核心观点
　　口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看：①21年坚果炒货行业零售额达1512亿元，预计26年达到2220亿元的规模，对应21-26年CAGR8.0%；②当前行业包装化率30.7%（2022），CR5仅为9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。
　　老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21年10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22年公司向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过10亿的单品。3）安阳工厂：公司安阳新厂于21年10月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近10亿产值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于22年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。
　　渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于22H2拥抱零食连锁系统实现营收放量，年底月销破千万，23年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于22年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于22年10月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司22-24年EPS分别为1.73/2.68/3.50元。使用可比公司估值法，给予公司23年37倍PE，对应目标价99.16元，首次覆盖给予"增持"评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期、安阳工厂爬坡不及预期、消费复苏不及预期、商超客流恢复不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、测算误差。

研究报告全文：公司研究首次报告甘源食品002991SZ增持首次口味型坚果领跑者渠道加速布局股价2023年03月10日9243元目标价格9916元52周最高价最低价94344098元甘源食品首次覆盖报告总股本流通A股万股93223642A股市值百万元8616国家地区中国核心观点行业食品饮料口味型坚果风起新渠道红利兴起1行业空间及趋势看21年坚果炒货行业零售额达报告发布日期2023年03月13日1512亿元预计26年达到2220亿元的规模对应21-26年CAGR80当前行业包装化率3072022CR5仅为9312020伴随包装化率以及市场集中度的提升头部品牌仍有较大拓展空间口味型坚果为当前行业发展趋势2渠道趋势看行业1周1月3月12月对渠道的依赖度较大行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关过往新渠道的兴44479418816374起也为行业内一批新的品牌产品放量孕育机会如商超发展红利下兴起的箭牌旺旺等传绝对表现统电商红利下兴起的三只松鼠良品铺子等站在当下一方面会员制商超快速崛起利相对表现84113319597133好产品型公司另一方面零食折扣连锁店兴起利好供应链能力强的细分品类冠军沪深300-396-339-078-759老三样基本盘稳固口味型坚果进入放量期安阳新品持续爬坡1老三样公司为老三样细分行业头部企业老三样过去贡献公司主要收入与利润尽管因商超客流下滑消费疲软等短期经营承压但后续伴随商超客流回暖新品推出丰富产品矩阵新渠道放量公司对产品的更新迭代等老三样预计仍能获得稳健增长2口味型坚果20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期21年10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好22年公司向口味型坚果全面进军推出多款产品口味型坚果的原料较为丰富可以覆盖到不同的价格带有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵覆盖不同的消费人群天花板较高公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过10亿的单品3安阳工厂公司安阳新厂于21年10月投产当前处于产能爬坡阶段未来满产可达近10亿产值主打产品为米制品薯片米酥等具有群众消费基础的大单品为公司渠道拓展下沉赋能安阳工厂在21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低公司于22年下半年进行品类调整伴随产品调整完成及产能持续爬坡公司营收及利润率有望得到改善渠道红利带来发展快车道传统渠道耕耘仍为关键1商超渠道公司过去销售以商超渠道谢宁铃xieninglingorientseccomcn为主21年后传统商超因客流下滑疫情影响招商等经营承压但同时会员制商超兴起公执业证书编号S0860520070001司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款公司转变策略拓展会员制商超为公司贡献新的营彭博pengbo3orientseccomcn收增量但中长期看传统商超仍为主流渠道公司仍在持续耕耘后续伴随线下客流恢复消费力修复等此渠道仍有望得到稳健发展2新兴渠道公司于22H2拥抱零食连锁执业证书编号S0860522100001系统实现营收放量年底月销破千万23年预计仍有望保持较高的同比增速公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平3其他渠道一方面公司于22年新增流通部门对流通渠道发展进一步发力另一方面公司在电商业务持续探索新电商总监于