快速成长的贴膏制剂龙头，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，发展新阶段开启。九典制药成立于2001年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，终端需求旺盛，有望通过集采快速放量。公司“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴膏制剂，驱动持续成长，同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能，原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下迎来快速成长阶段。我们预计公司22-24年业绩有望保持30%以上的快速增长。
　　制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获。
　　凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大。国内慢性疼痛市场空间广阔（我们测算约600亿元，每年增量20-40亿元），凝胶贴膏优势明显、工艺壁垒较高、渗透率不足5%，发展潜力较大。公司产品梯队完善，包括已上市的洛索洛芬钠、酮洛芬，以及在研的氟比洛芬、吲哚美辛等。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿药及独家医保剂型，有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，有望抢先占领市场，具有10亿元销售潜力；氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超10亿元，复合增速30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。
　　非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能。公司产品储备丰富，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市，目前已储备大量在研项目，近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备，带来发展新动能。
　　原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019年受生产基地搬迁、2020年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022H1公司药用辅料、原料药销售收入分别为7376.91万元、5965.72万元，同比增长63.47%、65.58%，均实现快速增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入22.01、29.17、38.88亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润2.70、3.64、4.92亿元，同比增长32.0%、35.1%、35.2%；对应EPS为0.82、1.11、1.50元。可比公司平均估值在2023年25×左右，目前公司股价对应2022-2024年35/26/19倍PE，考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

研究报告全文：快速成长的贴膏制剂龙头发展新阶段开启九典制药300705SZ制证券研究报告公司深度报告2023年03月10日药评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格2887指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师祝嘉琦97816162766220145291684388764增长率yoy5856640352532503328执业证书编号S0740519040001净利润百万元822620425269613642249188电话021-20315150增长率yoy493814829320035093505每股收益元025062082111150Emailzhujqrqlzqcomcn每股现金流量046058041074101分析师李建净资产收益率9841858213723462528执业证书编号S0740522090004PE115314644351826041928PEG234031110074055电话021-20315125PB1135863752611488Emaillijian01rqlzqcomcn备注数据截至20230310报告摘要快速成长的贴膏制剂龙头药品制剂原料药药用辅料一体化布局发展新阶段开启九典制药成立于2001年产品主要涵盖药品制剂原料药药用辅料及植物提取TableProfit物四大类别公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一主导基本状况产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型终端需求旺盛有望通过集采快速放量总股本百万股34294公司药品制剂原料药药用辅料一体化布局围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴流通股本百万股21341膏制剂驱动持续成长同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能原辅料业务随着市价元2887基地搬迁及批文转移完成疫情缓和在新品种拉动下迎来快速成长阶段我们预计市值百万元990057公司22-24年业绩有望保持30以上的快速增长流通市值百万元616122制剂凝胶贴膏发展潜力大非贴膏制剂逐渐收获股价与行业TableQuotePic-市场走势对比凝胶贴膏在研管线丰富市场潜力大国内慢性疼痛市场空间广阔我们测算约600亿元每年增量20-40亿元凝胶贴膏优势明显工艺壁垒较高渗透率不足5九典制药沪深300100发展潜力较大公司产品梯队完善包括已上市的洛索洛芬钠酮洛芬以及在研的80氟比洛芬吲哚美辛等其中洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿药及独家医保剂型60