本报告是固收+基金系列报告的第一篇，我们首先对固收+基金的发展历程、申赎情况、竞争格局进行了介绍，之后出于基金评价的目的对固收+基金进行进一步筛选和分类，包括如何折算可转债仓位、如何设置权益仓位阈值等内容，将固收+基金分为稳健型、积极型、灵活型三类。在最后一部分，我们对筛选出的固收+基金的规模、收益与风险、持仓特征等进行了介绍。
　　固收+基金发展回顾和市场概况
　　规模增长：经历两轮周期，第一轮始于牛熊切换之际，第二轮则始于牛市初期、终于牛市尾声，两次牛市不同的结构化行情可能是造成这两轮周期节奏不同的原因。
　　发行申赎：发行高峰期基本与规模增长期同步，2020年之后募集资金主要来自于偏债混合基金，2021年下半年二级债基申购火热。
　　竞争格局：易方达、招商、广发管理规模位列前三名，鹏华近十年间均位于前十大行列。行业集中度较高，前十大管理人规模占比40~50%左右。
　　固收+基金的评价范围与评价分类
　　定义：以3年为评价周期，对权益仓位中枢和最大值设限进行事后筛选。权益仓位包含股票和可转债，根据披露个债的股性对可转债仓位进行折算，本报告采用基于Delta的方法来判定个债的股性。经筛选，截至目前共487只基金被纳入样本中。
　　分类：根据权益仓位中枢和极差将固收+基金分为稳健型、积极型、灵活型三类，并对分类阈值的选择进行了阐述，最终得到三类基金的数量分别为215、138、134只。
　　固收+基金特征一览
　　规模分布：多数基金规模低于10亿元，稳健型规模更高。
　　风险收益特征：近三年稳健型、积极型、灵活型固收+基金的年化收益率中位数分别为3.7%、5.2%、3.8%，灵活型的最大回撤和年化波动率表现均弱于稳健型和灵活型。多数基金近三年实现单年度持续正收益，稳健型、积极型持续正收益的数量占比超50%。
　　大类资产配置：偏好通过股票增强收益，灵活型的可转债等价权益市值占比相较另两类更高。
　　行业分布：食品饮料、电子是三类基金均偏好配置的行业，相较主动权益型基金偏好周期、稳定，稳健型和积极型行业板块分布均衡，灵活型偏好板块变化比较明显。
　　*风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

研究报告全文：证券研究报告基金研究公募2023年3月14日近观固收系列固收基金市场回顾评价分类与投资偏好本报告是固收基金系列报告的第一篇我们首先对固收基金的发展历程申赎情况竞争格局进行了介绍之后出于基金评价的目的对固收基金进行进一步筛选和分类包括如何折算可转债仓位如何设置权益仓位阈值等内容将固收基金分为稳健型积极型灵活型三类在最后一部分我们对筛选出的固收基金的规模收益与风险持仓特征等进行了介绍固收基金发展回顾和市场概况规模增长经历两轮周期第一轮始于牛熊切换之际第二轮则始于牛市初期终于牛市尾声两次牛市不同的结构化行情可能是造成这两轮周期节奏不同的原因发行申赎发行高峰期基本与规模增长期同步2020年之后募集资金主要来自于偏债混合基金2021年下半年二级债基申购火热竞争格局易方达招商广发管理规模位列前三名鹏华近十年间均位于前十大行列行业集中度较高前十大管理人规模占比4050左右固收基金的评价范围与评价分类定义以3年为评价周期对权益仓位中枢和最大值设限进行事后筛选权益仓位包含股票和可转债根据披露个债的股性对可转债仓位进行折算本报告采用基于Delta的方法来判定个债的股性经筛选截至目前共487只基金被纳入样本中分类根据权益仓位中枢和极差将固收基金分为稳健型积极型灵活型三类并对分类阈值的选择进行了阐述最终得到三类基金的数量分别为215138134只固收基金特征一览规模分布多数基金规模低于10亿元稳健型规模更高风险收益特征近三年稳健型积极型灵活型固收基金的年化收益率中位数分别为375238灵活型的最大回撤和年化波动率表现均弱于稳健型和灵活型多数基金近三年实现单年度持续正收益稳健型积极型持续正收益的数量占比超50姚紫薇S1090519080006大类资产配置偏好通过股票增强收益灵活型的可转债等价权益市值占yaoziweicmschinacomcn比相较另两类更高高艺研究助理行业分布食品饮料电子是三类基金均偏好配置的行业相较主动权益gaoyi2cmschinacomcn型基金偏好周期稳定稳健型和积极型行业板块分布均衡灵活型偏好板块变化比较明显风险提示本报告仅作为投资参考基金过往业绩并不预示其未来表现亦不构成投资收益的保证或投资建议敬请阅读末页的重要说明基金研究公募正文目录一固收基金发展回顾与市场概况41固收基金的两轮规模增长42为何固收基金两轮规模增长驱动力不同63固收基金的发行与申赎情况64谁是固收基金市场大玩家7二固收基金的评价范围与评价分类81待评价固收基金的筛选811评价周期剔除3个月建仓期后成立满3年812权益仓位计算股票可转债可转债仓位按照披露个券Delta