22年张玉洁zhangyujieorientseccomcn10月到位后续有望为公司贡献新的营收增长驱动朱雨涵zhuyuhanorientseccomcn盈利预测与投资建议我们预测公司22-24年EPS分别为173268350元使用可比公司估值法给予公司23年37倍PE对应目标价9916元首次覆盖给予增持评级风险提示新品推广不及预期安阳工厂爬坡不及预期消费复苏不及预期商超客流恢复不及预期原材料价格波动行业竞争加剧测算误差公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元11721294150520622651同比增长57104163370286营业利润百万元242202218336438同比增长70-16580540303归属母公司净利润百万元179154162250326同比增长67-14351547305每股收益元192165173268350毛利率401351336346349净利率153119107121123净资产收益率186107107150174市盈率481561533345264市净率6160554943资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局目录一公司概况口味坚果领跑者511发展历程豆类籽类炒货起家口味坚果领跑者512高管和股权结构管理层经验丰富员工持股激励人才613财务情况营收增长稳健毛利净利阶段性承压7二行业口味型坚果风起新渠道红利兴起921产品坚果炒货千亿市场口味型坚果风起922渠道会员制商超零食连锁折扣店兴起带来渠道红利11221会员制商超崛起利好产品型公司12222零食连锁折扣店快速发展利好供应链能力强的细分品类供应商14三产品老三样基本盘稳固口味型坚果进入放量期2231老三样青豌豆瓜子仁蚕豆基本盘稳固渠道扩张带动产品放量2232口味型坚果进入放量期产品力获山姆渠道认可2233安阳工厂放量完善公司产品矩阵带动渠道下沉25四渠道渠道红利带来发展快车道传统渠道耕耘仍为关键2641商超渠道会员制超市崛起利好产品型公司传统渠道耕耘仍为未来2642新兴渠道零食折扣连锁渠道兴起带来渠道红利2743其他渠道安阳新品助力流通渠道拓展电商业务持续发力28盈利预测与投资建议29盈利预测29投资建议30风险提示31有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图表目录图12021年公司主营业务分品类6图22021年公司主营业务分区域6图3公司股权结构2022Q36图4公司营业收入及同比增速8图5公司归母净利及同比增速8图6公司产品结构占比8图7公司各产品毛利率剔除运费8图8公司期间费用及扣非净利率9图9公司销售费用率细项9图102021年各休闲零食公司ROE分解对比9图11公司历年ROE分解情况9图12坚果炒货市场规模亿元10图13主要经济体人均坚果消耗量2020kg每人每年10图14天猫新口味坚果消费规模及增速10图15天猫网红口味坚果主要细分口味消费规模及增速10图16国内坚果包装化率11图17每日坚果市场规模11图18坚果炒货市场格局202011图19混合坚果市场格局202111图20国内会员制商超市场规模百万美元13图21国内主要会员制商超13图22山姆爆品往往会引起消费者在小红书的自发推广14图23良品铺子上游供应商构成家18图24良品铺子品控中心建设时间点18图25零食很忙选品要求18图26零食很忙选品流程18图27零食很忙主要产品及价格19图28零食很忙138元散称专区19图29零食连锁折扣店覆盖人员密度及门店单日购买人次对应的购买频次假设30的购买转化率21图30休闲零食消费频率21图31公司老三样各品类营收增速情况22图32公司老三样各品类营收销量均价增长情况22图33公司综合果仁及豆果系列营收及同比增速23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图34公司综合果仁及豆果系列营收增量及占比23图35公司口味型坚果产品矩阵23图36上市公司年度专利数个24图37公司终端卖场传统货架品牌专柜分布26图38休闲零食销售渠道构成202127图39甘源入驻零食很忙赵一鸣系统28图40公司电商渠道收入情况29图41公司电商渠道营收占比29表1公司管理层介绍7表2公司员工持股计划认购份额表7表3休闲零食渠道红利12表4会员制商超与其他超市对比13表5主要零食连锁折扣店开店情况14表6国内主要零食门店16表7主要零食连锁店的各线城市门店数量占比17表8零食很忙单店模型vs良品铺子单店模型20表9零食连锁开店空间测算家店21表10公司坚果产品品类售价及投放渠道24表11公司可以通过口味型坚果覆盖不同价格带25表12公司烘焙类产品安阳工厂26表13可比公司估值表30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局一公司概况口味坚果领跑者11发展历程豆类籽类炒货起家口味坚果领跑者甘源食品成立于2006年以豆类籽类炒货起家经过十余年精耕终成为国内坚果炒货领军企业产品端公司主打产品包括青豌豆瓜子仁蚕豆综合果仁及豆果其他五大系列早期推出蟹黄味瓜子仁蟹黄味蚕豆等爆款产品实现营收放量多年精耕慢慢确立自身在坚果炒货细分行业内的领军地位公司致力于口味型坚果的耕耘21年伴随公司芥末味夏威夷果在山姆渠道放量坚果新品持续推出等公司口味型坚果产品逐渐进入放量期渠道端公司过去销售以商超及流通渠道为主21年后伴随商超客流下滑夏威夷坚果在山姆渠道放量零食折扣连锁店兴起等公司对渠道策略打法进行调整包括拓展会员商超拥抱零食连锁折扣店传统渠道产品矩阵更新完善等新策略为公司注入新的渠道动能公司发展可以分为以下三个阶段1初创期2006-2014年经典单品放量坚果炒货龙头正启航2006年公司创始人严斌生先生在家乡创办甘源食品发展早期选择以青豆蚕豆瓜子仁为产品切入市场2009年公司将海外受欢迎的蟹黄芥末等口味引入国内推出蟹黄味瓜子仁蟹黄味蚕豆原味青豆等爆款产品品牌知名度逐渐打开公司在发展过程中不断改良口味配方注入创新活力同时公司致力于提升供应链能力提升生产技术标准化智能化2012年公司迁入萍乡开发区启用占地面积300亩的全新生产基地2拓展期2015-