周期性制造业龙头在经济复苏阶段拥有较强的弹性
　　港股市场不乏传统周期性制造业的龙头企业。它们具有稳定的行业龙头低位，处于格局稳定的市场中，拥有稳定的投资逻辑。它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中，随着经济周期性的起落，但市场惯用的线性外推或者追踪订单的手段无法很好地判断周期性的业绩起伏。因此，这类公司的估值和股价具有远超大盘的弹性，能够给予成功择时的投资者丰厚的回报。
　　周期性制造业龙头主要特征如下：1）下游涵盖各行各业，因此销量与整体宏观经济息息相关；2）上游成本往往与某一项大宗商品强相关；3）传导成本的能力不同，导致它们的业绩、估值、股价运动，有的领先周期，有的同步周期。
　　玖龙纸业（2689 HK）：领先周期，长短优化逻辑兼具
　　玖龙纸业是中国的造纸龙头企业，公司主营业务是包装纸产销，主要的原材料是木浆。历史上，玖龙纸业短期传导成本的能力比较有限，造纸成本增长过多后，公司毛利率将面临压力。因此，公司的业绩和股价高点领先周期。
　　2022年的滞胀环境对玖龙纸业的业绩构成了挑战，导致其2022年下半年的毛利率下行至2%的历史低位。但随着2023年需求回暖，木浆价格下降，人民币汇率提升，公司所有的周期性逆风因素都将得到反转。同时，产品高端化和应用木纤维技术的策略也将抵消固废回收政策收紧带来的长期成本压力。
　　建滔积层板（1888 HK）：同步周期，业绩估值弹性较强
　　建滔积层板是全球覆铜板龙头，主营业务是生产覆铜板和覆铜板的上游物料。目前，覆铜板的下游重心逐步往汽车领域倾斜，上游的核心是铜价。历史上，建滔积层板具有过量传导成本的能力，每当需求走强，铜价上升，公司覆铜板、物料两个环节都能受益。因此，建滔积层板的业绩、股价顶峰往往在经济扩张顶点附近。
　　2022年全球经济陷入滞胀，建滔积层板也面临业绩压力，但随着中国经济开始复苏，滞胀格局逐步打开，建滔积层板有望再现历史上的强弹性。
　　海天国际（1882 HK）：外需是主要变数
　　海天国际是国内的注塑机龙头企业，下游覆盖了需要塑料件的各行各业，上游的主要原材料是钢铁。历史上，钢铁价格的周期性受到了中国钢铁产能过剩到去产能过程的扰动，公司的周期性主要体现在营收增速。海天国际营收增速的高点往往发生在扩张中段，具备一定的成本传导能力。公司的股价和估值高点往往略有落后于营收增速，并略有领先于周期。
　　2022年，海天国际的业绩受到生产和销售的双重影响，目前的订单能见度仍然不高。但是公司发展新兴海外市场和中国市场的战略一方面有望在一定程度上规避外需疲软的风险，另一方面也令公司受益于中国的经济复苏。
　　风险提示：经济周期的不确定性，海外经济衰退的不确定性，国际局势的不确定性。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月14日中外成长股图鉴-月度案例研究超配制造业龙头的周期性投资机会核心观点行业研究海外市场专题周期性制造业龙头在经济复苏阶段拥有较强的弹性港股港股市场不乏传统周期性制造业的龙头企业它们具有稳定的行业龙头低超配维持评级位处于格局稳定的市场中拥有稳定的投资逻辑它们的市净率处于一个证券分析师王学恒证券分析师张熙CFA稳定的震荡区间中随着经济周期性的起落但市场惯用的线性外推或者追010-880053820755-81982090wangxuehguosencomcnzhangxi4guosencomcn踪订单的手段无法很好地判断周期性的业绩起伏因此这类公司的估值和S0980514030002S0980522040001股价具有远超大盘的弹性能够给予成功择时的投资者丰厚的回报市场走势周期性制造业龙头主要特征如下1下游涵盖各行各业因此销量与整体宏观经济息息相关2上游成本往往与某一项大宗商品强相关3传导成本的能力不同导致它们的业绩估值股价运动有的领先周期有的同步周期玖龙纸业2689HK领先周期长短优化逻辑兼具玖龙纸业是中国的造纸龙头企业公司主营业务是包装纸产销主要的原材料是木浆历史上玖龙纸业短期传导成本的能力比较有限造纸成本增长过多后公司毛利率将面临压力因此公司的业绩和股价高点领先周期2022年的滞胀环境对玖龙纸业的业绩构成了挑战导致其2022年下半年的资料来源Wind国信证券经济研究所整理毛利率下行至2的历史低位但随着2023年需求回暖木浆价格下降人相关研究报告海外市场速览-全球事件驱动频发港股已更具投资性价比民币汇率提升公司所有的周期性逆风因素都将得到反转同时产品高端2023-03-