前篇报告中构造的机构调研选股组合超额收益显著，但仍存瑕疵
　　在光大金工前期研究《机构调研火热，如何提炼超额收益？——量化选股系列报告之八》中，我们初步探索了机构投资者对上市公司的调研活动情况，对机构调研信息进行了刻画，并构建了相应选股策略。
　　根据上篇报告的研究结论，我们构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，两策略超额收益显著，但是仍然存在一些瑕疵。例如股票池中个股数量不稳定、策略同质化、幸存者偏差较大。在本篇报告中，我们更为深入且精细地对机构调研开展了相关研究，以获取更为出色且稳定的alpha。
　　机构调研信息不宜通过日频事件驱动的方式进行调仓
　　在本篇报告中，我们对机构调研事件驱动策略进行了探究。也即对机构调研信息进行每日跟踪，日频调仓。经过测试，我们认为机构调研信息不宜采用日频事件驱动的形式进行调仓，原因在于每日调仓相比月频调仓并无明显优势，原有获取超额收益的手段在日频下不再适用，且机构调研信息及时性无法保证。
　　机构调研叠加业绩预告、券商金股和突然被调研，超额收益显著
　　我们从上市公司层面和机构层面，归纳了一些可能引发机构开展调研的因素，并对部分因素进行了详细分析，以描述机构调研活动特征和挖掘超额收益。
　　我们首先从上市公司估值层面，探究了机构的调研行为特征，发现机构主要偏好于覆盖低估值和高估值股票。其次，我们分别从上市公司业绩预告、券商金股以及突然被调研出发，探究机构调研特征。通过研究，我们发现机构调研在叠加业绩预告、券商金股和突然被调研这三类情形下，能够获取明显alpha。
　　机构调研打分体系稳健，选股组合表现稳定，超额收益显著
　　根据前篇报告的研究结论，调研活动次数和调研前涨幅是获取超额收益的重要因素。为了避免前篇报告中存在的不足，并利用其重要结论，我们根据本篇报告的研究结果，构造了机构调研打分体系。经测试，分值月度平均Rank IC为3.09%，Rank ICIR为0.44。
　　我们以持有20只股票为准，构建了“光大金工——机构调研精选组合”。截至2023.02.28，组合表现稳定，超额收益显著。组合总收益率1682.21%，年化收益率33.91%，夏普比率0.92。超额收益率858.07%，超额年化收益率25.75%，超额夏普比率1.25。组合单日平均资金容量约1.1亿元。
　　风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。
　　

研究报告全文：2023年3月14日金融工程再探机构调研机构调研的精细切分量化选股系列报告之九要点作者前篇报告中构造的机构调研选股组合超额收益显著但仍存瑕疵分析师祁嫣然在光大金工前期研究机构调研火热如何提炼超额收益量化选股系列报执业证书编号S0930521070001告之八中我们初步探索了机构投资者对上市公司的调研活动情况对机构调010-56513031qiyanranebscncom研信息进行了刻画并构建了相应选股策略根据上篇报告的研究结论我们构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略联系人张威010-56513039两策略超额收益显著但是仍然存在一些瑕疵例如股票池中个股数量不稳定zhangwebscncom策略同质化幸存者偏差较大在本篇报告中我们更为深入且精细地对机构调研开展了相关研究以获取更为出色且稳定的alpha机构调研信息不宜通过日频事件驱动的方式进行调仓相关研报机构调研火热如何提炼超额收益量化选在本篇报告中我们对机构调研事件驱动策略进行了探究也即对机构调研信息股系列报告之八2022-10-22进行每日跟踪日频调仓经过测试我们认为机构调研信息不宜采用日频事件驱动的形式进行调仓原因在于每日调仓相比月频调仓并无明显优势原有获取超额收益的手段在日频下不再适用且机构调研信息及时性无法保证机构调研叠加业绩预告券商金股和突然被调研超额收益显著我们从上市公司层面和机构层面归纳了一些可能引发机构开展调研的因素并对部分因素进行了详细分析以描述机构调研活动特征和挖掘超额收益我们首先从上市公司估值层面探究了机构的调研行为特征发现机构主要偏好于覆盖低估值和高估值股票其次我们分别从上市公司业绩预告券商金股以及突然被调研出发探究机构调研特征通过研究我们发现机构调研在叠加业绩预告券商金股和突然被调研这三类情形下能够获取明显alpha机构调研打分体系稳健选股组合表现稳定超额收益显著根据前篇报告的研究结论调研活动次数和调研前涨幅是获取超额收益的重要因素为了避免前篇报告中存在的不足并利用其重要结论我们根据本篇报告的研究结果构造了机构调研打分体系经测试分值月度平均RankIC为309RankICIR为044我们以持有20只股票为准构建了光大金工机构调研精选组合截至20230228组合表现稳定超额收益显著组合总收益率168221年化收益率3391夏普比率092超额收益率85807超额年化收益率2575超额夏普比率125组合单日平均资金容量约11亿元风险分析报告结果均基于历史数据历史数据存在不被重复验证的可能敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告金融工程