有望借力集采实现快速放量院外市场拓展亦初见成效酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿40有望抢先占领市场具有10亿元销售潜力氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超10亿20元复合增速30仅两家上市公司产品已申报临床上市后具有放量潜力0非贴膏制剂逐渐成长注入发展新动能公司产品储备丰富洛索洛芬钠片枸橼酸-20氢钾钠颗粒盐酸咪达普利片非洛地平片及缓释片等陆续获批上市目前已储备大2020-09-212020-11-212021-01-212021-07-212021-09-212022-03-212022-05-212022-07-212023-01-212021-05-212021-11-212022-01-212022-09-212022-11-21-402021-03-21量在研项目近年来公司药品制剂每年新立项15-20个成功申报10个左右伴随非贴膏制剂相继获批公司在消化系统用药心脑血管用药抗感染抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备带来发展新动能公司持有该股票比例相关报告原辅料快速成长一体化布局凸显供应稳定与成本优势公司是国内品种较多规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一药品制剂原料药药用辅料的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势2019年受生产基地搬迁2020年受疫情影响公司原辅料收入有所下滑随着基地搬迁及批文转移完成疫情缓和在新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长2022H1公司药用辅料原料药销售收入分别为737691万元596572万元同比增长63476558均实现快速增长盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年收入220129173888亿元同比增长353325333归母净利润270364492亿元同比增长320351352对应EPS为082111150元可比公司平均估值在2023年25左右目前公司股价对应2022-2024年352619倍PE考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量非贴膏制剂逐渐成长原辅料业务恢复快速成长公司业绩有望保持快速增长首次覆盖给予买入评级风险提示新产品和新工艺开发风险产品市场拓展不及预期风险公开资料信息滞后或更新不及时风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题报告亮点本报告详细梳理了九典制药几大主要业务板块的发展空间竞争格局成长来源探讨公司持续成长的确定性我们重点分析了公司主导品种凝胶贴膏的市场空间及竞争格局展望了其未来发展趋势投资逻辑快速成长的贴膏制剂龙头药品制剂原料药药用辅料一体化布局发展新阶段开启公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型终端需求旺盛有望通过集采快速放量公司药品制剂原料药药用辅料一体化布局围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴膏制剂驱动持续成长同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成疫情缓和在新品种拉动下迎来快速成长阶段我们预计公司22-24年业绩有望保持30以上的快速增长关键假设估值与盈利预测1制剂业务公司洛索洛芬钠凝胶贴膏2022H1收入576亿元同比增长5790未来通过广东联盟集采有望快速放量酮洛芬凝胶贴膏也已经获批我们预计公司凝胶贴膏业务22-24年保持快速增长2原辅料业务公司2022Q1-3药用辅料收入108亿元同比增长5918原料药收入087亿元同比增长7655在新产品带动下我们预计公司辅料业务22-24年增速分别为403530原料药业务22-24年增速分别为252020根据上述假设我们预计公司2022-2024年收入220129173888亿元同比增长353325333归母净利润270364492亿元同比增长320351352对应EPS为082111150元首次覆盖给予买入评级-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录快速成长的贴膏制剂龙头-5-突破凝胶贴膏技术壁垒产品矩阵日益完善-5-业绩快速增长股权激励到位-6-制剂凝胶贴膏发展潜力大非贴膏制剂逐渐收获-8-凝胶贴膏在研管线丰富市场潜力大-8-非贴膏制剂逐渐成长注入发展新动能-12-原辅料快速成长一体化布局凸显供应稳定与成本优势-14-盈利预测与估值-16-盈利预测-16-投资建议-18-风险提示-18-图表目录图表1九典制药发展历程-5-图表2九典制药制剂主要产品-5-图表3公司营收及增速百万元-6-图表4公司归母净利润及增速百万元-6-图表5公司主营业务拆分百万元-6-图表6公司毛利率情况-6-图表7公司研发费用情况百万元-7-图表8广东联盟洛索洛芬集采中标情况-7-图表9公司限制性股票分配情况-7-图表10公司各年度业绩考核目标百万元-8-图表11我国主要凝胶贴膏贴剂品种情况-8-图表12国内消炎镇痛市场空间测算-9-图表13九典制药部分在研外用制剂消炎镇痛产品-9-图表14洛索洛芬制剂全球销售额亿美元-10-图表15洛索洛芬原料药全球消耗量吨-10-图表16洛索洛芬制剂国内竞争格局-10-图表17洛索洛芬制剂剂型国内竞争格局百万元-10-图表18洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额百万元-10-图表19氟比洛芬制剂全球销售额亿美元-11-图表20氟比洛芬原料药全球消耗量吨-11-图表21氟比洛芬制剂国内销售额亿元-11--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22氟比洛芬制剂剂型国内竞争格局亿元-11-图表23氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额亿元-11-图表24酮洛芬制剂全球销售额亿美元-12-图表25酮洛芬原料药全球消耗量吨-12-图表26酮洛芬制剂