本报告导读：
　　稀缺纯光伏运营商，受益于光伏组件价格下降，光伏装机提速在即。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级：根据公司业绩预告，略调整公司装机和发电量预期，下调22年EPS至0.36元（前值0.42元），维持23~24年EPS 0.50/0.62元。维持目标价10.00元，维持“增持”评级。
　　专注光伏运营，深耕光伏产业。公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大，光伏装机增速提升在即，借助集团环保节能产业协同，具备差异化获取新能源项目资源优势。
　　与众不同的信息与逻辑：1）截至1H22，公司运营装机4.3 GW，在建/核准项目分别为1.3/1.7 GW，公司规划到十四五力争装机20.0 GW（含在建及核准待建），公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。2）22年公司云南、新疆、福建等地光伏新项目接连落地，实现项目开发区域拓展，通过集团产业协同和“光伏+”项目模式，与地方合作有望进一步深化，为持续资源获取和装机规模提升打开空间。3）增发落地、补贴回款加速，现金能有力流支撑高强度资本开支（截至1H22，公司累计可再生能源补贴113.4亿元；22年全年公司收到补贴36.3亿元，同比+144%）。
　　催化剂：1）光伏组件价格进一步回落；2）公司锁定的15 GW光伏项目资源实现转化落地，进一步打开成长空间；3）光伏制造业务改善，新投光伏电池和组件产能释放，带动盈利能力提升。
　　风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo电力公用事业TableMainInfoTableTitleTableInvest太阳能000591评级增持上次评级增持光伏产业纵向布局组件降价弹性凸显目标价格1000上次预测1000公太阳能深度报告当前价格687司于鸿光分析师陈卓鸣研究助理孙辉贤研究助理20230313021-38031730010-83939802021-38038670深交易数据yuhongguang025906gtjascchenzhuoming026177gtjascomsunhuixian026739gtjascoTableMarket度52周内股价区间元640-1043证书编号omS0880522020001S0880122040025mS0880122070052研总市值百万元26856本报告导读总股本流通A股百万股39093595究稀缺纯光伏运营商受益于光伏组件价格下降光伏装机提速在即流通B股H股百万股00流通股比例92日均成交量百万股5480投资要点日均成交值百万元40539TableSummary维持增持评级根据公司业绩预告略调整公司装机和发电量预期TableBalance资产负债表摘要下调22年EPS至036元前值042元维持2324年EPS050062股东权益百万元21595元维持目标价1000元维持增持评级每股净资产552专注光伏运营深耕光伏产业公司是中节能集团旗下光伏发电企市净率12净负债率6758业市场认为公司光伏装机增速较缓我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商光伏组件价格下降公司受益更大光伏装机增速提升在即TableEpsEPS元2021A2022E借助集团环保节能产业协同具备差异化获取新能源项目资源优势Q1007009Q2014017证与众不同的信息与逻辑1截至1H22公司运营装机43GW在Q3010010券建核准项目分别为1317GW公司规划到十四五力争装机200GWQ4000-000全年030036含在建及核准待建公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件研究降价装机加速可期222年公司云南新疆福建等地光伏新项TablePicQuote周内股价走势图报目接连落地实现项目开发区域拓展通过集团产业协同和光伏52项目模式与地方合作有望进一步深化为持续资源获取和装机规模太阳能深证成指告提升打开空间3增发落地补贴回款加速现金能有力流支撑高5-3强度资本开支截至1H22公司累计可再生能源补贴1134亿元-1222年全年公司收到补贴363亿元同比144-21催化剂1光伏组件价格进一步回落2公司锁定的15GW光伏-30项目资源实现转化落地进一步打开成长空间3光伏制造业务改-392022-032022-072022-112023-03善新投光伏电池和组件产能释放带动盈利能力提升风险提示新能源开发进度及规模低于预期电价不及预期等TableTrend升幅1M3M12M财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableFinance绝对升幅-8-7-33营业收入5305701676931021013051相对指数-632103328-3-6-26经营利润EBIT22362364245830233857-11642328TableReport相关报告净利润归母10281181140219402416大型电站开发成果丰硕增长有望提速-131519382520221028每股净收益元026030036