目录1机构调研回顾52机构调研后立即买入效果如何73机构开展调研的因素有哪些831公司层面8311估值变动8312业绩变动1132机构层面13321券商金股13322突然被调研154机构调研选股策略175总结226风险分析22敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金融工程图目录图1上篇报告对于机构调研研究流程5图2不同市场股票被调研次数占比5图3不同市值范围股票被调研次数占比5图4机构调研全市场覆盖度6图5机构调研对各宽基指数成分股占比6图6公募调研选股和私募调研跟踪累计净值6图7公募调研选股和私募调研跟踪超额净值6图8日频调仓净值-按照调研机构数分组7图9日频调仓净值-按照调研活动次数分组7图10机构调研因素8图11上市公司从估值层面受机构关注9图12样本近1季度估值平均值占近2年分位分布情况9图13样本PB近1季度平均值占近2年分位分布情况-按年度9图14按PB近1季度平均值占近2年分位数分组测试10图15调研周期识别示意图10图16各情形样本量11图17首次调研和末尾调研测试结果11图18业绩预告样本量12图19业绩预告事件驱动测试结果12图20机构调研叠加业绩预告回测结果超额净值曲线12图21机构调研叠加扭亏预增样本量13图22机构调研叠加扭亏预增回测结果超额净值曲线13图23券商金股样本量14图24券商金股发布日期距离推荐月份天数分布情况14图25券商金股回测结果14图26机构调研叠加券商金股样本量15图27机构调研叠加券商金股净值曲线15图28突然受到机构调研图示16图29突然被机构调研样本量年度16图30突然被机构调研样本量月度16图31各阈值下突然被调研累计净值曲线17图32各阈值下突然被调研超额净值曲线17图33机构调研打分体系图示18图34机构调研打分参数测试结果18图35机构调研打分RankIC序列19图36机构调研打分后分组测试月度平均收益19图37机构调研打分后分组超额净值19图38机构调研打分后相对强弱19图39持有不同数量股票下累计净值20敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告金融工程图40持有不同数量股票下累计超额净值20图41光大金工机构调研精选组合单日资金容量亿元21表目录表1业绩预告类型11表2机构调研叠加业绩预告扭亏预增业绩评价指标13表3机构调研叠加券商金股业绩评价指标15表4近2年突然被调研业绩评价指标17表5机构调研打分值在各种处理情形下RankIC和RankICIR19表6机构调研选股策略业绩评价指标20表7机构调研选股策略业绩评价指标年度21敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金融工程1机构调研回顾在光大金工前期研究机构调研火热如何提炼超额收益量化选股系列报告之八发布于20221022以下简称上篇报告中我们初步探索了机构投资者对上市公司的调研活动情况对机构调研信息进行了刻画并构建了相应选股策略研究流程如下图所示图1上篇报告对于机构调研研究流程资料来源光大证券研究所绘制我们将上篇报告关于机构调研的重要经验以及结论总结如下1机构调研主要覆盖中小盘股票由于沪市和深市监管规定存在差异导致所披露的股票主要为深市股票近几年沪市机构调研披露增多但仍以中小盘股票为主如下图所示2机构热衷覆盖高涨幅股票我们通过事件研究方法以公告日为事件发生日测算了事件发生前后60个交易日股票相对基准的超额收益情况发现在公告前股票超额收益非常突出而公告后明显下滑3较多调研次数能带来可观超额收益我们按照过去3个月内的调研活动次数分组发现调研活动次数最多的组中股票表现优异进而我们基于调研活动次数构造了选股组合该组合获取显著超额收益4有公募和部分私募覆盖的股票表现更好我们按照机构类型进行分组统计发现有公募基金或知名私募参与的调研股票整体表现更为出色图2不同市场股票被调研次数占比图3不同市值范围股票被调研次数占比资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130101-20230228图资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130101-20230228图中2023年截至2月底中2023年截至2月底敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告金融工程图4机构调研全市场覆盖度图5机构调研对各宽基指数成分股占比年份沪深300中证500中证1000其他2013909189900071922014688140623805525201582116284179337220168301629382037202017869154834034180201884215943131443220197931606317044312020753145328944900202156410822448590520225901033216562122023609111624035871资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