2020年资本赋能下渠道产品加速扩张确立散装定量装结合的推广策略2015年和2018年公司先后引入红杉资本和基石资本2020年公司赴深交所上市资本赋能下公司渠道产品扩张进一步加速16-20年公司营收和利润CAGR分别为134381公司于2018年提出终端卖场建立传统货架品牌专柜散装定量装结合的推广策略渠道拓展加速20年下半年公司推出好味坚果系列产品包括咸蛋黄腰果蜂蜜琥珀核桃芥末味夏威夷果等对口味型坚果拓展进行尝试3转型期2021年-至今口味型坚果放量渠道改革持续推进产品端21年10月公司的芥末味夏威夷果进入山姆成为爆款公司做口味型坚果的能力得到验证22年公司对风味型坚果进行全面进军年初推出6个品类19款包装的风味坚果产品口味型坚果呈现放量趋势渠道端21年后公司主渠道商超面临客流下滑的压力与此同时会员制超市零食连锁折扣渠道保持较快增长势头公司积极调整渠道打法策略拥抱渠道红利有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图12021年公司主营业务分品类图22021年公司主营业务分区域其他其他系列华南东北18517西北华东青豌豆系821列26综合果仁西南华中及豆果系瓜子仁系1316列列电商23蚕豆系列1814华北1614数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所12高管和股权结构管理层经验丰富员工持股激励人才董事长经验丰富绝对控股保持经营决策稳健性董事长兼总经理严斌生先生系公司实际控制人持有公司5624的股份副董事长副总经理兼董秘严海雁先生持有公司602的股份为公司第二大股东严斌生先生自甘源创立之初担任营销总监2011年购买公司股权后担任公司董事长兼总经理坚持极致单品思维并成功挖掘出爆款单品蟹黄味瓜子仁在食品行业积累了丰富的产品研发市场销售和管理经验其高度集中且稳定的持股有利于经营管理决策的高效执行严斌生先生仍处于公司一线对产品研发渠道招商营销推广等多个环节进行审核指导严海雁先生曾任职于萍乡市质量技术监管局为公司注入严格把控产品质量的基因图3公司股权结构2022Q3数据来源Wind招股说明书东方证券研究所管理团队注入新鲜血液组织架构持续调整团队活力焕发1高管团队上2021年4月公司聘任张久胜先生为公司副总经理负责公司生产运营工作张久胜先生在2018年加入甘源前曾任杭州顶津饮料厂长今麦郎天长饮料总经理百事饮料中国运营总监好彩头生产中心总经理张久胜先生的加入为公司高管团队注入新鲜血液其在生产运营方面的经验也将助力甘源继续在生产制造品质管理等方面的强化2中层团队上公司21年开始对销售团队做了较大幅度的调整引进5个销售大区经理其中3位大区总具有散装产品运营及团队管理经验22年10月新电商总监到位公司中层团队逐渐完善3组织架构22年公司对组织架构进行调整组建定量装散装流通特渠零食系统会员店电商外贸出口部8个事业部以事业部为单位独立考核收入利润情况有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局表1公司管理层介绍名称职务过往主要工作经历董事长总经2006-2011年任甘源营销总监2011-2012年任甘源执行董事2012年-至今担任公司董事董事长严斌生理兼总经理甘源食品安阳执行董事兼总经理甘源食品杭州执行董事兼总经理等职务副董事长副曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局2012-2017年任甘源食品副董事长2017年-至今任甘源食严海雁总经理董秘品副董事长兼副总经理2018年-至今担任公司董事副董事长副总经理董事会秘书等职务董事副总经曾任职于东莞市润达食品责任有限公司江西正源食品工业有限公司2012-2015年任甘源食品董严剑理事兼总经理2015-2017年任甘源食品董事2017年-至今担任公司董事兼副总经理等职务曾任杭州顶津饮料有限公司厂长今麦郎天长饮料有限公司总经理百事饮料中国有限公司运营张久胜副总经理总监好彩头食品饮料有限公司生产中心总经理2018年加入公司现任公司副总经理2017年加入公司曾任职于广州心赢销服装有限公司财务经理广东小猪班纳服饰股份有限公司财涂文莉财务总监务经理现任公司财务总监职务数据来源Wind东方证券研究所发布员工持股计划员工激励充分2022年4月公司发布2022年员工持股计划草案激励对象包括董事高管核心管理人员等总人数不超过155人合计不超过12558万股受让价格为2566元股激励业绩目标为202220232024年收入和净利润相比2021年同比增长均不低于2056103其中净利润指剔除激励费用影响的归母净利润对应收入和利润21-24三年CAGR为266收入和利润3年翻倍员工持股体现公司和员工利益共享的意愿有利于激发员工的积极性提高经营效率3年翻倍目标也充分彰显公司对未来发展的信心表2公司员工持股计划认购份额表拟认购份额万持有人职务认购比例份张久胜副总经理139843严剑副总经理115536涂文莉财务总监46714万厚雄董事32610梁祥林董事14104谢义先监事18706周国新监事14104合计3815118核心管理人员核心骨干人员不超过148人26830833预留157849合计322241000数据来源Wind东方证券研究所13财务情况营收增长稳健毛利净利阶段性承压公司营收利润保持稳健增长16-21年收入归母净利润CAGR达128255利润增速快于收入增速公司20年营收增长有所放缓因疫情影响下需求较为疲软疫情影响渠道招商产品和销售策略调整等营收增长仅5721年伴随公司口味型坚果放量公司理顺渠道等收入增速有所恢复同比增长104公司21年利润有所承压归母净利润同比下滑14主因棕榈油等原料价格上涨公司增加广告及促销力度安阳工厂投产导致人员费用折旧费用增加等后续伴随成本下降安阳新工厂爬坡公司利润率压力有望缓解有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图4公司营业收入及同比增速图5公司归母净利及同比增速营业总收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴14252010012802015106015810406102040550200