甘源食品作为豆类炒货龙头，产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长：1）产品端，凭借较强的口味坚果研发能力，公司领先于行业推出口味树坚果，已在逐步放量中，而安阳新品经过调整之后起量在即；2）渠道端，主动优化组织架构、加强人才补给、调整供应链，目前零食系统、电商、会员超市等渠道已开始放量。同时随着原材料价格回落、安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规模效应，看好公司盈利能力逐步提升。首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果，产品研发驱动型公司。甘源食品主要从事口味籽坚果生产销售，凭借董事长对待产品研发的“匠人”精神以及公司对原材料的严苛甄选，公司的豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色，实现了口味籽坚果行业第一的排名（魔镜显示2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达25%）。近2年公司新品研发取得成效：1）凭借口味籽坚果的研发丰富经验，成功研发推出口味树坚果；2）安阳工厂在薯片、米饼、酥类等产品实现从无到有。2019~2021年公司收入/归母净利CAGR为8.0%/-4.4%，利润端表现疲软主要系：1）疫情影响商超渠道客流；2）老品销量增长放缓，新品销量增速快但体量较小；3）原材料价格上涨。
　　▍千亿坚果市场仍大有可为，产品创新推动坚果消费场景从送礼拓宽至休闲。据Frost&Sullivan（转引自卫龙招股说明书），2021年国内种子及坚果炒货市场规模1512亿元，我们估算其中籽坚果/树坚果市场规模分别为556亿/983亿元。根据ICN，2019年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的71%/18%，国内树坚果市场未来仍有较大发展潜力。预计未来树坚果行业仍将保持高单位数的增长，驱动力来自：1）家庭营养消费场景渗透，洽洽等企业的持续推动树坚果渗透社区店；2）休食场景增加，甘源等企业持续研发上市口味树坚果，我们预计口味坚果未行业规模有望增至100亿元+。
　　▍产品&渠道共振，公司基本面将加速上行。公司产品和渠道端正在形成合力，业绩有望加速成长：
　　产品端：1）2022年领先行业推出口味树坚果产品，芥末味夏果渠道放量彰显优秀产品力，后续将对不同渠道进行不同吨价产品铺货；2）安阳新品中，薯片已满产，米饼、酥类等其他膨化食品正在做产品和供应链调整，后续有望重回增长。
　　渠道端：面对碎片化渠道结构，公司将原来大KA组织架构拆分成为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商等8个事业部，各个事业部配置专业人才，同时针对不同渠道对产品要求进行供应链调整，经过2022年半年时间的调整，目前产品SKU得到精简、供应链效率大幅提升，支撑公司积极拥抱各个渠道。
　　成本盈利端：考虑到1）棕榈油、坚果等原材料价格高位逐步回落；2）收入增长带来持续的规模效应；3）安阳工厂逐步扭亏为盈，看好公司盈利能力未来持续提升。
　　▍风险因素：疫情反复冲击需求；原材料成本大幅上涨；公司渠道拓展不及预期；公司安阳新品调整不及预期；行业竞争加剧；食品质量安全事故；公司核心骨干大量流失；公司新品研发不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司产品及渠道同步发力，叠加原料成本回落以及规模效应，我们预测公司2022/23/24年EPS为1.83/2.69/3.66元，现价对应PE49/34/25倍。绝对估值法：DCF估值模型显示公司目标价为112元。相对估值法：我们认为甘源食品2023年的成长路径可以参考2022年的盐津铺子，盐津铺子在2022年发力电商、零食专营系统、流通等渠道，实现收入和利润的快速成长，因此盐津铺子动态PE对于甘源食品具备参考意义。考虑到目前盐津铺子37x的2023年动态PE（Wind一致预期）以及甘源未来2年的成长性要好于可参照标的的预期，我们给予公司2023年目标PE 40x，对应目标价107元。