130101-20221231左资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130101-20230228图轴单位为家中2023年截至2月底占比截面上各宽基指数成分股数量截面上股票总数量最近2年以来机构所关注的上市公司急剧增多从机构调研对各宽基指数成分股的占比来看机构调研所覆盖的股票与沪深300中证500成分股的重合度较低我们在上篇报告中较为粗略地以中证800作为比较基准根据上述统计结果我们在后续研究中采用中证全指作为比较基准根据上篇报告的研究结论我们构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略截至20230228两策略表现稳定超额收益显著如下图所示图6公募调研选股和私募调研跟踪累计净值图7公募调研选股和私募调研跟踪超额净值资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228虽然两策略超额收益显著但是仍然存在一些瑕疵例如股票池中的个股数量不稳定策略同质化幸存者偏差较大我们在本篇报告中从机构调研动机出发深入且精细地对机构调研开展了相关研究以获取更为出色且稳定的alpha同时避免了上篇报告存在的问题在本篇报告中我们重点探讨了有哪些因素诱发机构开展调研并对一些因素进行了探究我们根据两篇报告的研究结论构建了机构调研打分体系并以此为基础构建了光大金工机构调研精选组合经测试该组合表现稳定超额收益显著本篇报告主要涉及以下内容1机构调研后每日调仓效果如何机构调研作为典型的事件型活动不少投资者较为关注在上市公司发布调研公告后立即买入并持有一段时间是否有明显超额收益对此我们进行了相应测算与解答2有何因素引发机构开展调研我们归纳了一些可能引发机构开展调研的因素并对部分因素进行了详细分析以描述机构调研活动特征和挖掘超额收益敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告金融工程3如何构建机构调研选股组合我们根据上篇报告的重要结论结合本篇报告的研究成果构造了机构调研打分体系并构造了相应选股组合相比上篇报告本篇报告选股组合股票数量更稳定资金容量相对更大稳定性更佳2机构调研后立即买入效果如何机构调研作为典型的事件型活动不少投资者较为关注基于机构调研信息构建事件驱动策略效果如何也即对机构调研信息进行每日跟踪当上市公司在披露机构调研公告后立即买入并持有一段时间是否能够及时地捕捉到alpha在上篇报告中我们根据月频调仓测试得出调研活动次数越多获取更多超额收益可能性越大和调研人数或机构数越多并不能带来更多超额收益的结论在日频调仓情况下我们对调研活动次数和调研机构数进行测试以验证是否能够挖掘出alpha具体测试环境如下所示基础股票池机构调研股票池限定公告日期与调研日期在10日及以内剔除次新股特别处理股如STST等和停牌股限定4种调研类型特定对象调研其他调研分析师会议和现场参观有机构参与分组方式将基础股票池按照当日调研机构数或近3个月调研活动次数的3366分位数分组从低到高依次为group1-group3调仓方式日频调仓持有5个交易日以收盘价进行买卖涨停不买入跌停不卖出各组内股票加权方式为等权其他设置交易费率为双边千分之二回测区间为20130104-20230228比较基准为中证全指测试结果如下图所示图8日频调仓净值-按照调研机构数分组图9日频调仓净值-按照调研活动次数分组资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228根据上述测试结果从净值曲线来看无论是调研机构数还是调研活动次数在三等分情况下均没有明显差距说明在日频调仓的情况下调研机构数和调研活动次数并不能带来更多alpha综合上述研究结果结合我们对机构调研的日常跟踪我们认为机构调研事发后不宜采用日频事件驱动的方式进行调仓主要有两点原因1日频事件驱动调仓效果不佳根据测试结果相较于月频调仓日频事件驱动调仓组合获取超额收益的能力并不突出原有获取超额收益的手段在日频下不再适用且日频下频繁换手造成交易成本偏高敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告金融工程2机构调研信息及时性无法保证我们在对机构调研信息进行日常跟踪时发现机构调研信息存在一定延迟现象具体地当日调研信息在次日并不一定能及时获取若采取事件驱动策略则会造成统计结果偏误3机构开展调研的因素有哪些本章我们主要分析有哪些因素诱发机构对上市公司开展调研以探究机构在调研行为上的特征我们归纳了2大类以及细分6小类的因素1公司层面由于上市公司自身的一些因素公司曝光度得到提高进而机构有调研该公司的意愿和倾向例如公司估值或股价异常变动超涨或超跌公司突发诸如股东和高管增减持事件公司披露业绩情况2机构层面机构由于投资或研究的需求进而有对上市公司开展调研的诉求例如机构意识到获取上市公司的信息不足分析师推荐股票覆盖股票等因素此外长期未被机构关注的上市公司突然被机构关注这类调研信息同样值得我们关注由于这类调研的动机是多方面不明确的因此我们将其归为其他类型图10机构调研因素资料来源光大证券研究所绘制31公司层面本节我们首先从公司层面