国内销售额百万元-12-图表27公司2020-2023年3月新增药品注册证书情况-13-图表28公司非贴膏制剂已申报生产项目情况-13-图表29公司非贴膏制剂主导产品市占率情况-13-图表30公司原辅料收入及增速百万元-14-图表31公司原料药主要产品及其用途-14-图表32公司已经入注册程序的原料药产品情况-15-图表33公司药用辅料主要系列及其用途-15-图表34公司已经入注册程序的辅料产品情况-15-图表35九典制药业务分拆预测单位百万元-17-图表36九典制药期间费用率和所得税率假设单位百万元-18-图表37可比公司估值百万元-18-图表38九典制药财务报表预测-19--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告快速成长的贴膏制剂龙头突破凝胶贴膏技术壁垒产品矩阵日益完善突破凝胶贴膏关键共性技术药品制剂原料药药用辅料一体化发展布局九典制药成立于2001年产品主要涵盖药品制剂原料药药用辅料及植物提取物四大类别其中洛索洛芬钠凝胶贴膏为公司目前主导品种2022H1收入占比达5584其他包括泮托拉唑钠肠溶片琥珀酸亚铁片盐酸左西替利嗪奥硝唑地红霉素等原料药及口服制剂公司持续加大凝胶贴膏技术研究投入突破凝胶贴膏技术壁垒2022中报披露目前共有在研凝胶贴膏产品8个其中申报生产1个公司同时积极推进药品制剂原料药药用辅料一体化发展截至2022年中报已取得107个制剂品种的批准文号完成了61个原料药品种和66个药用辅料批文的备案登记图表1九典制药发展历程泮托拉唑钠肠溶首个洛索洛子公司典片盐酸左西替九典宏阳芬钠凝胶贴誉康医药利嗪胶囊通过一公司成立制药成立膏获批上市成立致性评价20011200852015620157201772017102018112019220208子公司普道公司新公司创业盐酸左西替医药成立三板挂板上市利嗪片通过牌上市一致性评价来源公司官网公司招股书中泰证券研究所图表2九典制药制剂主要产品序号产品名称产品用途适应症1洛索洛芬钠凝胶贴膏用于以下疾病及症状的消炎镇痛骨关节炎肌肉痛外伤后的肿胀疼痛2泮托拉唑钠肠溶片适用于活动性消化性溃疡胃十二指肠溃疡反流性食管炎和卓-艾氏综合征用于治疗由厌氧菌感染引起的多种疾病男女泌尿生殖道毛滴虫贾第氏鞭毛虫感染引起的疾病如阴道滴虫病等肠肝阿米巴虫病包括阿米巴痢疾阿3奥硝唑分散片米巴肝脓肿肠肝变形虫感染引起的疾病用于预防和治疗各科手术后厌氧菌感染4琥珀酸亚铁片适用于缺铁性贫血的预防和治疗用于类风湿关节炎骨性关节炎腰痛症肩关节周围炎颈肩腕综合征牙痛5洛索洛芬钠片的镇痛和消炎及急性上呼吸道炎的解热和镇痛6枸橼酸氢钾钠颗粒适用于溶解尿酸结石预防尿酸结石的复发健脾理气化瘀软坚清热解毒适用于肝瘀脾虚为主证的原发性肝癌症见上7肝复乐胶囊腹肿块胁肋疼痛神疲乏力食少纳呆脘腹胀满心烦易怒口苦咽干等8地红霉素肠溶片用于治疗感染如呼吸道感染皮肤感染等9盐酸左西替利嗪片用于治疗季节性过敏性鼻炎常年性过敏性鼻炎慢性特发性荨麻疹本品适用于经饮食控制和其它非药物治疗仍不能适当控制血脂异常的原发性高胆10瑞舒伐他汀钙片固醇血症或混合型血脂异常症来源公司公告中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告业绩快速增长股权激励到位洛索洛芬钠凝胶贴膏上市带动毛利率提升持续加大研发投入2013年到2021年公司营业收入CAGR2694归母净利润CAGR29852017年公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后制剂收入占比大幅提升推动综合毛利率显著提高研发方面公司自2018年以来持续加大研发投入2022年三季报披露研发费用率达804图表3公司营收及增速百万元图表4公司归母净利润及增速百万元营收yoy归母净利润yoy18001627715992802502001600204320842001501400601200924197821501001000801440800823534510072050600686376454555129052037844640024142665502530200000-50来源公司招股书公司公告中泰证券研究所来源公司招股书公司公告中泰证券研究所图表5公司主营业务拆分百万元图表6公司毛利率情况药品制剂药用辅料原料药技术转让与服务药品制剂药用辅料原料药技术转让与服务软件开发和维护植物提取物及其他其他业务软件开发和维护植物提取物及其他1800其他业务综合毛利率160044110076914001111801200100021559760746732738800668885158013586406001749732400794884752062012086553534837505020062166354424536428981532159717172123002013201420152016201720182019202020212013201420152016201720182019202020212022H1-20来源公司招股书公司公告中泰证券研究所来源公司招股书公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表7公司研发费用情况百万元研发费用研发费用率160146261414012853121201098010100816888057496604402020020182019202020212022Q1-3来源公司公告公司招股书中泰证券研究所核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采中标降幅温和看好长期发展空间2022年3月10日广东省药品交易中心发布关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购第一批拟中选备选结果的通知公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以181875元贴的价格中标降幅25相对于联盟地区2425元贴的最低价较为温和2022H1公司洛索洛芬钠凝胶贴膏保持增长势头销售收入576亿元同比增长5790公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东省联盟地区的二三级医院覆盖率约30集采中标有利于进一步扩大销售范围提高市场占有率图表8广东联盟洛索洛芬集采中标情况各企业采购品种包装拟备选价格拟中选价格首年采购金额药交ID产品名称剂型规格批准文号生产企业结果拟中选