结合相对和绝对估值法，我们给予公司目标价107元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：产品渠道共振公司蓄势而上甘源食品002991SZ投资价值分析报告202331中信证券研究部核心观点甘源食品作为豆类炒货龙头产品端和渠道端共振有望推动收入加速增长1产品端凭借较强的口味坚果研发能力公司领先于行业推出口味树坚果已在逐步放量中而安阳新品经过调整之后起量在即2渠道端主动优化组织架构加强人才补给调整供应链目前零食系统电商会员超市等渠道已开始放量同时随着原材料价格回落安阳工厂扭亏以及收入增长带来的规模效应看好公司盈利能力逐步提升首次覆盖给予买入评级薛缘食品饮料行业首席甘源食品籽坚果龙头进军树坚果产品研发驱动型公司甘源食品主要从分析师事口味籽坚果生产销售凭借董事长对待产品研发的匠人精神以及公司对S1010514080007原材料的严苛甄选公司的豌豆瓜子仁蚕豆的口味及口感出色实现了口味籽坚果行业第一的排名魔镜显示2022年公司在淘系平台中的口味籽坚果市占率达25近2年公司新品研发取得成效1凭借口味籽坚果的研发丰富经验成功研发推出口味树坚果2安阳工厂在薯片米饼酥类等产品实现从无到有20192021年公司收入归母净利CAGR为80-44利润端表现疲软主要系1疫情影响商超渠道客流2老品销量增长放缓新品销量增速快但体量较小3原材料价格上涨汤学章千亿坚果市场仍大有可为产品创新推动坚果消费场景从送礼拓宽至休闲据食品饮料分析师FrostSullivan转引自卫龙招股说明书2021年国内种子及坚果炒货市场规S1010520090006模1512亿元我们估算其中籽坚果树坚果市场规模分别为556亿983亿元根据ICN2019年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的7118国内树坚果市场未来仍有较大发展潜力预计未来树坚果行业仍将保持高单位数的增长驱动力来自1家庭营养消费场景渗透洽洽等企业的持续推动树坚果渗透社区店2休食场景增加甘源等企业持续研发上市口味树坚果我们预计口味坚果未行业规模有望增至100亿元产品渠道共振公司基本面将加速上行公司产品和渠道端正在形成合力业绩有望加速成长产品端12022年领先行业推出口味树坚果产品芥末味夏果渠道放量彰显优秀产品力后续将对不同渠道进行不同吨价产品铺货2安阳新品中薯片已满产米饼酥类等其他膨化食品正在做产品和供应链调整后续有望重回增长渠道端面对碎片化渠道结构公司将原来大KA组织架构拆分成为商超会员店流通零食系统特渠电商等8个事业部各个事业部配置专业人才同时针对不同渠道对产品要求进行供应链调整经过年半年甘源食品002991SZ2022时间的调整目前产品SKU得到精简供应链效率大幅提升支撑公司积评级买入首次极拥抱各个渠道当前价9042元目标价10700元成本盈利端考虑到1棕榈油坚果等原材料价格高位逐步回落2收总股本93百万股入增长带来持续的规模效应3安阳工厂逐步扭亏为盈看好公司盈利能流通股本百万股36力未来持续提升总市值84亿元近三月日均成交额64百万元风险因素疫情反复冲击需求原材料成本大幅上涨公司渠道拓展不及预期52周最高最低价90424354元公司安阳新品调整不及预期行业竞争加剧食品质量安全事故公司核心骨近1月绝对涨幅1763干大量流失公司新品研发不及预期近6月绝对涨幅5070近月绝对涨幅盈利预测估值与评级公司产品及渠道同步发力叠加原料成本回落以及规123643模效应我们预测公司20222324年EPS为183269366元现价对应PE493425倍绝对估值法DCF估值模型显示公司目标价为112元相对估值法我们认为甘源食品2023年的成长路径可以参考2022年的盐津铺子盐津证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331铺子在2022年发力电商零食专营系统流通等渠道实现收入和利润的快速成长因此盐津铺子动态PE对于甘源食品具备参考意义考虑到目前盐津铺子37x的2023年动态PEWind一致预期以及甘源未来2年的成长性要好于可参照标的的预期我们给予公司2023年目标PE40x对应目标价107元结合相对和绝对估值法我们给予公司目标价107元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元11721294151121022786营业收入增长率YoY57104168391325净利润百万元179154171251341净利润增长率YoY67-143111470360每股收益EPS基本元192165183269366毛利率401351343357369净资产收益率ROE126106111149182每股净资产元15241550165118112015PE470547493335246PB5958555045PS7265564030EVEBITDA306358320224169资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331目录甘源食品籽坚果