展望：货币政策转向精准有力，短期内收益率或呈区间波动走势
　　近期美国硅谷银行宣布破产，美国财政部长表示其破产原因在于美联储持续加息导致银行所持债券等金融资产价格下跌，预计后续加息节奏或相对谨慎，在国内经济修复基础尚不稳固下，海外环境对我国影响或较小，国内货币政策将坚持以我为主，同时考虑到经济修复基础仍不稳固，货币政策仍将坚持稳健基调，更加注重有效性和精准性，发挥结构性工具的“激励引导作用”。从收益率走势看，两会提出5%左右的经济增长目标，经济目标略低于市场预期，叠加经济修复仍面临外需走弱、房地产较为低迷等挑战，短期内对债市仍有一定支撑作用。从流动性看，今年《政府工作报告》新增地方政府专项债额度3.8万亿元，虽较去年有所下降，但额度仍保持高位，央行大概率在流动性较为紧张时加大公开市场投放力度，保持流动性合理充裕，对债市影响或相对较小。从海外环境看，美联储持续加息下，美债收益率大幅上行、中美利差倒挂幅度上升，截止2月底，中美利差倒挂超100BP，在近期硅谷银行破产、后续美联储加息或相对谨慎下，短期内中美利差倒挂幅度仍处高位但或有所收窄，外资仍有流出压力。中诚信国际FTY模型显示2月10年期国债收益率变化较小、基本持平，我们认为在经济修复但两会经济目标略低于市场预期、流动性保持合理充裕、中美利差高位等多重因素影响下，10年期国债收益率或呈区间波动状态。
　　经济基本面：供需两端继续修复，经济回暖PMI延续上涨
　　2月制造业PMI为52.6%，较前值显著回升2.5个百分点；其中生产指数为56.7%，较上月大幅回升6.9个百分点，重回临界点之上；新订单指数为54.1%，较前值回升3.2个百分点，供需两端均延续上月改善势头。非制造业商务活动指数较上月上升1.9个百分点至56.3%。在一系列稳增长政策及其接续政策逐步落地生效下，供需两端延续回暖，短期内对经济走势仍有一定支撑，但仍需警惕外需走弱、内需低迷等对经济运行带来的不利影响。
　　资金与流动性监测：公开市场操作边际收紧，资金利率整体上行
　　 2月，货币政策精准有力基调下，公开市场操作边际收紧，央行净回笼资金1410亿元；进行逆回购投放60530亿元，逆回购到期63930亿元，实现逆回购净回笼3400亿元；进行MLF投放4990亿元，超额对冲3000亿元MLF到期，实现MLF净投放1990亿元。银行间流动性边际收紧，货币市场利率整体上行，R007和DR007利差小幅走阔。
　　利率债一级市场：发行规模上升，发行利率整体上行
　　 2月，利率债发行总量较上月增加1506.14亿元至1.9万亿元，其中国债发行规模较上月小幅增加300亿元至6730亿元；政策金融债发行规模较上月增加1879.7亿元至6499.6亿元；地方债发行规模较上月减少673.56亿元至5761.38亿元。利率债发行利率整体上行，地方债发行利差收窄。
　　利率债二级市场：交易规模有所上升，收益率区间波动
　　 2月，利率债交投情绪有所升温，交易总量较上月大幅增加3.3万亿元至12.5万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率较上月末小幅上行仅0.4BP，10Y-1Y国债利差有所收窄。
　　

研究报告全文：降息落地融资环境或将改善债市收益率中枢存在下行空间1月17日央行降息点评2022年1月7月利率债运行分析与展望逆回购缩量资金利率低位运行短期内收益率上行动力或不足2022年8月公开市场小额净回笼资金短期内收益率或小幅上行专题研究地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年第2期利率债研究2023年3月硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动2月利率债运行分析与展望作者中诚信国际研究院王晨010-66428877-319本期要点chwang01ccxicomcn汪苑晖010-66428877-281展望货币政策转向精准有力短期内收益率或呈区间波动走势yhwangccxicomcn近期美国硅谷银行宣布破产美国财政部长表示其破产原因在于美联储持续加息导致银行所持债券等金融资产价格下跌预计后续加息节奏或相对谨慎在中诚信国际研究院副院长国内经济修复基础尚不稳固下海外环境对我国影响或较小国内货币政策将袁海霞010-66428877-261坚持以我为主同时考虑到经济修复基础仍不稳固货币政策仍将坚持稳健基hxyuanccxicomcn调更加注重有效性和精准性发挥结构性工具的激励引导作用从收益率走势看两会提出5左右的经济增长目标经济目标略低于市场预期叠加经济修复仍面临外需走弱房地产较为低迷等挑战短期内对债市仍有一定支撑作用从流动性看今年政府工作报告新增地方政府专项债额度38万1月利率债运行分析与展望春节资金亿元虽较去年有所下降但额度仍保持高位央行大概率在流动性较为紧张面偏紧央行加大投放短期内收益率上行时加大公开市场投放力度保持流动性合理充裕对债市影响或相对较小从动力仍不足海外环境看美联储持续加息下美债收益率大幅上行中美利差倒挂幅度上货币政策及利率债2022年回顾与2023升截止2月底中美利差倒挂超100BP在近期硅谷银行破产后续美联储年展望货币政策以稳为主精准有力加息或相对谨慎下短期内中美利差倒挂幅度仍处高位但或有所收窄外资仍收益率中枢或升至285-292023