华李成，上海社会学院经济学硕士，近5年公募管理经验。沿用从战略资产配置到战术资产配置，再到品种投资的完整流程，以高等级信用债为底仓，通过行业精选和自下而上挖掘个股获取弹性收益，多资产管理低波策略基金。本报告以中欧瑾通为代表产品，分析其业绩表现和投资风格。
　　基金经理：华李成，上海社会学院经济学硕士，近5年公募管理经验。曾任浦银安盛基金固定收益研究员、专户产品投资经理。2016年5月加入中欧基金管理有限公司，历任投资经理助理、投资经理，现任基金经理。目前在管8只产品，合计管理规模158.8亿元（2022/12/31）。
　　投资理念：采用资产配置的投资框架，对每个产品的权益仓位和债券久期设定相应的中枢。债券部分，重点关注高等级信用债，不做信用资质下沉，保证产品的安全性和流动性。股票部分，倾向于采用行业精选策略，把握阶段性看好的行业，并借助中欧基金权益投研团队的力量，自下而上挖掘个股，获取一定超额收益。
　　代表产品业绩分析：中欧瑾通
　　业绩表现：长期年化收益约5.4%，最大回撤约3.5%，任职以来Sharpe约2.1，Calmar约1.9，风险调整后收益在低波固收+基金中表现突出。
　　收益分解：债券票息收益打底，平均半年度的收益贡献为1.9%；二级市场股票投资平均半年度收益约2.0%。
　　大类资产配置：股票仓位中枢约10%，适当进行仓位择时，低仓位参与可转债投资。
　　股票投资：行业配置均衡，近期重仓股偏好电新、非银、交运；持股风格偏超大盘、高盈利、均衡成长，风格配置比较均衡；个股偏低估值、低波动，倾向于重仓行业龙头，多数重仓股贡献正收益；中低换手、个股集中度低、持股热门度高；仓位择时、行业配置、个股选择均贡献正收益，选股能力较强。
　　可转债投资：集中度灵活调整，中高估值、中低溢价。
　　债券投资：信用债为底仓，阶段性配置利率债；早期会进行信用挖掘，现专注于高等级信用债；中短久期风格，杠杆灵活调整。
　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
　　

研究报告全文：证券研究报告基金研究公募2023年3月2日中欧基金华李成投资风格分析纪律化全流程管理铸就低波固收基金华李成上海社会学院经济学硕士近5年公募管理经验沿用从战略资产配置到战术资产配置再到品种投资的完整流程以高等级信用债为底仓通过行业精选和自下而上挖掘个股获取弹性收益多资产管理低波策略基金本报告以中欧瑾通为代表产品分析其业绩表现和投资风格基金经理华李成上海社会学院经济学硕士近5年公募管理经验曾任浦银安盛基金固定收益研究员专户产品投资经理2016年5月加入中欧基金管理有限公司历任投资经理助理投资经理现任基金经理目前在管8只产品合计管理规模1588亿元20221231投资理念采用资产配置的投资框架对每个产品的权益仓位和债券久期设定相应的中枢债券部分重点关注高等级信用债不做信用资质下沉保证产品的安全性和流动性股票部分倾向于采用行业精选策略把握阶段性看好的行业并借助中欧基金权益投研团队的力量自下而上挖掘个股获取一定超额收益代表产品业绩分析中欧瑾通业绩表现长期年化收益约54最大回撤约35任职以来Sharpe约21Calmar约19风险调整后收益在低波固收基金中表现突出收益分解债券票息收益打底平均半年度的收益贡献为19二级市场股票投资平均半年度收益约20大类资产配置股票仓位中枢约10适当进行仓位择时低仓位参与可转债投资股票投资行业配置均衡近期重仓股偏好电新非银交运持股风格偏超大盘高盈利均衡成长风格配置比较均衡个股偏低估值低波动倾向于重仓行业龙头多数重仓股贡献正收益中低换手个股集中度低持股热门度高仓位择时行业配置个股选择均贡献正收益选股能力较强可转债投资集中度灵活调整中高估值中低溢价债券投资信用债为底仓阶段性配置利率债早期会进行信用挖掘现姚紫薇S1090519080006专注于高等级信用债中短久期风格杠杆灵活调整yaoziweicmschinacomcn风险提示本报告仅作为投资参考基金过往业绩并不预示其未来表现亦不构成投资收益的保证或投资建议敬请阅读末页的重要说明基金研究公募正文目录一基金经理基本信息51基金经理简介52投资框架5二代表产品中欧瑾通61业绩表现长期年化收益54较低波动和回撤季度正收益概率84611长期年化收益54最大回撤35风险调整后收益表现突出612季度正收益概率84下行市场相较业绩比较基准胜率100813滚动持有1年正收益概率96持有平均收益率76814熊市中建仓但仍能良好控制回撤92收益分解票息收入半年度贡献2左右股票投资半年度贡献平均约293大类资产配置股票仓位中枢约10低仓位参与可转债投资104股票投资行业板块均衡大盘价值成长风格中低换手低集中度1141行业配置板块均衡行业分散近期偏好电新非银交运1142持股风格超大盘高盈利均衡成长1243个股分析低估值低波动偏好行业龙头1344操作特征中低换手率个股集中度低持股热门度较高1545业绩归因仓位择时行业配置个股选择均贡献正收益选股能力较强165可转债投资集中度灵活调整中高估值中低