龙头进军树坚果5口味坚果炒货领跑者5短期业绩受渠道成本影响有所波动新品放量贡献增量收入5首轮员工持股计划有望激发公司经营活力7零食行业渠道变迁企业浮沉千亿坚果大有可为7渠道变动影响零食赛道格局电商持续渗透零食系统兴起7坚果产品创新不断消费场景正从送礼拓宽至休闲10新品铺货渠道发力盈利回升甘源开启新一轮成长13产品风味坚果展现优质产品研发基因安阳新品丰富公司产品矩阵13渠道深耕商超渠道多年积极拥抱新流量渠道16盈利关注棕榈油成本回落产能爬坡带来的盈利回升19风险因素21盈利预测及估值评级22盈利预测22投资建议及估值评级24插图目录图1甘源食品产品矩阵5图220162022M9甘源食品营收增长情况亿元6图320162022M9甘源食品归母及扣非净利增长单位亿元6图420162022H1甘源老三样收入情况亿元6图5甘源食品综合果仁及豆果其他主营收入增长情况亿元6图62022H1甘源食品营收结构亿元6图720162022H1甘源食品产品收入结构变动情况6图8甘源食品股权结构情况7图920082022年休闲零食市场规模增长情况8图102022年国内零食市场竞争格局8图1120082022年零食渠道结构变动情况8图12国内零食不同品类规模及未来5年增速CAGR预测十亿元10图1320152022年国内混合坚果市场规模增长情况亿元11图1420102020年国内坚果行业规模增长情况亿元11图15TomsFarm部分口味型扁桃仁产品12图162022年淘系平台坚果炒货行业竞争格局12图172021年全渠道树坚果行业竞争格局12图182022年韩国坚果行业竞争格局13图192022年美国坚果行业竞争格局13图202022年淘系平台豆类炒货市场竞争格局13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331图212022年淘系平台坚果炒货市场竞争格局13图22甘源食品口味树坚果包装升级14图23甘源安阳新品情况15图242022年国内薯片行业竞争格局15图252022年国内米制品行业竞争格局15图2620162022H1甘源食品电商渠道收入情况亿元17图2720162022H1甘源食品经销商数量17图28甘源口味夏果登陆李佳琦直播间18图29甘源老三样进入零食很忙渠道18图30甘源食品口味夏果在不同会员超市渠道专供情况19图312019年以来国内棕榈油期货周度结算价19图322018年以来国内棕榈油期货半年度结算均价元吨19图3320162022年甘源扣非净利率情况20图342021年甘源其他新品成本结构中人工及制造费用占比高20图3520162021年甘源食品员工数量及收入增长情况21图3620162022M9甘源食品固定资产账面价值情况21表格目录表1FrostSullivan与Euromonitor休闲食品分类及行业规模对比7表2KA电商及零食系统部分品类价格对比9表320182022H1部分零食企业线上及线下渠道收入同比情况9表42021年国内籽坚果和树坚果规模测算亿元10表52019年部分发达国家与中国人均坚果消费量对比kg人11表6甘源口味型坚果14表7不同品牌薯片均价对比情况16表82019年甘源食品成本结构20表920192024年甘源食品收入拆分及预测情况亿元22表1020192024年甘源食品毛利率变动及预测23表1120192024年甘源食品期间费用率变动及预测24表1220202024年甘源食品盈利预测情况24表1320222024年可比公司盈利预测及估值24表14甘源食品DCF估值25表15甘源食品DCF参数设置及说明25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331甘源食品籽坚果龙头进军树坚果口味坚果炒货领跑者甘源食品是国内豆类炒货龙头公司擅长口味坚果研发甘源食品成立于2006年擅长研发口味丰富的豆类零食是豆类炒货行业龙头公司拥有三大核心单品合称老三样蒜香味豌豆蚕豆和瓜子仁均有蟹黄味香辣味酱汁牛肉等口味其中蟹黄味蚕豆是公司业内首创根据魔镜数据2022年甘源食品在淘系平台豆类制品零食中的份额为243大幅领先其他公司上市后公司加速产品矩阵丰富挖掘更多增长机会2020年7月甘源食品成功上市上市后公司加速丰富产品矩阵并扩产1基于萍乡生产基地进行口味型坚果研发从口味籽坚果瓜子蚕豆花生等向口味树坚果夏威夷果腰果核桃扁桃仁等延伸2河南安阳生产基地建成落地增加了膨化烘焙类产品供应口味型坚果和安阳新品的上市有望开启甘源成长20图1甘源食品产品矩阵资料来源公司官网中信证券研究部短期业绩受渠道成本影响有所波动新品放量贡献增量收入近两年成本和渠道扰动下甘源收入放缓盈利承压20162019年通过KABC便利店等现代渠道的散装柜及