在新的会计准则IFRS9实施背景下，保险公司过去通过选择性的资产出售来调节利润表的空间被大幅度压缩，格力的高分红属性或有望得到险资的青睐。对企业而言，长期股东占比的持续提升，与强化长线资金的稳定投资回报预期，将是良性循环。从底线价值的角度出发，我们以DDM模型基于保守假设测算，公司长期合理市值或达3400亿以上，仍有较大空间，具备较强的投资性价比。
　　▍新会计准则推行或优化格力的长期股东结构。新会计准则IFRS9将于今年在保险行业中的上市公司实施。与过去权益资产浮动盈亏可能确认为综合收益而非进入利润表不同，切换至新会计准则后，除长期股权投资外，基本上权益资产都要按照市值计价，变动须反映到利润表中，投资股票资产的浮盈浮亏都会被确认到利润表中，通过选择性的资产出售来调节利润表的空间将被大幅度压缩。因此，保险资金从今年开始可能会更加偏好稳定性好以及高分红的标的。格力电器2021年全年平均每股派发股利总计3元，以3月6日收盘价计算近一年的股息率为8.2%。若继续维持每年每股3元左右的分红水平，格力电器将持续保持对险资的吸引力。
　　▍高现金占比+高ROE，价值显著。格力电器保持着较高的现金余额，据2022年三季度财报数据，截至2022Q3格力账面货币资金为1528.5亿元，占资产比重为43.1%，为稳健经营及长期高分红提供坚实基础。此外，公司最新（截至2022Q3）ROE（TTM）达26.9%，远高于行业平均水平，且公司PB（MRQ）为2.1%，处于历史底部，仅达到可比公司均值水平。从PB-ROE的角度出发，随着公司渠道改革的推进，预计公司ROE将维持高位，则公司PB具备较大的修复空间。此外，考虑“保交楼，稳民生”基调下政策暖风频吹，年内地产竣工/销售数据改善可期，叠加公司营销渠道改革深化，有望共同助力公司估值修复。
　　▍高股息+低估值，股东长期回报可观。我们以DDM模型测算公司合理价值，选取十年期国债收益率作为无风险利率Rf，约3%；以沪深300作为指数回测十年数据，公司β为0.9；近10年沪深300指数年化回报Rm为5%左右，计算公司Rs约5%，假设后续每年维持分红170亿元左右（2022年中期及2021年全年格力总计派发现金股利约166亿元），基于DDM模型，我们测算公司合理价值在3400亿元左右，相比于2023年3月9日2000亿左右的收盘市值仍有较大空间。
　　▍风险因素：公司渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期；公司分红金额不及预期。
　　▍投资建议：公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，成效逐步显现。预计后续经营效率望逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。维持2022-2024年EPS预测4.54/4.94/5.32元。根据公司2022-2024年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司利润端稳健增长可期，预计2022-2024年利润CAGR约为8%左右，综合美的集团、海尔智家、海信家电2023年平均PE估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2023年9xPE，对应目标价44元，维持“买入”评级。

研究报告全文：股息率与现金价值显著格力电器000651SZ跟踪点评2023310中信证券研究部核心观点在新的会计准则IFRS9实施背景下保险公司过去通过选择性的资产出售来调节利润表的空间被大幅度压缩格力的高分红属性或有望得到险资的青睐对企业而言长期股东占比的持续提升与强化长线资金的稳定投资回报预期将是良性循环从底线价值的角度出发我们以DDM模型基于保守假设测算公司长期合理市值或达3400亿以上仍有较大空间具备较强的投资性价比新会计准则推行或优化格力的长期股东结构新会计准则IFRS9将于今年在保纪敏险行业中的上市公司实施与过去权益资产浮动盈亏可能确认为综合收益而非制造产业联席首席分析师进入利润表不同切换至新会计准则后除长期股权投资外基本上权益资产都要按照市值计价变动须反映到利润表中投资股票资产的浮盈浮亏都会被S1010520030002确认到利润表中通过选择性的资产出售来调节利润表的空间将被大幅度压缩因此保险资金从今年开始可能会更加偏好稳定性好以及高分红的标的格力电器2021年全年平均每股派发股利总计3元以3月6日收盘价计算近一年的股息率为82若继续维持每年每股3元左右的分红水平格力电器将持续保持对险资的吸引力高现金占比高ROE价值显著格力电器保持着较高的现金余额据2022年三季度财报数据截至2022Q3格力账面货币资金为15285亿元占资产比重为431为稳健经营及长期高分红提供坚实基础此外公司最新截至2022Q3ROETTM达269远高于行业平均水平且公司PBMRQ为21处于历史底部仅达到可比公司均值水平从PB-ROE的角度出发随着公司渠道改革的推进预计公司ROE将维持高位则公司PB具备较大的修复空间此外考虑保交楼稳民生基调下政策暖风频吹年内地产竣工销售数据改善可期叠加公司营销渠道改革深化有望共同助力公司估值修复高股息低估值股东长期回报可观我们以DDM模型测算公司合理价值选取十年期国债收益率作为无风险利率Rf约3以沪深300作为指数回测十年数据公司为09近10年沪深300指数年化回报Rm为5左右计算公司Rs约5假设后续每年维持分红170亿元左右2022年中期及2021年全年格力总计派发现金股利约166亿元基于DDM模型我们测算公司合理价值在3400亿元左右相比于2023年3月9日2000亿左右的收盘市值仍有较大空间风险因素公司渠道改革进度不及预期原材料价格上涨加剧成本压力市场需求复苏不及预期公司分红金额不及预期格力电器000651SZ投资建议公司渠道改革步入深水区积极探索新零售模式成效逐步显现评级买入维持预计后续经营效率望逐步提高有效降低渠道加价率增强产品终端竞争力当前价3649元维持2022-2024年EPS预测454494532元根据公司2022-2024年股东目标价4400元总股本5631百万股回报计划对应当前股价股息率超过6另外考虑到空调行业量价尚未达到天流通股本5587百万股花板公司利润端稳健增长可期预计2022-2024年利润CAGR约为8左右总市值2055亿元综合美的集团海尔智家海信家电2023年平均PE估值考虑到公司业务结近三月日均成交额1120