空调景气趋势向上，周期持续性偏强。两个指标表明国内空调行业正进入向上周期。1）安装卡增速趋势性回升：根据企业调研，1-2月某空调龙头的安装卡实现双位数增长，行业终端需求的恢复动能渐强。2）排产恢复增长，产业链信心修复。22Q4/23Q1的空调内销排产同比往年内销实绩分别+8%/+7%，这一水平是自21Q2以来的最高增速。周期向上的持续性较强：1）空调新增需求有支撑，地产热度正从二手房传导至新房。2）更新需求待释放，居民储蓄意愿有望向消费意愿转化。3）渠道库存水位偏低，新一轮上行周期中量价走势更坚实。
　　渠道改革之电商：2022年销售额占比荣登榜首。2019-2022年格力线上零售额占比由22.3%提升至28.9%，同期美的的线上份额由30.5%滑落至28.2%，格力在电商渠道反超美的，其在线上的增量主要来自京东。格力依靠两点逆势反超：1）战略升维：新建电子商务公司深耕线上，目前人员规模已超500人，独立运营格力董明珠店，其中包括京东格力董明珠店的30多个店铺；2）战术层面：线上定价“以牙还牙”，友商“田忌赛马”策略不再有效。
　　渠道改革之线下：份额重回第一，改革跨过深水区。中怡康口径2022年格力线下零售额占比（33.4%）反超美的（30.0%），两者线下价差的连续收窄（2019年694元，2022年471元），渠道去中间商+美的利润诉求增强促成了这些变化。格力的线下改革以稳为主+因地制宜，大致可分三个类别：1）运营状况不佳的强势省代：通盘接收+另起炉灶（河北、河南、山东）；2）省级代理类职业经理人：新零售试点（安徽、云贵、东北等），销售公司定政策+经销商云网批提货；3）运营状况较好的强力省代：品牌方和代理商共商方案并徐徐图之。
　　低估值+高股息，胜率和赔率俱佳。家电股中，格力的（市值-净现金）/23年盈利一致预测仅4.5倍，被低估度排第二。而近12个月股息率，其以10.6%居首。
　　盈利预测、估值与评级：空调景气周期向上，渠道变革落地生效，公司估值位于底部区间，维持“买入”评级，目标价维持46.62元。格力是低估值（剔除净现金4.5倍PE）+高分红（近12个月股息率10.6%）的核心资产，当前市场环境和行业周期中，其价值修复的胜率和赔率俱佳。β层面，公司是受益于空调周期上行的纯内需品种；α角度，渠道调整后2022年格力已经重新成为线上/线下空调销售额市占率的双料第一。我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东回馈，但考虑到22Q4疫情影响，我们下调公司2022年归母净利润为251亿元（-4%），在基本维持增长率的基础上下调2023-24年归母净利润为275亿元（-4%）、301亿元（-5%），维持“买入”评级，维持目标价46.62元。
　　风险提示：宏观复苏不达预期，原材料价格大幅上涨，行业价格竞争超出预期。

研究报告全文：2023年3月14日公司研究空调景气周期向上销额市占重回第一低估值高分红核心资产格力电器000651SZ动态跟踪报告要点买入维持当前价目标价36944662元空调景气趋势向上周期持续性偏强两个指标表明国内空调行业正进入向上周期1安装卡增速趋势性回升根据企业调研1-2月某空调龙头的安装卡实现双位数增长行业终端需求的恢复动能渐强2排产恢复增长产业链信心作者修复22Q423Q1的空调内销排产同比往年内销实绩分别87这一水平分析师洪吉然是自21Q2以来的最高增速周期向上的持续性较强1空调新增需求有支撑执业证书编号S0930521070002021-52523793地产热度正从二手房传导至新房2更新需求待释放居民储蓄意愿有望向消hongjiranebscncom费意愿转化3渠道库存水位偏低新一轮上行周期中量价走势更坚实渠道改革之电商2022年销售额占比荣登榜首2019-2022年格力线上零售额市场数据占比由223提升至289同期美的的线上份额由305滑落至282格总股本亿股5631总市值亿元2080力在电商渠道反超美的其在线上的增量主要来自京东格力依靠两点逆势反超一年最低最高元270737601战略升维新建电子商务公司深耕线上目前人员规模已超500人独立运近3月换手率3429营格力董明珠店其中包括京东格力董明珠店的30多个店铺2战术层面线上定价以牙还牙友商田忌赛马策略不再有效股价相对走势渠道改革之线下份额重回第一改革跨过深水区中怡康口径2022年格力线27下零售额占比334反超美的300两者线下价差的连续收窄201916年694元2022年471元渠道去中间商美的利润诉求增强促成了这些变5化格力的线下改革以稳为主因地制宜大致可分三个类别1运营状况不佳的强势省代通盘接收另起炉灶河北河南山东2省级代理类职-5业经理人新零售试点安徽云贵东北等销售公司定政策经销商云网-160322062209221222批提货3运营状况较好的强力省代品牌方和代理商共商方案并徐徐图之格力电器沪深300低估值高股息胜率和赔率俱佳家电股中格力的市值-净现金23年盈利一致预测仅45倍被低估度排第二而近12个月股息率其以106居首收益表现1M3M1Y盈利