定量装拓展公司保持快速成长收入CAGR为16受益较低原料成本收入规模效应和2017年老三样提价盈利能力提升扣非净利CAGR为5420202021年疫情影响商超渠道客流下滑背景下公司收入增速放缓至个位数同时棕榈油等原料成本大涨公司扣非净利连续2年录得负增长2022年提价2021H2效应新品和渠道拓展发力等因素下公司业绩重回正增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明5甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331图220162022M9甘源食品营收增长情况亿元图320162022M9甘源食品归母及扣非净利增长单位亿元甘源归母净利甘源扣非净利甘源收入Yoy归母Yoy扣非Yoy201001411112925117128091972015102260796587115401610484861310204111019050526-5-200000-15-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部老三样增长停滞新产品持续为公司带来增量收入公司老三样产品成熟渠道铺货率较高疫情后商超渠道客流下降背景下近几年老三样收入增长停滞公司新品综合豆果口味树坚果花生安阳膨化及烘焙产品逐渐放量成为推动公司收入增长的重要因素过去3年公司综合果仁及豆果其他主营业务收入CAGR分别为2931图420162022H1甘源老三样收入情况亿元图5甘源食品综合果仁及豆果其他主营收入增长情况亿元综合果仁及豆果其他主营业务甘源老三样收入Yoy综合果仁及豆果其他主营920YoyYoy797977835105120677616217153010062510805204947434446095154233322402102036105200126260-2-50019220资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图62022H1甘源食品营收结构亿元图720162022H1甘源食品产品收入结构变动情况其他主营综合果仁老三样综合果仁及豆果其他主营业务业务及豆果112156100891118266131517181215801618232660蚕豆系列090408679747167156056200瓜子仁系青豌豆系列099列1541625资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331首轮员工持股计划有望激发公司经营活力截至2022Q3末公司董事长创始人严斌生持有公司562股份为公司第一大股东第二股东为公司副董事长董事严海雁持股63公司推出首次员工持股计划设定较高行权条件2022年4月公司推出上市后首次员工持股计划董事长严斌生和副董事长严海雁不参与本次员工持股计划员工持股计划覆盖不超过155名员工共授予135股份本次甘源员工持股计划设定的考核目标分别为202220232024年公司收入归母净利同比增速不低于20203030及3030具备挑战性的考核目标激励下公司将保持较高经营势能图8甘源食品股权结构情况资料来源Wind中信证券研究部截至2022Q3末零食行业渠道变迁企业浮沉千亿坚果大有可为渠道变动影响零食赛道格局电商持续渗透零食系统兴起休闲零食万亿规模稳健增长空间广阔FrostSullivan数据转引自卫龙招股说明书与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类总体较为一致主要包括糖果巧克力及蜜饯坚果炒货香脆零食烘焙糕点饼干肉制品和海味零食其他风味零食等部分品类规模存在较大差异主要系统计口径差异根据欧睿数据2022年市场总规模7342亿元2008-2022年CAGR为71该机构预计2022-2027年CAGR为59到2027年中国休闲零食市场规模将达到9765亿元接近万亿中国休闲零食行业格局分散国际巨头相对占优中国休闲零食行业格局分散且头部企业主要为国际零食巨头本土企业尚未占优与美日韩等市场均为本土龙头形成鲜明的对比表1FrostSullivan与Euromonitor休闲食品分类及行业规模对比FrostSullivanEuromonitor品类名称2021年市场规模亿元品类名称2021年市场规模亿元糖果巧克力及蜜饯1922糖果巧克力口香糖及水果零食1167种子及坚果炒货1512坚果炒货345香脆休闲食品941咸味零食爆米花能量棒538面包蛋糕与糕点888烘焙产品2467请务必阅读正文之后的免责条款和声明7甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