溢价166债券投资以高等级信用债为主中短久期杠杆灵活1761券种配置信用债为底仓阶段性配置利率债重点配置中期票据和企业债1762信用分布早期会进行信用挖掘现专注于高等级债券1763久期与杠杆调整中短久期风格杠杆灵活调整18三基金管理人介绍18图表目录图1中欧瑾通规模变动亿元6图2中欧瑾通持有人结构6图3中欧瑾通累计收益7图4中欧瑾通动态回撤7图5低波固收基金收益波动散点图7图6低波固收基金收益回撤散点图7敬请阅读末页的重要说明2基金研究公募图7低波固收基金风险收益指标分布8图8中欧瑾通月度收益率8图9中欧瑾通季度收益率8图10中欧融享增益累计收益9图11中欧融享增益动态回撤9图12中欧鑫享鼎益累计收益9图13中欧鑫享鼎益动态回撤9图14中欧瑾通半年度收益分解股票vs债券10图15中欧瑾通大类资产配置10图16中欧瑾通板块配置全部持仓11图17中欧瑾通行业配置全部持仓11图18中欧瑾通板块集中度全部持仓11图19中欧瑾通行业集中度全部持仓11图20中欧瑾通风格配置比例市值风格13图21中欧瑾通风格配置比例价值风格13图22中欧瑾通风格配置比例盈利风格13图23中欧瑾通风格配置比例成长风格13图24中欧瑾通风格均衡系数13图25中欧瑾通风格均衡度相对得分13图26中欧瑾通持仓因子暴露14图27中欧瑾通近期重仓股15图28中欧瑾通换手率及相对得分15图29中欧瑾通前十大个股占股票市值比15图30中欧瑾通持股热门度及相对得分16图31中欧瑾通可转债行业板块分布17图32中欧瑾通可转债市价水平17图33中欧瑾通可转债转股溢价率水平17图34中欧瑾通券种配置17图35中欧瑾通细分券种配置17图36中欧瑾通债券信用评级分布18图37中欧瑾通久期变动18图38中欧瑾通杠杆率变动18敬请阅读末页的重要说明3基金研究公募表1华李成在管产品列表5表2中欧瑾通业绩表现7表3中欧瑾通滚动持有收益情况8表4中欧瑾通半年度收益分解10表5中欧瑾通行业分布全部持仓12表6中欧瑾通各报告期全部持仓风格标签12表7中欧瑾通重仓股业绩部分14表8中欧瑾通多层归因结果16表9中欧基金在管数量和规模18敬请阅读末页的重要说明4基金研究公募一基金经理基本信息1基金经理简介华李成上海社会学院经济学硕士近5年公募管理经验曾任浦银安盛基金固定收益研究员专户产品投资经理2016年5月加入中欧基金管理有限公司历任投资经理助理投资经理现任基金经理目前在管8只产品分别为中欧瑾通中欧添益一年持有中欧瑾利中欧融益稳健一年持有中欧精益稳健一年持有中欧丰利中欧融享增益一年持有中欧鑫享鼎益一年持有合计管理规模1588亿元20221231表1华李成在管产品列表基金代码基金名称基金类型规模亿元任职日期基金经理任职收益002009中欧瑾通灵活配置67012018329华李成3711014657中欧融享增益一年持有偏债混合27052022125华李成060015098中欧鑫享鼎益一年持有偏债混合2049202238华李成233012281中欧精益稳健一年持有偏债混合17642021610黄华华李成086014000中欧丰利二级债基10982021129华李成-123011393中欧融益稳健一年持有偏债混合797202134华李成541010712中欧瑾利偏债混合53320201230华李成胡阗洋739010188中欧添益一年持有偏债混合23020201022华李成胡阗洋505资料来源Wind招商证券规模截至20221231收益截至20232222投资框架采用资产配置的投资框架对每个产品的权益仓位和债券久期设定相应的中枢债券部分重点关注高等级信用债不做信用资质下沉保证产品的安全性和流动性股票部分倾向于采用行业精选策略把握阶段性看好的行业并借助中欧基金权益投研团队的力量自下而上挖掘个股获取一定超额收益大类资产配置关注宏观估值市场情绪和市场走势设定中枢和调仓上下限大类资产配置主要依托于战术资产配置的百分卡体系主要涵盖四个维度分别是宏观估值市场情绪和市场走势通过四个大的维度以及细分指标共同帮助完善整体的分析和研究体系内部定期会有资产配置的报告来帮助基金经理评估各类资产目前所处的状态从组合管理角度出发采用资产配置的方法论对于每个产品的权益仓位和债券久期设定相应的中枢围绕中枢的波动对仓位和久期的上下限确定明确的界限如果明确看好市场仓位会更加接近于上限如果阶段性市场风险大则会及时将仓位调整到中枢的下限附近权益端投资行业关注景气度情绪估值个股先看质量后看估值可转债采用改良后的双低策略行业配置经典传统的行业研究框架的核心是景气度和估值指标长期来看该框架依然非常有效但短时间内有效性会明显下降因此在偏短的时间维度下会适当提高对于情绪类指标的关注度并适当降低对于估值类指标的关注度在中观行业轮动过程中基金经理个人最关注的三类指标分别是景气度情绪和趋势个股选择先关注企业的商业模式企业治理企业所处赛道的发展趋势竞争格局企业收入利润消费等指标再讨论企业的合理估值框架估值方面主要关注PEPBPS等指标以及使用DCF方法等偏好在企业经营周期底部附近具有投资机会的个股以及具有1-