进行折算813权益仓位限制平均值530各季度不超过40102固收基金分类10三固收基金特征一览111固收基金的规模分布112固收基金的风险收益特征123固收基金的大类资产配置情况134固收基金的权益行业分布14四总结16图表目录图1固收基金规模变动亿元5图2沪深300历史走势2014-2018年5图3固收基金数量变动5图4沪深300历史走势2017-2022年5图5历史利率走势6图6固收基金发行情况亿份7图7固收基金净申赎情况亿份7图8固收基金前十大管理人7图9固收基金前十大管理人集中度7图10近十年全市场可转债Delta平均值和中位数9图11近十年全市场可转债与正股相关系数9图12近三年基金可转债折算比例10图13近三年基金可转债披露率平均值10敬请阅读末页的重要说明2基金研究公募图14固收基金投资类型分布10图15固收基金分类标准11图16固收基金分类统计11图17不同投资类型基金的分类统计11图18不同类型固收基金的规模分布亿元12图19不同类型固收基金近三年的收益与回撤12图20固收基金近三年是否年度持续正收益13图21不同类型固收基金的大类资产配置13图22不同类型固收基金的股票市值和可转债折算市值亿元14图23不同类型固收基金近三年板块分布14图24不同类型固收基金相对主动权益型基金行业偏离14图25固收基金行业均衡度数值越高越集中16图26固收基金行业稳定度数值越高越不稳定16表1招商证券基金分类混合型基金债券型基金4表2各指数阶段性收益率6表3近十年来固收基金规模前十名管理人7表4不同类型固收基金近3年业绩指标中位数12表5收益较高且业绩持续性较好的部分固收基金13表6各类固收基金行业分布15敬请阅读末页的重要说明3基金研究公募一固收基金发展回顾与市场概况固收基金通常泛指以债底为安全垫以权益增强收益的股债混合型产品也可包含比如量化对冲偏债FOF打新基金等以绝对收益为投资目标的基金由于后者体量较小分析框架也存在差异因此本报告仅针对股债混合型基金固收基金的筛选基于招商证券基金评价业务公募基金风险评价方法中的基金分类该分类对基金进行一级分类分为股票型基金混合型基金债券型基金货币型基金FOF基金QDII基金和其他基金并进一步根据基金合同规定的运作方式大类资产投资范围对基金进行二级和三级分类分类的完整结果请参见招商证券基金评价方法本报告中固收基金的样本仅涉及混合型基金和债券型基金两个一级分类这两类基金的二级和三级分类如下表表1招商证券基金分类混合型基金债券型基金一级分类二级分类三级分类分类标准偏股混合型权益仓位上限权益仓位下限120平衡混合型60权益仓位上限权益仓位下限120且不属于灵活配置型基金灵活配置型权益仓位范围为095混合型基金主动混合型偏债混合型权益仓位上限权益仓位下限60港股偏股混合型非现金资产的80以上投资港股通标的其余标准同偏股混合型基金港股灵活配置型非现金资产的80以上投资港股通标的其余标准同灵活配置型基金不投资股票不投资可转债可投资可转债的纯债部分投资于剩短期纯债型余期限不超过397天含的短期债券占非现金资产债券资产比例不低于80不投资股票不投资可转债可投资可转债的纯债部分基金合同中长期纯债型主动债券型对投资组合剩余期限没有具体要求或要求不符合短期纯债型基金定义可以投资股票或可转债基金合同对可转债仓位没有具体要求或要求复合债券型债券型基金不符合转债债券型基金定义不投资股票投资转债投资于可转债占非现金资产债券资产比例不转债债券型低于80债券ETF-债券ETF联接-指数债券型标准债券指数型-债券指数增强型-资料来源Wind招商证券灵活配置型偏债混合型复合债券型是固收基金可能的三级分类其中灵活配置型基金权益资产变动区间宽泛这里仅保留近十年或成立以来股票资产占比未超过40的基金在招商分类下复合债券型基金包含通常意义上的混合债券型一级基金和混合债券型二级基金一级债基无法参与二级市场股票投资无法通过网下配售参与新股申购也就是基本不会参与打新因此更多采用可转债的方式进行增强二级债基可参与二级市场股票投资亦可打新两者可采用的收益增强手段不同因此我们在招商分类的基础上继续将复合债券型基金划分为一级债基和二级债基1固收基金的两轮规模增长近十年来固收基金规模经历了两轮比较明显的周期均由投资者的绝对收益诉求驱动第一轮始于牛熊切换之际更多出于避险的目的第二轮则始于牛市初期主要由权益端稳定可观的收益和理财净值化转型拉动第一轮始于2015年中这时恰好处于牛熊切换的时点初始增长短暂来源于灵活配置型基金和偏债混合型基金之后主要来自于一级债基和二级债基此前改革红利持续释放激发投资热情高杠杆和场外配资行为愈演愈热共同催生了将近一年的牛市行情二季度牛市步入尾声系统性的不确定性促使固收基金规模大涨灵活配置型基金正处于发行高峰期其股债灵活择时的特点契合了当时高歌猛进但暗流涌动的市场基金公司纷纷布局另外二季度牛市余温尚存因此