331FrostSullivanEuromonitor饼干823风味饼干甜饼干476肉制以及水产动物制品852肉类零食海味零食824调味面制品455休闲蔬菜制品286其他风味零食745休闲豆干制品182其他休闲食品390冷冻甜点冰淇淋504合计8251合计7065资料来源FrostSullivan转引自卫龙招股书Euromonitor中信证券研究部图920082022年休闲零食市场规模增长情况图102022年国内零食市场竞争格局玛氏百事32市场规模亿元Yoy37旺旺301200014亿滋261000012伊利221080007342雀巢228三只松60006鼠400017420002其他00814资料来源Euromonitor含预测中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部零食行业整体进入壁垒不高渠道变动对行业格局影响较大休闲食品具有全渠道销售的特点以商超和传统流通渠道夫妻店非连锁便利店等为主根据欧睿数据2022年休闲零食各销售渠道中商超便利店流通电商其他渠道占比分别为521021161从发展趋势看商超渠道传统渠道份额下降较快2022年销售占比较2017年分别下降4033Pcts在互联网红利推动下2010年以来电商渠道占比快速提升便利店渠道凭借靠近居民区全天候营业丰富SKU及高运营效率等优势在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升同时零食专营连锁快速扩张图1120082022年零食渠道结构变动情况便利店商超卖场烟酒饮料专卖店夫妻老婆店其他电商10001010206142537547796111901191461481552992812662522412268031821120319618617816716816670605040573584592595593595593577563553548535529523305562010889698101100057596264666770727681200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331电商和零食专营连锁逆势起量对零食企业供应链提出较高要求疫情影响居民购物出行消费流量逐步向电商及社区店渠道转移此外消费信心承压的背景下居民倾向购买品质不错而价格便宜的商品因此电商渠道和零食专营系统社区零食集合店成为近两年成长最快的渠道电商渠道具备价格信息透明较易比价的特征传统电商食品饮料价格较KA渠道便宜1020近几年兴起的直播电商其价格优势更加明显零食专营连锁店位于居民社区附近方便疫情期间居民短途出行购买同时产品具备高性价比优势根据我们进行的草根调研零食专营系统的食品饮料商品整体较KA便宜2030部分产品便宜幅度更大表2KA电商及零食系统部分品类价格对比品牌品类KA电商零食系统单价电商KA单价零食系统KA甘源蟹黄味蚕豆4元40g129元200g16元40g6540农夫山泉矿泉水39元24瓶349元24瓶12元550ml8974可口可乐可乐70元24瓶59元24瓶34元888ml8466康师傅冰红茶35元500ml399元15瓶23元500ml7666蒙牛有机梦幻盖特仑苏78元10盒78元10盒59元10盒10076伊利金典纯牛奶l499元12盒499元12盒499元12盒100100百吉福奶酪棒218元120g729元500g79元60g8072乐事薯片75元70g79元75g29元40g9873好丽友呀土豆72元70g95元130g29元40g7770奥利奥巧轻脆90元95g259元380g58元95g7264法丽兹抹茶曲奇99元115g158元230g32元102g8036资料来源美团京东商城草根调研等中信证券研究部电商和零食专营系统渠道对产品性价比要求较高因此具备供应链成本优势的零食企业可以较好拥抱零食企业的供应链成本优势主要来自1规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势2生产制造端自动化数智化带来生产成本下降3仓储物流营销组织等信息化带来运营效率提升4大单品持续放量带来规模效应零食品牌公司电商零食系统布局1绝大部分A股零食企业在疫情后增加了对线上渠道的资源投入带来线上销售提速及占比提升其中盐津劲仔等零食企业近几年线上渠道增长势头较佳2盐津铺子2021H2开始接触零食很忙等零食系统渠道2022年零食系统渠道月销快速放量至3000万元甘源食品通过理顺供应链2022Q4零食系统渠道月销也达到了1000万元表320182022H1部分零食企业线上及线下渠道收入同比情况20182019202020212022H1甘源