2倍标准差的小概率事件的高赔率投资可转债投资关注转债类期权的非对称赔率特征希望在转债投资中可以发挥转债的赔率优势因此主要采用的是改良的可转债双低策略重点寻找期权价值或波动率层面被错误定价的个券再通过波动率以及期权价值的回归以获取相对确定的可转债投资收益过去两年市场上关注度较高的偏股型转债投资和偏景气度投资的打法组合中也会有涉及但权重相对偏低关注估值类指标如转股溢价率隐含波动率等指标有时股票的多因子框架在转债上也有一定的适用性敬请阅读末页的重要说明5基金研究公募固收端投资中等级信用债为底仓阶段性把握中长期利率债的交易机会以高等级信用债为底仓除了为日常流动性管理而投资的偏短期的利率债以外基金经理更加关注中长端利率债的交易性机会除了类利率债的信用资质非常好的主体以外其他主体的投资比例会控制在2以内信用债持仓数量约40-50只个券相对分散不做信用下沉信用债资质把控方面首先会高度参考内部的债券评级成果也需要尊重市场的反馈杠杆和久期管理不同产品的杠杆中枢会略有差异但核心还是将产品的流动性管理放在首位在收益增强方面更多的是采用权益增强而非加杠杆收益弹性更大久期大多时候对标信用债指数的久期风险控制风险敞口分散化关注高赔率机会针对近两年相对不确定的市场环境基金经理认为首先在风险敞口层面应该尽可能实现分散化不在单一敞口上进行长期的过度押注同时为了更好地贴近固收产品的特征基金经理目前会更加关注各类投资的赔率尽可能去寻找阶段性高赔率的投资机会通过赔率方面的优势降低判断的失误对组合最终收益带来的影响策略出发点与产品定位基金经理的管理思路遵循低波策略低波固收产品源于固收产品的迭代和进化固收产品是从资产端出发设计产品而低波固收则是从用户体验端出发在吸收固收基金多元策略优势的同时聚焦于影响客户体验的关键变量波动并贯彻纪律化的投资理念以实现低波动的投资目标二代表产品中欧瑾通中欧瑾通是华李成管理时间最长管理规模最大最具代表性的产品为灵活配置型基金从历史权益仓位情况来看属于低波固收基金该基金成立于2015年11月17日华李成自2018年3月29日开始管理以下分析选取2018329至今作为考察期该基金最新规模约67亿元202212312020Q4之前全部被机构持有2020Q4开始个人持有占比逐渐提升最新一期2022630机构和个人持有份额相近机构持有份额占比约43个人持有份额占比约57图1中欧瑾通规模变动亿元图2中欧瑾通持有人结构机构投资者持有份额占比个人投资者持有份额占比100806040200资料来源Wind招商证券资料来源招商证券1业绩表现长期年化收益54较低波动和回撤季度正收益概率8411长期年化收益54最大回撤35风险调整后收益表现突出截至2023年2月22日中欧瑾通自华李成任职以来实现收益371年化收益率约54相对业绩比较基准沪深30050中债综合指数50实现超额收益270敬请阅读末页的重要说明6基金研究公募图3中欧瑾通累计收益图4中欧瑾通动态回撤资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统20180329-2023022220180329-20230222选取低波固收产品作为中欧瑾通的同类基金我们定义低波固收基金为近3年权益仓位股票可转债折算权益仓位在520之间最大值不超过40权益仓位变动在20以内的一级债基二级债基偏债混合和低仓位灵活配置型基金与其他低波固收基金相比中欧瑾通任职以来过往3年的年化收益率排名分别为16和20长期收益表现较优在20192020和2022年收益在同类前50以内风险指标方面中欧瑾通任职以来的最大回撤约35任职以来近3年以及2019-2022年单年度的最大回撤表现均在同类前50回撤控制较好风险收益指标方面中欧瑾通的Sharpe普遍高于同类中位数任职以来Sharpe约21Calmar普遍高于同类中位数任职以来Calmar约19表2中欧瑾通业绩表现过往一年过往三年任职以来2019202020212022基金0961699371110151274600-133收益率同类中位数06211902852861815627-151基金536664年化收益率同类排名2016基金-352-352-352-088-215-144-352最大回撤同类排名50322622372543基金143205440329193Sharpe同类中位数082122277175169基金0271521881151590418Calmar同类中位数017100125568313317资料来源Wind招商证券任职以来数据截至2023222同类基金为低波固收基金下图为低波固收基金近3年的收益和风险指标分布情况在收益波动散点图中中欧瑾通处于偏右下的位置收益偏高波动较低在收益回撤散点图中该基金偏右上方收益偏高回撤较低在风险收益指标散点图中该基金的Sharpe和Calmar均较高图5低波固收基金收益波动散点图图6低波固收基金收益回撤散点图1202468101111019中欧瑾通A8376557年化波动率43中欧瑾通A最大回撤92111013024681015