百万元构收入利润增速预测以及安全边际给予公司2023年9xPE对应目标价周最高最低价元523703286744元维持买入评级近1月绝对涨幅941近6月绝对涨幅1307近12月绝对涨幅2123证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明格力电器跟踪点评000651SZ2023310项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元170497189654202438217944233831营业收入增长率YoY-150112677773净利润百万元2217523064255572784229953净利润增长率YoY-102401088976每股收益EPS基本元394410454494532毛利率271250255255254净资产收益率ROE193223218211202每股净资产元20451841208123482633PE8783756964PB1719161513PS1110090908EVEBITDA8281766965资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202338请务必阅读正文之后的免责条款和声明2格力电器跟踪点评000651SZ2023310利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入170497189654202438217944233831货币资金136413116939120338129586139059营业成本124229142252150894162275174346存货2788042766449394834852094毛利率271250255255254应收账款873813841112711309014715税金及附加9651077128712871399其他流动资产4060252304506275157652321销售费用1304311582110311166312515流动资产213633225850227174242599258188销售费用率7761545454固定资产1899131189332993379832839管理费用36044051541562636721长期股权投资812010337103371033710337管理费用率2121272929无形资产58789917991799179917财务费用19382260235724042984其他长期资产3259642306496225386459048财务费用率-11-12-12-11-13非流动资产6558593749103175107916112140研发费用60536297702075598112资产总计279218319598330350350515370329研发费用率3533353535短期借款2030427618399603482328351投资收益713522500500500应付账款3160535875382224110444098EBITDA2785628419304093335635467其他流动负债106570133608116148123555130936营业利润率15281407148014901493流动负债158479197101194330199483203384营业利润2604426677299533247934916长期借款18618961896189618961营业外收入287154262235217其他长期负债19985610561056105610营业外支出222821689111非流动性负债385914571145711457114571利润总额2630926803300003262535022负债合计162337211673208901214054217956所得税40303971444548345189股本60165914563156315631所得税率153148148148148资本公积122126409409409少数股东损益104232251120归属于母公司所115190103652117177132241148273归属于母公司股有者权益合计2217523064255572784229953东的净利润少数股东权益16904274427242204100净利率股东权益合计130122126128128116880107925121449136461152373负债股东权益总279218319598330350350515370329计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润2227922832255552779129833增长率折旧和摊销35893644276530843309营业收入-150112677773营运资金的变化-6972-23696-1346541014375营业利润-120241238475其他经营现金流343-885-2556-2980-3652净利润-102401088976经营现金流合计192391894122993199533865利润率资本支出-4529-5727-4850-2350-1350毛利率271250255255254投资收益713522500500500EBITDAMargin163150150153152其他投资现金流391334957-7218-5386-6132净利率130122126128128投资现金流合计9829752-11568-7236-6982回报率权益变化1545000净资产收益率193223218211202负债变化81243093412342-5137-6473总资产收益率7972777981股利支出-7219-18047-12031-12778-13921其他其他融资现金流-22032-38263235724042984资产负债率581662632611589融资现金流合计-21111-253312668-15511-17410现金及现金等价所得税率153148148148148-17756316339992489473股利支付率物净增加额814513500500500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因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