线上-314294甘源线下20256815洽洽线上437361123洽洽线下181261319良品线上272882113良品线下717-488盐津线上107-315627331盐津线下433239163劲仔线上452344劲仔线下-52228资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331坚果产品创新不断消费场景正从送礼拓宽至休闲坚果是休闲零食最大细分赛道之一同时未来也是增速最快的零食细分赛道之一在沙利文统计口径转引自卫龙招股说明书中种子及坚果炒货和糖巧是唯二的两个千亿赛道同时20162021年种子及坚果炒货CAGR为77增速居前而其预测的20212026年CAGR也高达8仅次于调味面制品和休闲蔬菜制品如果剔除种子籽坚果我们预计剩下的树坚果增速将更快图12国内零食不同品类规模及未来5年增速CAGR预测十亿元2502021CAGR21-26181620014121501010086504200资料来源FrostSullivan含预测转引自卫龙招股说明书中信证券研究部估算国内树坚果行业规模近千亿人均树坚果较全球水平仍有较大提升空间对国内种子坚果和树坚果市场规模测算1沙利文统计转引自卫龙招股说明书2021年国内种子及坚果炒货市场规模为1512亿元22021年淘系平台中籽坚果GMV占坚果炒货整体25考虑到籽坚果头部企业洽洽徽记正林大好大黄飞红等线下布局力度明显大于线上洽洽线上占比仅10线上和线下全渠道下预计籽坚果在坚果炒货销售中占比35最终推算2021年籽坚果和树坚果市场规模分别为556亿983亿元再根据树坚果中散称与包装11的假设测算出散称和包装树坚果市场规模分别为491491亿元表42021年国内籽坚果和树坚果规模测算亿元行业规模籽坚果556瓜子238花生238豆类制品79树坚果983散称491包装491资料来源FrostSullivan转引自卫龙招股说明书魔镜数据中信证券研究部测算根据INC统计2019年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的7118存在潜在较大提升空间其中全球第一大树坚果子品类扁桃仁方面中国和欧美日韩差异较大而中国在核桃夏威夷果和开心坚果上的消费水平都超过了全球平均水平此外籽坚果方面中国人均花生消费量是全球平均水平和美国的193154请务必阅读正文之后的免责条款和声明10甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331表52019年部分发达国家与中国人均坚果消费量对比kg人扁桃仁腰果榛子夏威夷果碧根果开心果核桃树坚果花生美国108048006005024035043270703德国090036110004003032033308104中国0050050010010000090280481085日本032009NA003000NA015NA030韩国050NANA001002NA025NANA全球平均水平018011012001003009013068562中国全球平均水平26409100310221171193资料来源INC中信证券研究部虽然近几年混合坚果放量推动了树坚果增长但国内坚果产品创新仍处于早期阶段2015年前后树坚果和果干混合封装的新产品上市即混合坚果其在口感营养食用便利性客单价方面都要好于单一坚果同时在坚果企业大力推广及消费者教育下混合坚果快速放量推动了国内整个坚果市场持续保持10较快增长我们预计2022年混合坚果市场规模已经增至120亿元根据上述测算的491亿元包装树坚果行业规模反推单一包装坚果市场规模在371亿元即包装树坚果销售中混合坚果目前占到了25图1320152022年国内混合坚果市场规模增长情况亿元图1420102020年国内坚果行业规模增长情况亿元混合坚果Yoy坚果行业规模亿元Yoy140220250200020251201820018002010016001415014001011101580891031200101000601002800540600026211650-5204400200-5000-10资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部含预测资料来源艾媒咨询中信证券研究部注艾媒的坚果市场规模统计口径与FrostSullivan统计口径可能存在一定差异未来国内树坚果增长动力来自家庭营养消费场景及休食场景的增加我们认为国内树坚果行业未来持续增长将主要来自两方面1家庭消费场景占比提升树坚果作为舶来品客单价高营养价值好同时国内厂商持续推出各种礼盒装的树坚果使得国内树坚果消费中送礼场景占比较高以洽洽为例平常时间坚果送礼需求占比