年1有流出压力中诚信国际FTY模型显示2月10年期国债收益率变化较小基本月持平我们认为在经济修复但两会经济目标略低于市场预期流动性保持合理11月利率债运行分析与展望公开市场充裕中美利差高位等多重因素影响下10年期国债收益率或呈区间波动状态操作偏紧资金利率中枢上升降准落地短经济基本面供需两端继续修复经济回暖PMI延续上涨期内收益率上行动力不足2022年12月2月制造业PMI为526较前值显著回升25个百分点其中生产指数为10月利率债运行分析与展望公开市场567较上月大幅回升69个百分点重回临界点之上新订单指数为小额净回笼资金短期内收益率或小幅上541较前值回升32个百分点供需两端均延续上月改善势头非制造业行2022年11月商务活动指数较上月上升19个百分点至563在一系列稳增长政策及其货币政策及利率债2022年前三季度回接续政策逐步落地生效下供需两端延续回暖短期内对经济走势仍有一定顾与下阶段展望总量结构工具持支撑但仍需警惕外需走弱内需低迷等对经济运行带来的不利影响续发力收益率或围绕275中枢波动2022年10月资金与流动性监测公开市场操作边际收紧资金利率整体上行2月货币政策精准有力基调下公开市场操作边际收紧央行净回笼资金1410亿元进行逆回购投放60530亿元逆回购到期63930亿元实现逆回购净回笼3400亿元进行MLF投放4990亿元超额对冲3000亿元MLF到期实现MLF净投放1990亿元银行间流动性边际收紧货币市场利率整体上行R007和DR007利差小幅走阔如需订阅研究报告敬请联系利率债一级市场发行规模上升发行利率整体上行中诚信国际品牌与投资人服务部2月利率债发行总量较上月增加150614亿元至19万亿元其中国债发行规模较上月小幅增加300亿元至6730亿元政策金融债发行规模较上月增赵耿010-66428731加18797亿元至64996亿元地方债发行规模较上月减少67356亿元至gzhaoccxicomcn576138亿元利率债发行利率整体上行地方债发行利差收窄利率债二级市场交易规模有所上升收益率区间波动2月利率债交投情绪有所升温交易总量较上月大幅增加33万亿元至wwwccxicomcn125万亿元利率债收益率整体呈区间波动状态10年期国债收益率较上月末小幅上行仅04BP10Y-1Y国债利差有所收窄wwwccxicomcn利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动一经济基本面供需两端继续修复经济回暖PMI延续上涨制造业PMI继续上升供需两端延续改善从已公布的数据看金融数据方面2月新增社融316万亿元较前值回落282万亿元社融存量增速为99较前值回升05个百分点通胀方面2月PPI同比下降14降幅较上月扩大06个百分点受节后食品价格走弱翘尾因素偏低等影响2月CPI同比上涨1较前值大幅回落11个百分点仍需关注CPI走势下行蕴藏的需求疲弱风险从先行指标来看2月制造业与非制造业PMI均连续两个月位于扩张区间制造业PMI为526较前值显著回升25个百分点其中生产指数为567较上月大幅回升69个百分点重回临界点之上新订单指数为541较前值回升32个百分点供需两端均延续上月改善势头非制造业商务活动指数较上月上升19个百分点至563连续两个月位于扩张区间为2020年12月以来高点其中服务业商务活动较前值上升16个百分点至556为2022年6月以来最高值建筑业商务活动指数回升38个百分点至602整体看在一系列稳增长政策及其接续政策逐步落地生效下供需两端延续回暖短期内对经济走势仍有一定支撑但仍需警惕外需走弱内需低迷等对经济运行带来的不利影响图1制造业PMI图2非制造业PMIPMIPMI新订单非制造业PMI商务活动60非制造业PMI商务活动建筑业PMI生产PMI新出口订单80非制造业PMI商务活动服务业5060404030202002020-012021-092022-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052022-012022-092023-012020-012022-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-092023-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二资金与流动性监测公开市场操作边际收紧资金利率整体上行一货币市场操作央行操作边际收紧公开市场净回笼资金2月货币政策精准有力基调下公开市场操作边际收紧央行净回笼资金1410亿元2月24日央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告整体基调由加大稳健货币政策实施力度转向稳健的货币政策要精准有力在此背景下货币政策操作逐步向稳健中性回归本月央行公开市场操作边际收紧净回笼资金wwwccxicomcn1利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动1410亿元较1月净投放5780亿元资金大幅下降具体看本月央行进行逆回购投放60530亿元逆回购到期63930亿元实现逆回购净回笼3400亿元进行MLF投放4990亿元超额对冲3000亿元MLF到期实现MLF净投放1990亿元逆回购利率与MLF利率与上月持平图3央行公开市场操作80000亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF投放逆回购到期MLF到期60000400002000002021-122022-012022-022022-032022-042021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02-20000数据来源Wind中诚信国际整理二货币市场利率资金利率整体上行R007和DR007利差小幅走阔数据来源Wind中诚信国际整理2月银行间流动性边际收紧货币市场利率整体上行R007和DR007利差小幅走阔截至2月28日各期限shibor均较上月有所上行其中14天上行幅度较高为543BP1月期上行幅度相对较低为65BP从中枢看DR007均值为211较上月上行195BPDR007月度均值自2021年7月以来首次超过当月7天逆回购利率1R007均值为238较上月上行253BPR007和DR007利差均值为267BP较上月小幅收窄23BPLPR方面1年期LPR为3655年期LPR为43仍较上月持平1年期报价与相同期限AA级企业债利差较上月走阔54BP至793BP5年期利差走阔14BP至507BP表1货币市场利率变化时间隔夜1周2周1m3m6m9m1年202313119882121211822272364246625322580shibor202322820832352266122922437255026292704变化BP9502310543065073084097012402023131208326182144258029303450银行间同业拆借20232282202285227092505320530343080变化BP118923365649-7462748-3700银行间质押式回购2023131242523002361238525221降息月份按7天逆回购利率降息前后的均值计算wwwccxicomcn2利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动2023228371030272741306348002583变化BP1285272683804678022780202313120262152218023302500存款类机构质押式20232282096242126932550回购变化BP69726895131数据来源Wind中诚信国际整理图4SHIBOR利率走势图5LPR与相同期限AA企业债利差走势401d7d14d1年利差bp2005年利差bp501m3m1yLPR一年期报价右轴30150LPR五年期报价右轴45201004010500352022-122023-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-02002022-012020-072021-042021-072022-042020-012020-042020-102021-012021-102022-012022-072022-102023-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图6利率走廊DR007-OMO7DBP右轴OMO7DDR007R007超额存款准备金利率SLF7D815010065040-502-1000-1502019-012019-042019-072021-012021-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三利率债一级市场发行规模上升发行利率整体上行一国债政金债发行规模增加地方债发行规模有所回落2月利率债发行总量较上月增加150614亿元至19万亿元分类别看截至2月底国债发行规模较上月小幅增加300亿元至6730亿元政策金融债发行规模较上月增加18797亿元至64996亿元地方债发行规模较上月减少67356亿元至wwwccxicomcn3利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动576138亿元其中新增专项债发行规模为335753亿元较上月减少155431亿元新增一般债发行106163亿元较上月减少28428亿元再融资专项债发行48484亿元较上月增加41034亿元再融资一般债发行85738亿元较上月增加7547亿元图7利率债发行规模图8地方债月度发行结构35000国债地方政府债25000新增一般新增专项亿元亿元政策银行债再融资一般再融资专项30000200002500020000150001500010000100005000500002021-012021-032021-052021-072020-052020-072020-092020-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-0302020-042021-012022-012020-012020-072020-102021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理表22月利率债一级市场发行期限结构单位亿元发行1m2m3m6m1y2y3y5y7y10y15y20y30y总计国债20020012003