12化和应用木纤维技术的策略也将抵消固废回收政策收紧带来的长期成本压海外市场速览-港股美股在流动性趋紧环境下反弹2023-03-05力中资美元债双周报23年第9周-美债收益率创新高投资级美元债承压2023-03-04建滔积层板1888HK同步周期业绩估值弹性较强港股2023年3月投资策略-抓住2月黄金坑机会继续看多后市2023-03-04建滔积层板是全球覆铜板龙头主营业务是生产覆铜板和覆铜板的上游物海外市场速览-美国通胀压力进一步体现2023-02-26料目前覆铜板的下游重心逐步往汽车领域倾斜上游的核心是铜价历史上建滔积层板具有过量传导成本的能力每当需求走强铜价上升公司覆铜板物料两个环节都能受益因此建滔积层板的业绩股价顶峰往往在经济扩张顶点附近2022年全球经济陷入滞胀建滔积层板也面临业绩压力但随着中国经济开始复苏滞胀格局逐步打开建滔积层板有望再现历史上的强弹性海天国际1882HK外需是主要变数海天国际是国内的注塑机龙头企业下游覆盖了需要塑料件的各行各业上游的主要原材料是钢铁历史上钢铁价格的周期性受到了中国钢铁产能过剩到去产能过程的扰动公司的周期性主要体现在营收增速海天国际营收增速的高点往往发生在扩张中段具备一定的成本传导能力公司的股价和估值高点往往略有落后于营收增速并略有领先于周期2022年海天国际的业绩受到生产和销售的双重影响目前的订单能见度仍然不高但是公司发展新兴海外市场和中国市场的战略一方面有望在一定程度上规避外需疲软的风险另一方面也令公司受益于中国的经济复苏风险提示经济周期的不确定性海外经济衰退的不确定性国际局势的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周期性制造业预期差的掘金之地5玖龙纸业2689HK6一公司简介专注包装纸的造纸业龙头6二上下游梳理周期特征明显6三过往表现业绩领先经济周期7四当前状况2022年下半年是公司业绩的历史低位9五增长机会困境反转叠加长期利润率走高趋势10六业绩市场预期2025财年利润仍远不能回到2021年水平13七估值处于长期和短期的估值低位14建滔积层板1888HK16一公司简介纵向布局的全球覆铜板龙头16二上下游梳理上游看铜价下游看新能源车17三过往表现铜价周期性波动驱动公司业绩20四当前状况滞胀格局导致公司产销与成本承压21五增长机会经济周期叠加细分行业机会22六业绩目前市场预期公司业绩将倒退两个基钦周期23七估值弹性充分估值区间较高23海天国际1882HK25一公司简介国内注塑机制造龙头25二上下游梳理上游以钢铁为主下游覆盖各行各业26三过往表现营收增速呈现周期性毛利率受钢铁去产能扰动26四当前状况2022年承压业绩起色尚不明显28五增长机会受益于中国复苏但需谨慎评估出口表现29六业绩业绩预期线性外推倾向较强30七估值估值处于周期波动的中低位31风险提示32中外成长股图鉴系列报告32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1玖龙纸业的营收结构百万元人民币财年截至每年6月末6图2中国瓦楞纸市场的竞争格局6图3瓦楞纸下游应用分布7图4世界林业资源分布7图5玖龙纸业销量营收利润增速于基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点8图6玖龙纸业产品售价成本毛利率与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点8图7木浆价格历史变化红色虚线代表周期高点9图8玖龙纸业股价和估值与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点9图9瓦楞纸出厂价和木浆价格走势10图10木材价格木浆价格以及木浆库存量比较11图11美元兑离岸人民币汇率11图12玖龙纸业产品售价成本毛利率与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点12图13造纸行业废纸利用率12图14玖龙纸业纸品类设计年产能百万吨财年截至每年6月末13图15玖龙纸业纤维原料设计年产能百万吨财年截至每年6月末13图16玖龙纸业的股价表现港元15图17玖龙纸业的市净率15图18建滔积层板历史营收和结构百万港元16图19国内覆铜板行业竞争者量级分布16图20中国前十覆铜板厂商的市场份额16图21建滔积层板全球市场份额测算17图22覆铜板上下游结构17图23LME铜历史价格走势18图24环氧树脂制品出口价格走势18图25玻璃纤维制