在3040重要节日时送礼需求将攀升至5060近几年坚果企业积极推进渠道下沉和社区店拓展配合终端消费者教育和小规格定量装开拓家庭消费场景培养消费者定期食用坚果的习惯2休食场景的开拓从海外市场发展经验看坚果口味创新会进一步打开坚果休闲零食消费场景扁桃仁是全球第一大树坚果其大小适中脱壳方便口味粉皮包裹容易因此口味型扁桃仁在海外发展非常成熟从最初的原味盐焗口味到烟熏蜂蜜柠檬口味再到芥末墨西哥辣椒等口味韩国吉林洋行株式会社旗下TomsFarm品牌通请务必阅读正文之后的免责条款和声明11甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331过爆品黄油蜂蜜味扁桃仁持续口味创新芥末味奥利奥味火鸡味酸奶味抹茶味等一度跻身韩国Top18畅销零食品牌反观国内无论是单一带壳坚果还是混合去壳坚果口味以原味盐焗为主其他口味较少一定程度上制约了树坚果的消费潜力目前除了部分进口品牌的风味坚果在售仅有部分本土企业如甘源洽洽等开始研发推广口味型树坚果看好以甘源代表的坚果企业通过持续的口味创新及渠道拓展实现较快增长预计中国口味树坚果的未来市场空间超过100亿元占树坚果比例为15图15TomsFarm部分口味型扁桃仁产品资料来源小红书口味坚果行业进入壁垒高于原味坚果集中度有望高于当前树坚果行业相比单一原味坚果口味坚果要求去壳操作同时粉皮包裹工艺具备一定难度粉皮厚度设置如何较好地将粉皮与坚果进行牢固的包裹针对不同坚果特征设计不同口味等问题都需要投入时间和人员去解决口味坚果的竞争格局望好于整体树坚果行业预计口味型坚果龙头公司市占率望超20图162022年淘系平台坚果炒货行业竞争格局图172021年全渠道树坚果行业竞争格局三只松鼠15三只松鼠16百草味11百草味8其他53良品铺子良品铺子57洽洽食品洽洽4其他645沃隆食品老街口4沃隆33每果时光3资料来源魔镜数据中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部估算参考海外坚果竞争格局根据欧睿数据2022年韩国坚果行业凭借TomsFarm口味型扁桃仁大卖GilimInternation的市占率达到39稳居行业第一根据欧睿数据2022年美国坚果行业排名第一的是开心坚果龙头Wonderful第二是综合果仁公司HormerlFoods第三则是扁桃仁龙头BlueDiamond韩国和美国的坚果行业集中度都高请务必阅读正文之后的免责条款和声明12甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331于中国国内坚果市场望实现集中度提升图182022年韩国坚果行业竞争格局图192022年美国坚果行业竞争格局WonderfulCoLLCTheGilim17InternationalCoLtd其他4239HormelFoods其他Corp5517BlueMurgerbonMountainConAgraDiamondCJCorpCoLtdFieldBrandsIncGrowers46938资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部新品铺货渠道发力盈利回升甘源开启新一轮成长产品风味坚果展现优质产品研发基因安阳新品丰富公司产品矩阵甘源在口味型籽坚果方面拥有较强的研发生产能力自2006年成立以来甘源主要专注于口味型籽坚果的研发生产和推广公司率先将蟹黄味芥末味台式卤肉味等新式口味引入籽坚果后又推出了酱香肉汁味蒜香味香辣味等十多种口味在口味与产品丰富度上不断完善蟹黄味蚕豆蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖经过多年发展和积累公司在口味型籽坚果等品类上拥有超过100项专利持续对籽坚果的口味配方工艺路线生产设备包装材料进行改良和创新实现了口味型籽坚果从手工作坊制作到生产自动化标准化与品牌化运营的转变根据魔镜统计甘源食品2022年在淘系平台豆类炒货中GMV市占率为247排名行业第一大幅领先其他企业图202022年淘系平台豆类炒货市场竞争格局图212022年淘系平台坚果炒货市场竞争格局三只松鼠甘源16247百草味口水娃11其他4835老街口良品铺子347其他酥香园洽洽461824比比赞沃隆3老街口22甘源23百草味觅菓2粒上皇每果时光2123资料来源魔镜数据中信证券研究部资料来源魔镜数据中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331近两年公司切入到口味树坚果赛道爆品芥末夏果放量彰显公司优秀产品研发基因面对竞争激烈进入门槛较低的带壳原味树坚果竞争2020年公司选择渗透率较低具备差异化竞争的