050062定增落地开发提速光伏制造显著改善每股股利元00500601101702220220827TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E业绩稳健增长长期发展可期20220415经营利润率421337320296296项目储备丰富未来业绩可期20210826净资产收益率7379648498投入资本回报率5455495053EVEBITDA1192145811231054953市盈率26132274191513851112股息率0708162531请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage太阳能000591TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230313财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入5305701676931021013051公用事业营业成本27364092469764738280税金及附加657077102130电力销售费用3034385165管理费用236267300398509EBIT22362364245830233857公允价值变动收益00000TableStock投资收益7-581013太阳能000591财务费用9929837839001212营业利润11491242158921852726所得税161190227314391少数股东损益-9-15-7-10-12净利润10281181140219402416评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产14421360303030323458上次评级增持其他流动资产574444长期投资00000目标价格1000固定资产合计2638224908298393886749327上次预测1000无形及其他资产16441394137913651351资产合计3915439768467425672968001当前价格687流动负债54195891690976459358非流动负债1957018970179702597033970股东权益1416514908218632311524673投入资本IC3566137169429245248262390TableWebsite公司网址现金流量表wwwcecseccnNOPLAT19312033211426003317折旧与摊销12811380167321652711流动资金增量-21621885976241519资本支出-1484-774-7891-12247-13588公司简介自由现金流-4342827-3507-6858-6040TableCompany经营现金流21202049589754407658公司是中国节能环保集团有限公司的控投资现金流-1831-719-9424-12286-13640股子公司是目前中国最大的太阳能投融资现金流62-1359369868486408现金流净增加额350-291711426资运营商之一和国内第一家以太阳能发财务指标电为主业的上市公司公司业务以太阳成长性能光伏电站的投资运营为主主要产品收入增长率5932297327278EBIT增长率1135740230276为电力该产品主要出售给国家电网同净利润增长率129149188383245时公司还从事太阳能电池组件的生产利润率毛利率销售产品主要用于对外销售484417389366366EBIT率421337320296296净利润率194168182190185收益率净资产收益率ROE7379648498总资产收益率ROA2629303435投入资本回报率ROIC5455495053运营能力存货周转天数203153178166172应收账款周转天数57935155420030002200总资产周转周转天数2693920690221772028019018净利润现金含量2117422832TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入280110102611991041偿债能力1m资产负债率6386255325936373m净负债率17641668113814541756估值比率12mPE26132274191513851112PB156226123116109-38-33-28-23-17-12-7-2EVEBITDA1192145811231054953PS389294349263206股息率0708162531周内价格范围TableRange52640-1043市值百万元26856股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债4210057433261769-84435396341648-15302835942151-231720732250139-31313628558126-39-1065248671142022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万净资产收益率太阳能价格涨幅收入增长率太阳能相