数量期首年预采名称规格元贴元贴百万元购量占比首年联盟地区本企业采国药准字1865522贴盒购期首年预采购量100H20173272每贴14cm10cm含膏体1445851贴且获洛索洛芬钠湖南九典制药股份有贴膏剂10g含洛索洛芬钠国药准字拟中选181875得增量的使用第二年71922630186551凝胶贴膏3贴盒限公司100mg以C15H17NaO3计H20173272重新报量原则上不少于洛索洛国药准字首年协议采购量具体数芬29836874贴盒H20173272量待各联盟地区待分配量国药准字1798113贴袋日本LEADCHEMICAL洛索洛芬钠J20150124贴剂50mgCOLTD上海朝晖拟备选1128542808贴剂国药准字30742187贴袋药业有限公司分装J20150124来源广东药品交易中心公司公告中泰证券研究所股权激励彰显发展信心2022年3月7日公司发布2022年限制性股票激励计划草案拟对不超过72人授予53000万股限制性股票约占截止2021年12月31日公司股本总额的226授予价格为1394元股本次股权激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管理人员和技术业务骨干挂钩公司业绩增长按最低考核目标计算2021-2024年扣非净利润剔除股份支付费用影响CAGR达2051彰显持续发展信心图表9公司限制性股票分配情况获授限制性股票占本计划授出限制性占公司股本姓名职务数量万股股票总数的比例总额的比例段立新副董事长1502830064郑霞辉董事总经理15283006杨洋副总经理14264006熊英财务总监10189004曾蕾副总经理兼董事会秘书12226005其他核心管理技术业务人员67人3296208140合计53010000226来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表10公司各年度业绩考核目标百万元20212022E2023E2024E考核净利润剔除股18013234172792031523份支付费用影响yoy300019231290股权激励摊销费用278625011244扣非归母净利润18013206312541930279yoy145423211912来源公司公告中泰证券研究所制剂凝胶贴膏发展潜力大非贴膏制剂逐渐收获凝胶贴膏在研管线丰富市场潜力大慢性疼痛市场空间广阔凝胶贴膏比普通外用贴剂疗效更优渗透率不足5发展潜力较大凝胶贴膏是一种新型的外用贴剂与普通外用贴剂相比凝胶贴膏运用了新型的材料技术与皮肤生物相容性好具有透气耐汗无刺激可反复揭贴不会在皮肤上残存且不易过敏等优点凝胶贴膏具有给药剂量准确血药浓度相对稳定包容药量更大透皮效果更好使用更舒适方便等特点及优点是理想的外用药物传输及内病外治平台中国疼痛医学发展报告2020数据显示我国慢性疼痛患者超过3亿人且正以每年1000万至2000万的速度增长疼痛已成为继心脑血管疾病肿瘤之后第三大健康问题严重影响健康和生活质量伴随社会老龄化比例的提升慢性疼痛患者基数也将增长市场需求将同步提升市场空间广阔根据21世纪经济报道和动脉网援引的数据在中国90以上的人经历过身体疼痛仅有28的人会及时采取行动根据2020年的一项调查研究40慢性疼痛患者6个月内相关治疗费用为1000-5000元我们保守假设慢性疼痛治疗率为20人均年治疗费用为1000元则我国慢性疼痛潜在市场规模约为600亿元每年增量20-40亿元根据NEWPORTPREMIUM数据我国主要凝胶贴膏品种氟比洛芬洛索洛芬钠吲哚美辛利多卡因酮洛芬等2021年销售额合计约2075亿元渗透率346具有较大发展潜力图表11我国主要凝胶贴膏贴剂品种情况2021年销售额品种获批企业竞争格局亿元氟比洛芬凝胶贴膏泰德制药三笠制药进口1366泰德制药68三笠制药32洛索洛芬钠凝胶贴膏九典制药522九典制药100吲哚美辛凝胶贴膏尼普洛武汉兵兵13尼普洛97武汉兵兵3利多卡因凝胶贴膏泰德制药057泰德制药100贵州联盛药业酮洛芬贴剂128贵州联盛药业100PacificPharmaceuticals酮洛芬凝胶贴膏九典制药-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源NEWPORTPREMIUM公司公告中泰证券研究所图表12国内消炎镇痛市场空间测算计算指标数值慢性疼痛患者人数百万人300治疗率20人均年治疗费用元年1000潜在市场规模亿元600来源中国疼痛医学发展报告2020公开资料整理中泰证券研究所公司外用制剂管线丰富产品梯队完善除了已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏公司消炎镇痛外用制剂系列产品还包括在研的利多卡因凝胶贴膏吲哚美辛凝胶贴膏PDX-02洛索洛芬钠凝胶贴膏PDX-03氟比洛芬凝胶贴膏酮洛芬贴剂氟比洛芬贴剂椒七麝凝胶贴膏等管线丰富未来有望占据经皮给药领域的龙头地位图表13九典制药部分在研外用制剂消炎镇痛产品序号品种名称适应症研发所处阶段1利多卡因凝胶贴膏消炎镇痛已申报生产2吲哚美辛凝胶贴膏消炎镇痛临床研究3PDX-02消炎镇痛临床研究4洛索洛芬钠凝胶贴膏消炎镇痛临床研究5PDX-03消炎镇痛登记开展临床6氟比洛芬凝胶贴膏消炎镇痛已申报临床7酮洛芬贴剂消炎镇痛已申报临床8氟比洛芬贴剂消炎镇痛已申报临床9椒七麝凝胶贴膏消炎镇痛临床相关准备来源公司公告中泰证券研究所洛索洛芬钠凝胶贴膏国内首仿药独家剂型产品市占率达100有望借力集采实现快速放量院外市场拓展亦初见成效根据公司2022半年报中援引的米内网数据显示公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在中国城市公立县级公立医院20202021年市占率均为100为独家剂型产品适应证包括骨关节炎肌肉痛外伤后的肿胀疼痛症状公司持续加大市场推广力度优化生产工艺借力此次广东联盟集采有望实现大规模放量院外市场公司OTC事业部主品开启与百强连锁战略合作征程探索直营招商的组合销售模式试点医药电商及拓展第四终端均初见成效-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表14洛索洛芬制剂全球销售额亿美元图表15洛索洛芬原料药全球消耗量吨9400803663783454339083503299717067310276466290229326263636362300269362465522502252520142001744416011503210015000来