预测估值与评级空调景气周期向上渠道变革落地生效公司估值位于底部区间维持买入评级目标价维持4662元格力是低估值剔除净现相对9819851639绝对89213712607金45倍PE高分红近12个月股息率106的核心资产当前市场环境资料来源Wind和行业周期中其价值修复的胜率和赔率俱佳层面公司是受益于空调周期上行的纯内需品种角度渠道调整后2022年格力已经重新成为线上线下空相关研报调销售额市占率的双料第一我们看好公司的渠道革新长远规划以及股东回馈但考虑到22Q4疫情影响我们下调公司2022年归母净利润为251亿元扣非业绩再超预期渠道改革加速推进格力电器000651SZ2022年三季报点评-4在基本维持增长率的基础上下调2023-24年归母净利润为275亿元2022-10-31-4301亿元-5维持买入评级维持目标价4662元激励作用更为明显估值仍处底部区间格力电器000651SZ第二期员工持股计划点评风险提示宏观复苏不达预期原材料价格大幅上涨行业价格竞争超出预期2022-05-22公司盈利预测与估值简表破旧立新价值闪耀格力电器000651SZ投资价值分析报告2022-04-07指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元170497189654197965212379230042营业收入增长率-14971124438728832净利润百万元2217523064250932750930116净利润增长率-1021401880963948EPS元369390446488535ROE归属母公司摊薄19252225220921412121PE109877资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-14注2020年末公司总股本6016亿股因回购注销2021年末总股本5914亿股2022年末总股本5631亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告格力电器000651SZ目录一空调行业的景气趋势向上3二格力电商线上销售额荣登榜首521改革成果线上份额反超友商522格力靠什么崛起线上6三线下份额重回第一改革跨过深水区731线下份额重回第一渠道改革迈过深水区732线下改革因地制宜稳步推进8四投资建议低估值高分红把握空调景气向上周期9五风险提示11图目录图1空调龙头公司的安装卡月度同比增速3图2空调企业内销排产显示产业链信心修复3图3全国60城新建商品住宅销售面积同比4图4居民消费意愿恢复有助释放空调更新需求4图5空调内销出货同比vs空调国内零售同比5图6国内空调行业渠道库存及其同比增速5图7国内空调行业零售平均价格元台5图8空调品牌线上零售额的市场占有率变化6图9空调品牌线上零售量的市场占有率变化6图10格力品牌京东销售额及同比增速6图11格力品牌天猫销售额及同比增速6图122019年1月15匹畅销机线上销售均价7图132022年12月15匹畅销机线上销售均价7图14空调品牌线下零售额的市场占有率变化7图15空调品牌线下零售量的市场占有率变化7图16空调龙头线下零售均价及其价格差8图17空调品牌线下均价年度涨幅8图18国内空调品牌出货量份额变化8图19格力线下渠道改革方案示意图9表目录表1按2023年经调整后PE由低到高排序格力在家电核心标的中位列第二10表2按近12个月股息率排序格力位列家电核心股票榜首11敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告格力电器000651SZ一空调行业的景气趋势向上11国内需求回暖企业排产积极国内终端需求安装卡增速趋势性回升根据企业调研1-2月某空调龙头的安装卡实现双位数增长行业终端需求的恢复动能渐强2022年该公司的安装卡增速主要受到疫情扰动以及旺季炎夏的交替作用数据上体现出两个波谷3-6月上海疫情9-11月全国疫情和一个波峰7-8月炎夏的显著特征安装卡增长在去年11月见底并走出修复态势主要系疫情管控措施优化线下场景恢复消费补贴落地房地产交易复苏等因素共同推动展望未来一年上述因子正向催化加之2022年同期基数较低空调内需趋势向好较大可能保持中高速增长图1空调龙头公司的安装卡月度同比增速资料来源公司调研光大证券研究所排产恢复中高速增长产业链信心逐步修复数据显示22Q423Q1的空调内销排产同比往年内销实绩分别87这一水平是自21Q2以来的最高增速考虑到空调内销旺季是3-8月积极排产显示企业对于2023年的空调市场抱有较强的信心这一信心建立在经济复苏的高确定性之上图2空调企业内销排产显示产业链信心修复资料来源产业在线光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告格力电器000651SZ12地产复苏储蓄下行需求持续性有支撑空调新增需求有支撑地产热度正从二手房传导至新房易居研究院跟踪60个重点城市的新建商品房成交面积2月该数据出现积极信号在经历了持续20个月同比下降后首次录得正