投资要点
　　地下矿山服务龙头，铜业新贵，矿服+资源双轮驱动。1）公司专注于地下非煤矿山的矿山工程建设和采矿运营管理业务，并较早开拓海外市场，经过多年的市场拓展已在海内外树立良好口碑，客户包含国内外龙头矿业，如紫金矿业、江西铜业、中国有色、开磷集团、艾芬豪等，海外营收占比过半。2）公司共收购及参股四个矿山资源（3个铜矿+1个磷矿），形成公司特色的“服务+资源”发展之路，截至2021年，公司铜权益储量106万吨，磷矿石权益储量1920万吨。
　　矿服业务稳定增长，提供安全垫。1）全球高品位的浅部矿石资源品逐渐枯竭，低品位深部资源开发趋势明显，深部矿山开发难度大；矿服团队高效专业，在矿业投资多元及规模扩张下，矿服外包渐成趋势。2）公司深耕地下矿山服务，施工技术领先，熟练掌握自然崩落法（代表项目云南普朗铜矿）；一体化综合服务模式，满足业主需要，高效投产、节省投资。3）矿服业务合作周期长，客户粘性高，公司给新签及续签合同额维持稳定；承建kamoa等项目树立海外口碑，海外营收占比持续提升。4）毛利率约27%，净利率约10%，盈利能力领先同行。
　　铜价有望开启长期上涨周期。1）供给端：2014年后资本开支低迷，预计2022-2023年全球铜供给增速4%，2024年增速在2%左右。2）需求端：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游，预计22-25年新能源需求CAGR为27.1%，传统需求边际复苏下，预计2022-2024年全球铜需求增速2.7%/3.6%/4.4%。3）全球加息减缓，新能源需求增长、传统需求复苏下供需基本面优化，有望驱动铜价迎来长期上涨周期。
　　铜、磷矿投产元年，增强业绩弹性。公司共拥有贵州两岔河磷矿采矿权（90%）（设计产能80万吨，南部30万吨预计于2023年投产）、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权（100%）（设计产能1万吨，于2022年投产）、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权（100%）（设计产能4万吨，预计于2023年底投产）、参股San Matias项目（20%，拟增至60%）（可研阶段），预计23/24年铜产能为1/5万吨，磷产能为30万吨，预计24年公司约50%利润来自资源业务。
　　公司是A股高端矿服稀缺标的，铜磷矿投产元年业绩弹性大，维持增持评级。矿山深部资源开发趋势明显，高端矿服企业受益，金诚信具备技术、客户优势，盈利能力领先同行，业绩稳定增长提供安全垫；铜价上行趋势确定，铜矿产能释放业绩弹性大。预计22/23/24年净利润为6.0/10.0/20.5亿元，对应PE为32/19/9X，维持增持评级。
　　核心假设风险
　　宏观经济波动、铜价下跌；海外资源项目开发不及预期；地下矿山开发服务安全风险

研究报告全文：国际化高端矿服龙头铜业新贵金诚信603979深度证券分析师王宏为A0230519060001研究支持马焰明A0230121070003联系人马焰明A02301210700032023314投资要点地下矿山服务龙头铜业新贵矿服资源双轮驱动1公司专注于地下非煤矿山的矿山工程建设和采矿运营管理业务并较早开拓海外市场经过多年的市场拓展已在海内外树立良好口碑客户包含国内外龙头矿业如紫金矿业江西铜业中国有色开磷集团艾芬豪等海外营收占比过半2公司共收购及参股四个矿山资源3个铜矿1个磷矿形成公司特色的服务资源发展之路截至2021年公司铜权益储量106万吨磷矿石权益储量1920万吨矿服业务稳定增长提供安全垫1全球高品位的浅部矿石资源品逐渐枯竭低品位深部资源开发趋势明显深部矿山开发难度大矿服团队高效专业在矿业投资多元及规模扩张下矿服外包渐成趋势2公司深耕地下矿山服务施工技术领先熟练掌握自然崩落法代表项目云南普朗铜矿一体化综合服务模式满足业主需要高效投产节省投资3矿服业务合作周期长客户粘性高公司给