上探究机构调研行为的特征我们主要从上市公司股票估值变动以及业绩变动两方面来探究311估值变动估值变动是引起机构关注上市公司的诱因当上市公司股票估值如动态市盈率市净率处于历史低位时如果上市公司经营情况等方面良好容易受到机构投资者青睐进而该公司获得机构买入或增持上市公司股票估值上升市场关注度进一步提升则会获得更多机构关注和调研敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告金融工程图11上市公司从估值层面受机构关注资料来源光大证券研究所绘制根据上述理论总体来看被机构所关注的上市公司其估值分布图形体现为下凸型下图分别展示了机构调研样本股票PETTM和PB近1季度平均值占近2年分位的总体分布情况和历年分布情况从总体分布来看PETTM和PB分布情况均为下凸型即大部分机构热衷于调研估值偏低和偏高的上市公司这与我们上述预期相符当股价持续上行上市公司必然受到众多机构的关注估值分布会随着市场环境不同而有所区别分年度来看不同市场环境下分布情况不同在市场环境较好的年度2014年2015年2020年和2021年机构所关注的上市公司估值普遍偏高而环境较差的年份机构所关注的上市公司估值普遍偏低图12样本近1季度估值平均值占近2年分位分布情况图13样本PB近1季度平均值占近2年分位分布情况-按年度资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302横轴为分资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302横轴为分位数区间纵轴为样本量单位为家位数区间纵轴为样本量单位为家2023年数据截至2月底我们在上篇报告中按照调研公告前上市公司股票相对于基准的涨跌幅将股票池划分为三组分别测试三组股票池的股票在公告后的表现结果表明前期涨幅高的股票公告后表现反而下降事实上从股票估值的角度来看上述结论仍然成立我们根据PB近1季度平均值占近2年分位数将样本平均划分为5组测试了各组上市公司在公告前后其股票的市场表现结果表明在公告前估值过高敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告金融工程的上市公司其股票在公告后表现整体不佳而估值较低的上市公司其股票在公告后表现一般估值适中的上市公司其股票在公告后表现良好图14按PB近1季度平均值占近2年分位数分组测试资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302group1至group5为按照估值从低到高分组T日为调研公告日我们对机构从估值层面的调研行为进行了简要的验证具体地当两次调研时间间隔在1个月以内我们认为两次调研属于同一调研周期将所有样本的调研周期识别后我们提取出每个调研周期的首次调研和末尾调研调研周期内的其余样本归为其他类型图15调研周期识别示意图资料来源光大证券研究所绘制我们对三组数据进行了测试三组样本量和测试结果如下图所示首次调研相对于末尾调研在调研后股票表现较好这说明从首次调研至末尾调研这段时间股价迎来上行而上行后在达到末尾调研阶段后股价迎来下行而其他调研不管是调研前还是调研后表现都较好说明调研开始后调研所体现的增量信息并不能迅速反映在股价上敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告金融工程图16各情形样本量图17首次调研和末尾调研测试结果资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302单位为家资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302T日为调研公告日以T日为界限分别统计T日前和T日后超额净值曲线312业绩变动在公布正式财务报表之前根据上交所和深交所的相关规定部分上市公司会提前发布业绩预告业绩预告内容主要说明公司当期净利润状况的预测同比的变动情况部分还会说明业绩变动的原因业绩预告业绩快报和定期报告是上市公司披露业绩的主要方式而业绩预告时间最早其重要性不言而喻业绩是体现公司经营情况的重要指标上市公司在披露业绩预告后会促使机构对其开展调研本节我们从上市公司披露业绩预告角度来探究上市公司的业绩变动结合机构调研有何特征业绩预告类型一共分为9类如下表所示我们利用事件研究法对不同预告类型事件发生前后的市场表现进行探究结果如下图所示从测试结果可以看到在公告前略减首亏和预减这三类负面事件其股价已提前反应而预增扭亏和略增这三类正面事件持续向好尽管个股在不同事件公告前的表现不一但是可以发现在正面事件公告后个股多有不同程度的上涨而尤其以扭亏预增和略增表现较好表1业绩预告类型预告类型说明预增1增幅上限50下限02大幅度增长3增幅50左右略增10增幅502较大幅度增长或一定幅度增长续盈无重大变化增幅上限0下限0略减1-50降幅02较大幅度下降或一定幅度下降预减1降幅上限-50上限02大幅度下降首亏上年同期盈利预告期亏损续亏上年同期亏损预告期亏损扭亏上年同期亏损预告期盈利不确定预告期盈亏不定资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