增长且增速达到37本轮楼市降温始于21年6月至22年4月达到冰点23年1月虽然成交面积同比为-34但若与同为春节月的22年2月比较降速已收窄7个百分点2月全国60城新房成交面积同比增速首次转正数据显示市场的购房信心正在增强这得益于强劲的购房需求和持续的政策支持更新需求待释放居民储蓄意愿有望向消费意愿转化国内空调需求结构中更新需求已起到更关键的支撑作用而空调换代周期又与居民的经济预期以及可支配收入息息相关人民银行城镇储户问卷调查中倾向更多储蓄者占比在2022Q4录得618是有统计以来的最高值随着疫情的影响基本消退居民储蓄向消费转化的动能有望重新凝聚图3全国60城新建商品住宅销售面积同比图4居民消费意愿恢复有助释放空调更新需求资料来源CRIC易居研究院光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所13渠道库存偏低上行周期更为坚实渠道库存水位偏低新一轮上行周期中量价走势更为坚实2022年末空调行业渠道库存2500万台左右虽然相较2021年末的2000万台有上升受疫情影响零售终端下滑幅度较大但相比2015年的高点3200多万台相去甚远考虑到零售规模扩张当前去化周期会更短整体来看2018-2021年空调渠道库存一路下行主要系两个原因1国内市场进入类存量时代商业寡头在弱需求时期的出货安排更为谨慎克制2全市场开启高周转低库存的渠道变革渠道的蓄水囤货功能弱化总结来看较低的渠道库存可以避免量价的大起大落这将有助于行业的上行周期更加平顺上一轮上行周期伊始2015-2016年行业曾先后经历价格战和主动去库存敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告格力电器000651SZ图5空调内销出货同比vs空调国内零售同比图6国内空调行业渠道库存及其同比增速资料来源产业在线奥维云网光大证券研究所资料来源产业在线光大证券研究所注渠道库存为当年年末值图7国内空调行业零售平均价格元台资料来源奥维云网光大证券研究所二格力电商线上销售额荣登榜首21改革成果线上份额反超友商格力线上份额反超美的京东平台贡献主要增量市场份额角度2019-2022年格力线上零售额占比由223提升至289同期美的线上份额由305滑落至282格力在电商渠道销售份额反超了美的经过渠道拆解格力在线上的市场增量主要来自京东平台2022年格力品牌在京东的销售额是180亿元相较2019年的72亿元增长了150同时格力品牌在天猫的销售额出现萎缩2019年73亿元vs2022年64亿元格力在两大电商平台的表现迥然不同主要源于两大平台给予家电品牌的工作效率服务质量以及盈利空间存在差距敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告格力电器000651SZ图8空调品牌线上零售额的市场占有率变化图9空调品牌线上零售量的市场占有率变化资料来源奥维云网光大证券研究所单位资料来源奥维云网光大证券研究所单位图10格力品牌京东销售额及同比增速图11格力品牌天猫销售额及同比增速资料来源魔镜光大证券研究所资料来源魔镜光大证券研究所22格力靠什么崛起线上战略升维2019年格力新建电子商务公司深耕线上12019年前格力的线上业务由电商部统筹代运营操盘两大官方旗舰店天猫京东出于对线下专卖店的保护这一时期格力在线上倾注的资源广告投放店铺运营等相对有限22019年11月为应对行业变革格力成立电子商务公司目前人员规模已超500人技术岗运营岗管理售后支持221电子商务公司独立运营格力董明珠店其中包括京东格力董明珠店30多个店铺以及天猫和抖音的相关店铺近年格力崛起线上正是因为其在2019年开始搭建电商团队并给予大量资源倾斜战术层面线上定价以牙还牙友商田忌赛马策略不再有效2019年初美的线上针对格力采取田忌赛马或者说拉低打高战略一度迫使格力在线上进退维谷以畅销机型为例2019年美的变频一级定价2999元直接低于格力变频三级3167元美的变频三级定价2597元则低于格力定频三级2599元时至今日新能效标准淘汰了低价走量的定频机绝对低价策略退出历史舞台同时格力通过价格对标化解了竞争对手的田忌赛马策略以15匹畅销机为例2022年12月格力变频一级产品定价2996元仅高过美的变频一级50元左右格力变频三级2729元甚至还低于美的变频三级约50元敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告格力电器000651SZ图122019年1月15匹畅销机线上销售均价图132022年12月15匹畅销机线上销售均价资料来源奥维云网光大证券研究所单位元台资料来源奥维云网光大证券研究所单位元台三线下份额重回第一改革跨过深水区31线下份额重回第一渠道改革迈过深水区空调线下渠道充分专营化中国市场又兼具广度和深度少有全面的数据能够刻画线下渠道的竞争格局因此我们采用数据交叉印证的方式来大致判断其变化趋势通过数据交叉印证我们判断格力线下的渠道变革很可能已经迈过了深水区格力线下的市场份额重回第一相较美的的价差连续收