-2000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所公司综合毛利率主要受分产品毛利率及产品结构的影响12017-2019年公司综合毛利率呈上升态势由2017年的379提升37pct至2019年的416其中青豌豆综合果仁瓜子仁蚕豆其他毛利率分别变动40995940-17pct分产品毛利率的提升带动公司整体毛利率的提升22020-2021年受到新品导入原料成本上涨21年因棕榈油成本上涨影响利润033亿元影响毛利率26pct安阳新工厂爬坡等原因公司毛利率有所下滑剔除运费调整影响由2019年的415下降28pct至2021年的387其中青豌豆综合果仁瓜子仁蚕豆其他毛利率分别变动-1936-2105-58pct后续伴随棕榈油成本下行新品导入完成工厂持续爬坡等公司毛利率仍有望得到提升图6公司产品结构占比图7公司各产品毛利率剔除运费青豌豆系列综合果仁及豆果系列青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列瓜子仁系列蚕豆系列60综合果仁及豆果系列其他系列其他系列1004080292660232119162040343228252218202322232527260020162017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所期间费用1销售费用率来看17-20年伴随公司规模增加公司人工成本运费等得到摊薄带动销售费用率由17年的212下降38pct至2020年的175其中人工费用率下降12pct运费率下降18pct21年因促销力度广告投入加大销售费用率由2020年的175提升24pct至2021年的199其中促销费用率提升15pct广告费用率提升07pct2管理费用率来看16-20年公司管理费用率保持稳定21年管理费用率提升08pct至46主要系公司薪酬及福利增加安阳子公司人工费用增加折旧摊销费用增加等所致净利率来看2017-2019年受益于毛利率的提升以及销管费用率的下降公司扣非净利率稳步上升由2017年的81提升60pct至2019年的14220年后主因毛利率下行费用率上行扣非净利率有所下降由2019年的142下降43pct至2021年的99后续伴随原材料价格下降规模效应增加摊薄销管费用品牌知名度提升后推广促销费率下降公司净利率仍有提升空间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图8公司期间费用及扣非净利率图9公司销售费用率细项销售费用率含运费管理费用率人工成本促销费258广告费运费率扣非净利率20615410520020162017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所ROE拆分看1横向对比公司作为制造型企业净利率相对较高21年净利率达119高于同为制造型企业的盐津铺子劲仔食品和平台型公司良品铺子三只松鼠但相较于洽洽仍有37pct的净利率差距主因公司销售费用率相对较高2纵向对比看除净利率因成本上涨费投加大短期呈现一定下降趋势外公司ROE的下降主要源自资产周转率及权益乘数的下降资产周转率下降主因货币资金增加交易性金融资产收到募集资金在建工程安阳子公司生产建设项目投入增加增加所致权益乘数下降主因季节性原因导致预收款项减少应付款项减少等图102021年各休闲零食公司ROE分解对比图11公司历年ROE分解情况权益乘数资产周转率ROE资产周转净利率权益乘数销售净利率右ROE右440率369甘源食品10720721187125331830盐津铺子1741111677237208洽洽食品20630801553167219618620劲仔食品970107755118107良品铺子1332194303227110三只松鼠188820742121700201620172018201920202021数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所二行业口味型坚果风起新渠道红利兴起21产品坚果炒货千亿市场口味型坚果风起坚果炒货千亿市场人均消费量仍有提升空间根据弗若斯特沙利文2021年我国坚果炒货零售额达1512亿元对标海外2020年我国杏仁核桃开心果腰果榛子山核桃夏威夷果人均消费量分别为006030009004001019001千克年其中杏仁开心果腰果榛子相较于全球的消费仍有267047145600倍的提升空间伴随我国消费水平的逐渐提升对坚果的消费习惯逐渐培育预计我国坚果炒货行业仍有望持续扩容根据弗若斯特沙利文预测26年我国坚果炒货有望达到2220亿元的零售规模对应21-26年CAGR为80有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图12坚果炒货市场规模亿元图13主要经济体人均坚果消耗量2020kg每人每年坚果炒货中国日本韩国美国全球250012CAGR801020000815000604100002005000201620212026E资料来源弗若斯特沙利文东方证券研究所资料来源Inc东方证券研究所从发展趋势来看口味型坚果风起在消费升级趋势背景下消费者对坚果口味的诉求逐渐多元化根据CBNData发布的2021天猫坚果消费趋势报告行业内新口味坚果的消费增速远高于传统口味的消费增速传统的原味五香奶味香辣味的坚果已经无法满足消费者多样化的口味需求新口味芥末蜂蜜黄油怪味芝麻等正在越来越获得消费者的喜爱图14天猫新口味坚果消费规模及增速图15天猫网红口味坚果主要细分口味消费规模及增速数据来源2021天猫坚果消费趋势报告东方证券研究所数据来源2021天猫坚果消费趋势报告东方证券研究所伴随行业包装化率的提升以及市场集中度的提升头部品牌仍有较大拓展空间1包装化率看根据欧睿数据2022年我国坚果炒货的包装化率预计在307左右相较于2017年的267提升4pct左右后续伴随消费者消费水平的提升行业包装化率预计仍有提升空间2竞争格局看行业整体看根据华经产业研究院数据2020年我国坚果炒货市场CR5仅为931仍有较大的提升空间包装坚果看以21年1512亿元300的包装化率测算则预计国内包装坚果零售额在4536亿左右其中混合坚果