股票仓位更高的偏债混合型基金规模增长较一级债基和二级债基也更高三季度后灵活配置敬请阅读末页的重要说明4基金研究公募和偏债混合基金的防御力度似乎难以应对急跌的市场规模迅速缩减风险更低的一级债基和二级债基开始稳步增长图1固收基金规模变动亿元图2沪深300历史走势2014-2018年60005000400030002000100002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09资料来源Wind招商证券截至20221231资料来源Wind招商证券固收基金第二轮增长与2019年开启的三年慢牛同步终止于2021年末的牛市尾声固收基金进可攻退可守受到市场热烈关注固收这个词条也随即被频繁搬上台面在这轮增长中进攻性更强的二级债基和偏债混合型基金成为主角2021年末规模相较于2018年末规模增长分别超10倍和5倍而仓位同样可以较高的灵活配置型基金或由于其风格不够清晰易发生风格漂移等原因规模增长比较乏力三年间增长不及2倍2021年末在国内经济预期走弱美联储加息俄乌战争等多种因素的作用下股市开始大幅回调大批固收基金权益端受波及难以维持以往的正收益规模停止增长甚至在2022年明显下滑图3固收基金数量变动图4沪深300历史走势2017-2022年700060005000400030002000100002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind招商证券截至20221231资料来源Wind招商证券除牛市行情外固收基金的第二轮增长同时受益于理财净值化转型2018年4月央行银保监会证监会国家外汇管理局联合发布资管新规明确规定资产管理业务是金融机构的表外业务金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益出现兑付困难时金融机构不得以任何形式垫资兑付资管新规的推出促使理财产品打破刚兑其过渡期至2021年底过渡期内保本理财产品规模逐步降低向净值型理财产品转变公募基金长期专注于净值化管理其中以绝对收益为目标的固收基金方便承接理财资金需求配合持续的牛市行情迎来大发展另外固收基金规模增长时也多处于债券牛市当中2014-2016年10月有近三年的债券牛市2019年以来利率在较长的时间内也处于下降趋势虽然2020年经历了大幅调整但股市的收益能够对其进行弥补敬请阅读末页的重要说明5基金研究公募图5历史利率走势资料来源Wind招商证券2为何固收基金两轮规模增长驱动力不同固收基金的两轮增长分别始于牛熊切换和终于牛熊切换两次节奏的不同或许可以由市场的分化来解释2015年股灾过后前期炒作氛围更浓厚的中小票题材股跌幅最大资金倾向于流入有业绩支撑低估值的蓝筹股若统计20156-20161股灾期间的各类宽基指数沪深300中证800跌幅小于中证1000和创业板指在2016年1月之后的震荡上行过程中沪深300中证800连续两年获得超过10的正收益表现突出相对于主动股票型基金固收基金更偏好低估值板块更加契合市场行情因此其中风险整体更低的一级债基或二级债基规模稳步上涨在第二轮增长中包括消费医药科技等行业龙头公司的茅指数估值在2019-2020两年间明显提升2021年风格切换频繁新能源作为热门赛道录得不错的涨幅中小盘有阶段性行情从固收基金的持仓来看食品饮料银行电力设备与新能源是其比较青睐的行业因此也搭乘此次的上行列车展现出较好的安全性和收益弹性表2各指数阶段性收益率2015615-2016128-201711-201911-202011-202111-202211-指数2016127201612312017123120191231202012312021123120221231沪深300-45071296217836072721-520-2163中证800-47341314151633712579-076-2132中证1000-50241372-1735256719392052-2158创业板指-4878-177-1067437964961202-2937茅指数-339730968835914010874-444-2200大盘成长-36681113146252345928029-3086新能源-5311100014802180102025475-2822资料来源Wind招商证券茅指数为万得茅概念指数新能源指数为中证内地新能源主题指数总体来看固定收益端相对稳健收益增强端存在机会并且两者之间能够形成互补的行情更有利于固收基金的规模增长让其真正实现进可攻退可守的目标3固收基金的发行与申赎情况固收基金的发行高峰期基本与规模增长期同步2012-2013年一级债基布局较为积极2015-2016年灵活配置型基金发行热度较高2020年之后募集资金主要来自于偏债混合基金申赎方面2015年灵活配置基金和偏