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19TablePage太阳能000591目录1核心结论专注光伏运营组件降本公司受益明确42盈利预测与估值421盈利预测422估值53深耕光伏产业引领集团光伏发展631公司率先发力光伏发电632中节能风光两翼齐飞公司引领集团光伏发展64公司以光伏发电为核心持续布局光伏制造741核心业务光伏发电盈利稳定742光伏发电业务盈利能力较强后续增长弹性充足943光伏制造业务盈利改善优质产能有望加快落地115稀缺纯光伏运营商公司装机加速在即1251组件降本受益更明确公司装机有望提速1252集团加强协同开发新能源加快新区域布局146补贴回款加速定增落地项目开发资金无忧167风险提示18请务必阅读正文之后的免责条款部分3of191核心结论专注光伏运营组件降本公司受益明确公司是中节能集团旗下光伏发电企业市场认为公司光伏装机增速较缓我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商光伏组件价格下降公司受益更大公司规划力争到十四五装机20GW含在建及核准待建截至1H22公司运营装机43GW在建核准项目分别为1317GW公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价装机加速可期借助集团环保节能产业协同和光伏项目模式公司具备差异化优势22年公司云南新疆福建等地光伏新项目接连落地实现项目开发区域拓展与地方合作有望进一步深化为持续资源获取和装机规模提升打开空间2盈利预测与估值21盈利预测1光伏发电业务公司在建及储备项目较充裕我们预计公司装机有望持续增长假设公司20222024年光伏装机每年分别新增183035GW发电量分别为6192138亿千瓦时同比增速分别为165085082光伏制造业务根据公司投产及规划我们预计公司光伏制造产能有望逐步释放盈利有所改善假设公司20222024年营业收入分别为324444540亿元毛利率454650根据上述关键假设我们对于公司各主营业务进行预测预计公司20222024年的营业收入76910211305亿元对应增速分别为97327278预计公司20222024年归母净利润140194242亿元对应增速188383245EPS036050062元表1太阳能收入成本预测亿元2021A2022E2023E2024E收入合计70276910211305成本合计409470647828毛利率417389366366光伏发电业务装机容量GW4276079071257发电量亿千瓦时606192138收入445443575763成本155158221313毛利率652643615590光伏制造业务收入255324444540成本250309424513毛利率18454650注收入及成本合计中含其他业务数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage太阳能00059122估值公司为光伏发电公司选取三峡能源龙源电力节能风电晶科科技广宇发展作为行业可比公司可比公司2023年平均市盈率为18倍考虑到公司23年装机增速有望提升且均为光伏装机受益于组件价格下降明显我们给予公司2023年20倍PE对应估值为1000元可比公司2023年平均市净率为16倍公司存量光伏装机盈利能力较强我们给予公司2023年17倍PB以此作为比较对应估值为1005元综合PE和PB两种方法我们给予公司1000元目标价对应公司2023年20倍PE17倍PB维持增持评级表2可比公司2023年平均PE为18倍收盘价总市值EPS元股PE可比公司元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E三峡能源5551589023035041241614龙源电力18101196077077104242317节能风电389252015026029261513晶科科技511182013011018394529广宇发展1238231-073044081-172815平均192518太阳能687269039036050181914注收盘价截至2023年3月12日除太阳能外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究表3可比公司2023年平均PB为16倍收盘价总市值BPS元股PB可比公司元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E三峡能源555252241298334231917龙源电力18101196713841931252219节能风电389252207211245191816晶科科技511182412348357121514广宇发展1238231727910993171412平均191716太阳能687269495559591141212注收盘价截至2023年3月12日除太阳能外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19TablePage太阳能0005913深耕光伏产业引领集团光伏发展31公司率先发力光伏发电太阳能全称中节能太阳能股份有限公司是国内首家以光伏发电为主业的上市公司同时经营光伏电池和组件的生产销售业务公司成立于2009年2