赛道以每日坚果为代表市场规模预计在115亿左右2021年CR5为368单品坚果以夏威夷果碧根果等为代表市场规模预计300-400亿左右行业格局仍较为分散头部品牌以具有大单品的企业为主如洽洽的葵花籽21年出厂口径销售为394亿元甘源21年青豌豆瓜子仁蚕豆出厂口径销售分别为332321亿元2018年三只松鼠夏威夷果碧根果松子巴旦木开心果腰果核桃产品销售规模分别为69674835312723亿元合计300亿元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图16国内坚果包装化率图17每日坚果市场规模坚果包装化率混合坚果市场规模亿元yoy右轴14045031120400303501002930028802502760200150264010025205024002017201820192020202120222015201620172018201920202021数据来源欧睿东方证券研究所数据来源沃隆招股说明书东方证券研究所图18坚果炒货市场格局2020图19混合坚果市场格局2021三只松鼠洽洽食品三只松鼠10洽洽食品9来伊份沃隆食品甘源食品7盐津铺子其他品牌百草味良品铺子63良品铺子56好想你其他数据来源前瞻产业研究院东方证券研究所注混合坚果以坚果果仁和果数据来源华经产业研究院东方证券研究所干混合为小袋装的产品为主其中以每日坚果系列为代表22渠道会员制商超零食连锁折扣店兴起带来渠道红利渠道角度看休闲零食行业具有消费场景推动需求的特点对渠道的依赖度较大行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌产品放量孕育机会如1990-2010年商超渠道崛起背景下拥有成熟单品较强分销体系管理能力工业化生产能力的品牌如箭牌旺旺德芙等快速发展2012-2018年传统电商兴起红利下淘品牌快速发展三只松鼠良品铺子弯道超车2018-至今的直播电商红利亦带动了中小品牌的快速破圈发展站在当下一方面会员制商超快速崛起利好产品型公司另一方面零食折扣连锁店兴起利好供应链能力强的休闲零食细分品类冠军有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局表3休闲零食渠道红利渠道商超渠道崛起外资台资品牌快速发展1990-传统电商快速发展淘品牌弯道超车2012-直播电商兴起抖品牌享新渠道红红利20102018利2018-至今伴随以燕莎1992年百胜1994年等为代2012年后伴随着计算机与互联网技术的高速2018年后内容电商社交电商表的百货业态和以家乐福1995年沃尔玛发展移动互联网不断发展成熟网络购物崛直播电商等新平台兴起为消费品行1996年为代表的商超业态出现商超百货起根据CNNIC我国网民数由2012年的56业的新品牌孵化与突围持续赋能其渠道进入发展繁荣期根据Wind数据超市数量由亿人提升至2018年的83亿人互联网普及率由中抖音的日活用户由2018年2月变化2002年的10万家提升至2010年的32万家421提升至596手机网民占全体网民比例的1亿发展至2020年突破6亿小CAGR达156百货店数量则由2002年的1551由745提升至986根据欧睿数据休闲零红书的活跃用户数由2018年12月的家提升至2010年的4239万家CAGR达食的电商渠道占比由2012年的14提升至20183316万人发展至2020年12月的14134年的111亿人电商渠道的变革中许多消费品牌借助行业红利伴随着商超百货的发展预包装的休闲零食得以快速崛起淘品牌应运而生如服装领域的韩货架陈列展示拥有成熟单品较强分销体系管都衣舍小家电领域的小熊电器化妆品领域的理能力工业化生产能力的外资及台资品牌进入珀莱雅完美日记等休闲零食行业里三只松抖音在21年6月推出抖品牌专项扶大陆市场如箭牌1989旺旺1992德芙鼠良品铺子百草味积极拥抱行业红利三只持计划目标在未来一年帮助100个1993乐事1993上好佳1993和好丽友松鼠凭借差异化的坚果产品突围2012年首次新品牌在抖音销售过亿抖品牌扶持兴起1994等纷纷在华设厂在渠道赋能下快速发参与天猫双十一活动获GMV第一名此后多项目为处于早期发展阶段的新消费品品牌展2010年根据欧睿数据乐事德芙益年蝉联双十一品类冠军2014年公司借助品牌提供专项权益支持专属服务达阿尔卑斯在国内的零售额达到274322牌势能进一步扩充果干肉制品烘焙产品等其产品特权流量扶持投融资助力244和168亿元于此同时内资品牌达利园他品类营收规模由2014年的92亿元增长至品牌宣发资源及营销活动曝光等1989喜之郎1992盼盼1996洽洽食品2019年的1017亿元良品铺子以线下门店模1999嗅到了行业发展的红利相继成立与渠道式起家嗅到电商红利时迅速进入良品铺子的发展共振线上销售由2016年的143亿元提升至2019年的369亿元数据来源Wind欧睿36kr中华全国商业信息中心三只松鼠招股说明书公司公告东方证券研究所221会员制商超崛起利好产品型公司会员制超市是一种以会员资格为进场购物门槛的大型零售业态其主要目标消费群体为国内一二线城市的中高收入群体超市在全球范围内精选高性价比产品通过大批量采购经营自有品牌仓储销售二合一向上垂直一体化物流企业的营业策略来压缩成本并通过会员费收入与产品差价实现盈利会员制超市在1996年就已经进入国内市场早期受中国消费市场和消费观念限制发展受阻20年后伴随着国内消费力的增强及消费观念的转变国内会员制超市发展速度加快盒马会员于20年开出首家21年宣布从1到10家乐福规划将100家大卖场改成付费会员店山姆预计至2022年在国内门店数量有望开到40-50家根据头豹研究院预测2016-2021年中国会员制超市市场规模由13亿增长至27亿美元CAGR达157vs超市年均5左右的增长其预测2025年会员制超市市场规模达33781百万美元21-25CAGR达60有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图20国内会员制商超市场规模百万美元图21国内主要会员制商超现有门店品牌开店计划数家保持每年开出4-5家店的速度预中国会员制超市市场规模百万美元yoy山姆42计2022年底在中国拥有40-45家400060店350050300040