债混合基金的资金出现了大规模的快进快出2021年下半年二级债基申购火热若比较净申赎方向和股债行情趋势近20个半年度中有12次与沪深300同向变动14次与10年国债收益率反向变动敬请阅读末页的重要说明6基金研究公募图6固收基金发行情况亿份图7固收基金净申赎情况亿份沪深30010年国收益率60005644000420003602420001400004466201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206资料来源Wind招商证券截至20221231资料来源Wind招商证券截至20226304谁是固收基金市场大玩家统计近十年各基金公司旗下的固收基金规模鹏华在十年间均位于前十大行列易方达工银瑞信南方中银在至少八年的时间位于前十大其中易方达在2020年以来保持第一的地位景顺长城广发易方达近十年排名明显上升分别上升321510名截至2022Q4前十名管理人的管理规模均在600亿以上其中有三家超过千亿第一名易方达管理规模达2590亿元近十年来固收基金前十大管理人集中度多在4050波动2022Q4前十大管理人管理了全市场近半规模的产品整体来看集中度较高表3近十年来固收基金规模前十名管理人排名名次2013201420152016201720182019202020212022变动1南方南方易方达鹏华农银汇理农银汇理农银汇理易方达易方达易方达2富国工银瑞信工银瑞信易方达易方达易方达易方达农银汇理招商招商3鹏华易方达华安建信建信建信工银瑞信汇添富南方广发4工银瑞信中银鹏华华安中银汇添富鹏华工银瑞信鹏华天弘65招商银华中银工银瑞信鹏华鹏华汇添富南方广发富国6中银富国国投瑞银广发汇添富工银瑞信建信鹏华富国鹏华7华夏鹏华南方中银华安中银中银中银天弘南方68万家招商广发汇添富工银瑞信广发东证资管东证资管工银瑞信景顺长城9泰达宏利华夏建信博时南方东证资管招商招商汇添富安信410天弘建信招商南方博时嘉实广发广发景顺长城汇添富资料来源Wind招商证券排名变动为2022Q4排名相较2013Q4排名的变动图8固收基金前十大管理人图9固收基金前十大管理人集中度66444466敬请阅读末页的重要说明7基金研究公募资料来源Wind招商证券截至20221231资料来源Wind招商证券截至20221231二固收基金的评价范围与评价分类前文介绍了一级债基二级债基偏债混合低仓位灵活配置型基金等固收基金的规模发展发行申赎竞争格局但出于基金评价的目的以上根据事前分类来筛选固收基金面临两个问题1合同约定的权益仓位变动范围过于宽松以偏债混合型基金为例其定义为权益仓位上限权益仓位下限60的基金则事实上一些股票持仓超过债券持仓的基金将被视为固收基金2未考虑可转债持仓的影响因此为使得基金评价范围内的样本的风险收益特征吻合固收定位以及使得样本间具有可比性本章将补充事后分类的方法参考近3年基金的持仓情况根据含可转债的权益持仓平均值最大值和极差筛选固收基金并对其进行分类1待评价固收基金的筛选11评价周期剔除3个月建仓期后成立满3年根据证券投资基金评价业务管理暂行办法的规定从事基金评价业务需遵循长期性原则且要求以公开形式发布评级结果的机构对基金基金管理人评级的评级期间不得少于36个月因此在综合考虑长期性原则和样本数量是否充足后将固收基金的评价周期设定为剔除3个月建仓期后成立满3年特别注意的是近年来成立的一些产品的投资范围也包含权益类证券投资基金我们通过2022年四季度的持仓进行筛选得到五只产品持有基金这些产品多持有股票ETF或内部权益型基金也同时持有股票来联合进行收益增强这些基金普遍在2022年之后成立暂时还不满足评价周期满3年的条件因此并未保留在待评价固收基金的样本内12权益仓位计算股票可转债可转债仓位按照披露个券Delta进行折算随着固收基金市场日益火热和可转债波动逐渐加剧监管层面开始重视可转债对固收基金的净值影响据报道为限制固收基金的底层资产降低产品实际风险的偏离程度2022年6月证监会在基金公司申报固收基金产品时提出新指示将可转债算入权益资产范围从2022年的新发基金来看也有迹可循部分二级债基已经在合同中设置了可转债仓位上限因此我们在衡量权益仓位水平时需同时纳入可转债但是由于可转债股性和债性并存若直接等同于股票仓位会带来权益仓位的高估并且不同可转债之间的风险收益特征也不尽相同所以我们将对可转债仓位进行折算可转债价值理论上可分为债底价值和看涨期权价值其股性主要来自于看涨期权价值随正股价格的波动我们折算可转债仓位的逻辑是计算持有的可转债组合相当于持有多少正股即可转债对组合的收益贡献可以替换为多少市值的股票来实现这里可应用期权Greeks中的Delta进行估计Delta代表期权价值相对标的资产价格的变动率例如Delta为05股票价格上涨1元则可转债价格上涨05元假设可转债价格为正股价格为可转债市值为正股市值为转