品出口价格走势19图26玻纤布浸胶制品出口价格走势19图272019年印刷电路板下游结构20图282020年印刷电路板下游结构20图29铜价走势与建滔积层板股价对比红色虚线代表周期高点20图30铜价走势与建滔积层板市净率对比红色虚线代表周期高点21图31铜价走势与建滔积层板毛利率对比红色虚线代表周期高点21图32新能源车渗透率及拟合22图33铜价2009-2012年行情是我们的本轮经济周期的参照23图34建滔积层板的股价表现港元24图35建滔积层板的市净率24图36中国注塑机行业竞争格局2020年25图37全球高中低端注塑机代表厂商25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38注塑机上下游梳理26图39注塑机成本结构26图40注塑机下游应用结构26图41海天国际股价与营收增速比较红色虚线代表周期高点27图42海天国际市净率与营收增速比较红色虚线代表周期高点27图43海天国际毛利率与螺纹钢价格红色虚线代表周期高点28图44世界主要产钢国家的粗钢产量百万吨28图45海天国际的直接内贸外贸收入拆解人民币百万元29图46海天国际的直接内贸外贸收入增速30图47海天国际的股价表现港元32图48海天国际的市净率32表1近年来我国废纸进口政策变化12表2FactSet一致预期玖龙纸业2689HK财年截至每年6月末14表3FactSet一致预期建滔积层板1888HK23表4FactSet一致预期海天国际1882HK31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告周期性制造业预期差的掘金之地港股市场虽然不以制造业著称但也不乏传统周期性制造业的龙头企业它们具有稳定的行业龙头地位处于格局稳定的市场中拥有稳定的投资逻辑因此它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中与此同时随着经济周期性的起落它们的历史估值和股价具有远超大盘的弹性能够给予成功择时的投资者丰厚的回报究其原因我们认为周期性制造业有更大的预期差市场惯用的线性外推或者追踪订单的手段无法很好地预期周期性的业绩起伏因此这些周期性制造业龙头公司目前的业绩预期可能较为保守是投资者掘金预期差的宝地本篇报告中我们将介绍三家周期性制造业龙头分别为造纸龙头玖龙纸业2689HK覆铜板龙头建滔积层板1888HK以及注塑机龙头海天国际1882HK它们的主要特征如下1下游涵盖各行各业因此销量与整体宏观经济息息相关2上游成本往往与某一项大宗商品强相关3传导成本的能力各不相同导致它们在每轮周期中的业绩估值股价高点发生的时间各不相同请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告玖龙纸业2689HK一公司简介专注包装纸的造纸业龙头玖龙纸业是中国的造纸龙头企业公司的主要收入来源是包装纸产销常年占营收的90左右此外公司的业务还包括文化用纸特种纸以及木浆产销图1玖龙纸业的营收结构百万元人民币财年截至每年6月末资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理图2中国瓦楞纸市场的竞争格局资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理二上下游梳理周期特征明显下游需求侧看玖龙纸业的主要产品是包装用纸其中瓦楞纸主要用于纸箱灰底白板纸和白卡纸主要用于印刷包装这些产品在各行各业中有所应用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3瓦楞纸下游应用分布资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理上游原材料侧看木浆是影响造纸成本的主要原材料之一目前由于全球的林业储备重心不在中国对于中国的纸张生产厂商来说进口木浆是一项重要的成本构成部分图4世界林业资源分布资料来源联合国粮食及农业组织国信证券经济研究所整理三过往表现业绩领先经济周期历史上玖龙纸业的业绩和股价呈现出较为明确的周期性一方面公司的营收增速高点往往位于我们所定义的基钦周期高点附近略为领先另一方面公司产品的售价和成本的高位往往位于基钦周期的高点附近请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5玖龙纸业销量营收利润增速于基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