新签及续签合同额维持稳定承建kamoa等项目树立海外口碑海外营收占比持续提升4毛利率约27净利率约10盈利能力领先同行铜价有望开启长期上涨周期1供给端2014年后资本开支低迷预计2022-2023年全球铜供给增速42024年增速在2左右2需求端新能源逐渐成为需求边际影响最大下游预计22-25年新能源需求CAGR为271传统需求边际复苏下预计2022-2024年全球铜需求增速2736443全球加息减缓新能源需求增长传统需求复苏下供需基本面优化有望驱动铜价迎来长期上涨周期铜磷矿投产元年增强业绩弹性公司共拥有贵州两岔河磷矿采矿权90设计产能80万吨南部30万吨预计于2023年投产刚果金Dikulushi铜矿采矿权100设计产能1万吨于2022年投产刚果金Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权100设计产能4万吨预计于2023年底投产参股SanMatias项目20拟增至60可研阶段预计2324年铜产能为15万吨磷产能为30万吨预计24年公司约50利润来自资源业务公司是A股高端矿服稀缺标的铜磷矿投产元年业绩弹性大维持增持评级矿山深部资源开发趋势明显高端矿服企业受益金诚信具备技术客户优势盈利能力领先同行业绩稳定增长提供安全垫铜价上行趋势确定铜矿产能释放业绩弹性大预计年净利润为亿元对应PE为32199X维持增持评级wwwswsresearchcom2投资案件投资评级与估值公司是A股高端矿服稀缺标的铜磷矿投产元年业绩弹性大维持增持评级矿山深部资源开发趋势明显高端矿服企业受益金诚信具备技术客户优势盈利能力领先同行业绩稳定增长提供安全垫铜价上行趋势确定铜矿产能释放业绩弹性大预计222324年净利润为60100205亿元对应PE为32199X维持增持评级关键假设点矿服业务强施工能力大市场大业主大项目战略预计稳定增长预计222324年营业收入为500585684亿元毛利率为273272272资源业务销量1铜预计2324年销量为1143万吨2磷矿石预计2324年销量为1530万吨价格不含税1铜预计2324年价格为5865万元吨2磷矿石预计2324年价格为800700元吨毛利率1铜预计2324年毛利率为5696462磷矿石预计2324年毛利率为750743wwwswsresearchcom3投资案件有别于大众的认识市场担忧若欧美需求走弱供给过剩铜价上涨困难我们认为仅依靠新能源需求增长下供需接近紧平衡且近年来干旱罢工等事件频发供给释放存在不及预期可能性长期看铜供需不平衡有望迎来长期上涨周期市场担忧公司矿服业务成长性不足易受大宗周期影响我们认为浅部资源逐渐枯竭深部矿山开发趋势明显公司具备强地下矿山施工能力承建标志性工程能力广受认可有望通过存量订单及新建订单维持稳定增长当矿产品价格低迷时小型矿企可能会采取停产减产等降低风险中大型矿企因停产成本高维持运营公司秉承大市场大业主大项目市场策略优质客户较多受周期影响相对较小股价表现的催化剂铜价上涨项目建设进度超预期矿服业务斩获大额订单核心假设风险宏观经济波动铜价下跌海外资源项目开发不及预期地下矿山开发服务安全风险wwwswsresearchcom4目录1矿山开发服务世家下延矿山资源开发2强技术高盈利矿服业务稳定增长3铜有望迎来长期上涨周期4铜磷矿投产元年增强业绩弹性5盈利预测与估值51矿山开发服务世家下延矿山资源开发矿业开发服务龙头进军铜磷矿资源开发主营矿山建设采矿运营项目遍布海内外公司成立于1997年专注于非煤地下固体矿山铜铅锌铁镍钴金银磷等的采矿运营管理和矿山工程建设业务是国内矿山行业最早通过质量环境职业健康安全管理体系认证的企业之一业务水平处于国内先列公司按照大市场大业主大项目市场策略以实力业主知名矿山为目标市场导向经过多年市场开发形成了以央企地方国企上市公司国际知名矿业公司为代表的稳定客户群铜矿磷矿增强业绩弹性1储量截至2021年铜权益储量106万吨磷矿石权益储量1920万吨2产量刚果金Dikulushi铜矿2021年12月已投产22H1以完善