年化收益率年化收益率敬请阅读末页的重要说明7基金研究公募资料来源Wind招商证券数据区间20200223-20230222为资料来源Wind招商证券数据区间为20200223-20230222方便显示仅展示年化收益率0年化波动率12的样本为方便显示仅展示年化收益率0最大回撤-15的样本图7低波固收基金风险收益指标分布32中欧瑾通A1Calmar021012341Sharpe资料来源Wind招商证券数据区间为20200223-2023022212季度正收益概率84下行市场相较业绩比较基准胜率100中欧瑾通的月度正收益概率为764458月度收益区间为-1136平均月度收益率为05季度正收益概率为841619季度收益区间为-1646平均季度收益率为16统计中欧瑾通自任职期间至今相对业绩比较基准沪深30050中债综合指数50的超额收益情况分析基金的业绩持续性经统计该基金的月度胜率达593458平均月度超额收益为03该基金的季度胜率达681319平均季度超额收益为11统计业绩比较基准获得正收益和负收益的月度季度中该基金的月度季度超额收益情况从月度数据来看当市场上行时基金月度胜率为22732当市场下行时基金月度胜率为1002626从季度数据来看当市场上行时基金季度胜率为40410当市场下行时基金季度胜率为10099图8中欧瑾通月度收益率图9中欧瑾通季度收益率资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统13滚动持有1年正收益概率96持有平均收益率76受投资者买卖时点的影响基金的净值增长往往不能直接等同于投资者实际获得的收益为进一步了解实际投资体验和收益水平我们根据历史数据测算持有中欧瑾通不同周期的正收益概率和平均持有收益从结果来看滚动持有该基金1年的正收益概率约96即持有一年大概率获得正收益持有收益率均值约76若持有2年及以上则正收益概率为100表3中欧瑾通滚动持有收益情况正收益概率持有收益率均值持有3个月87164敬请阅读末页的重要说明8基金研究公募正收益概率持有收益率均值持有6个月89347持有1年96755持有2年1001739持有3年1002691资料来源Wind招商证券测算区间为20180329-2023022214熊市中建仓但仍能良好控制回撤中欧瑾通是华李成管理的第一只产品开始管理时间正处于2018年熊市的前期如果观察2018年该基金的表现情况实现收益38回撤仅09同期低波固收基金收益中位数约26最大回撤中位数约15中欧瑾通在收益和回撤上均表现较优在刚刚经历过的2022年熊市中华李成于年初开始管理了两只偏债混合型基金中欧融享增益和中欧鑫享鼎益分别于2022125和202238开始管理截至2023222均实现正收益同类排名偏债混合分别为23和25最大回撤分别为31和28建仓于熊市之中但仍良好控制了回撤图10中欧融享增益累计收益图11中欧融享增益动态回撤资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统20220125-2023022220220125-20230222图12中欧鑫享鼎益累计收益图13中欧鑫享鼎益动态回撤资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统20220308-2023022220220308-202302222收益分解票息收入半年度贡献2左右股票投资半年度贡献平均约2基于半年报与年报披露的财务数据对中欧瑾通的半年度收益进行分解其中股票收益包括股利收入股票差价收益和股票公允价值变动债券收益包括利息收入债券差价收益和债券公允价值变动收益贡献为股票收益或债券收益除以该半年度三个季度末的平均基金规模股票投资收益进一步拆分为二级市场股票投资收益和打新收益中欧瑾通的半年度票息收入贡献在1525之间平均值为19为基金提供安全垫债券投资收益平均约05敬请阅读末页的重要说明9基金研究公募2018下半年和2021下半年贡献了较高的收益打新贡献不高股票投资收益多来自于二级市场股票投资这部分收益弹性较高2018下半年和2022上半年负收益其他半年度正收益平均半年度收益贡献约20图14中欧瑾通半年度收益分解股票vs债券股票投资收益债券投资收益121086420-2资料来源Wind招商证券表4中欧瑾通半年度收益分解二级市场股票投股利收入打新收益票息收入债券投资收益资收益20181231007-0800002531822019630006270000178048201912310183060002110372020630013196011185-00120201231009824000235-0412021630005135001155050202112310020400001421152022630005-085000162004平均值008201001190049资料来源Wind招商证券打新收益根据个股获赔金额和首日涨跌幅计算二级市场股票投资收益股票差价收入股票公允价值变动损益-打新收