理历史上玖龙纸业并不具备在短期内将成本压力完全甚至过量传导至下游的能力具体体现在需求上升早期和中期玖龙纸业的单价提升速度快于成本提升速度这带动公司的毛利率提升但到需求上升的晚期时公司的单价提升便跟不上成本的增长导致毛利率下降图6玖龙纸业产品售价成本毛利率与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理作为影响造纸成本的主要因素木浆的价格也呈现出较为明显的周期性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图7木浆价格历史变化红色虚线代表周期高点资料来源Wind国信证券经济研究所整理观察公司的股价和估值我们发现玖龙纸业往往在经济周期的扩张阶段有估值和股价上的提升节奏上领先于基钦周期图8玖龙纸业股价和估值与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点资料来源Wind国信证券经济研究所整理四当前状况2022年下半年是公司业绩的历史低位2022年下半年玖龙纸业的业绩承压从销量角度看玖龙纸业2022年下半年共销售了860万吨纸张同比增长24但从营收的角度来看由于国内经济受到疫情冲击同时海外的商品消费并不旺盛玖龙纸业的平均销售价格有所下滑据我们测算玖龙纸业的销售均价从2021年下半年的4104元吨降至2022年下半年的3628元吨下降幅度为115由于量增不及价降玖龙纸业2022年下半年的营收同比下降95在需求疲软的基础上高成本对玖龙纸业构成了进一步的业绩打击2022年全请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告球经济总体处在高通胀状态下大宗商品价格处于高位木浆价格也受到波及所以虽然纸张的售价面临压力但造纸成本却没有随之下降据我们测算2022年下半年玖龙纸业的成本为3548元吨几乎与2021年下半年的3547元吨持平上下游同时出现逆风因素导致玖龙纸业在2022年下半年仅实现了22的毛利率遭受了近9亿元的经营净亏损和14亿元的归母净亏损图9瓦楞纸出厂价和木浆价格走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理五增长机会困境反转叠加长期利润率走高趋势2022年下半年玖龙纸业业绩承压的原因一方面是需求不振另一方面是全球滞胀进入2023年上下游的不利因素都将得到缓解从需求端看包装纸的出厂价随着供需关系波动如果我们所预想的中国经济逐步驶入复苏通道能够实现那么包装纸的价格有望受益于商业活动增加带动的需求回暖从供给端看目前木浆的价格还处于高位木材的价格却已经下滑了许多同时木浆的库存量在逐渐攀升说明销售商在因为木浆价格高企刻意囤货随着欧美发达国家经济增速逐渐放缓需求不振和库存压力可能会对木浆的价格构成压制从而节省造纸企业的成本请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图10木材价格木浆价格以及木浆库存量比较资料来源Wind国信证券经济研究所整理国内造纸企业的产能受到政策管控因此当需求提升时纸价可能会首先因产能的掣肘而提升结合玖龙纸业短期内向下传导成本乏力的现实成本下降可能也不会被完全传导给下游消费者下游纸贵但是上游纸浆便宜的格局或将形成因此玖龙纸业将有望从中盈利另外由于全球林业资源集中在俄罗斯南美和北美木浆是美元定价的产品2022年人民币兑美元面临较大贬值压力但进入2023年美联储的货币政策将逐渐走出快速加息的阶段人民币兑美元的汇率有望朝常态回归从而降低木浆的人民币价格图11美元兑离岸人民币汇率资料来源Wind国信证券经济研究所整理除了周期性的纸张价格提升与成本压力缓释玖龙纸业也受益于长逻辑的驱动过去几年废纸进口量受到了越来越严格的管控废纸浆在生产中的原料占比逐年走低这导致纸产品的生产成本和销售均价从2017年开始提升了一个台阶请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图12玖龙纸业产品售价成本毛利率与基钦周期高点的关系红色虚线代表周期高点资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理图13造纸行业废纸利用率资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理表1近年来我国废纸进口政策变化政策时间摘