和理顺生产系统为主产品未对外销售年产能1万吨贵州两岔河磷矿2023年南部投产年产能30万吨刚果金Lonshi铜矿预计2023年底建成投产年产能37万吨金诚信特色服务资源业务模式公司项目所在地分布在中国印尼刚果金赞比亚等稳定客户群江西铜业金川集团中国有色开磷集团云南铜业海南矿业西部矿业紫金矿业IvanhoeVedantaEMRShalkiyaZinc等wwwswsresearchcom资料来源wind公司官网公司公告申万宏源研究61矿山开发服务世家下延矿山资源开发实控人王氏家族系矿业世家旗下多家子公司分管不同业务公司控股股东为金诚信集团持股比例为4073公司实际控制人为王先成王慈成王友成王亦成王意成通过直接方式及间接方式共持股4294王先成先生出身矿业世家来自中国中国矿山井巷之乡的温州苍南县祖辈均劳作于有600年开矿历史的温州矾矿矿山井巷工程业世代相传自20世纪80年代以来王先成家族便开始独立从事矿山开发服务业务业务逐渐发展壮大从国内发展至海外金诚信股权结构截至2022年9月wwwswsresearchcom资料来源wind公司公告申万宏源研究71矿山开发服务世家下延矿山资源开发业绩稳定增长净利率稳步提升27528230262274267826652022年前三季度实现营收387亿元245256yoy182实现归母净利润44亿元201127yoy2532022Q3实现营收140亿元93931015788489yoy224qoq45归母净利润15亿1072元yoy271qoq760毛利率净利率2022年前三季度营收yoy1822022年前三季度归母净利润yoy2532022Q3实现归母净利润15亿元5045015047453863875446018164034316151004374014353111412122792931111230261244281210240320090910092550202110080808081707072020080615060101-20045020-400-50002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3营业收入亿元yoy右轴净利润亿元归母净利润亿元yoy右轴wwwswsresearchcom资料来源wind公司公告申万宏源研究8目录1矿山开发服务世家下延矿山资源开发2强技术高盈利矿服业务稳定增长3铜有望迎来长期上涨周期4铜磷矿投产元年增强业绩弹性5盈利预测与估值921矿服业务主要为矿山建设采矿运营矿服业务主要为矿山建设采矿运营矿山工程建设施工总承包服务内容包括矿山基建期各项建设工程矿山生产期改扩建各项建设工程以及其他单项技改措施工程采矿运营管理以矿山持续稳定的采矿生产为目标保证矿山在一定的生产周期内按照核准的生产规模连续均衡地产出质量合格的矿石其过程涉及开拓采准切割运输提升给排水通风机电等多系统的运行管理矿山工程建设采矿运营管理竖井工程改扩建井巷工程开采设计采空区管理生产期探矿平斜巷道功能基建管缆敷设安装过程中深孔设计辅助系统管理采切掘进工程斜坡道工程其他辅助建设计划管理三级矿量平衡空区地压管控配套的安装工程出矿品味管理资源优化配置矿山地质勘查矿山设计研究矿山建设矿山采矿运营矿山选矿方案设计角度理论研究角度技术升级角度项目建议书单体设计技术发展方向新装备技术支持科技进步可行性研究技术设计方案研究科研课题研究方案优化单项方案初步设计设计变更新工艺推广专项研究新型开采设计单项施工设计施工图设计施工技术服务新技术技术改造其他措施wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1021矿服业务主要为矿山建设采矿运营矿服业务成本主要为机械使用费占比约为37矿服业务成本主要是机械使用费直接材料费外包费用其中机械使用费最高2021年公司矿服建设采矿运营机械使用费占比分别为356373矿山建设成本构成2021采矿运营成本构成2021分包费用直接人工124113分包费用直接人工170114