窄较多数据反映格力对于线下渠道的掌控力以及渠道本身的效率正在良性恢复中怡康口径2022年格力线下零售额占比重回第一中怡康是KA渠道的抽样数据尽管未能涵盖广袤的线下专卖店但也能管中窥豹一览趋势数据表明2018年格力线下零售额占比高达376而后在行业变革中下滑至2021年的329同期美的的零售额占比由245升至3422022年格力重新夺回线下份额第一的宝座销售额占比33405pctsYOY反超美的300-42pctsYOY这一变化背后是格力-美的线下价差的连续收窄2019年694元2022年471元渠道去中间商美的利润诉求增强共同促成了这些变化图14空调品牌线下零售额的市场占有率变化图15空调品牌线下零售量的市场占有率变化资料来源中怡康光大证券研究所单位资料来源中怡康光大证券研究所单位敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告格力电器000651SZ图16空调龙头线下零售均价及其价格差图17空调品牌线下均价年度涨幅资料来源中怡康光大证券研究所单位元台资料来源中怡康光大证券研究所产业在线口径头部效应弱化2022年格力出货量的参考意义或许有限2022年格力内销出货量占比338-36pctsYOY美的内销出货量占比324-09pctsYOY龙头市场占有率下滑源于头部品牌在2021-2022年的涨价幅度高于中小品牌那么为何格力内销占比下滑幅度大于美的奥维云网数据显示2022年较2021年格力线上零售量份额下滑幅度小于美的格力-25pctsvs美的-35pcts2022年格力内销占比下滑幅度较大而线上份额下滑幅度较小的现象似乎说明当年格力线下份额出现大幅下滑但两点情况表明这种解释可能是错误的其一是中怡康抽样数据给出与产业在线数据相反的结论其二是格力前三季度收入同比6这与产业在线披露的同期内销量下滑9的情况很难匹配我们推断产业在线根据上游压缩机出厂量推算整机内销量这一方法在工厂备有较高压缩机库存时会有偏差图18国内空调品牌出货量份额变化资料来源产业在线光大证券研究所单位32线下改革因地制宜稳步推进线下改革的基本路线是以稳为主和因地制宜据我们的理解2020-2022年空调市场处于收缩调整期因此格力在线下的渠道改革并不是大刀阔斧的而是在稳定基本盘的基础上根据各地的情况制定相应的改革方案格力在2012年有过一次削藩当年成立的北京盛世恒兴及其控股的盛世欣兴便是为了制约大代理的销售体系经此一役多地省级代理降格为盛世体系内的职业经理人而大体量敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告格力电器000651SZ省级代理依然在当地与盛世体系双轨并行如河北河南山东浙江所以本轮线下渠道改革可以大致分成三个类别1当地运营状况不佳的强势省代采取通盘接收另起炉灶模式如河北河南山东2省级代理商类职业经理人采取新零售试点方案如安徽云贵东北等销售公司定政策经销商云网批提货好处是销售公司转型服务商控制价盘新零售模式下经销商资金压力小并且让利消费者需要加强的是物流仓储的时效性3运营状况比较好的强力省代由品牌方和代理商共同协商方案并徐徐图之河北案例大刀阔斧改革破旧立新未来可期1改革方式一刀切22年8月格力电器授权河北的新代理珠海桓格同时停止向原省代供货原省代转做飞利浦空调2新省代治理结构以京东为主珠海桓格由江苏赛夫绿色食品发展有限公司珠海桓格贸易有限公司分别持股51和49法定代表人董事长为左玉洁董事包括鲁周刚广佛格力总经理谢帆京东集团副总裁家电事业部总裁根据渠道调研股权穿透后京东系持有珠海桓格51股权目前操盘河北的恒格员工基本来自京东体系3新总代操盘新零售22年10月珠海桓格主持第一次河北经销商大会提到要结合数字化工具打造高效的新零售体系销售服务一体化线上工单网格化安维权责对等化采购配送专业化并承诺强资金周转提用户体验我们认为格力和京东进一步深化合作继在线上合力斩获市场之后格力有望借力京东的高效物流和信息化体系重塑河北地区的经销体系和经营状况此外该模式跑通后或可复制到其他地区图19格力线下渠道改革方案示意图资料来源公司公告光大证券研究所四投资建议低估值高分红把握空调景气向上周期估值纵向比较市盈率处于低水位其在景气向上周期或有较强弹性截至23年3月13日格力电器PEttm仅为81倍介于5年底部66倍和5年25分位91倍之间估值尚处历史底部区域动态来看我们预测2023年格力电器归母净利润2751亿元现价对应市盈率73倍向下安全边际高其估值在行业景气向上周期或有较强弹性估值横向比较市值-净现金23年盈利一致预测格力仅45倍被低估度排序第二名选取20只家电股票剔除净现金后进行市盈率从低到高排序格敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告格力电器000651SZ力电器经调整后的PE倍数仅为45倍是20只家电股中被低估程度排序第二名其价值修复的概率和赔率俱佳图20格力电器近五年PE-Band格力电器000651SZ90000800007000060000收盘价5000016788