益债券投资收益债券差价收入债券公允价值变动损益3大类资产配置股票仓位中枢约10低仓位参与可转债投资中欧瑾通自华李成管理以来的股票仓位中枢约10股票市值占基金净值比平均值约105始终保持在15以内变动区间为55133该基金可转债仓位较低可转债市值占基金净值比平均值约21始终保持在6以内变动区间为0556从历史变动来看中欧瑾通在2018年2021年上半年2022Q1和Q3进行过阶段性的减仓图15中欧瑾通大类资产配置股票纯债可转债1008060402002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10基金研究公募4股票投资行业板块均衡大盘价值成长风格中低换手低集中度41行业配置板块均衡行业分散近期偏好电新非银交运对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总判断基金偏好的行业及板块行业板块分为周期中游制造医药消费金融地产TMT板块行业划分依照中信一级行业分类其中板块对应的行业如下消费食品饮料农林牧渔家电轻工制造纺织服装商贸零售消费者服务TMT电子通信传媒计算机中游制造电力设备及新能源机械国防军工汽车综合周期基础化工石油石化煤炭钢铁有色金属交通运输建材电力及公用事业建筑金融地产银行非银金融房地产综合金融医药医药中欧瑾通行业配置均衡从板块来看2019年重点配置了金融地产之后逐渐均衡分布除医药板块占比较低外其他五个板块的配置比例差距不大周期中游制造占比较高图16中欧瑾通板块配置全部持仓图17中欧瑾通行业配置全部持仓资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统资料来源Wind招商证券占基金净值比图18中欧瑾通板块集中度全部持仓图19中欧瑾通行业集中度全部持仓资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券在细分行业上中欧瑾通也表现的比较分散各行业几乎均有配置最近一期全部持仓2022H1前三大行业依次为食品饮料电力设备及新能源基础化工最新一期重仓股2022Q4前三大行业依次为电力设备及新能源非银行金融交通运输该基金板块集中度和行业集中度的相对得分在2020年大幅下降之后几乎保持在20分以下属较低水平敬请阅读末页的重要说明11基金研究公募表5中欧瑾通行业分布全部持仓板块行业名称2018630201812312019630201912312020630202012312021630202112312022630传媒302477294204443198103040000通信000432107099334168074081043TMT板块计算机1649736025457621636952122362电子158537527791282979411001224727银行14791947314623847361116876612683非银行金融762134515809516811058298586253金融地产房地产000747280752771605197463597综合金融000000000000000000000000000食品饮料000186000000568991119513111330商贸零售000000000000000000000001000家电000000000455567646285235000消费板块农林牧渔000907130083283323190263518轻工制造000000004000000000002000000纺织服装000000000000001002003000000消费者服务000000000000000000113382176机械114066075002124048133449167汽车445505787942576553556560264中游制造国防军工000000004008000002004491465综合000000000000000000000000000电力设备及新能源0005261027649834102913189621312建筑000110000000407003155184000电力及公用事业2839870393551284000174194175有色金属000079604656680450323091819煤炭000000000000000000000277293周期板块基础化工000000406628472432672479965石油石化826284862168115424113000000钢铁000000000000000001109000000建材000408000000000000000191000交通运输000000000000418269301497429医药板块医药000000000098256252752304423资料来源Wind招商证券42持股风格超大盘高盈利均衡成长招商证券量化与基金评价团队以市值价值盈利因子及成长因子为风格划分的核心具体来说市值因子考虑总市值