间接费用96间接费用87其他直接直接材料直接材料费56256其他直接227费28机械使用机械使用费356费373成本类型具体情况与台车铲运机运输卡车等施工机械和运输设备相关的各项作业费用包括相关材料费操作工工资和福利费燃料及机械作业费动力费机器设备折旧费修理费等分包工程费支付的对外工程分包和劳务分包成本在施工过程中所耗用的构成工程实体或有助于形成工程实体的原材料辅助材料构件配件零件半成品的成本和周材料费用转材料的摊销费等人工费用从事直接生产人员的工资奖金津贴补贴社会保险职工福利费等职工薪酬wwwswsresearchcom资料来源公司公告公司可转债说明书申万宏源研究1121矿服业务主要为矿山建设采矿运营矿服业务结算方式结算公司矿服业务结算形式包括掘进量采矿量其余还包括支护充填安装等费用结算一般按照月度进行年度进行总结算2022H1掘进量同比-126至1569万立方米2021年掘进单位营收423元方2021年掘进单位毛利126元方450206001804001603505001014030040012025001002003008015060-102001004050100200-20002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021掘进总量万立方米yoy右轴掘进单位营收元方掘进单位毛利元方2022H1采矿量同比100至17161万吨2021年掘进单位营收90元吨2021年采矿单位毛利24元吨40004010025359030803000202570206015200015501040510100030020-550-10100020142015201620172018201920202021采矿量万吨yoy右轴采矿单位营收元吨采矿单位毛利元吨wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1222深部资源开发渐成趋势公司地下开采积淀深厚浅部矿石资源枯竭深井开采市场潜力较大世界浅部矿山资源逐渐枯竭逐渐转向深部资源开发最近几年新勘探出的矿山基本全部是地下矿山以铜矿为例全球铜矿山老龄化严重约有一半的铜矿开采年限超50年全球最大的七个矿山中已有四个开采年限超70年随着矿山开采时间延长矿山品位逐年下降据ICSGCRUWoodmac数据统计1993-2020年全球铜矿露天矿平均品位由081降至06地下矿平均品位由136降至112部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿洛阳钼业位于刚果金的Tenke铜钴矿力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿智利国家铜业位于智利的Chuquicamata铜矿纽蒙特位于南非的Phalaborwa铜矿等开采深度已逐步向1000米以下发展南非美国加拿大澳大利亚等国的深井复杂矿床开采深度可达2000米以上据统计未来10年内我国三分之一的地下金属矿山开采深度将达到或超过1000m其中最大的开采深度可达到20003000m全球铜露天矿平均品位降至06全球铜地下矿平均品位降至1121016081136081120601206080402040000wwwswsresearchcom资料来源公司公告ICSGCRUWoodmac金属矿深部开采现状与发展战略申万宏源研究1322深部资源开发渐成趋势公司地下开采积淀深厚深部开采难度较大深部开采难度大1高地应力面临巷道变形岩爆塌方冒顶突水等开采动力灾害问题2高地温岩层温度随开采深度增加提升影响工人作业设备运作3地质条件复杂地下矿山主要开采方法1空场法2充填法3崩落法主要根据矿石开采价值及空区维护难度选择方法地下采矿方法内容适用优点缺点在回采过程中将矿块划分为矿岩稳固水平至垂直的各种倾角矿矿房和矿柱先采矿房再采矿空场采矿法体开采薄矿体更适合于开采厚矿柱依靠围岩自身的稳固性和体和极厚矿体发展最成熟预留的矿柱来管理地压开