告金融工程图18业绩预告样本量图19业绩预告事件驱动测试结果资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302剔除业绩资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202302剔除业绩变脸次新股特别处理股单位为家变脸次新股特别处理股T日为公告日以T日为界限分别统计T日前和T日后超额净值曲线对于业绩预告的测试情况我们由此引发了思考如果上市公司在发布业绩预告后机构随之对其开展调研那么通过两者叠加股票是否有超额表现呢因此我们对机构调研叠加业绩预告进行测试具体测试环境如下所示基础股票池机构调研股票池限定公告日期与调研日期在10日及以内剔除次新股特别处理股如STST等和停牌股限定4种调研类型特定对象调研其他调研分析师会议和现场参观有机构参与选股方式每月底从基础股票池中筛选出在当月披露业绩预告不含业绩变脸的上市公司调仓方式以收盘价进行买卖每年2月4月5月8月9月和11月月初调仓涨停不买入跌停不卖出加权方式为等权比较基准中证全指其他设置交易费率为双边千分之二回测区间为20130201-20230228测试结果如下图所示图20机构调研叠加业绩预告回测结果超额净值曲线资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130201-20230228敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告金融工程从测试结果来看机构调研叠加扭亏和预增两类型后表现最佳但是可以发现扭亏类型的测试结果的波动和回撤幅度较大这是因为受样本量的影响导致部分调仓日时所持有的股票数量较少我们将测试结果表现较佳的两类业绩预告类型扭亏和预增进行合并测试结果如下在二者叠加后效果明显提升图21机构调研叠加扭亏预增样本量图22机构调研叠加扭亏预增回测结果超额净值曲线资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为201301-202301单位为家资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130201-20230228表2机构调研叠加业绩预告扭亏预增业绩评价指标指标名称策略中证全指超额总收益69793747635658年化收益23655871679年化波动304823061433夏普比率064008089最大回撤515257851957月度胜率570256206033资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130201-2023022832机构层面从机构层面来看机构由于投资或研究的需求进而有对上市公司开展调研的诉求机构对上市公司开展调研的原因是多方面的例如机构意识到获取上市公司的信息不足分析师推荐股票覆盖股票等因素我们在本节对券商金股和上市公司突然被调研开展研究321券商金股券商金股通常指各家券商研究所每月推荐的股票组合首先各行业分析师推荐1-2只股票其次由策略团队结合市场研判行业比较对股票进行二次筛选推出最终的金股组合券商金股由于更新频率高时效性强因此能够更及时反映出机构投资者对当前市场的偏好和判断券商金股自2017年逐步发展截至2023年2月每月各券商推出的金股已覆盖超过300只股票各家券商公布下月金股的时间不一我们统计了推荐日期距离推荐月份月初首日的分布情况可以发现大部分金股集中于次月第三日T2T为月初首日以前如下图所示敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金融工程图23券商金股样本量图24券商金股发布日期距离推荐月份天数分布情况资料来源朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为201701-202302单位资料来源朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为201701-202302纵轴为家为股票数量单位为家券商金股作为券商研究所每月观点的精华广受市场关注那么券商金股收益表现如何呢我们对券商金股进行月频测试具体地我们每月底获取券商下月金股名单等权持有1个月手续费双边千分之二涨停不买入跌停不卖出测试结果如下图所示可以发现券商金股明显跑赢大盘图25券商金股回测结果资料来源Wind朝阳永续注数据起止日期为20190102-20230228通常行业分析师所覆盖的股票有限因此其有限的精力将会用来关注部分股票这要求分析师对上市公司的了解更深那么对上市公司开展调研就成为了必不可少的环节由此我们引发了思考如果卖方分析师对上市公司开展调研后在次月将其推荐为券商金股那么此类上市公司的股票表现如何因此我们对机构调研信息在叠加券商金股的情况下作了测试具体测试环境如下所示基础股票池机构调研股票池限定公告日期与调研日期在10日及以内剔除次新股特别处理股如STST等和停牌股限定4种调研类型特定对象调研其他调研分析师会议和现场参观有机构参与选股方式每个月底从基础股票池中筛选出在当月月