X14241X4000011695X300009149X6603X20000100000000资料来源Wind光大证券研究所注市场数据截至2023年3月13日收盘价单位元股表1按2023年经调整后PE由低到高排序格力在家电核心标的中位列第二市值-净现金23年2023年盈利一致预测23年经调整后PE证券代码证券名称市值亿元净现金亿元盈利一致预测即经调亿元排名整后PE000921SZ海信家电20713916411000651SZ格力电器2090798286452600060SH海信视像20610920503002035SZ华帝股份56165794000333SZ美的集团3642516338925002705SZ新宝股份1433512936002508SZ老板电器2717021957603515SH欧普照明1374391028002677SZ浙江美大801071039600690SH海尔智家218434917910310300911SZ亿田智能5011313211002242SZ九阳股份14024814212688696SH极米科技12819617413002032SZ苏泊尔456482317714688169SH石头科技319511518415002959SZ小熊电器10719518816603486SH科沃斯462312120617300894SZ火星人11810524118603195SH公牛集团10291013725319603868SH飞科电器341141226920资料来源Wind光大证券研究所注市场数据截至2023年3月13日净现金货币资金交易性金融资产衍生金融资产其他流动资产-短期借款-长期借款-应付债券高股息品种值得重视近12个月格力股息率高达106我们选取20只家电股票统计近12个月股息率格力电器以106高居榜首这从侧面也印证公司的价值是被市场低估的动态来看底线假设2023年格力现金分红率502023年预期盈利275亿元则2023年预期股息率仍然高达66敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告格力电器000651SZ表2按近12个月股息率排序格力位列家电核心股票榜首证券代码证券名称股息率TTM股息率排名000651SZ格力电器1061002242SZ九阳股份822002032SZ苏泊尔563002677SZ浙江美大534000333SZ美的集团325600690SH海尔智家286603515SH欧普照明277300894SZ火星人218000921SZ海信家电189002508SZ老板电器1710002035SZ华帝股份1511603195SH公牛集团1412603486SH科沃斯1413300911SZ亿田智能1314603868SH飞科电器1315688696SH极米科技1216002705SZ新宝股份1117002959SZ小熊电器0918600060SH海信视像0519688169SH石头科技0420资料来源Wind光大证券研究所注市场数据截至2023年3月13日盈利预测估值与评级空调景气周期向上渠道变革落地生效公司估值位于底部区间维持买入评级目标价维持4662元格力是低估值剔除净现金45倍PE高分红近12个月股息率106的核心资产当前市场环境和行业周期中其价值修复的胜率和赔率俱佳层面公司是受益于空调周期上行的纯内需品种角度渠道调整后2022年格力已经重新成为线上线下空调销售额市场占有率的双料第一我们看好公司的渠道革新长远规划以及股东回馈但考虑到22Q4疫情影响我们下调公司2022年归母净利润为251亿元-4在基本维持增长率的基础上下调2023-24年归母净利润为275亿元-4301亿元-5维持买入评级维持目标价4662元五风险提示宏观经济复苏力度不达预期原材料价格大幅上涨行业价格竞争超出预期敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告格力电器000651SZ利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入170497189654197965212379230042总资产279218319598310963323028337701营业成本124229142252143959152785165526货币资金136413116939138576148665161029折旧和摊销35893644418546595114交易性金融资产3710000税金及附加9651077152416351771应收帐款873813841777483409034销售费用1304311582121751274313803应收票据00000管理费用36044051415744604831其他应收款合计147334199213231研发费用60536297593974338051存货2788042766215942291824829财务费用-1938-226084716431327其他流动资产3659134994349943