股比例为与1只正股对应的可转债价格为即则对于基金持仓中的每一只可转债都有敬请阅读末页的重要说明8基金研究公募需要注意的是由于转股比例的存在这里的并非实际上围绕100元折溢价的可转债价格随正股价格的变动而是1只正股对应的可转债价值随正股价格的变动将组合内每只可转债折算为正股的市值加总即得到整个可转债组合折算为权益资产的市值Delta的计算可应用Black-Scholes二叉树蒙特卡洛等多种模型计算效率依次递减后两者可加入条款对定价的影响由于本报告仅为了估计可转债的折算仓位在个债测算精度上的要求比较宽松同时考虑到计算效率因此选择基于Black-Scholes的方法进行估计考虑分红的看涨期权价格如下122ln2121经推导可得2ln21其中为看涨期权价格为正股价格为转股价格为分红率为距离到期日的剩余期限为无风险利率为正股波动率在实际计算中根据近一年股利与的比值来计算分红率使用剩余期限最相近的国债收益率作为无风险利率使用正股过去一年的年化波动率作为正股波动率所有收益率均采用年化连续复利值剩余期限单位为年我们计算了近十年来市场上可得的全部可转债的在股市上涨时可转债整体的也通常会上升2015年牛尾的上涨至90左右2019年初也出现了一段快速上涨之后基本保持在5060之间震荡截至2023年2月7日平均值为60中位数为64另外我们计算了近十年全市场可转债与正股的相关系数可以发现2014年底和2019年两者的相关性有明显提升并且近五年相关系数在03以内的可转债占比下降大部分可转债处于0307和07的区间图10近十年全市场可转债Delta平均值和中位数图11近十年全市场可转债与正股相关系数Delta平均值Delta中位数100平均相关系数03占比0307占比07占比100808060604040202000201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806201812201906201912202006202012202106202112202206202212资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券时间区间为201311-202327每季度末根据前9个月计算如不显著则归类为03内接下来我们计算了2020Q1-2022Q4这12个季度完整运作成立时间在2019年10月之前的一级债基二级债基偏债混合低仓位灵活配置型基金披露个债的和折算后的股票市值其中个债的无法计算时采用全市场中位数代替我们计算了近三年的基金可转债披露率平均值基本保持在70以上的较高水平且逐年上升至90以上因此以披露持仓的折算比例作为全部可转债持仓的折算比例若基金未披露转债持仓则使用全市场折算比例的中位数代替结果显示2020-2022年的基金可转债持仓的整体折算比例在3040之间敬请阅读末页的重要说明9基金研究公募图12近三年基金可转债折算比例图13近三年基金可转债披露率平均值1009291可转股性市值持有可转市值87858790808283折算比例76747780682500404041405070363837373520003333406027501500304010002030205001010000资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券折算率可转债股性市值合计持有可转债市值合计13权益仓位限制平均值530各季度不超过40固收并无明确的定义部分固收标签的基金权益仓位水平可能超过了持有人的预期2022年上海和深圳基金公司陆续收到监管部门窗口指导要求固收基金权益资产占比在1030之间如超过30则不能被称作固收基金同时也不能按照固收的特征进行宣传根据近三年季度持仓情况计算得到的符合严格固收定义的基金数量并不多因此我们将在以上标准上进行适当放松以增大可评价对象的容量权益资产占比范围扩大至近三年中枢530这里参考窗口指导要求下限降低至5只考虑中枢水平单季度权益资产占比上限将各季度的上限设置为40这里参考偏债混合基金的持仓要求根据以上两点筛选2020Q1-2022Q4这12个季度满足标准的基金共得到固收基金样本487只其中二级债基灵活配置偏债混合基金数量均在100只以上一级债基数量较少为74只图14固收基金投资类型分布18015716014014011612010074806040200资料来源Wind招商证券2固收基金分类在确定了固收基金的定义后需要进一步对其中风险收益特征比较相近的基金进行分组使得在后续基金评价过程中实现可比性因为基金的大类资产配置很大程度上决定了基金的风险收益特征因此我们根据权益仓位水平进行分类具体而言根据近三年权益仓位中枢和极差分为稳健型积极型灵活型三类分类标准如下敬请阅读末页的重要说明10基金研究公募图15固收基金分类标准权益仓位中枢520