拟在北京青岛南京上海等1230Costco32500个城市陆续开店20200010计划改造80多家卖场门店为会员1500麦德龙230店布局会员店1000-10盒马会员7向省会城市拓展500-200-30未来3年将逐渐在北上广深等一家乐福会员3线及新一线城市落子100家会员制超市Fudi33年内开设20家门店永辉仓储超市53数据来源头豹研究院东方证券研究所数据来源头豹研究院东方证券研究所统计时间为22年12月相较于传统超市会员制超市呈现如下特点1物业位置会员制商超占地面积更大单店营业面积通常在14000平方米以上选址侧重于城郊交通要道通常配套大型停车场2选品更为精简以宽类窄品为主多把SKU控制在1000-4000左右vs传统商超上万个SKU通过甄选SKU来降低消费者时间成本会员制商超在选品上具有一定差异如山姆自有品牌MembersMark以酒水为主Costco自有品牌Kirkland主打坚果盒马则从粮食稻米入手另山姆Costco以西式为主侧重于烤鸡牛肉卷可丽饼等食品而盒马则从中式入手尝试开发水饺等中国传统食品3选品考核上公司宽类窄品的选品模式对入驻品牌的产品力更加看重要求产品保持较好的动销以山姆为例山姆对选品考核较为严格内部有大考中考小考的考核机制用来评估具体的商品选择新品上市以及汰换每年商品的汰换率达到30至40表4会员制商超与其他超市对比会员制超市精品超市大卖场占地面积m26800-180002000-60006000-12000选址位置城郊交通要道市中心购物中心社区购物中心百货大楼主要商品自有商品进口商品进口商品日用产品百货SKU1000-40008000-1000015000-20000目标客户中高收入群体及中小企业中高收入群体中低收入群体汰换率约4020-3020山姆会员商店开市客盒马X会员沃尔玛华联超市物美大卖场代表企业OleG-SuperBravo百佳Taste店麦德龙PLUS店家乐福会员店家乐福大润发数据来源头豹研究院东方证券研究所对于品牌方来说因山姆选品较为严格入驻山姆渠道往往可以看做对公司产品力的一种认可具有灯塔效应利于公司招商及渠道外拓根据公开信息通过山姆的流程开发出来的商品到了普通超市基本都可以成为居于销售前20的黄金单品是公司产品力的强背书此外在山姆渠道卖得好的产品也会引起消费者在社交媒体上的自发宣传利于公司品牌知名度的提升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图22山姆爆品往往会引起消费者在小红书的自发推广数据来源小红书东方证券研究所222零食连锁折扣店快速发展利好供应链能力强的细分品类供应商1发展简介三轮线下零食门店迭代零食连锁折扣店快速发展20年后在经济下行背景下大量商铺面积出清消费者对产品性价比的需求增加近场消费社区经济兴起资本赋能等多重因素助推下以零食很忙零食有鸣为代表的零食连锁折扣店快速兴起零食很忙门店数量由2022年3月的1000发展至2022年11月的2000零食有鸣由21年底的100发展至22年底的1000资本方面零食很忙于2021年4月获得A轮24亿元的融资由红杉中国与高榕资本联合领投零食有鸣于2021-2022年完成三轮数千万元的融资赵一鸣于2023年由黑蚁资本领投良品铺子跟投获得15亿元的A轮融资表5主要零食连锁折扣店开店情况成立门店数地点开店情况时间家1开店情况2022年3月22年11月门店数分别突破1000家2000家2开店规划开店省会零食很忙2017湖南长沙2000饱和300店下面每个地市15-30家店每个地市下面县城3-5家店每个县城下面40乡镇开1家店做到从上到下从下到上湖南省全覆盖立足湖南发展江西湖北贵州放眼全国零食有鸣2019四川成都100021年底门店数量突破100家22年底门店突破1000家赵一鸣2019江西宜春9002020年10月开放加盟目前门店数量900每月以100的开店速度布局零食优选2019湖南长沙8002020年12月底加盟门店突破240家2022年年底门店突破800家1开店情况2019年门店数量超200家2020年门店数量达420家营业额超15亿2开店戴永红1996湖南株洲500规划自2020年起未来5年计划开店突破2000家年销售额破90亿元数据来源公司官网东方证券研究所统计时间2023年1月线下零食门店并非行业新兴业态截至目前已经经历了三轮发展第三轮以零食连锁折扣店为主第一轮发展起于2000年伴随消费者对零食丰富度的诉求增加城市化进程的发展同时也是为了与已经有成熟大单品强势的经销体系的零食品牌如旺旺德芙乐事等进行有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局差异化竞争部分休闲零食企业开始自建销售渠道典型代表为来伊份1999年在上海起家良品铺子2006年在武汉起家第二轮发展2010-2016年来伊份和良品铺子的快速发展让部分创业者嗅到了行业红利特别是当时离来伊份大本营上海较近的浙江江苏等地区但因来伊份未开放加盟企业选择自己进行门店建设典型代表为老婆大人2010年成立于宁波锁味2011年成立于湖南长沙第三轮发展2017-至今此轮发展以零食连锁折扣店的兴起为典型代表如成立于2017年的零食很忙2019年的零食优选和零食有鸣兴起背景与消费环境发展相结合1电商冲击电商冲击之下休闲零食的价格越来越透明零食产品越来越丰富催生了消费者对线下零食消费的多和省的诉求而零食连锁折扣店满足了消费者的多快好省需求2伴随消费水平的进一步提升零食由高端消费走向大众消费如零食很忙创始人晏周曾提出过零食不应该是高收入人群的专利零食消费向大众的普及使得行业需求端能够接受的价格中枢下移孕育了零食连锁折扣店的发展3品类经营进一步走向专业化近场化如钱大妈百果园将生鲜水果从超市柜台带到专卖连锁店零食与生鲜水果同作为高频消费产品也顺应品类专业化近场化的发展逻辑4折扣零售的底层发展逻辑参照海外经验经济增长平稳和下行的周期往往会催生折扣零售业态的发展国内好特卖奥特乐等的发展也证实了这点有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局表6国内主要零食门店现有门区公司总生产模品牌成立时间门店类型分布区域品牌形式产品形式店数门店面积散称产品价格带元500g客单价元域部式家代工模来伊份1999第一代上海上海