要关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进完善固体废物进口管理制度分行业分种类制定禁止固体废物进口的时间表分批分类2017年4月口管理制度改革实施方案调整进口管理目录中国环保部向WTO提交关于禁止进口中国拟于2017年底禁止进口4类24种固体废物原料涉及废纸类的税则编号为2017年4月部分固体废物原料的通知4707900090其他回收纸或纸板即混杂废纸进口废纸环境保护管理规定征求意见规定申请废纸进口许可证的企业应为以造纸为原料的生产企业且产能不小于30万吨2017年10月稿年许可证减量审批按季度分批发放限制进口类可用作原料的固体废物环对比征求意见稿正式文件将30万吨年修改为5万吨年取消按照减量审批的原2017年12月境保护管理规定则和按季度分批字样进口可用作原料的固体废物装运前检2018年6月1日起第三方检验机构必须对准备运往中国境内的进口废物原料实施现场2018年5月验监督管理实施细则检验监装以及施加封识中华人民共和国固体废物污染环境防2020年4月第二十四条规定国家逐步实现固体废物零进口本法自2020年9月1日起施行治法资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告展望未来玖龙纸业一方面在加大布局价格更高的高档卡纸以提高销售单价另一方面在布局成本更低的木纤维原材料这些措施将有助于公司长期提升盈利能力图14玖龙纸业纸品类设计年产能百万吨财年截至每年6月末资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理图15玖龙纸业纤维原料设计年产能百万吨财年截至每年6月末资料来源玖龙纸业国信证券经济研究所整理六业绩市场预期2025财年利润仍远不能回到2021年水平玖龙纸业在前两个基钦周期中财年利润均突破了70亿人民币但是截至目前市场对玖龙纸业20242025财年的利润预期仅为33亿和35亿人民币在经济周期框架下我们的判断是2024年对应玖龙纸业2025财年将会是经济快速扩张走向过热的年份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告表2FactSet一致预期玖龙纸业2689HK财年截至每年6月末人民币百万元FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23EFY24EFY25E损益表营收32093391555278254647513416157464538631807141078171-同比3622034835-6119948-2113095销售均价243845296500405700387600336345375600403445375005395905403900销售成本26231311794119746208423144988357546585296246571654毛利58617976115858439902711691699249401015411914-同比243361452-27270295-402-2941056173EBITDA626086301248280328415112626525338080388970-同比232379446-35748338-421-4821378116净利润1122438478483860416871013275-17232843502-同比-2052908790-50880704-539-10532005666现金流资本开支180736126867581551476060126211661899857639自由现金流4660891213537004014-3543-9591-10724-1153356经营性净现金流6460351384008637894925173221303559486853投资性净现金流-1361-3166-7376-5845-4507-5636-12322-16311-8593-7125融资性净现金流-1453-48441583-3684-7223763089211510919681042每股指标每股收益023088158082089151070-004070075每股净资产526600725803860979100399510591113估值市盈率220945277695588na7873市净率09141108070806050505EVEBITDA8174537162581092169181股息率25345