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所图表16洛索洛芬制剂国内竞争格局图表17洛索洛芬制剂剂型国内竞争格局百万元第一三共SankyoCoLtd山东裕欣药业迪沙药业山东齐都药业上海旭东海普药业片剂分散片胶囊剂贴剂贴膏剂福建东瑞制药卫材辽宁制药吉林英联生物制药900常州金远药业制造重庆科瑞制药山西天源制药79999宁波立华制药LeadChemicalCoLtd湖南九典制药800其他100700906005344180500704002271543764760400502785130024688255092479140208682251118484694302002021851001000来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所放大样本医院图表18洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额百万元7006005714952219500400300225142001007505266020182019202020212022来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所放大样本医院氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超10亿元大品种复合增速30仅两家上市公司产品已申报临床上市后具有放量潜力氟比洛芬凝胶贴膏是首个国内生产的化药凝胶贴膏品种目前国内销售厂家为北京泰德制药和日本三笠制药NEWPORTPREMIUM-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告数据显示2021年国内销售额分别为935431亿元合计1366亿元放大样本医院2016-2021年CAGR达30公司氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床未来上市后借助自身凝胶贴膏技术平台销售优势具备放量潜力图表19氟比洛芬制剂全球销售额亿美元图表20氟比洛芬原料药全球消耗量吨7006532001801729167216816005631636161616001637160151547748014035004491401257131643543441742143142211873833961113400120100300802006040100200000来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所图表21氟比洛芬制剂国内销售额亿元图表22氟比洛芬制剂剂型国内竞争格局亿元北京泰德制药MikasaSeiyaku武汉大安制药注射剂贴膏剂403533403533353039312735303931273025132270302513252005227017742520052016231774138420162315115013841011151150101110105500来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所放大样本医院来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所样本医院图表23氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额亿元北京泰德MikasaSeiyaku16136614121010104843110759850863749354299189136206102012201320142015201620172018201920202021来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所放大样本医院-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告酮洛芬凝胶贴膏23年3月国内首仿上市具有10亿元销售潜力酮洛芬制剂目前全球销售额约10亿美元国内市场上NEWPORTPREMIUM数据显示酮洛芬制剂销售额2021年为2267万元放大样本医院剂型包括外用凝胶剂缓释胶囊缓释片贴剂九典制药产品为国内首仿上市有望抢先占领市场参考洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏具有10亿元的销售潜力图表24酮洛芬制剂全球销售额亿美元图表25酮洛芬原料药全球消耗量吨2050017817543931714207181664504034418540391553814395238623964161474003753373536463730141243501211151210710530097981025082006150410025000来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所图表26酮洛芬制剂国内销售额百万元外用凝胶剂缓释胶囊缓释片贴剂胶囊剂肠溶胶囊252202226719901959193018602017631592163216341510451050-5来源NEWPORTPREMIUM中泰证券研究所放大样本医院非贴膏制剂逐渐成长注入发展新动能非贴膏制剂陆续获批产品储备丰富2020-2023年3月公司新获批药品注册证书15个洛索洛芬钠片枸橼酸氢钾钠颗粒盐酸咪达普利片乙酰半胱氨酸颗粒非洛地平片及缓释片等陆续获批上市另有泮托拉唑钠肠溶片琥珀酸亚铁片奥硝唑片分散片盐酸左西替利嗪胶囊等品种通过仿制药一致性评价2022半年报披露近年来公司药品制剂每年新立项15-20个成功申报10个左右伴随非贴膏制剂相继获批公司在消化系统用药心脑血管用药抗感染抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备此外2022年上半年公司西尼地平胶囊-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告铝碳酸镁咀嚼片依巴斯汀片等相继集采中标未来有望实现持续放量图表27公司2020-2023年3月新增药品注册证书情况序号药品名称规格获批年份药品批准文号登记号批文有效期限医保情况每贴1410cm含膏体1酮洛芬凝胶贴膏202313g含酮洛芬30mg2非洛地平缓释片5mg2023国药准字H202331823枸橼酸托法替布片2023国药准字H202332204非洛地