31日体育服装指耐克公司迪克体育用品股份有限公司LululemonAthletica股份有限公司安德玛股份有限公司哥伦比亚运动服装公司德克斯户外用品公司斯凯奇美国公司平价服装指Gap股份有限公司Carters股份有限公司哈尼斯品牌服装HANESBRANDS史蒂夫马登guess美国鹰牌公司阿贝克隆比费奇EXPRESS高端服装指PVH公司VF公司拉夫劳伦TPR-DRS-RSCapri控股有限公司日股表现出相似的规律在防控政策放开后初期体育用品相关公司的表现回落但疫情以来居民更加看重健康的诉求因此体育用品相关公司在回调后再次上涨同样与美股相同的是随着日本政府补贴发放停止日本平价服饰走弱高端服饰是服装板块反弹的主要贡献项敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告