稳健型最高权益仓位-最低权益仓位20权益仓位中枢2030积极型最高权益仓位-最低权益仓位20灵活型最高权益仓位-最低权益仓位20资料来源招商证券在划定权益仓位中枢范围时我们参考了稳健型养老FOF的业绩比较基准设置了20的临界点低于20为偏稳健的产品高于20为偏积极的产品经统计名称带稳健的100只FOF中有72只的业绩比较基准中的权益指数权重等于或小于20其中50只为20因此我们选取了20作为区分稳健或积极的标准另外考虑到基金有可能在评价周期内进行较大程度的调仓在稳健和积极中进行切换在最高权益仓位和最低权益仓位差距上我们也设置了20的限制若超过20则判定为灵活型这个数值可以确保基金在评价周期内一定会出现稳健型和积极型的切换经过2020Q1-2022Q4这12个季度的统计稳健型积极型灵活型三类基金的样本数量均在100只以上彼此间的数量差距不大稳健型固收基金数量最多为215只结合投资类型来看一级债基全部为稳健型或灵活型产品二级债基中稳健型更多偏债混合中积极型更多这也符合各类基金自身权益仓位限制的高低图16固收基金分类统计图17不同投资类型基金的分类统计250215稳健积极2000204060801000混合债券型一级基金561815013813439100混合债券型二级基金72464650偏债混合型基金3040530灵活配置型基金5730稳健型积极型灵活型资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三固收基金特征一览至此我们完成了基金评价范畴内的固收基金筛选和分类针对最新筛选出的487只固收基金下面将介绍其规模风险收益特征持仓等情况1固收基金的规模分布统计不同类型固收基金的规模分布可以发现稳健型固收基金的规模整体比积极型和灵活型更高但三类基金的大部分样本规模均在10亿元以下敬请阅读末页的重要说明11基金研究公募图18不同类型固收基金的规模分布亿元稳健积极12010712012010597100100100808080605060604028404016141918202086820632000资料来源Wind招商证券数据截至202212312固收基金的风险收益特征统计固收基金近三年的年化收益率和最大回撤绝大部分基金在三年维度上获得了正收益有20只基金收益为负其中有10只稳健型2只积极型4只灵活型最大回撤方面除1只基金外其他全部基金的最大回撤在20以内分类型来看稳健型和积极型固收基金整体的风险收益特征差异较强稳健型的收益和回撤均较低灵活型的分散度更强从图中左上角到右下角均有分布图19不同类型固收基金近三年的收益与回撤稳健积极024681012141602468101214161820资料来源Wind招商证券数据区间为202039-202338近三年稳健型积极型灵活型固收基金的年化收益率中位数分别为375238灵活型的最大回撤和年化波动率表现均弱于稳健型和灵活型多数固收基金的Sharpe小于1灵活型基金的Sharpe和Calmar整体低于另两类基金灵活型固收基金整体不突出的收益表现和较低的风险调整后收益以及分布广泛的收益和回撤也暗示着较大幅度的择时效果可能并不如预期并且不同基金经理之间的效果差异很大表4不同类型固收基金近3年业绩指标中位数年化收益率最大回撤年化波动率SharpeCalmar稳健型372-411348076100积极型521-673497081081灵活型379-705513048049资料来源Wind招商证券数据区间为202039-202338根据复权单位净值增长率观察固收基金的业绩持续性稳健型积极型灵活型固收基金实现近3年连续完整年度敬请阅读末页的重要说明12基金研究公募20200309-2021030820210309-2022030820220309-20230308正收益的基金数量占比分别为716446大多数的稳健型和积极型基金能够维持年度正收益灵活型基金的业绩持续性整体较差在近三年连续年度正收益的基金中挑选持有三年最大回撤不超过6年度收益率最高的十只基金三类固收基金均有上榜多为积极型固收基金图20固收基金近三年是否年度持续正收益是否2502006215050100721535088620稳健型积极型灵活型资料来源Wind招商证券表5收益较高且业绩持续性较好的部分固收基金最大近1年规模年化收益率类型基金名称成立日期基金经理投资类型回撤收益率亿元积极华泰柏瑞鼎利20161222郑青董辰灵活配置46341095-300620积极交银瑞鑫定期开放20161214王艺伟灵活配置746949-418297积极嘉实新趋势201648刘宁赖礼辉灵活配置464885-454275灵活南方荣光20151119郑迎迎灵活配置1070823-199283积极国泰民利策略收益2016719戴计辉灵活配置414822-520028积极华安新泰利2016129