平片5mg2022国药准字H202239615乙酰半胱氨酸颗粒01g2022国药准字H20223727国药准字H202236386盐酸普拉克索缓释片0375mg075mg2022国药准字H202236397盐酸咪达普利片5mg2021国药准字H202132832026412国家医保8利伐沙班片10mg2021国药准字H202133862026518国家医保9依巴斯汀片10mg2021国药准字H202135552026628国家医保10瑞舒伐他汀钙片10mg2021国药准字H202135882026719国家医保每片含厄贝沙坦150mg11厄贝沙坦氢氯噻嗪片2021国药准字H202137382026923国家医保氢氯噻嗪125mg12枸橼酸氢钾钠颗粒25g24275g2020国药准字H202035032025929国家医保60mg以C15H17NaO313洛索洛芬钠片2020国药准字H2020353820251026国家医保计14厄贝沙坦片015g2020国药准字H2020359220251123国家医保15铝碳酸镁咀嚼片05g2020国药准字H2020374520251228国家医保来源公司公告中泰证券研究所图表28公司非贴膏制剂已申报生产项目情况序号品种名称适应症研发所处阶段注册分类进展情况1铝镁加咀嚼片消化系统已申报生产化药3申报生产CDE审评中2对乙酰氨基酚干混悬剂解热镇痛已申报生产化药4申报生产CDE审评中3雷贝拉唑钠肠溶片消化系统已申报生产化药4申报生产CDE审评中4富马酸丙酚替诺福韦片普道慢性乙型肝炎已申报生产化药4申报生产CDE审评中5他达拉非片男性勃起功能障碍已申报生产化药4申报生产CDE审评中来源公司公告中泰证券研究所图表29公司非贴膏制剂主导产品市占率情况产品名称2021年排名市占率2021年国内市场规模百万元泮托拉唑钠肠溶片2188633679奥硝唑分散片18529689琥珀酸亚铁片434718124枸橼酸氢钾钠颗粒443510251肝复乐胶囊23029地红霉素肠溶片187601634盐酸左西替利嗪片31353098瑞舒伐他汀钙片151366来源NEWPORTPREMIUM公司公告中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告原辅料快速成长一体化布局凸显供应稳定与成本优势新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长公司是国内品种较多规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一通过使用高品质的自产原料药药用辅料和中药浸膏制成制剂形成了从原料药到制剂从中药提取到中成药的完整产业链药品制剂原料药药用辅料的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势2019年受生产基地搬迁2020年受疫情影响公司原辅料收入有所下滑随着基地搬迁及批文转移完成疫情缓和在新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长2022Q1-3公司药用辅料销售收入108亿元同比增长5918原料药销售收入087亿元同比增长7655均实现快速增长图表30公司原辅料收入及增速百万元药用辅料原料药yoy药用辅料yoy原料药2001001749180801580160601401208401201111108320100837885871732732746769080621663620668544-2060534364-404024520-600-80来源公司公告中泰证券研究所1原料药方面公司为奥硝唑盐酸左西替利嗪磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的GMP企业占有国内大部分市场近年来公司每年原料药新立项10-15个成功申报8个以上目前已覆盖胃肠道疾病心血管系统解热镇痛类抗感染系列用药等多领域已成功完成61个原料品种开发在研品种达30个以上图表31公司原料药主要产品及其用途序号产品名称产品用途硝基咪唑类抗原虫药物主要用于治疗由阴道毛滴虫引起的尿道炎和阴道炎肠阿米巴病1塞克硝唑肝阿米巴病贾第鞭毛虫病1用于低磷血症预防和治疗亦作为全静脉高营养疗法磷添加剂预防低磷血症2尿路感染的辅助用药本药能使尿液酸化从而增强杏仁酸乌洛托品和马尿酸乌洛托品的抗菌活性并能消除尿路感染时含氨尿液的气味和混浊3含钙肾结石的预防本药能使尿液酸化增加钙的溶解度阻止尿中钙沉积从而预防含2磷酸二氢钠钙肾结石的复发4高钙血症的治疗近年来已不常用本药治疗高高钙血症而应用其他更为安全和有效方法5与磷酸氢二钠组成复方制剂为容积性导泻药适用于成年患者外科手术前或肠镜钡灌肠及其它肠道检查前的肠道清洁准备6亦可用作药用辅料为PH调节剂和缓冲剂第二代抗组织胺药物对外周神经H1受体有高度的选择性作用强时间长属长效三环类3氯雷他定抗组胺药竞争性地抑制组胺H1受体抑制组胺所引起的过敏症状无明显的抗胆碱和中枢抑制作用用于缓解过敏性鼻炎有关的症状以及缓解慢性荨麻疹及其他过敏性皮肤病的症状镇咳祛痰药为中枢非成瘾性外消旋羟丙哌嗪的左旋体其效果与外消旋羟丙哌嗪相间但4左羟丙哌嗪副作用明显降低几乎无羟丙哌嗪的中枢镇静作用对心血管和呼吸系统不产生任何明显作用无药物依赖性耐受指数较外消旋羟丙哌嗪高持效更久用于治疗由厌氧菌感染引起的多种疾病男女泌尿生殖道毛滴虫贾第氏鞭毛虫感染引起的5奥硝唑疾病如阴道滴虫病等肠肝阿米巴虫病包括阿米巴痢疾阿米巴肝脓肿肠肝变形虫感染引起的疾病用于预防和治疗各科手术后厌氧菌感染来源公司公告中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表32公司已经入注册程序的原料药产品情况序号品种名称适应症研发所处阶段注册分类进展情况1铝镁加消化系统已申报备案登记化药3申报生产CDE审评中2盐酸阿考替胺消化系统已申报备案登记化药3申报生产CDE审评中3氟比洛芬消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中4枸橼酸托法替布抗类风湿已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中5他达拉非男性勃起功能障碍已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中6非洛地平高血压已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