江苏等自有品牌散称为主370050包含坚果等高客单价产品最高可达上百元6098式宁波余宁波杭州第三方品牌包含坚果牛肉干等高客单价产品最高可老婆大人2010第二代散装为主8211506898姚绍兴温州等为主达上百元SKU数1800个散称产品江苏兴盐城泰州第三方品牌包含松子坚果肉枣等高客单价产品最好想来2011第二代约800个每70080华淮安等为主高可达上百元月更新150个SKU60-80南京地区50以包含坚果猪肉铺鱿鱼等高客单价产品江苏南南京盐城自有品牌零食工坊2009第二代自有工定量散装300上其他地区30也有88元斤和139斤专区价格带分布4800京南通扬州等第三方品牌厂生产以上较广最高可达上百元散称定量产华自有品品包括生鲜水东江苏南自有品牌包含猪肉铺鳕鱼片鸭舌等高客单价产座上客2006第二代南京青岛等牌以代果散称无包3004697区京第三方品牌品最高可达数百元工为主装产品板域栗奶枣等宜春芜湖江西宜第三方品牌赵一鸣2019第三代吉安赣州定量散装700120价格带分布较广但百元以上偏少春为主抚州等自主生产浙江安散装定量徽两大1000多种零安徽苏州自有品牌包含核桃仁果干等高客单价产品价格带贪吃小站2008第二代安徽生产基食另售卖饮2600扬州盐城等第三方品牌分布较广最高可达上百元地第品奶茶卤鲜三方品熟食牌为采购湖北武武汉荆州代工模良品铺子2006第一代自有品牌定量装为主3163605546汉黄冈成都等式湖南省长沙湖南长第三方品牌包含果干蟹柳等高客单价产品百元以上零食很忙2017第三代岳阳邵阳散装为主1637100-1203905沙为主偏少衡阳娄底等长沙岳阳散装定量华湖南长第三方品牌包含牛肉猪耳等高客单价产品价格带分零食优选2019第三代常德深圳SKU在1300-80080-1002733中沙为主布较广百元以上偏少邵阳宜昌等1700区散称定量包域湖南长第三方品牌含冷饮预制包含果干等高客单价产品价格带分布较锁味2011第二代长沙郴州等30080沙为主菜水果生鲜广百元以上偏少等株洲衡阳湖南株第三方品牌包含鸭掌等高客单价产品价格带分布较戴永红1996第二代湘潭永州散称定量60080-1001545洲为主广百元以上偏少娄底益阳等西南成都东莞第三方品牌包含牛肉坚果等高客单价产品也有88零食有鸣2019第三代贵州定量散装10001004043地广州等为主元零食散称区百元以上偏少区华糖巢量贩零第三方品牌定量散装2011第二代厦门福建广东1200100价格带分布较广5133南食为主3000多种品类地广东广第三方品牌扫货猫2020第三代广州佛山定量装为主305875区州为主数据来源公司官网百度地图小红书窄门餐眼东方证券研究所统计时间为22年12月从自有品牌占比来看第一代的门店业态以自有品牌为主到第二代第三代门店呈现第三方品牌占比的上升的趋势一方面是为了追求更高的效率更全的SKU以及相对更高的产品折扣门店作为渠道商暂时放弃了对品牌价值的追求另一方面预计也和后起品牌发展时间较短对厂商话语权相对较弱有关从产品定位来看第一代门店的产品定位相对高端如来伊份良品铺子的客单在60元左右而到第三代门店则更注重产品性价比如零食很忙零食有鸣等门店客单在30-40元左右从城市分布来看零食连锁门店的发展亦符合从高端消费向大众消费的逻辑现有门店中第一代第二代门店如良品铺子来伊份老婆大人以高线城市占比为主第三代门店则中低线城市占比更高有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局表7主要零食连锁店的各线城市门店数量占比良品铺子来伊份老婆大人糖巢零食很忙零食优选零食有鸣赵一鸣戴永红一线70441100600501200200新一线424246417242603004800821二线1201283504346696442800三线14913117034721623453408657四线1542945152400240196502318五线8326083858801065305三线-五线386186223537674554355963980门店占比数据来源百度地图东方证券研究所注由百度地图统计数据与报表披露数据或存一定误差统计时间为22年12月从竞争格局来看目前行业仍呈现群雄割据的状态以区域性品牌为主尚未形成全国性品牌如华东地区的来伊份老婆大人零食工坊等华中地区的良品铺子零食很忙零食优选锁味等西南地区的零食有鸣等华南地区的糖巢等因1零食连锁门店具有一定区域性特征在选品上具有差异化如华中地区偏好辣味零食华东地区偏好坚果果干等品类2当地的点位资源具有一定稀缺性且多数品牌在当地已经耕耘多年在招商方面消费者吸引力方面具有较强的品牌势能我们认为行业未来仍以区域性品牌为主少数品牌正在进行异地扩张探索或有望实现全国化布局2上游关键在于供应商管理品控及选品能力利好供应链能力强的细分品类供应商上游角度来看零食连锁折扣店运营模式较轻通过与上游广泛的供应商合作实现较全的品类覆盖以及快速的品类覆盖这对公司的供应商管理品控能力也提出较高要求以良品为例1根据公司招股说明书截至2019H1公司合作供应商共有451家其中法人448家占比将近99规模型供应商主要品类年采购额在500万元以上或半年度采购额在250万元以上供应商有122家公司与供应商的合作较为稳定公司规模型供应商占比呈现逐年上升的态势由2016年的178上升93pct至271且公司已有的规模型供应商中基本上都是已合作的供应商为主体现品牌方渠道方与上游供应商共同成长的情况2供应商管理及品控角度公司不断完善品控中心建设保证了轻资产运营模式下产品的质量公司对供应商进行严格的筛选每一个合作的供应商必须通过多层的验厂评审后方可与公司合作在合作过程中公司质量控制中心对供应商进行定期和不定期的飞行检查和评估分级确保生产过程中质量的稳定公司根据生产能力供应质量等数据定期对合作的供应商进行评估和淘汰最后在产品入库时公司质检人员会对相关产品进行严格的质量检测抽检合格后方可入库除了基本的产品质量保证外零食连锁渠道商亦需具有较强的选品能力来保证门店的高客流及高周转有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局图23良品铺子上游供应商构成家图24良品铺子品控中心建设时间点2016201720182019H1法人556623600448时间事件个体