底前券商披露的下月金股敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告金融工程调仓方式月频调仓以收盘价进行买卖涨停不买入跌停不卖出加权方式为等权比较基准中证全指其他设置交易费率为双边千分之二回测区间为20190102-20230228图26机构调研叠加券商金股样本量图27机构调研叠加券商金股净值曲线资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20190102-20230228注数据起止日期为20181228-20230228单位为家表3机构调研叠加券商金股业绩评价指标指标名称策略中证全指超额总收益1643249037736年化收益272610401527年化波动289920291751夏普比率080032064最大回撤321428001851月度胜率600060005600资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20190102-20230228测试结果如上所示可以发现机构调研叠加券商金股的情况下策略表现稳定年化收益率达27超额收益明显322突然被调研长期未被机构关注的上市公司突然被机构关注这类调研信息同样值得我们关注由于这类调研的动机是不明确多方面的因此我们将其归为其他类型一方面由于股票超涨曝光度提高机构想要了解该上市公司的情况另一方面机构投资者所获该上市公司信息有限需要调研以深度挖掘优质的上市公司如何界定突然被调研呢我们按照过去N日作为阈值如果本次调研距离上次调研天数超过该阈值则认为是突然被调研具体地如下图所示敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告金融工程图28突然受到机构调研图示资料来源光大证券研究所绘制我们按照N取不同阈值180日360日和720日简称最近半年最近1年和最近2年统计了历年和各月的样本量如下图所示可以发现当阈值设为720日时样本量大幅下降近年来每月的样本量维持在20只股票左右图29突然被机构调研样本量年度图30突然被机构调研样本量月度资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130101-20221231单资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20130131-20230228单位为家位为家我们对突然被调研的上市公司其股票进行了测试具体测试环境如下所示基础股票池机构调研股票池限定公告日期与调研日期在10日及以内剔除次新股特别处理股如STST等和停牌股限定4种调研类型特定对象调研其他调研分析师会议和现场参观有机构参与选股方式每个月底从基础股票池中筛选出突然被机构调研的上市公司阈值分别取180日360日和720日调仓方式月频调仓以收盘价进行买卖涨停不买入跌停不卖出加权方式为等权比较基准中证全指其他设置交易费率为双边千分之二回测区间为20150202-20230228敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告金融工程图31各阈值下突然被调研累计净值曲线图32各阈值下突然被调研超额净值曲线资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20150202-20230228资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20150202-20230228表4近2年突然被调研业绩评价指标指标名称策略中证全指超额总收益46050193036984年化收益24552272178年化波动373923742503夏普比率055-007071最大回撤614757853911月度胜率577353615567资料来源Wind光大证券研究所注数据起止日期为20150202-20230228从上述结果不难看出当阈值取180日和360日时两者表现基本一致当阈值取720日时超额收益相对突出由于三者样本量不同当阈值取720日时样本量较少导致曲线波动较大综合上述研究结果我们认为最近2年突然被调研的股票存在超额收益4机构调研选股策略我们在上篇报告中构造了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略截至2023年2月28日两策略表现稳定超额收益显著虽然两策略表现良好但是仍然存在一些瑕疵例如股票池中个股数量不稳定策略同质化幸存者偏差较大根据本篇报告的研究结果我们认为机构调研叠加业绩预告中的业绩预增和业绩扭亏叠加券商金股和突然被调研这三类情形能够带来超额收益根据前篇报告的研究结论调研活动次数和调研前涨幅是获取超额收益的重要因素为了避免前篇报告中存在的不足并利用其重要结论我们根据本篇报告的研究结果构建了机构调研打分体系以下均简称打分具体打分流程如下图所示敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告金融工程图33机构调研打分体系图示资料来源光大证券研究所绘制在以最近3月调研活动次数为