015年与上市公司桐君阁完成资产置换重组上市截至2022年6月末公司运营光伏装机约43GW图1公司是国内首家以光伏发电为主业的上市公司数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究32中节能风光两翼齐飞公司引领集团光伏发展中国节能集团为公司控股股东合计持股347公司实际控股人为国务院国资委第一大控股股东为中国节能环保集团有限公司截至2022年9月末中国节能直接持有公司313的股权通过中节能资本深圳市中节投华禹投资间接持有公司34的股权重庆市涪陵国资为2015年重组原桐君阁股东图2太阳能股权结构图截至3Q22数据来源公司公告国泰君安证券研究公司是中节能集团旗下唯一光伏业务发展平台中国节能作为一家以节能减排环境保护为主业的中央企业旗下主要上市公司包括太阳能节能风电万润股份中环装备节能国桢节能铁汉等形成了331的产业格局专注节能与清洁供能生态环保生命健康请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19TablePage太阳能000591三大主业加快发展绿色建筑绿色新材料绿色工程服务三大业务铸强战略支持能力其中清洁供能板块将风电和光伏发电业务一分为二分别由太阳能和节能风电独立发展根据中节能集团避免同业竞争安排二者互不涉足对方产业图3中节能集团旗下主要公司数据来源公司官网国泰君安证券研究4公司以光伏发电为核心持续布局光伏制造41核心业务光伏发电盈利稳定公司光伏发电业务稳健增长光伏制造营收回升公司2021年营业收入702亿元同比323归母净利润118亿元同比149其中2021年光伏发电营收4449亿元同比9720172021年CAGR约206是推动公司业绩持续增长核心20182021年光伏发电业务毛利占比维持在98以上20172020年公司光伏制造营业收入下滑拖累公司营业收入增长但由于利润率较低对于盈利影响相对较小2021年光伏制造业务营业收入开始回升图42021年公司营收增速提升图5净利润增长稳健营业收入亿元同比归母净利润亿元同比803514257030122025601020501515840106301054200510-520-10002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19TablePage太阳能000591图6公司光伏发电营收增长稳健图7公司光伏制造营收回升光伏发电营收亿元同比光伏制造营收亿元同比5060301204050259040206030301530202010010105-30000-602017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图8光伏发电业务成为营收主体图9光伏发电是公司盈利核心业务光伏发电光伏制造光伏发电光伏制造1001008080606040402020002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图10光伏发电业务毛利率远高于光伏制造图11光伏发电主导下公司盈利能力相对稳定销售毛利率销售净利率光伏发电毛利率光伏制造毛利率加权ROE右轴805090604080403070202060010-20050201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of19TablePage太阳能00059142光伏发电业务盈利能力较强后续增长弹性充足公司光伏发电增长稳定十四五目标指引下装机增长可期截至2021年末公司累计运营装机规模427GW同比0720172021年公司累计运营装机规模CAGR144但2021及2022年上半年公司运营装机增长降至低位2021年公司实现上网电量599亿千瓦时同比11720172021年公司上网电量CAGR232十四五初期公司集中精力开发新项目资源此外受光伏组件价格高企等因素影响并网装机增速偏低电量增速有所回落但我们认为公司十四五目标明确即将迎来并网装机提速根据公司2021年以来定期报告及相关公告公司明确到十四五末力争光伏电站累计装机20GW我们参考公司总装机口径预计20222025年公司新增装机合计约139GW2021年末总装机口径61GWCAGR约34根据公司公告2022年公司董事会在年度会议中提出力争2022年底电站累计装机达到8GW含在建及备案核准公司在建及核准装机的建设有望加快图12十四五初期公司装机增速回落图13公司电量增速回落运营装机万千瓦同比上网电量亿千瓦时同比5002570606040020505015403004010302003052020100010100-500201720182019202020211H22201720182019202020211H22数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图14公司在建及核准项目装机容量支撑新增装机加速GW运营装机容量备案核准项目装机容量在建项目装机容量25020020015010013040703175008041138424343002019202020211H20222025E数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19TablePage