采围岩不稳固的高品位稀缺贵适应性强防止地表塌陷工艺技术复杂运行用充填料充填采空区来进行地重金属的矿体以及地表不允许陷落矿石回采率高贫化率低充填采矿法管理难度大成本相对压管理开采条件复杂和有自燃火灾危险的矿作业较安全尾砂废石较高体等回填后起到环境保护以崩落围岩来实现地压管理即在回采单元中与崩落矿石价值不高的矿体或低品位矿体的回采生产效率高作业安全使崩落采矿法造成地表陷落的同时或稍后强制或自然生产规模大用灵活崩落围岩填充采空区资料来源公司可转债说明书自然崩落采矿法研究及应用地下金属矿山采矿技术进展及研究方向申万宏源研究wwwswsresearchcom1422深部资源开发渐成趋势公司地下开采积淀深厚自然崩落法趋于成熟成本优势明显自然崩落法成本较低方法趋于成熟依靠自身重力次生构造应力作用在其软弱结构面的基础上产生崩落并进一步发展失稳通过底部结构出矿使上部的矿岩持续崩落直至上一个阶段崩透地表节省凿岩爆破工作及费用成本可媲美露天采矿生产能力大应用广泛应用于国外1895年首次实验成功在美国当时一些被认为经济上无开采价值的大型低品位斑岩铜矿床中得到广泛应用后来在美国智利加拿大南非澳大利亚菲律宾赞比亚俄罗斯等国家得到广泛应用国内处于推广阶段云南铜业普朗铜矿采用自然崩落法2017年3月投产全球自然崩落法矿山分布截至2007自然崩落法示意图年wwwswsresearchcom资料来源自然崩落采矿法研究及应用地下金属矿山采矿技术进展及研究方向申万宏源研究1522深部资源开发渐成趋势公司地下开采积淀深厚矿服团队高效专业采矿运营外包渐成趋势国际市场外包模式成熟矿山建设采矿运营委托专业矿山开发服务商矿山开发服务商技术实力雄厚与矿山业主之间通常建立起十分信赖的合作关系这种合作关系往往伴随矿山服务年限到期而终止国内市场采矿运营外包渐成趋势矿山工程建设需由具备专业资质的服务商承担已形成了较为成熟的市场体系采矿运营管理服务是近十几年才发展起来的新型运营模式在计划经济时代矿山建设投资及生产运营完全按照国家计划执行采矿运营管理一直由矿山开发企业自行组织实施形成了几十年不变的自有自采格局后来1矿业投资多元化随着国家对矿山产权的放开多方资金进入矿山开发领域很多取得采矿权的投资人缺乏专业技术管理人员2矿业企业规模扩大矿企做大做强规模扩张下原有技术人员无法满足跨区运营因矿服外包具有高效降本优势技术团队成熟可以短时间内组建开展经营活动有实力的服务商可以提供生产运营装备减少业主的投入降低投资风险和财务成本wwwswsresearchcom1622深部资源开发渐成趋势公司地下开采积淀深厚施工能力强深部资源开发优势明显精确把握自然崩落法目前公司具有同时承接20个年产百万吨以上矿山同时施工10条深大竖井同时施工10条大型斜坡道同时安装4个深大竖井井筒装备井架安装提升机安装井下破碎系统排水系统运输系统的综合性安装工程能力同时施工数条400m天井的能力公司长期深耕深部矿山资源开发领域所承建的会泽3竖井掘砌及配套工程是国内目前已完工的最深竖井工程井深1526m奠定公司深部资源开发的领先技术行业地位公司精确把握自然崩落法采矿技术并采取该技术为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务年产能达1250万吨是目前国内规模最大的地下金属矿山在未来全球矿业资源深部开发趋势下强深部资源开发能力将成为公司在高端矿山开发服务市场竞争的有力优势一体化综合服务模式高效建矿公司形成矿山工程建设采矿运营管理和矿山工程设计与研究一体化的综合服务模式该模式能够更有效地满足业主矿山建设与采矿运营的需要更好地实现从基建到生产的快速稳妥过渡为矿山业主缩短建设周期快速投产达产节省基建投资公司施工能力行业领先创下多项工程记录wwwswsresearchcom资料来源公司公告公司官网申万宏源研究1723矿服业务粘性高周期长合作项目横纵延伸客户粘性高合作周期长矿服业务可以伴随矿山的整个生命周期服务时间最长的国内项目已近30年国外项目最长的近20年纵向延伸公司承接矿山工