投资要点：
　　1-2月国内经济边际改善。2023年1-2月的工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为3.0%、3.3%、2.9%，而实际增速分别为2.4%、5.5%、3.5%。经济边际改善明显，但强预期并未兑现。
　　多因素支撑消费，未来仍有恢复空间。1-2月社零同比增长3.5%（前值-1.8%），wind一致预期为2.9%。一是随着疫情对消费场景的限制消除，接触型消费、服务消费回升比较明显。二是就业情况相对稳定有利于消费活力的回升。三是消费和服务的供给逐渐恢复。四是随着地产销售跌幅的趋缓，地产链条相关消费出现了好转。五是各地积极出台相关政策，促进消费增长。
　　房地产投资跌幅收窄，整体还处于调整阶段。1-2月房地产开发投资完成额累计增速-5.7%（前值-10.0%），当月跌幅收窄至-5.73%（前值-12.21%）。销售方面，市场销售降幅明显收窄。到位资金方面，1-2月房地产开发资金来源累计跌幅从12月的-25.9%收窄至-15.2%。开工施工方面，房企主要还是以加快竣工为主，竣工面积增长8.0%，开工和施工面积还在回落。
　　基建投资保持强势，制造业韧性仍存。1-2月基建增速为9.0%，去年全年是9.4%。制造业投资累计增长8.1%，保持了较好的韧性，可能是今年预期差比较大的领域。一是需求扩大带动企业生产积极性提高。二是今年制造业的政策支持力度还会加大。包括金融方面、信贷方面对制造业的支持仍然有力，制造业中长期贷款一直保持较快增长。三是高技术制造业增速保持两位数增长，制造业升级态势比较明显。
　　工业跟随需求端的修复而加快供给。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长2.4%，上年12月份为增长1.3%，回升了1.1个百分点。第一，需求端在快速修复，带动工业生产。第二，经济运行循环不畅的问题明显改善。第三，企业经营活力和预期有所增强。中小型企业、小微企业活力开始大于大型企业。但另一方面，在生产加快修复的背后又面临着企业库存再度攀升的担忧。
　　市场启示：经济环比修复态势有望延续，长端利率难下行。1-2月经济短期快速修复，大部分经济分项出现同步好转。其中部分领域的修复中期内还会延续，一是去年二季度无论是生产端还是需求端在疫情的影响下均有较低的基数；二是基建投资保持强势，制造业投资在政策力度加大下可能超预期。同时也关注到地产投资及相关消费链条、汽车消费、出口相关的制造业领域存在一定的波动。我们判断国内经济二季度大概率延续疫后修复进程，不能忽视收益率上行的风险，10年国债收益率或难明显低于2.85%。
　　风险提示：疫后经济复苏不及预期；美联储加息频率和幅度超预期；全球经济衰退进程快于预期。
　　

研究报告全文：宏观利率经济边际改善2023年1-2月经济数据点评兼论利率影响2023年3月15日宏观研究事件点评投资要点1-2月国内经济边际改善2023年1-2月的工业增加值固定资产投资社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为303329而本报告分析师实际增速分别为245535经济边际改善明显但强预期并未兑郭瑞现多因素支撑消费未来仍有恢复空间月社零同比增长前值执业登记编码S07605140500021-235-18wind一致预期为29一是随着疫情对消费场景的限制消除接邮箱guoruisxzqcom触型消费服务消费回升比较明显二是就业情况相对稳定有利于消费活力的回升三是消费和服务的供给逐渐恢复四是随着地产销售跌幅的趋缓地产链条相关消费出现了好转五是各地积极出台相关政策促进消费增长房地产投资跌幅收窄整体还处于调整阶段1-2月房地产开发投资完成额累计增速-57前值-100当月跌幅收窄至-573前值-1221销售方面市场销售降幅明显收窄到位资金方面1-2月房地产开发资金来源累计跌幅从12月的-259收窄至-152开工施工方面房企主要还是以加快竣工为主竣工面积增长80开工和施工面积还在回落基建投资保持强势制造业韧性仍存1-2月基建增速为90去年全年是94制造业投资累计增长81保持了较好的韧性可能是今年预期差比较大的领域一是需求扩大带动企业生产积极性提高二是今年制造业的政策支持力度还会加大包括金融方面信贷方面对制造业的支持仍然有力制造业中长期贷款一直保持较快增长三是高技术制造业增速保持两位数增长制造业升级态势比较明显工业跟随需求端的修复而加快供给1-2月份规模以上工业增加值同比增长24上年12月份为增长13回升了11个百分点第一需求端在快速修复带动工业生产第二经济运行循环不畅的问题明显改善第三企业经营活力和预期有所增强中小型企业小微企业活力开始大于大型企业但另一方面在生产加快修复的背后又面临着企业库存再度攀升的担忧市场启示经济环比修复态势有望延续长端利率难下行1-2月经济短期快速修复大部分经济分项出现同步好转其中部分领域的修复中期内还会延续一是去年二季度无论是生产端还是需求端在疫情的影响下均有较低的基数二是基建投资保持强势制造业投资在政策力度加大下可能超预期同时也关注到地产投资及相关消费链条汽车消费出口相关的制造业领域存在一定的波动我们判断国内经济二季度大概率延续疫后修复进程不能忽视收益率上行的风险10年国债收益率或难明显低于285风险提示疫后经济复苏不及预期美联储加息频率和幅度超预期全球经济衰退进程快于预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观研究事件点评目录1事件回顾32数据分析33市场启示64风险提示7图表目录图1工业增加值当月增速3图2投资及消费增速3表1分行业工业增加值当月增速3表2分行业社会消费品零售总额增速5表3分行业制造业投资增速6请