太阳能000591光伏发电盈利能力较强利用水平有所提升公司进入光伏发电领域较早收入端存量项目补贴电价较高20172021年公司含税电价保持在085元千瓦时以上随着平价项目比例增长平均电价或将逐步回落成本端公司2021年发电业务营业成本降至026元千瓦时近年成本结构保持稳定在此背景下公司光伏发电业务盈利保持较好水平20172021年公司发电业务毛利率处于约6365高于行业水平此外公司电站资源良好叠加近年弃光率下降利用小时数稳定增长显著高于平均水平图15公司光伏发电毛利率较高图16光伏发电电价较高元千瓦时三峡能源晶科科技太阳能含税平均上网电价度电营业成本701206510060080550605004045020400002017201820192020202120172018201920202021注三家公司均为光伏发电业务板块毛利率数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图17公司营业成本结构稳定图18光伏发电利用率提升且高于平均水平小时折旧人工成本原材料费用公司光伏发电利用小时全国光伏集中电站平均利用小时100556671400801300601200827979797940110020010002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of19TablePage太阳能00059143光伏制造业务盈利改善优质产能有望加快落地公司坚持布局光伏制造持续投入研发公司成立次年即开始布局光伏制造业务于2010年成立中节能太阳能科技镇江有限公司作为公司太阳能电池及组件的研究制造和销售平台在集团支持下设立江苏省中节能晶硅太阳能电池及组件工程技术研究中心等14个研发平台公司通过研发投入不断提升单晶电池和组件效率和产品竞争力公司研发开支主要用于制造板块业务研发费用率远高于发电企业持续研发投入有望增强公司光伏制造竞争力构建产业链一体化优势产能逐步落地跟随市场需求调整公司业务范围有望扩大2022年三季度公司新投产15GW组件产能18Xmm210mm高效组件光伏制造产能合计增至50GW其中高效电池年产能15GW高效组件年产能35GW此外2022年12月公司BIPV幕墙光伏组件认证获批公司跟随市场需求研发新产品有望进军光伏建筑一体化进一步扩大业务范围图19光伏产品产销量大幅攀升图20公司研发费用率持续增长生产量MW销售量MW三峡能源晶科科技太阳能销售量同比200080206015001540100010205000050-2000201720182019202020212018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究注研发费用营业收入数据来源公司公告国泰君安证券研究光伏制造业务收入增长和盈利水平边际改善明显镇江公司制造板块作为独立平台自主经营研发参与市场竞争受前期原材料成本上涨光伏组件快速迭代竞争加剧等因素影响公司光伏制造业务营收及毛利一度出现显著下滑在公司研发投入和技改提质增效等措施带动下2021年公司光伏制造板块营收恢复增长毛利率转正2022年上半年毛利率进一步修复至5优质产能有望持续落地公司规划到2025年末力争光伏制造板块实现电池和组件产能超26GW2022年公司半年报披露公司密切关注TOPCONHJT技术路线完成了TOPCON智能制造项目技术路线的评审并完成项目推进方案我们预计公司将加快与产业资本地方政府合作推进TOPCON等技术产线实际落地有望在2023年开启建设后续产能有望逐步释放新产品推出有望增强公司制造板块竞争力提升盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款部分11of19TablePage太阳能000591图21光伏制造板块营收增速显著回升图22光伏制造板块毛利率改善显著光伏制造营收亿元同比光伏制造毛利率30120825906206041530210005-30-20-60-420172018201920202021201720182019202020211H22数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究5稀缺纯光伏运营商公司装机加速在即51组件降本受益更明确公司装机有望提速硅料产能逐步释放组件价格进入下降趋势十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局据硅业分会统计数据2020年以来相继有企业扩产2021年国内硅料产能合计52万吨全年实际产量50万吨2022年底国内硅料产能将达到120万吨全年预计产量82万吨预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨4Q22硅料产能释放后供需预期调整11月以来硅料和组件价格已同步松动下行根据PVInfoLink数据截至2023年3月2日大尺寸单晶单面PERC组件均价约178元W较2022年11月下降约11此外从公开招标来看组件招标价格持续下降最低价下探至16元W以下我们预计随着硅料产能释放后续组件价格有望持续下降图23硅料扩产周期较长图24硅料产能加快释放扩产周期年硅料产能万吨较上年末增长300140组件250120100200电池片8015060100硅片405020硅