程建设项目后相关工程质量受到业主认可后续合作将延伸至采矿运营如公司在前期刚果金卡莫亚铜钴矿基建井巷工程顺利实施的基础上承接刚果金卡莫亚铜钴矿深部矿体未来十年的采矿工程根据工程量预估十年总价款448亿美元横向延伸公司承接矿服项目获矿企认可后进而承接该矿企旗下其他矿服项目如公司与中国有色在海外的合作已由赞比亚Chambishi项目延伸至赞比亚Luanshya铜矿项目印度尼西亚Dairi铅锌矿项目与紫金矿业的合作由刚果金Kamoa项目延伸至塞尔维亚Timok铜金矿项目塞尔维亚Bor铜金矿项目2022H1新签及续签合同额约33亿元公司矿山开发服务业务市占率稳步提升2022H1新签及续签合同额达33亿1200480900362061060600240315330300120009591116201220132014201520162017201820190中国地下矿山矿山服务市场规模亿元H公司市占率右轴新签及续签合同额亿元wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1824积极开拓海外市场践行大项目战略海外合作三步走海外营收占比过半海外营收占比过半2021年海外营收254亿元中国采矿业对外直接投资累计净额亿美元yoy358占营收比重提升至5642015年为181520001754173521318001759152415771600142414001237探索可行海外商业模式可复制的管理及技术输出本120010621000748土化运营的海外运营商业模式800670600406447400229中国矿业公司国际投资增加带领矿服企业走出国门国200际大型矿业公司与中资矿服企业合作意愿提升公司通过0承担大型海外矿山项目代表性项目2017年承建紫金矿业卡莫阿铜矿海外认可度不断提升2021年海外营收占比提升至5642021年海外毛利率为2774矿业海外合作三步走3080402003走出国门承接我国第一个大型有色金属项目中色赞比亚谦比希项目开启海外征程602030402017承接世界第二大铜矿卡莫阿铜矿卡莫阿-卡库拉工程2010202019深耕非洲近二十年后赢得认0可参与首个欧洲工程塞尔维亚timok项目0-2010近两年迈入新阶段由矿山开发服务向矿山设计资源开发等板块延伸项目集中海外营收亿元于赞比亚刚果金老挝印尼哈yoy右轴境外境内营收占比右轴萨克斯坦等一带一路发展中国家wwwswsresearchcom资料来源wind公司官网公司公告申万宏源研究1924积极开拓海外市场践行大项目战略矿山工程建设采矿运营管理项目海外项目平均金额更高贯彻大市场大业主大项目市场策略截至2021年公司在建项目32个平均金额为13亿元个近年来项目平均金额稳步提升海外项目平均金额更高2021年海外项目平均为21亿元个境内项目平均为09亿元个2018201920202021业务地区项目数量总金额平均金额项目数量总金额平均金额项目数量总金额平均金额项目数量总金额平均金额个亿元亿元个个亿元亿元个个亿元亿元个个亿元亿元个境内26018807260201082101850920017609境外601182090135151001871912025421合计320306103503361031037212320430132020年境内项目平均金额为09亿元2020年境外项目平均金额为19亿元26亿元亿元42134041031080910707070806060420171904215151610110022018201920200201820192020境内项目-仅矿山工程建设平均金额境外项目-仅矿山工程建设平均金额境内项目-仅采矿运营管理平均金额境外项目-仅采矿运营管理平均金额境内项目-同时包含矿山工程建设采矿运营管理平均金额境外项目-同时包含矿山工程建设采矿运营管理平均金额境内项目平均金额境外项目平均金额wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究20