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观研究事件点评1事件回顾2023年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长24前值36全国固定资产投资同比增长55前值51其中制造业投资同比增长81前值91基础设施不含电力投资同比增长90前值94全国房地产开发投资同比增长-57前值-100社会消费品零售总额同比增长35前值-182数据分析1-2月国内经济边际改善2023年1-2月的工业增加值固定资产投资社会消费品零售额同比增速的wind一致预期分别为303329而实际增速分别为245535经济边际改善明显但强预期并未兑现图1工业增加值当月增速图2投资及消费增速资料来源Wind山西证券研究所资料来源Wind山西证券研究所工业跟随需求端的修复而加快供给1-2月份规模以上工业增加值同比增长24上年12月份为增长13回升了11个百分点从两年平均增速来看1-2月份规模以上工业增加值两年平均增长了49回升幅度较大第一需求端在快速修复带动工业生产第二经济运行循环不畅的问题有比较明显的改善从交通运输的一些指标来看前2个月货运量由去年12月份的下降转为增长铁路航空客运量都出现了大幅增长第三企业经营活力和预期有所增强中小型企业小微企业活力开始大于大型企业但另一方面我们在2月PMI点评中曾指出在生产加快修复的背后又面临着企业库存再度攀升的担忧表1分行业工业增加值当月增速指标名称20219202110202111202112202222022920221020221120221220232煤炭开采和洗选业27632836942611101040910860790500请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3宏观研究事件点评石油和天然气开采203229230221630520530560560420业农副食品加工业245265292304650190150100070030食品制造业438460471481740350320260230370酒饮料和精制茶2873113483811540820750670630-030制造业纺织业097099100105490-200-230-250-270-350化学原料及化学制623606582568590500560610660780品制造业医药制造业16541619163716081290-430-380-370-340-310橡胶和塑料制品业457437420411200-080-080-110-180-350非金属矿物制品业675624570551130-250-180-140-150070黑色金属冶炼及压528454400399-290-090020100120590延加工业有色金属冶炼及压385371345325440430460510520670延加工业金属制品业1169115511281102680-010-040-040-040-080通用设备制造业1007973940907500-140-100-100-120-130专用设备制造业107010391005985880440420400360390汽车制造业711665623623720690810770630-100铁路船舶航空航天和其他运输设448435423404420340310240240970备制造业电气机械及器材制1410139313891360136011401190120011901390造业计算机通信和其12601227122812301270950950830760-260他电子设备制造业电力热力的生产626637654650600540530470510230和供应业数据来源Wind山西证券研究所随着一系列制约消费的因素逐渐好转消费回升态势在增强和改善1-2月社零同比增长35前值-18wind一致预期为29具体看第一1-2月商品零售多数在改善1-2月份限额以上单位18个商品类别中有12类比上年12月回升其中基本生活类和部分升级类商品销售增长较快比如粮油食品类金银珠宝类增速都保持较快增长第二实体店零售销售明显改善1-2月份限额以上实体店零售中百货店零售增长55明显好于去年与此同时网上零售保持稳定增长1-2月份实物商品网上零售额同比增长53第三1-2月份餐饮收入同比增长92由去年12月份的下降转为较大幅度的回升多方面因素支撑社零好转一是随着疫情对消费场景的限制消除接触型消费服务消费回升比较明显二是就业情况相对稳定有助于消费活力的回升1-2月全国城镇调查失业率平均值为56其中1月是55持平于去年12月2月比1月略有上升是56是由于季节性因素的影响三是消费和服务的供给也在逐渐的修复从服务业来看1-2月份服务业生产指数同比增长55去年12月份是下降实现了由降转增四是随着地产销售跌幅的趋缓地产链条相关消费出现了好转其中家电类同比-19前值-131家具类同比52前值-58建筑及装潢类同比-09前值-89五是1-2月份以来各地也在积极出台相关政策促进消费增长请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4宏观研究事件点评同时也要关注汽车消费下跌是否具有持续性1-2月汽车类社零从去年12月的上升46转为下跌94主要和相关的补贴政策于去年12月到期有关今年恢复和扩大消费摆在优先位置权威部门话开局系列新闻发布会中各部门已经在筹划今年扩大需求方面相关政策汽车仍然是一个很重要的领域尽管其内生驱动因素如居民就业收入以及消费意愿是否快速改善还存在较大疑虑但好在去年二季度基数较低尤其是受疫情影响较大的领域给消费中期内的恢复提供了较大的空间表2分行业社会消费品零售总额增速指标名称202192021120211120211