中7氟比洛芬钠消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中8右旋酮洛芬氨丁三醇消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中9富马酸丙酚替诺福韦慢性乙型肝炎已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中10洛索洛芬钠消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中11培比洛芬消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中12托匹司他抗痛风已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中13熊去氧胆酸治疗胆结石已申报备案登记化药4申报生产CDE审评中来源公司公告中泰证券研究所2药用辅料方面公司着力发展高端辅料目前形成了生物疫苗用注射级辅料外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先国际先进水平且产品品类多磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商公司致力于全系列辅料品种的研发辅料品种共有66个登记号如磷酸盐系列磷酸氢二钾磷酸二氢钾磷酸二氢钠及不同结晶水的磷酸氢二钠微晶纤维素乳糖麦芽糖辛酸钠硫酸铵无水磷酸氢钙注射用蔗糖等药用辅料的竞争优势凸显公司依靠先进的工艺技术和完善的质量保证体系通过了国外官方的认证和国内外多家知名公司的现场审计产品销售至印度韩国南美欧洲等多个国家和地区图表33公司药用辅料主要系列及其用途序号系列名称产品用途在注射剂中主要作为溶剂防冻剂PH调节剂缓冲剂乳化剂吸附剂1生物疫苗用注射级辅料助虑剂助悬剂等在外用制剂中主要作为透皮促进剂溶剂助溶剂增塑剂抗氧剂PH调2外用制剂用辅料节剂乳化剂遮光剂消泡剂等在固体制剂中主要作为填充剂粘合剂崩解剂润滑剂助流剂增压剂3口服固体制剂用辅料泡腾剂成膜剂调色剂矫味剂分散剂芳香剂表面活性剂等来源公司公告中泰证券研究所图表34公司已经入注册程序的辅料产品情况序号品种名称研发所处阶段进展情况1肉豆蔻酸异丙酯已申报备案登记申报生产CDE审评中2硅藻土已申报备案登记申报生产CDE审评中苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯3已申报备案登记申报生产CDE审评中三嵌段共聚物SIS来源公司公告中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告盈利预测与估值盈利预测我们预计公司2022-2024年收入220129173888亿元同比增长353325333归母净利润270364492亿元同比增长320351352对应EPS为082111150元假设一公司营业税金及附加占营业收入百分比不变假设二制剂业务公司洛索洛芬钠凝胶贴膏2022H1收入576亿元同比增长5790未来通过广东联盟集采有望快速放量酮洛芬凝胶贴膏也已经获批我们预计公司凝胶贴膏业务22-24年保持快速增长假设三原辅料业务公司2022Q1-3药用辅料收入108亿元同比增长5918原料药收入087亿元同比增长7655在新产品带动下我们预计公司辅料业务22-24年增速分别为403530原料药业务22-24年增速分别为252020对期间费用和所得税的假设销售费用率随着公司制剂原辅料新产品的陆续上市公司需要持续进行市场推广以扩大品牌影响力带动产品销售我们预计公司销售费用率保持稳定管理费用率公司高度重视产品研发及技术储备培养带动了一大批科研力量建立了一支以博士硕士海外归国人才为主体的450人研发技术团队我们预计管理费用率保持稳定财务费用率尽管可转债利息费用带来公司财务费用增加但是随着收入的快速增长我们预计公司财务费用率每年逐渐下降所得税参考往年我们认为未来三年将保持在97左右-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表35九典制药业务分拆预测单位百万元单位百万元2019202020212022E2023E2024E总计总收入9240697816162666220145291684388764YOY15315856630353432503328总毛利6235173214127708172672228058304612毛利率674874857851784478197835制剂收入6553794813586183398242743326947YOY297621297094350032363469总收入709181258352833183228410毛利5514767350116829158179209026280751总毛利884591999148916191659217毛利率841684748600862586118587凝胶贴膏收入4151384894127341178278249589YOY10450504040总收入5219578461126420毛利113334157776219638总毛利656469187210毛利率898988其他制剂收入3796450961560576446577359YOY3423101520总收入3133254622101990毛利448465125061113总毛利259722472006毛利率808079药用辅料收入15806681111166642332930328YOY-965-57736630504030总收入1710683683757800780毛利243317992823423459277705总毛利390246221245260253毛利率154026922541254125412541原料药收入732746769115411615721005YOY-1731197314504030总收入792763473524554540毛利396537723638545776399931总毛利636515285316335326毛利率542050564728472847284728技术转让与服务收入441484755746410YOY101515总收入271220191165毛利3841422548585587总毛利301245213183毛利率8717871787178717植物提取物及其他收入344395352369638814075YOY4121494-1098555总收入