006008909106608906502306730政金债190135102351097110905102005656500地方债61582175081757111410049985761总计200200139043516291400203919681908441211141069122818991数据来源Wind中诚信国际整理二发行利率整体上行地方债发行利差收窄2月利率债发行利率整体上行地方债发行利差收窄具体看除3年期外其余各期限国债发行利率均较上月上行其中1年期上行幅度相对较高为1689BP除3年期外其余各期限国开债发行利率均较上月上行其中1年期上行幅度相对较高为142BP各期限非国开政策性金融债发行利率均较上月上行上行幅度均在40BP以上地方债发行利差较上月收窄2013BP至1138BP图9国债发行利率走势图10国开债发行利率走势wwwccxicomcn4利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动3m6m1y3y38481y3y5y5y7y10y7y10y382828181808082021-062022-092020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-122021-092022-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-092022-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图11非国开政金债发行利率走势图12地方债发行利差收窄1y2y3y利差BP405y7y10y40地方债发行利率10年4010年国债收益率3030202020010100000-202020-032022-062022-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-122022-062022-092020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理四利率债二级市场交易规模有所上升收益率区间波动一利率债交易规模大幅上升政金债交易较为活跃2月利率债交投情绪有所升温交易总量较上月大幅增加33万亿元至125万亿元具体看国债交易规模较上月增加241473亿元至322万亿元政策金融债交易规模大幅增加285万亿元至844万亿元地方债交易规模211805亿元至833588亿元从日均交易规模看利率债交易总量较上月上升114259亿元至624749亿元其中政金债地方债分别较上月上升111619亿元7136亿元国债较上月小幅下降4496亿元图13利率债交易规模上升wwwccxicomcn5利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动140000国债亿元20000政策金融债亿元120000地方政府债亿元右轴1000001500080000100006000040000500020000002022-032022-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-112023-01数据来源Wind中诚信国际整理二收益率区间波动期限利差有所收窄数据来源Wind中诚信国际整理2月利率债收益率整体呈区间波动状态10年期国债收益率较上月末小幅上行仅04BP10Y-1Y国债利差有所收窄以10年期国债收益率为例本月波动范围为2890729220振幅为313BP较上月收窄925BP具体看上半月宏观数据公布较少债市扰动因素不多10年期国债收益率整体呈区间波动走势2月18日银保监会央行发布商业银行资本管理办法征求意见稿对信用风险权重法进行了调整存单利率大幅上行叠加股票市场持续上涨利率债市场情绪相对较弱国债收益率有所上行临近月末短期情绪面影响减弱国债收益率下行截至月末国债收益率整体上行短端上行幅度大于长端3月期上行幅度为2749BP10年期上行幅度仅有04BP10Y-1Y利差较上月末收窄1716BP至5726BP各期限国开债收益率均有所上行1年期国开债上行幅度较大为1769P从超长债看30年期国债收益率上行236BP至3302950年期国债收益率小幅下行05BP至334图1410年国债收益率运行轨迹2023年2月80国债10年-1年利差bp左轴10年期国债收益率右轴2937029260银保监会央行发布商业银行资本29150管理办法征求意见稿对信用40290风险权重法进行了30调整存单利率大幅短期情绪面289上行股票市场上涨影响减弱20宏观数据较少扰动因素不多利率债市场情绪相收益率下行28810收益率区间波动对较弱收益率上行028702-0102-0302-0502-0702-0902-1102-1302-1502-1702-1902-2102-2302-2502-27数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn6利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动图15国债收益率走势图16国开债收益率走势403m1y2y3y1y3y5y5y7y10y407y10y3030202010102