流通市值价值指标考虑市盈率市净率市销率市现率股息率等估值指标成长因子主要考虑净利润营业收入和ROE历史平均增长率净利润预期增长率营业收入预期增长率和ROE预期增长率采用一致预期数据计算未来平均增长率盈利因子重点关注ROEROA和ROIC等盈利指标因子风格阈值方面通过股票因子阈值在市值价值盈利和成长因子方面划分高中低三档其中市值因子按市值因子降序排序的分位数1030来划分市值因子排名前10的为大盘股前10-30的为中盘股后70为小盘股价值盈利和成长因子按前30和后30的分位数进行划分根据历史业绩分析超大盘和大盘股的业绩也具有较明显的区别为了能更清晰了解基金在市值风格的配置我们对大盘股进一步细分划分为超大盘股和大盘股将市值排名前3的个股划分为超大盘股从绝对风格来看中欧瑾通主要配置超大盘高盈利均衡成长风格近年来持仓的高估值高盈利个股占比增大阶段性风格存在一定差异如2019年中表现为低估值风格2021年中表现为高估值风格其他时间为均衡估值风格表6中欧瑾通各报告期全部持仓风格标签时间市值标签价值标签盈利标签成长标签2018Q2超大盘均衡估值均衡盈利均衡成长2018Q4超大盘均衡估值高盈利均衡成长2019Q2超大盘低估值高盈利均衡成长2019Q4超大盘均衡估值高盈利均衡成长2020Q2超大盘均衡估值高盈利高成长2020Q4超大盘均衡估值高盈利均衡成长2021Q2超大盘高估值高盈利均衡成长2021Q4超大盘均衡估值高盈利均衡成长2022Q2超大盘均衡估值高盈利均衡成长资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12基金研究公募图20中欧瑾通风格配置比例市值风格图21中欧瑾通风格配置比例价值风格资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图22中欧瑾通风格配置比例盈利风格图23中欧瑾通风格配置比例成长风格资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券采用基尼系数的方式计算均衡系数来衡量基金风格配置的均衡度均衡系数越高说明基金的配置表现越不均衡以参考池规模大于2亿元的普通股票偏股混合灵活配置平衡配置型基金全部持股作为基准统计基金相对参考池的风格均衡度根据风格均衡度大小将参考池划分为10-100分相对均衡度即为该基金风格均衡度所处的分位数水平结果显示中欧瑾通在市值风格上的配置集中度较高在价值盈利成长风格上的配置比较均衡图24中欧瑾通风格均衡系数图25中欧瑾通风格均衡度相对得分资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券43个股分析低估值低波动偏好行业龙头从长期来看中欧瑾通持仓的因子暴露变化不大与其他灵活配置型基金相比该基金近期在价值因子杠杆因子上的暴露较高说明与同类相比更偏好低估值高杠杆的个股杠杆因子暴露较高可能是由于基金配置了较多的银行和非银金融此外该基金在贝塔因子波动因子上的暴露较低说明基金偏好抗跌能力较强低波动的个股增强基金在牛熊切换或熊市中的安全性敬请阅读末页的重要说明13基金研究公募图26中欧瑾通持仓因子暴露资料来源Wind聚源招商证券基金评价系统中欧瑾通持仓中有19只重仓股曾重仓达1年及以上多为行业龙头个股重仓时间最长的多为金融地产板块其他多为电力设备及新能源行业个股长期重仓股中有12只在持有期内获得正收益比较突出的有东方财富紫金矿业万华化学平安银行和保利发展这些个股也普遍超越行业和大盘获得较高正收益最新一期重仓股变动较大前三大重仓股分别为中信证券中国国航贵州茅台天合光能中国建筑三环集团兔宝宝首次进入重仓股表7中欧瑾通重仓股业绩部分个股持持有报告期报告期持有市个股收超越行超越大股票名称行业名称有收益期数最早最晚值万益业收益盘收益万中国平安非银行金融122018093020210630735-138-187-139-417万华化学基础化工9201903312022063010318388138071561保利发展房地产9201906302022063015716724288041086平安银行银行82018093020210331593434731407749工商银行银行8201806302020033176900006-116立讯精密电子720180630202203311460-1044-715-184-530隆基绿能电力设备及新能源720190630202209302979-1032-346-12583国电南瑞电力设备及新能源7201812312020063048154111-310-182长江电力电力及公用事业620180630201909303386318629734宁德时代电力设备及新能源620210331202212312631-273-104-100-270东方财富计算机620181231202106306747261077976903贵州茅台食品饮料620210331202212313176-356-112