372404216168133105毛利609301551578607637总毛利098041043033027021毛利率17697621564156415641564其他业务收入322508YOY-2368-6653总收入035025005毛利197-008028总毛利032-001002毛利率6147-3383439来源wind中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表36九典制药期间费用率和所得税率假设单位百万元202020212022E2023E2024E销售费用5092683211113375149634199047销售费用率52065112515051305120管理费用382346206249828011036管理费用率391284284284284财务费用4881329141117521767财务费用率050082064060045所得税8582194289739135285所得税率945970970970970来源公司公告中泰证券研究所投资建议我们选取作兴齐眼药羚锐制药佐力药业作为可比公司平均估值在2023年25左右目前公司股价对应2022-2024年352619倍PE考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量非贴膏制剂逐渐成长原辅料业务恢复快速成长公司业绩有望保持快速增长首次覆盖给予买入评级图表37可比公司估值百万元营收近3年营收净利润近3年净利润PEPEPE总市值代码简称2021CAGR2021CAGR202220232024亿元300573SZ兴齐眼药1027913766194701329046535521512144600285SH羚锐制药26935111753615410811921611378671300181SZ佐力药业145740264717941164773272451838655平均值328254178300705SZ九典制药16276632722042592593522601939901来源wind截至2023年3月10日2022-2024年估值取wind一致预期中泰证券研究所风险提示新产品和新工艺开发风险公司持续加大研发投入不断进行新产品和新工艺开发目前制剂原辅料均有多个在研产品新产品和新工艺开发技术难度大前期投资高审批周期长公司可能面临因新产品和新工艺研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险产品市场拓展不及预期风险目前公司85左右的收入来源于制剂包括凝胶贴膏制剂非贴膏制剂尽管公司在医院端院外持续拓展市场但若未来竞争格局恶化或政策发生变化公司可能面临产品市场拓展不及预期风险公开资料信息滞后或更新不及时风险报告中部分内容来自于公开资料可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表38九典制药财务报表预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产1020110414061980营业收入1628220129173888现金398422493782营业成本350475629842应收账款249339462603营业税金及附加21283850其他应收款2335营业费用832113414961990预付账款7101318管理费用466283110存货214287383510财务费用13141818其他流动资产150435362资产减值损失-16000非流动资产725693661630公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益3000固定资产589548507466营业利润226301406547无形资产778498109营业外收入3000其他非流动资产59615555营业外支出2222资产总计1745179720672610利润总额226299403545流动负债370335312371所得税22293953短期借款546200净利润204270364492应付账款86106142195少数股东损益0000其他流动负债230167171176归属母公司净利润204270364492非流动负债276201202293EBITDA294364472614长期借款21155155245EPS元087082111150其他非流动负债254454748负债合计646536515664主要财务比率少数股东权益0000会计年度20212022E2023E2024E股本235329329329成长能力资本公积279185185185营业收入664353325333留存收益51672510081391营业利润1462332348349归属母公司股东权益1099126115531945归属于母公司净利润1483320351350负债和股东权益1745179720672610获利能力毛利率785784784784现金流量表单位百万元净利率125122125127会计年度20212022E2023E2024EROE186214235253经营活动现金流191136244333ROIC228260304352净利润204270364492偿债能力折旧摊销55494949资产负债率370298249255财务费用13141818净负债比率1941464736284166投资损失-3000流动比率275329450534营运资金变动-92-198-209-246速动比率213236317384其他经营现金流1312221营运能力投资活动现金流-23089-20-17总资产周转率113124151166资本支出126000应收账款周转率7777长期投资100-300应付账款周转率511494509500其他投资现金流-487-20-17每股指标元筹资活动现金流284-201-153-27每股收益最新摊薄062082111150短期借款439-620每股经营现金流最新摊薄058041074101长期借款-49134090每股净资产最新摊薄335384473592普通股增加09400估值比率资本公积增加0-9400PE4644351826041928其他筹资现金流289-344-91-117PB863752611488现金净增加额2452471289EVEBITDA33272116来源中泰证券研究所-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分