朱才敏舒灏灵活配置479809-559026积极嘉实新起点20151127刘宁灵活配置534809-460256灵活国联安鑫发201732薛琳杨子江刘佃贵偏债混合383794-482250积极华泰柏瑞享利20161229董辰姬青灵活配置1289781-339622稳健嘉实策略优选20161118胡永青轩璇赖礼辉灵活配置719775-481256资料来源Wind招商证券数据区间为202039-2023383固收基金的大类资产配置情况根据各季度各类资产的合计持有市值来观察固收基金的大类资产配置情况由于分类基于历史权益仓位因此三类固收基金的资产分布也基本吻合各自的特征最新一期2022Q4稳健型积极型灵活型固收基金的股票占比分别约111713可转债占比分别约11712稳健型和灵活型最新持仓中均明显加仓了可转债分别增加2533图21不同类型固收基金的大类资产配置稳健积极100100100808080606060纯404040可转202020股票0002020-092021-062022-032022-032022-122020-032020-062020-122021-032021-092021-122022-062022-092022-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-062022-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122020-03敬请阅读末页的重要说明13基金研究公募资料来源Wind招商证券进一步比较股票占比和可转债等价权益市值占比的历史变动各类固收基金均主要通过股票增强灵活型固收基金的可转债等价权益市值占比最高近3年均值约36稳健型和积极型在3以内图22不同类型固收基金的股票市值和可转债折算市值亿元稳健积极252525202020股票占比151515101010可转等价权555益市值占比0002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind招商证券4固收基金的权益行业分布统计2020-2022年三年中报的全部持仓行业分布整体来看稳健型和积极型固收基金的板块分布比较均衡稳健型近三年逐渐加仓周期板块积极型近三年加仓中游制造灵活配置近三年加仓周期板块和中游制造减仓TMT与主动权益型基金普通股票型偏股混合型相比三类固收基金均更偏好金融地产和周期板块低配消费医药板块图23不同类型固收基金近三年板块分布稳健积极100100100909090医药板块808080707070周期板块606060中游制造505050TMT板块404040303030消费板块202020融地产1010100002020中报2021中报2022中报2020中报2021中报2022中报2020中报2021中报2022中报资料来源Wind招商证券图24不同类型固收基金相对主动权益型基金行业偏离稳健积极2020H12021H12022H12020H12021H12022H12020H12021H12022H1202020101010000-10-10-10-20-20-20敬请阅读末页的重要说明14基金研究公募资料来源Wind招商证券从细分行业来看食品饮料电子是三类固收基金近三年持续重点配置的行业但相对于主动权益基金普通股票型偏股混合型基金仍为低配其他固收基金阶段性重点配置的行业中银行和医药是不同类型基金配置差异较大的行业稳健型和积极型固收基金的前五大重仓行业中始终存在银行稳健型的银行占比达10以上而主动权益型基金投资银行比例较低2022年中报显示稳健型和灵活型固收基金配置医药较谨慎积极型和主动权益基金的医药配置比例在10左右表6各类固收基金行业分布2020年中报2021年中报2022年中报板块名称行业名称稳健型积极型灵活型主动权益稳健型积极型灵活型主动权益稳健型积极型灵活型主动权益银行107181540419613976716993711137667506246房地产497520318249318235264079507196281143金融地产非银行金融563380328151367189266055355365538058综合金融000000000001000000000001000000000001基础化工283459298375526667886616648587934757有色金属237070259118397263681268411306290476交通运输380262162144307151182120335285300196建材398362446142348259357119232152230121周期板块石油石化121025034018131086195132276102206108钢铁064018007016033043