499434994投资收益713522250260270流动资产合计213633225850216816228960244163营业利润2604426677295693243035530其他权益工具778810114101141011410114利润总额2630926803298743273535835长期股权投资812010337103371033710337所得税40303971460150415519固定资产1898331183320403218531747净利润2227922832252732769430316在建工程40166481552148014231少数股东损益104-232180185200无形资产58789917100161011210207归属母公司净利润2217523064250932750930116商誉202708708708708EPS按最新股本计369390446488535其他非流动资产60624874487448744874非流动资产合计6558593749941479406893538现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债162337211673192924189931190905经营活动现金流192391894371013631240147短期借款2030427618329752457218264净利润2217523064250932750930116应付账款3160535875359903819641381折旧摊销35893644418546595114应付票据2142740744215942291824829净营运资金增加-1598914431-30572818468预收账款0098981061911502其他9463-392458128-3137-3552其他流动负债6541863643636436364363643投资活动产生现金流9829752-4060-4040-4030流动负债合计158479197101177807174267174694净资本支出-4522-5712-4300-4300-4300长期借款186189619461996110461长期投资变化812010337000应付债券00000其他资产变化-350025127240260270其他非流动负债5872870287028702870融资活动现金流-21111-25331-11405-22182-23752非流动负债合计385914571151171566416212股本变化0-101-28300股东权益116880107925118039133096146796债务净变化6174156694601-7902-5809股本60165914563156315631无息负债变化-1476133666-2335049096783公积金36222110322532253225净现金流-21485727216361008912364未分配利润102842103475115908130780144280归属母公司权益115190103652113585128458141957少数股东权益16904274445446394839盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率271250273281280销售费用率765611615600600EBITDA率163155176181181管理费用率211214210210210EBIT率142136155159159财务费用率-114-119043077058税前净利润率154141151154156研发费用率355332300350350归母净利润率130122127130131所得税率1515151515ROA8071818690ROE摊薄193223221214212每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC200165195204209每股红利300200224295323每股经营现金流320032659645713偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产19151753201722812521资产负债率5866625957每股销售收入28343207351537714085流动比率135115122131140速动比率117093110118126估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务520274268372494PE109877有形资产有息债务11807806758631087PB1921181614EVEBITDA8092696155资料来源Wind光大证券研究所预测股息率8154638391敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告