工商户及其他13141232010年9月建立第一代品控化验室合计569637612451重新建设第二代占地400平方米的品控检2012年5月其中规模型供应测中心101115125122201310CNAS商年月第二代品控检测中心通过认证公司募资2724万元进行食品研发中心与上期已合作的92112118121检测中心改造升级项目项目包括对武汉规模型供应商2020年2月检测中心等各个检测实验室的改造装修以113103当期新增及检测设备的购买当期减少-20-3-2数据来源良品铺子招股说明书东方证券研究所数据来源公司官网公司公告东方证券研究所零食折扣连锁店兴起利好供应链能力强的细分品类冠军零食连锁折扣店作为新起的渠道业态为避免食品安全风险其在同一品类中往往倾向于选择国内排名靠前的供应商厂家如零食很忙要求上游合作方为全国品类前三利好休闲零食细分品类冠军同时因零食连锁折扣店对供应商的上量速度产品质量响应程度等有一定要求利好供应链反应速度快的品牌事实上新渠道的崛起为行业带来增量品类供应商与渠道商均有受益若供应商供应的品类具有全国化基础或者产品空间较大则其受益程度或高于渠道商因其有望通过与多家零食连锁系统合作实现更高程度的放量图25零食很忙选品要求图26零食很忙选品流程数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司官网东方证券研究所3下游单店高周转与品类特性有关保守估计零食门店空间3-5万家零食折扣连锁店的特点在于1产品品类更丰富零食折扣连锁店单店面积更大通常达上百平vs来伊份良品铺子约50-60更大的空间给予品类更多的陈列空间单店SKU通常在15002产品性价比突出零食连锁折扣店通常采取大牌引流产品中端复购产品白牌利润品的产品组合策略一方面对于与超市便利店渠道有重合的大牌产品零食连锁折扣店通常定价低20-30如超市售价2元的怡宝矿泉水零食vs零食很忙售价12元40g乐事薯片超市有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局售价35元vs零食很忙售价29元另一方面公司本身在选品上也注重产品的价格定位以平价大众产品为主如零食很忙散称产品定价多集中在50元斤以下公司另还在店内设88元斤138元斤的特价专区图27零食很忙主要产品及价格图28零食很忙138元散称专区散称价格散称价格品类产品名称品类产品名称元500g元500g芒果黄桃干348力诚鳕鱼肠368盐津铺子手撕蟹亲喔-正宗话梅248308柳果冻果盐津铺子蟹柳系脯类九道湾紫苏杨梅姜195295列多汁青口梅129肉制山冲角里土鸡爪288好妈妈果冻68品鸭脖系列258散称扁桃仁438靖港古镇毛毛鱼258坚果类盐津铺子豆腐鳕散称碧根果368248鱼膨化食凤凰妹妹金薯片268毛毛鱼129品类卖萌大叔果汁软老式长沙三角干168118豆干类糖嗨喂今珍薄豆干60糖果小新燕麦巧克力50类齐云山南酸枣糕蛋制品吾小团卤蛋225355散装类绝鼎卤Q蛋蛋195九道湾野酸枣糕245数据来源小红书东方证券研究所统计时间为22年12月数据来源小红书东方证券研究所单店模型看我们以良品铺子和零食很忙作为对比可以看出零食连锁折扣店呈现出高周转低人工租金费用率低利润率的特点1高周转以零食很忙为例根据公司官网公司单日正常营业额在10-15万元左右而良品铺子的单日营业额则在05-1万元左右2低人工租金费用率零食很忙的人工及租金费用率更低人工租金费用率合计在80而良品铺子人工租金费用率合计在19253低利润率薄利多销为零食折扣连锁业态的特点门店争取将更多利润让渡给消费者零食很忙的加盟商毛利率在18左右良品铺子则达到35扣除租金人工等费用后加盟商净利率在9左右vs良品铺子14左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19甘源食品首次报告口味型坚果领跑者渠道加速布局表8零食很忙单店模型vs良品铺子单店模型零食很忙单店模型长沙为例良品铺子单店模型武汉为例项目金额备注项目金额备注官网显示日正常营业额1按坪效2-4万元平方米收入万元年450收入万元年160万元至15万元左右估算大型居住社区或成熟商圈套内实际营业面积根据公司公告数据估面积平方米100-120区间100平米至120平面积平方米60算公司单店平均面积米最低不低于100平约为61平方米米按照月销售额毛利率计加盟商毛利万元年8100算官网显示综合毛利加盟商毛利万元年5600根据公司报表倒推约18加盟商毛利率18加盟商毛利率35月租金约11万100平月租金约15万100平租金万元年店132租金万元年店108方米方米5个人左右1管理人员2个收银员2个理3-4名员工年人均工职工薪酬万元年23货管理5000元月职工薪酬万元年20资5万元收银或理货3500元月单月合计约19万元月月杂费万元年48水电等运营费用月杂费万元年288水电等运营费用加盟商净利润万元年4020加盟商净利润万元年2232加盟商净利率893加盟商净利率1395总数48-50总数40-45装修投入1000装修投入12002000元平方米门店设备1200门店设备8加盟费500加盟费450品牌推广费45万3年期初投入万元资料来源于公司官网期初投入万元根据对应不同市场的加盟政策收取312万元保证金300保证金3-12不等作为门店货物及资产的保证金首次备货18-20首次备货10-15公司官网显示常规门店回收期年15-2大概需要一年半至两年回收期年15-2回本数据来源Wind草根调研公司官网东方证券研究所从单店模型拆解可知零食连锁折扣店跑通的关键在于高周转低人工租金费用率1高周转因客单价尚有上限高营业额的本质来自于高购买人次以零食很忙40元的客单价单店单日1-15万元的营业额倒推得公司单日购买人次达250-375人以零食很忙覆盖密度最高的长沙地区来看零食很忙当前在长沙地区经营近500家门店覆盖密度约为21万人店若要达到单日300人的购买人次假设购买转化率为30则对应覆盖人群需达到每年17次的购买频次购买人次门店覆盖密度购买转化率购买频次休闲零食的天然属性覆盖人次广高频消费属性高于休闲卤制品对门店高周转形成支撑根据信索咨询92以上的消费者会购有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20