159060129071128090电力及公用事业118193156079350211206068292251309090煤炭114058028017167104152037269095330082建筑257120099040120143078042213164228070电力设备及新能源46669630160176911327361007618119911581403机械286279438345359482871451459332695483中游制造汽车244523395181272485418281382455345421国防军工073069146091073213192231183255354319综合018004001010004024000015000009003002食品饮料874962990115010938397891407103411006751284消费者服务105138122210121121106230132071146169家电605643368345405285212216235286219156消费板块农林牧渔108092047172182127107124152067174155轻工制造127133073128127139104129137071059107纺织服装015015001018055036043039025039013035商贸零售057060086138014027034030018027085022电子72785312041151693112176014086239537751096计算机647609993934349372301482382514359373TMT板块通信110321283222051208077080185299215158传媒375193367391092156155158075107063079医药板块医药1059113015582134878121096917415559753791281资料来源Wind招商证券加粗显示的数据为当期的前五大行业根据上图三期的行业分布分别计算固收基金和主动权益基金的行业均衡度指标和前五大行业占比其中行业均衡度基于行业占比标准差计算结果显示与主动权益型基金相比固收基金的行业配置更加均衡稳健型相较积极型和灵活型更均衡前五大行业占主动权益基金持仓占比约60在三类固收基金中的占比在50以内稳健型最低为44总体来看固收基金行业配置偏好周期稳定倾向于均衡分布根据上图三期的行业分布计算行业稳定度结果显示稳健型和积极型固收基金的行业变动低于主动权益型基金和灵活型固收基金灵活型固收基金的行业变动最高具有更明显的行业轮动特征2020年中重配医药电子2021年中重配医药基础化工2022年中重配电新敬请阅读末页的重要说明15基金研究公募图25固收基金行业均衡度数值越高越集中图26固收基金行业稳定度数值越高越不稳定行业均衡度前五大行业占比16145607012486044446105008340062302004110020000稳健积极主权益稳健积极主权益资料来源Wind招商证券行业均衡度为根据30个细分行业资料来源Wind招商证券行业稳定度为计算每个细分行业计算标准差再计算2020H12021H12022H1的标准差平均在2020H12021H12022H1三期的标准差再计算30个行业值前五大行业占比为以上三期结果的平均值的标准差平均值四总结本报告首先对固收基金的发展情况进行了回顾其规模增长经历两轮周期第一轮始于牛熊切换之际第二轮则始于牛市初期终于牛市尾声两次牛市不同的结构化行情可能是造成这两轮周期节奏不同的原因之后我们继续描述了固收基金的竞争格局易方达招商广发为目前管理规模最大的三家公司行业的集中度整体偏高本报告的第二部分出于基金评价目的对固收基金评价范围和分类进行了阐述首先我们通过权益仓位事后筛选待评价固收基金样本这里涉及到可转债仓位的折算本报告基于Delta来计算在确定权益仓位之后我们根据权益仓位中枢和最大值来判断是否可纳入评价范畴并根据中枢和极差进行了固收基金分类在第三部分我们以筛选出的固收基金为样本对其规模收益和风险持仓特征进行了阐述在后续的报告中我们将进一步在投资能力评价基金优选等方面做进一步分析敬请阅读末页的重要说明16基金研究公募分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关姚紫薇上海财经大学硕士厦门大学统计学学士6年产品研究经验2019年加入招商证券研究发展中心在基金研究和产品设计方面有较深入的研究高艺约翰霍普金斯大学硕士厦门大学学士经济咨询从业经历2022年加入招商证券研究发展中心研究方向为固收及固收基金研究大资管及海外市场研究等评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明17