021-012021-102020-072020-102021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-01002020-042020-092021-032021-062021-092022-032020-032020-062020-122021-122022-062022-092022-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图17期限利差走势图18收益率变化幅度2月国债10年-1年期限利差bp30较上月末变化200国开债10年-1年期限利差bp40BP10年国债收益率右轴2515030201510020105010500002021-042022-042020-012020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-072022-102023-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理五政策与展望货币政策转向精准有力短期内收益率或区间波动货币政策转向精准有力发挥结构性工具的激励引导作用从经济基本面看2月制造业与非制造业PMI均连续两个月位于扩张区间供需两端均延续改善后续随着疫情影响逐渐消退以及稳增长政策持续发力经济有望继续修复但修复基础仍不稳固货币政策仍将以稳为主大幅收紧的可能性较低从外部环境看全球经济增长动能减弱发达经济体通胀仍处高位1月美国CPI同比增速为64虽较前置有所下降但仍处于较高水平在此背景下后续美联储仍有加息可能但同时近期美国硅谷银行宣布破产美国财政部长表示其破产原因在于美联储持续加息导致银行所持债券等金融资产价格下跌预计后续加息节奏或相对谨慎在国内经济修复基础尚不稳固下海外环境对我国影响或较小国内货币政策将坚持以我为主原则更加注重支持扩大内需为实体经济恢复提供适宜金融环境的同时兼顾内外平衡此外wwwccxicomcn7利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动2月24日央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告整体基调由加大稳健货币政策实施力度转向稳健的货币政策要精准有力且首提发挥结构性工具的激励引导作用预计后续货币政策更加注重有效性和精准性总量层面或难以大幅放松经济修复态势下或逐步向稳健中性回归结构性工具仍是后续央行操作重点不排除后续定向减息等使用范围进一步扩大多空因素扰动下短期内收益率或呈区间波动状态从经济基本面看两会提出5左右的经济增长目标经济目标略低于市场预期叠加经济修复仍面临外需走弱房地产较为低迷等挑战短期内对债市仍有一定支撑作用从流动性看今年政府工作报告新增地方政府专项债额度38万亿元虽较去年有所下降但额度仍保持高位在经济修复基础尚不稳固下专项债或仍靠前发力后续发行节奏或有所加快但四季度货币政策报告重提引导市场利率围绕政策利率波动在当前DR007已基本围绕7天逆回购利率波动下后续资金面难以大幅收紧央行大概率在流动性较为紧张时加大公开市场投放力度保持流动性合理充裕对债市影响或相对较小从海外环境看美联储持续加息下美债收益率大幅上行中美利差倒挂幅度上升截止2月底中美利差倒挂超100BP在近期硅谷银行破产后续美联储加息或相对谨慎下短期内中美利差倒挂幅度仍处于高位但或有所收窄外资仍有流出压力多空因素扰动下债市或呈区间波动状态此外为更好地支撑对收益率走势的预判我们依托对利率走势的长期研究与跟踪建立了中诚信国际FTYForecastofTreasuryYields模型即中诚信国际国债收益率预测模型以预测10年期国债收益率月度变化模型介绍详见文后附录说明模型显示3月10年期国债收益率预期变化较小基本持平我们认为经济修复但两会经济目标略低于市场预期流动性保持合理充裕中美利差高位等多重因素影响下10年期国债收益率或呈区间波动状态图19中美利差5300中美利差BP右轴美国10年期国债收益率左轴中国10年期国债收益率左轴42003100201-1000-2002016-05-032017-05-032018-05-032019-05-032020-05-032021-05-032022-05-03数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn8利率债月报-2023年第2期硅谷银行破产对我国影响有限短期内收益率或延续区间波动附录宏观利率预测模型介绍宏观利率预测模型基于Nelson-Siegel模型NS模型对收益率进行分解然后加入经过主成分分析处理的宏观经济价格水平货币政策相关金融市场等指标通过修正向量自回归模型VEC模型预测10年期国债收益率月末值月度变化对2020年1月以后进行10年期国债收益率月度变化预测模型对方向的预测较为准确正确率约70个别时段受政策影响预测方向与实际方向存在偏差图20宏观利率预测模型构建流程图21宏观利率预测模型预测结果对比50BP实际月度变化预测月度变化0-502021-012020-012020-042020-072020-102021-042021-0720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