-5728中国国航交通运输520211231202212314342930214197429美的集团家电5202006302021093092521122816677邮储银行银行520191231202206302510-132-5259319紫金矿业有色金属52019123120201231638630989581780华域汽车汽车420200331202106306952028-317-14华能国际电力及公用事业420180630202212312263-661-292-152-418华泰证券非银行金融420180630201912313959925040207注1最早报告期是指基金经理任期起该股票第一次出现在前十大重仓股的季度最晚报告期是该股票最后一次出现在前十大的季度注2平均重仓市值指每个重仓季度的持有市值的平均值超越大盘收益的基准为同期沪深300指数注3持有收益的计算方式为报告期当季收益报告期下一季度收益2与实际情况可能存在出入测算存在一定的误差资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明14基金研究公募图27中欧瑾通近期重仓股资料来源Wind招商证券44操作特征中低换手率个股集中度低持股热门度较高根据定期报告披露的股票买入成本和卖出收入测算基金半年度双边换手率换手率为SUM报告期买入股票成本总额报告期卖出股票收入总额AVG近3个季度平均权益规模并按照基金换手率所处的分位数区间对其进行10-100分的打分换手率最高的基金得分为100中欧瑾通的历史平均换手率为240历史平均换手率相对得分在40附近近期平均换手率相对得分在60附近最新一期换手率为198换手率相对得分为50整体来看中欧瑾通换手率为中低水平计算中欧瑾通前五大和前十大重仓股占股票市值比及基于参考池基金的相对得分中欧瑾通个股集中度较低最新一期2022Q4的前五大持股集中度为26相对得分30分前十大持股集中度为47相对得分为40分图28中欧瑾通换手率及相对得分图29中欧瑾通前十大个股占股票市值比资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券采用参考池基金的全部持仓及重仓股来计算基金的持股热门度为了防止打新等因素影响统计结果将有效持股及重仓持股界定为持股市值占股票投资市值的比例不低于1和不低于3在此基础上统计全市场A股被多少只基金有效持有和重仓持有并最终构建持股热门度因子最后基于股票持股热门度因子计算基金持股热门度指标同时计算参考池基金的指标分位数最终获得基金持股热门度得分分值为10-100其中得分为100的基金的持股热门度最高中欧瑾通的持股热门度较高最新一期2022H1持股热门度因子为061持股热门度相对得分为100分有效持股数量为35重仓持股数量为12敬请阅读末页的重要说明15基金研究公募图30中欧瑾通持股热门度及相对得分资料来源Wind招商证券45业绩归因仓位择时行业配置个股选择均贡献正收益选股能力较强利用基于Brinson改进的多层归因模型对中欧瑾通进行业绩归因选取其业绩比较基准中的权益指数占比即50作为基准权益仓位比例选取中证800为基准将该基金的收益分解为基准收益资产配置收益仓位择时收益行业配置收益行业择时收益个股选择收益交易及其他收益其中配置收益代表基金的长期资产配置中枢或行业配置中枢相较基准权益仓位偏离带来的收益择时收益代表在长期中枢的基础上做短期偏离带来的收益中欧瑾通的仓位择时行业配置行业择时个股选择均在长期贡献了平均正收益其中个股选择收益贡献最突出由于该基金定位于低波动固收基金保持了较低的权益仓位因此其资产配置平均收益为负整体来看基金经理能力较均衡个股选择能力较强表8中欧瑾通多层归因结果归因基准资产配置仓位择时行业配置行业择时个股选择交易及其报告日股票仓位区间收益基准收益比例收益收益收益收益收益他收益201812315094681252-1085050-026031095152201906305012524346-294030-009-008051409201912315013368197-163018-030-008-0233762020063050128741051-853063-037020246385202012315011329086-069002032-002-04232320210630509276-145115005077-014-064303202112315011050-498392-001024009005119202206305012-183-630493-016032-012-009-040平均值338207-183019008002032253资料来源Wind招商证券报告日为各期起始时间5可转债投资集中度灵活调整中高估值中低溢价中欧瑾通的可转债行业分布在2020年之前比较集中几乎全部投资于金融地产板块2020年之后先逐渐均衡后又逐渐集中于金融地产估值方面该基金的可转债披露持仓的加权平均市价在2019年之前较低平均在108左右2019