220222202292022120221120221220232粮油食品类886979118210217908508303901050900饮料类17161359202215931140490410-620550520烟酒类18211578131114681360-880-070-200-730610服装鞋帽针纺织品类155425204071480-050-750-1560-1250540化妆品类90713412157586700-310-370-460-1930380金银珠宝类1792157015965691950190-270-700-1840590日用品类56378087014151070560-220-910-920390家用电器和音像器材类3036236022261270-610-1410-1730-1310-190中西药品类9518501165113275093089083039801930文化办公用品类1878122715668861110870-210-170-030-110家具类139187188-136-600-730-660-400-580520通讯器材类858228622021068480580-890-1760-450-820石油及制品类17375460360825601020090-160-2901090建筑及装潢材料类69383511101068620-810-870-1000-890-090汽车类-096-044087-0743901420390-420460-940数据来源Wind山西证券研究所房地产投资跌幅收窄整体还处于调整阶段1-2月房地产开发投资完成额累计增速-57前值-100当月跌幅收窄至-573前值-12211-2月在一系列政策作用下房地产市场出现了一些积极变化从销售层面看市场销售降幅明显收窄1-2月份商品房销售面积下降了36降幅比去年全年大幅收窄从到位资金看1-2月房地产开发资金来源累计跌幅从12月的-259收窄至-152其中来自国内贷款的部分累计跌幅收窄至-150前值-254个人按揭贷款累计同比跌幅收窄-153前值-265自筹资金降幅降幅收窄至-182前值-191从开工施工方面看1-2月商品房新开工面积累计跌幅收窄至-94前值-394竣工面积由去年全年的下跌150转为增长80施工面积跌幅收窄至-44前值-72总的来看目前房地产市场还是处在调整阶段基建投资保持强势制造业韧性仍存1-2月基建及制造业累计增速分别为90去年全年是94制造业投资累计增长81去年全年是9112月是74制造业投资增速保持了较好的韧性可能是今年预期差比较大的领域一是需求扩大带动企业生产积极性提高二是今年制造业的政策支持力度还会加大包括金融方面信贷方面对制造业的支持仍然有力制造业中长期贷款一直保持较快增长三是高技请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5宏观研究事件点评术制造业增速保持两位数增长制造业升级态势比较明显表3分行业制造业投资增速指标名称202192021120211120211220222202292022120221120221220232农副食品加650761867916295016601630159015501320工业食品制造业19126136142126701440150014901370510纺织业0340661702093630630600540470-1100化学原料及化学制品制440460603716162019302040197018801720造业医药制造业19331957211021012720690690620590-060有色金属冶炼及压延加152158268209196013901530142015701620工业金属制品业-05601906711335301260110011801180740通用设备制-207-050013128283016701460145014801050造业专用设备制7288109201072302015001340128012101220造业汽车制造业-1106-1003-891-782113012701280123012602380铁路船舶航空航天和898952115511763630600550320170-660其他运输设备制造业电气机械及362525573696564039503970414042603370器材制造业计算机通信和其他电1948186019501879351019902080199018801730子设备制造业数据来源Wind山西证券研究所3市场启示经济环比修复态势有望延续长端利率难下行1-2月经济短期快速修复大部分经济分项出现同步好转其中部分领域的修复中期内还会延续一是去年二季度无论是生产端还是需求端在疫情的影响下均有较低的基数二是基建投资保持强势制造业投资在政策力度加大下可能超预期同时也关注到地产投资及相关消费链条汽车消费出口相关的制造业领域存在一定的波动我们判断国内经济二季度大概率延续疫后修复进程不能忽视收益率上行的风险10年国债收益率或难明显低于285请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6宏观研究事件点评4风险提示疫后经济复苏不及预期美联储加息频率和幅度超预期全球经济衰退进程快于预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7宏观研究事件点评分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家广东省深圳市福田区林创路新一代产业嘴滨江中心N5座6楼园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8