料00202120202023E0051152022E3Q2022数据来源CPIA国泰君安证券研究数据来源有色金属工业协会硅业分会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of19TablePage太阳能000591图25组件价格与硅料价格开始下行166mm元W182mm元W210mm元W多晶硅致密料现货均价元千克右轴220350硅料及组件4季度前后为并网高峰210同步开启上涨组件价格相对较高30020025019020018011月中旬后硅150170料及组件价格160开始同步松动100150501400202001202203202209202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202205202207202211202301注组件价格为单面组件均价数据来源PVInfoLink国泰君安证券研究公司对项目收益率要求严格公司在建及储备项目支撑新增装机加速公司2021年下半年以来公告项目项目全投资IRR均在665以上公司收对项目收益率要求较严格我们推测公司部分集中式光伏电站项目在2元W以上的组件价格下收益率或难以满足目标水平进而导致十四五初期光伏装机进度较慢虽然公司十四五初期运营装机增长较少公司在项目开发方面仍持续推进在建及核准项目容量有明显增长此外根据公司2022年半年报公司在光资源较好上网条件好政策条件好的地区已累计锁定了约15GW的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模为可持续发展提供了有力的保证光伏产业链上游降本趋势下我们预计公司2023年光伏并网装机增速将迎来向上的转折点表4公司对项目收益率控制较严格项目名称公告时间规划总投资亿税后全投资收益率元中节能荒湖农场200兆瓦渔光互补光伏电站二期100兆瓦2021年11月448666中节能玉门50兆瓦风光互补发电项目2021年11月247665中节能崇阳沙坪98兆瓦农光互补光伏发电项目2022年1月449665荔波县甲良200兆瓦农业光伏电站项目2022年4月745668中节能永新芦溪100兆瓦林光互补光伏发电项目2022年4月436665民勤县整县分布式964兆瓦并网光伏发电项目2022年6月435706数据来源公司公告国泰君安证券研究公司作为纯光伏发电企业明确受益于组件降价我们构建新能源样本公司的测算结果表明新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司受益于光伏降本更显著在光伏组件价格下降01元W的情况下2023年新能源装机增速提升10ppts2023年归母净利润增速提升018ppts2023年新增新能源装机中光伏占比提升10ppts新能源样本公司2023年归母净利润增速提升006ppts详见电力专题系列报告五光伏组件降价运营商受益几何公司作为纯光伏发电企业请务必阅读正文之后的免责条款部分13of19TablePage太阳能000591新增装机增速较高公司盈利受益更明显表5高装机增速提升与新增光伏占比的样本企业盈利对组件价格下降更敏感年样本企业归母净23组件价格下降元W利增速提升ppts01002003004005006007010019037056075094112131200370751121501872252622023年30056112169225281337394新能源装机增速40075150225300375450525500941872813754685626566011222533745056267578770131262394525656787918801503004506007508991049年样本企业归母净利23组件价格下降元W增速提升ppts0100200300400500600703001903705607516170509411213140025050075100125150175新增新能源装机中50031062094125156187219光伏装机占比60037075112150187225262700440871311752192623068005010015020025030035090056112169225281337394100062125187250312375437数据来源国泰君安证券研究52集团加强协同开发新能源加快新区域布局集团对新能源发展重视程度进一步提升公司控股股东中节能集团是中环保节能产业重要央企主业涉及节能环保健康清洁能源及节能环保综合服务等产业自双碳目标提出以来中节能集团将清洁能源发电列为主要发展业务板块重视程度进一步提升图26中节能主要布局绿色产业数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究协同集团环保节能产业新能源开发差异化优势有望体现中节能集团作为唯一一家以节能减排环境保护为主业的中央企业在工业节能建筑节能固废处理污水处理烟气治理环境监测土壤修复重金属治理新材料健康产业等多项细分业务领域均有布局能够为各省及所属地区提供一揽子节能环保解决方案并提供相关产业配套请务必阅读正文之后的免责条款部分14of19TablePage太阳能000591目前集团已与超过30个省市级地方政府签署战略性合作框架协议开展节能环保产业合作具备