前提下我们叠加了业绩预告券商金股和突然被调研并对这三类情况进行了赋分计N分我们对参数进行了测试以确定最佳的分值我们以N从1-10进行测试结果如下所示从测试结果可知当N取6或7时打分效果最佳图34机构调研打分参数测试结果资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所我们以参数N6为准展示了对股票打分后的测试结果我们对分值进行了MAD去极值Z-Score标准化市值行业中性化处理并根据分值从小到大将样本均分为5组依次为group1-group5进行测试调仓频率为月频测试结果如下图所示从测试结果可以发现分值月度平均RankIC为22月度RankIC在2019年和2020年发生过较大回撤近年来表现较好从分组测试来看第1组表现最差第5组表现最佳5组不满足严格单调性但线性趋势明显敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告金融工程图35机构调研打分RankIC序列图36机构调研打分后分组测试月度平均收益资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20121231-20230228资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20121231-20230228图中虚线为线性趋势线上图展示的是打分后分值在经过处理MAD去极值Z-Score标准化市值行业中性化后的测试结果事实上由于机构调研样本偏向于中小市值行业具有偏离性因此我们认为机构调研超额收益的一部分可能源自于行业的偏离说明在一定程度上机构调研具备行业择时能力我们对分值在各种处理无处理去极值和标准化市值中性化行业中性化市值行业中性化情况下作了详细测算测算结果如下表所示从测算结果可以发现当对市值进行中性化而不对行业进行中性化时表现最佳分值月度平均RankIC为309RankICIR为044这与我们预期相符机构调研超额收益的一部分源自于行业的偏离表5机构调研打分值在各种处理情形下RankIC和RankICIR处理情形RankICRankICIR无处理256034去极值标准化240033市值中性化309044行业中性化166024市值行业中性化221036资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228市值或行业中性化前均进行MAD去极值和Z-Score标准化处理图37机构调研打分后分组超额净值图38机构调研打分后相对强弱资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228相对强弱为group5超额净值group1超额净值敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告金融工程我们对分值进行MAD去极值Z-Score标准化和市值中性化处理然后按照分值从小到大将样本均分成5组依次为group1-group5然后统计各组的超额净值情况各组情况如上图所示从图可知打分后的效果较好group5相对group1的表现也较好但5个组仍然不满足单调性我们按照上述处理后的分值进行选股具体选股流程如下所示基础股票池机构调研股票池限定公告日期与调研日期在10日及以内剔除次新股特别处理股如STST等和停牌股限定4种调研类型特定对象调研其他调研分析师会议和现场参观有机构参与选股方式每个月底对基础股票池进行打分按照处理后的分值从大到小依次选择MM203040和50只股票调仓方式月频调仓以收盘价进行买卖涨停不买入跌停不卖出加权方式为等权比较基准中证全指其他设置交易费率为双边千分之二回测区间为20130104-20230228测试结果如下图和表所示从测试结果可以发现持有不同数量的股票均有明显的超额收益除了2017年均跑输基准以及持有50只股票在2014年基本与基准持平外其余年份均明显跑赢基准图39持有不同数量股票下累计净值图40持有不同数量股票下累计超额净值资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228表6机构调研选股策略业绩评价指标绝对收益超额收益指标名称持有20只持有30只持有40只持有50只中证全指持有20只持有30只持有40只持有50只总收益1682211173898095664304860285807584813889629944年化收益33912943250822556492575215417461507年化波动324031923141309623051736163515441473夏普比率092080067060011125107087075最大回撤526053475435545657852850272626762709月度胜率598459025902606656566639639361486066月均换手7552732071496990-----资料来源Wind朝阳永续光大证券研究所注数据起止日期为20130104-20230228敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告