Q4之后多在120左右或更低2021Q3-Q4市价水平较高此时可转债市场正处冲顶阶段之后市价水平回归至120附近可转债披露持仓的加权平均转股溢价率历史均值约21多在1535之间波动敬请阅读末页的重要说明16基金研究公募图31中欧瑾通可转债行业板块分布TMT板块金融地产消费板块医药板块中游制造周期板块1008060402002019-062020-062021-062018-092018-122019-032019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-06资料来源Wind招商证券图32中欧瑾通可转债市价水平图33中欧瑾通可转债转股溢价率水平市价转股溢价率150401403513030120252011015100109058002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源Wind招商证券市值加权平均市价资料来源Wind招商证券市值加权平均转股溢价率6债券投资以高等级信用债为主中短久期杠杆灵活61券种配置信用债为底仓阶段性配置利率债重点配置中期票据和企业债中欧瑾通的券种配置以信用债为主阶段性配置利率债2020H2之后利率债仓位下降明显从细分券种来看利率债中主要配置政策性金融债信用债以中期票据和企业债为主2021年以来增加了非政策性金融债图34中欧瑾通券种配置图35中欧瑾通细分券种配置国债政策性金融债非政策性金融债利率债信用债企业短期融资券中期票据企业债资产支持证券1001008080606040402020002020-122018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券注利率债包括国债政策性金融债其他类型债券归类为信用债62信用分布早期会进行信用挖掘现专注于高等级债券信用评级方面中欧瑾通早期会通过信用挖掘获取收益但基金经理表示随着国内信用市场发展和信用风险的不断敬请阅读末页的重要说明17基金研究公募暴露从2020年开始对信用资质提出了更高的要求专注于高等级信用债的投资相应地从2020年开始大部分持仓为长期AAA的高等级债券近年来长期AAA以下债券占比很低图36中欧瑾通债券信用评级分布长期AAA短期A-1长期AAA以下短期A-1以下长期NR短期NR100806040200资料来源Wind招商证券63久期与杠杆调整中短久期风格杠杆灵活调整中欧瑾通的久期通常在235年之间总体呈现中短久期风格2021年久期略有拉长此时利率水平整体呈现下降趋势该基金的杠杆率变动灵活约在100135之间最新一期2022Q4杠杆率约127图37中欧瑾通久期变动图38中欧瑾通杠杆率变动久期基于利率敏感性基金杠杆率10年国债收益率右轴3510年国债收益率右轴33140383032361302531343012032203029110152828100261027249005262200258020201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212资料来源Wind招商证券基于利率敏感性计算资料来源Wind招商证券三基金管理人介绍中欧基金管理有限公司成立于2006年是国内第一批员工持股的公募基金管理公司核心员工成为公司重要股东在领先的治理结构下客户公司员工与股东的利益紧密捆绑形成合力共同打造聚焦长期业绩的主动投资精品店中欧基金官网中欧基金旗下产品线布局广泛涵盖了主观管理权益类债券型货币型QDII基金FOF基金等品类截至目前中欧基金旗下共142只基金总管理规模达4691亿元20221231其中主动权益产品管理规模位居市场前列中欧基金的偏债类基金偏债混合型二级债基一级债基合计管理规模约207亿元位列全市场第25名其中偏债混合型基金规模较大排名第14名以主动权益类产品见长的中欧基金为结合自身多资产多策略的优势在低波策略上贯彻纪律全流程管理打造注重客户体验长期致胜的中欧低波策略产品线表9中欧基金在管数量和规模类型数量规模亿元普通股票型基金8376偏股混合型基金541778敬请阅读末页的重要说明18基金研究公募类型数量规模亿元灵活配置型基金18583偏债混合型基金16137混合债券型二级基金550混合债券型一级基金420可转换债券型基金110中长期纯债型基金10292短期纯债型基金375货币市场型基金31244增强指数型基金25被动指数型债券基金131国际QDII混合型基金10混合型FOF基金1688合计1424691资料来源Wind招商证券规模截至20221231敬请阅读末页的重要说明19基金研究公募分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关姚紫薇上海财经大学硕士厦门大学统计学学士6年产品研究经验2019年加入招商证券研究发展中心在基金研究和产品设计方面有较深入的研究评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明20