与传统电力央企差异化的产业协同配套优势作为集团唯一一家光伏业务平台公司有望获得光伏相关项目资源持续提升未来开发建设规模表6中节能集团与各地节能环保等绿色产业开始深入合作时间地区主要合作内容中国节能将与辽宁省加强在生态系统保护与治理固体废物资源循环利用能源绿色高效利用绿色低碳服务能力建设以及智慧城市建设等领域的合作聚焦双碳战略目标以绿202303辽宁色区域能源环境综合解决方案为引领整合内外部资源推进重点领域合作并实施重点项目双方将在生态环保规划咨询区域综合能源服务清洁能源开发利用城乡固废综合整治水环202211山东境综合整治生态治理与修复环保智慧监测绿色低碳产业园新农村建设城市照明节能等领域开展深入合作深圳市政府和中国节能将在绿色低碳产业高质量发展绿色低碳科技创新生态系统保护和治理202210深圳固体废弃物资源循环利用能源绿色高效利用以及绿色低碳服务能力建设等领域开展长期战略合作双方将在生态环保规划咨询生态修复能源绿色化等领域开展深入合作此外集团公司还分别与20228云南昆明市政府签署战略合作协议双方将在生态环保规划咨询节能与清洁供能区域综合能源生态保护与修复环保基础设施20228内蒙古建设绿色金融等领域开展深入合作双方将在清洁能源建设生态保护和环境治理规划咨询绿色产业发展等相关领域开展全面合20227宁夏固原作双方将在清洁能源建设生态环境系统治理规划咨询固废处理全域水务环境监管以及智20227山东青海慧城市等相关领域开展全面合作202112山东烟台中国节能全方位融入烟台建设共同打造高标准美丽中国烟台样板在节能环保咨询规划生态环境治理生活垃圾综合利用处置城市环卫一体化服务等领域开展202111山东潍坊深入合作一致表示将在良好合作基础上继续拓宽合作领域在节能环保咨询规划生态环境治理投融资服务智慧清洁供热新能源开发山水林田湖草沙20219西藏拉萨冰系统治理生活垃圾综合利用及危险废弃物处置全域内水务矿山修复绿色建筑及城市智慧照明健康产品业务等领域开展全面合作双方将围绕绿色发展规划及生态产品价值转化机制工业及危险废弃物综合处置生态修复水20219云南文山处理及城市供排水一体化工业节能新能源等领域开展深层次与全方位合作双方在已有的良好合作的基础上充分发挥中国节能在节能环保领域的综合优势进一步在环境20217吉林治理新能源和绿色建筑等领域加强合作双方将充分发挥各自在产业区位资源以及技术人才资金等方面的优势共同谋划前瞻性20215山西项目围绕加快山西生态文明建设和实现双碳目标进行深度战略合作进一步在节能环保产业园污水处理固废处置绿色建筑等领域加强合作并在今后工作中建20214贵阳立常态化沟通机制双方将在前期良好合作基础上深入贯彻绿色发展理念牢牢把握长江经济带发展战略机遇继20213湖北续巩固和深化节能环保与清洁能源建设等领域合作建立长期稳定的战略合作关系数据来源中节能集团官网国泰君安证券研究公司光伏存量电站主要集中于华东和西部区区域布局有望取得突破公司现有的光伏电站业务分布于全国20个省直辖市自治区主要集中于华东和西部区分别由7个大区和1个公司进行运维管理发挥区域管控的优势通过公司区域公司长期项目跟踪开发以及集团产业协同请务必阅读正文之后的免责条款部分15of19TablePage太阳能000591和支撑等方式公司区域布局有望取得突破根据公司公告2022年以来公司结合光伏模式已经在云南福建市场实现当地首个项目获取实现较大突破在新疆等地原有基础上实现吉瓦级别大型项目合作落地公司项目开发广度和合作深度有望进一步提升持续带动装机增长表7公司华东和西部区域装机占比较高运营装机在建装机合计占比区域万千瓦万千瓦万千瓦华东区江苏安徽上海浙江128012823华北区山东吉林山西天津河北辽60309016宁西北区甘肃青海67228916西中区宁夏陕西内蒙古7307313华中区湖北江西37357213华南区贵州云南1040509新疆区480489镇江公司7071注截至2022年6月末主要电站布局数据来源公司公告国泰君安证券研究表8公司在云南新疆福建等地光伏项目开发取得突破项目名称公告时间地区计划规模项目特点公司在云南省首个光伏项目昆明市首个百万基地复合型光昆明市西山区整区光伏云南省54万千瓦伏项目也是公司采用光伏矿山治理乡村振兴开发模乡村振兴产业发展能202206昆明市光伏式的首个示范性项目对于光伏模式的运用推广以及云源示范基地项目南市场的开拓具有重要意义察布查尔县25万千瓦100万千瓦新疆伊犁州第一个使用政策性开发性金融工具推进的新能100万千瓦时全钒液流新疆伊光伏25万202210源项目将是公司在新疆首个吉瓦级光伏项目对于新疆市电池储能100万千瓦市犁州千瓦100万场的开拓具有重要意义场化并网光伏发电项目千瓦时储能漳浦项目是公司在福建省首个光伏项目是福建省本批次试漳浦旧镇300MW渔光福建省30万千瓦点项目中单体规模最大的项目项目计划采用渔光互补模式202210互补光伏电站项目漳州市光伏建设支持当地绿色经济产业发展有助于提高公司在光伏领域和福建市场的竞争力数据来源公司公告国泰君安证券研究6补贴回款加速定增落地项目开发资金无忧2022年下半年光伏补贴结算加速有望改善公司补贴项目现金流公司参与开发光伏项目较早存量带补贴光伏项目比例较高20172021年公司应收账款及发电收入计算应收账款周转天数持续增加应收账款主要为国家可再生能源补贴欠款截至2022年上半年公司应收账款高达117亿元其中未结算电费补贴金