744525216043236资本效率ROE4314721810210315470-046668资料来源FactSet国信证券经济研究所整理七估值处于长期和短期的估值低位我们观察2016年以来的两轮基钦周期中玖龙纸业的相对股价表现发现当经济进入扩张阶段时玖龙纸业的股价相比大盘有较强的弹性反过来看当大盘开始回撤时玖龙纸业的股价也有较大的回撤幅度从市净率的角度来看玖龙纸业的估值同时在近两个基钦周期面临高点和低点共同下移的问题这或许与我国固废进口回收政策逐步收紧造纸成本提高的长逻辑有关但是由于玖龙纸业已经在替代固废的木纤维技术上取得了进展同时扩大白卡纸生产通过走产品高端化路线提高毛利率公司或迎来长期的ROE上升趋势这有望带动市净率中枢重新上移抛开长逻辑单看与周期协同的市净率波动玖龙纸业的市净率估值也仍然有上升的空间请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图16玖龙纸业的股价表现港元图17玖龙纸业的市净率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告建滔积层板1888HK一公司简介纵向布局的全球覆铜板龙头建滔积层板的主营业务是生产覆铜板包括玻璃纤维覆铜板和纸覆铜板除此之外建滔积层板还向上纵向扩张生产覆铜板的上游物料并对外销售图18建滔积层板历史营收和结构百万港元资料来源建滔积层板国信证券经济研究所整理目前建滔积层板是全球最大的覆铜板制造商据我们估算2021年建滔积层板在全球覆铜板的份额约为16-18图19国内覆铜板行业竞争者量级分布图20中国前十覆铜板厂商的市场份额资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图21建滔积层板全球市场份额测算资料来源Prismark华经产业研究院国信证券经济研究所整理二上下游梳理上游看铜价下游看新能源车建滔积层板的主营业务一方面是环氧玻璃纤维覆铜板和纸覆铜板另一方面是上游物料其中环氧玻璃纤维覆铜板是公司的主营业务对应的主要原材料是铜箔玻璃纤维布树脂图22覆铜板上下游结构资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理我们估计上游原材料占玻璃纤维覆铜板生产成本的75-80在原材料成本中铜箔约占40-45玻纤布约占30树脂约占25-30相对来说铜箔一方面在成本中比重较高另一方面价格波动更大玻璃纤维环氧树脂玻纤布浸胶制品玻纤布和树脂的混合物价格波动均比较小请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图23LME铜历史价格走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理图24环氧树脂制品出口价格走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图25玻璃纤维制品出口价格走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理图26玻纤布浸胶制品出口价格走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理下游方面覆铜板的直接下游应用是印刷电路板印刷电路板被用于各类产品结构上以通信计算机汽车消费电子为主从2019年到2020年印刷电路板在汽车上的应用份额有所增加主要原因是新能源车的快速发展建滔积层板下游的行业分布中汽车行业的份额已经接近40除此之外20-25为家居产品10-15为通信用品5-10为消费电子其余分布在光伏医疗工控等行业总体来看覆铜板的下游使用场景重心在逐步从通信向汽车过渡请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图272019年印刷电路板下游结构图282020年印刷电路板下游结构资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理资料来源前瞻产业研究院国信证券经济研究所整理三过往表现铜价周期性波动驱动公司业绩观察历史可以发现建滔积层板上市以来股价和估值均与铜价呈现出强相关性而铜作为一个主要大宗商品品类本身呈现出较强的周期性图29铜价走势与建滔积层板股价对比红色虚线代表周期高点资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20