额113亿元2022年下半年收到电费补贴357亿元较历史同期大幅提升我们预计累计未结清补贴款将出现下降拐点2022年补贴标准及核查政策明确随着后续项目补贴请务必阅读正文之后的免责条款部分16of19TablePage太阳能000591核查清单进一步下达补贴回款或将加快有望减轻公司现金流压力为大规模项目开发提供现金支撑图27公司历史应收账款规模持续增加应收账款亿元左轴应收账款周转天数天右轴120800700100600805006040030040200201000020182019202020212017注应收账款基本为可再生能源补贴欠款应收账款周转天数为发电收入计算数据来源公司公告国泰君安证券研究表92H22公司可再生能源补贴发放明显提速时间公司收到补贴金额亿元未结算补贴金额亿元2020全年143380292021全年148497441H22052113372022全年3626-数据来源公司公告国泰君安证券研究表10政策明确可再生能源补贴规则后续发放有望提速政策会议安排发布时间主要内容国务院常务会议要求在前期支持基础上再向中央发电企业拨付500国务院常务会议2022年5月亿元可再生能源补贴明确拨付补贴资金原则以及标准明确本办法印发后需补贴的新增可再生能源发电项目由财政部根据补助资金年度增收水平技术进步关于印发可再生能源电价附加资和行业发展等情况合理确定补助资金当年支持的新增可再生能源发2022年6月金管理办法的通知电项目补贴总额本办法印发前需补贴的存量可再生能源发电项目需符合国家能源主管部门要求按照规模管理的需纳入年度建设规模管理范围并按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单按照国家发展改革委财政部国务院国资委要求国家电网和南方成立北京广州可再生能源发展结算2022年8月电网将分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司统筹服务有限公司解决可再生能源发电补贴问题关于明确可再生能源发电补贴核查2022年10进一步明确可再生能源发电补贴核查相关政策认定有关政策解释的通知月受国家发展改革委财政部国家能源局委托国家电网与南方电网分关于公布第一批可再生能源发电补别正式公布了关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的2023年1月贴合规项目清单的公告公告此次正式公布的国家电网清单中可再生能源项目共6821个南网合规清单中可再生能源项目共514个数据来源国家发改委北极星电力网等国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of19TablePage太阳能000591定增落地解决后续项目开发资金后顾之忧大股东及一致行动人高比例参与增发彰公司发展信心公司2022年7月完成非公开发行90亿股实际募集资金净额5969亿元投入9个光伏项目合计113GW税后全投资IRR处于665704并补充流动资金约18亿元定增一次性补充现金流动性将加快定增项目开发进度支撑十四五装机扩张控股股东中节能集团及一致行动人中节能资本认购发行数量的348我们认为控股股东高比例参与增发将减少股权稀释可充分彰显对公司未来发展的信心表11此次非公开发行股票预案的募集资金投向项目投资总额募集资金承诺投资项目规模税后全投资募集资金投资项目亿元金额亿元万千瓦IRR1中节能滨海太平镇300MW光伏复合发电项目124011003007042中节能敦煌30MW并网光伏发电项目143098307013中节能贵溪流口50MW渔光互补光伏电站项目206187506704福泉市道坪镇农业光伏电站项目7526902006685中节能太阳能酒泉玉门50MW风光互补项24722450665目6中节能崇阳沙坪98MW农光互补光伏发电项目449400986657中节能荒湖农场渔光互补电站二期100MW项目4484171006668荔波县甲良农业光伏电站项目7456942006689中节能永新芦溪100MW林光互补光伏发电项目436389100665补充流动资金计划约1800合计60001128数据来源公司公告国泰君安证券研究7风险提示政策风险资源获取和开发受政策影响较大相关政策可能致使行业竞争格局变化装机规模增长和项目收益率受到影响电价降幅超预期风险电力市场化推进电价受政策及市场影响增加可能出现降幅超预期风险项目建设进度不及预期新能源项目开发及建设施工可能受政策审批建设条件建设成本等因素影响可能存在项目建设进度不及预期风险电力需求和消纳风险新能源发电受全社会用电量影响可能存在需求波动风险若新能源装机规模增长和电力需求电网建设等进度不匹配可能产生弃风弃光风险影响公司发电效益其他风险包括技术变革风险风光资源波动风险等请务必阅读正文之后的免责条款部分18of19TablePage太阳能000591本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现为中性相对沪深300指数涨幅介于-55比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准增持明显强于沪深300指数行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分19of19