口味型树坚果赛道切入凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验公司耗时1年多时间根据不同树坚果的特征与多种口味进行适配较好地研发出多种口味树坚果2021Q4公司研发的芥末味夏威夷果在山姆会员超市渠道放量表明了公司口味型树坚果较强的产品竞争力表6甘源口味型坚果坚果品类味道夏威夷果芥末咸蛋黄等巴旦木蛋黄味芝士蜂蜜黄油等腰果炭烧椰香炭烧蟹黄等碧根果菊香芝麻盐焗等核桃椰香琥珀蜂蜜琥珀等松子清新芥香菊香等花生藤椒泡菜蛋黄味芝士乳酸菌酸奶等资料来源甘源食品官网中信证券研究部口味型树坚果包装升级进一步提升产品力推升销售额在芥末夏果放量之前公司已有口味坚果上市采用的是传统暗黑色包装销售爬坡缓慢公司以代工模式为山姆会员超市提供芥末味夏果山姆超市选用清新绿色包装山姆芥末夏果放量后甘源也对自产自销的口味树坚果包装进行升级将原来黑色旧包装升级为符合年轻消费群体色彩鲜艳的新包装有助于增加对消费者的吸引力图22甘源食品口味树坚果包装升级资料来源甘源食品官网京东甘源食品旗舰店中信证券研究部重视产品研发产品驱动的发展模式甘源董事长严斌生早年从事食品销售工作创立甘源食品后非常注重对产品生产和研发的投入亲自负责生产设备的自动化和智能化升级产品口味配方改良和创新等工作塑造了供应链和产品研发驱动发展的商业模式针对一种新口味坚果的研发甘源团队平均需要花费6-8个月时间完成上千次各种调味比例的搭配实验同时测试3000份以上的消费者口味偏好公司坚持匠人精神持续提升创新能力公司产品是豆类零食创新的风向标请务必阅读正文之后的免责条款和声明14甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331安阳工厂建成南北两基地布局完成安阳新品上市丰富产品矩阵目前公司已布局南北两大现代化生产基地产能辐射全国南方生产基地位于江西萍乡占地300余亩产能接近6万吨北方生产基地位于河南安阳占地面积328亩2021年10月安阳一期投产一期规划产能36万吨安阳工厂主要生产的产品是膨化米制品酥类烘焙薯片膨化和烘焙食品的市场接受度高消费者教育充分同时安阳新品能够弥补公司原有豆类炒货的单一产品矩阵增加终端陈列面积配合老三样做渠道下沉图23甘源安阳新品情况资料来源甘源食品微信公众号中信证券研究部安阳新品中薯片表现较好其他新品放量不及预期目前安阳工厂处于亏损状态1米制品酥类等零食子行业已被旺旺等头部企业占据公司的产品差异化少品牌知名度低且定价高于头部企业因此安阳米制品酥类等新品上市后增长不及预期产能爬坡缓慢产线整体处于亏损状态2薯片则凭借高性价比良好的口感以及零食专营渠道的合作放量良好截至2022Q3甘源第一条薯片产线已经满产并开始盈利第二条薯片产线也在加快布局中图242022年国内薯片行业竞争格局图252022年国内米制品行业竞争格局其他其他2421好丽友米老头3乐事526上好佳旺旺604盼盼14达利17资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331薯片具备做大潜力其他安阳新品调整之后有望重回增长通道中国薯片市场超一半份额一直被外资企业乐事牢牢占据国内薯片企业存在工艺不成熟口味创新慢口感一般品牌力较弱等情况最近几年本土零食企业在薯片烘焙工艺持续优化薯片产品的口味口感不断改善产品性价比不断提升本土品牌具备抢夺薯片市占率的潜力米制品酥类等新品甘源也在积极做产品调整做口味等差异化同时简化规格优化供应链支撑产品售价降低而进入更多渠道产能利用率有望逐步攀升表7不同品牌薯片均价对比情况品牌产品工艺单价元均价毛g价格乐事价格乐事乐事美国经典原味75克鲜切油炸76101达利可比克薯片番茄味105g复合油炸6906665好丽友好友趣韩国泡菜味83g袋鲜切烘焙6007271上好佳上好佳田园薯片番茄口味50g鲜切油炸4609291盼盼盼盼艾比利薯片风情烧烤味复合烘焙110116114盐津盐津说烘焙非油炸膨化零食186g6小包复合烘焙9805352甘源甘源烘烤薯片青瓜味6袋原味6袋番茄味6复合烘焙46207574徐福记徐福记薯片混合随机口味540g约12包复合36906867资料来源京东商城中信证券研究部渠道深耕商超渠道多年积极拥抱新流量渠道20122015年自动化产线投用传统渠道快速渗透公司实现高速增长2012年甘源迁入江西萍乡开发区启用占地面积300亩的全新生产基地并对产线进行自动化标准化改造新工厂投用带来老三样产能提升生产成本下降同时公司进行老三样品质和包装升级并推动老三样在商超便利店等传统线下渠道持续铺货由于这个阶段甘源传统线下渠道空白较多因此凭借品质出色的老三样以及持续增长的经销商数量甘源对空白商超和流通渠道进行快速铺货公司实现了年均超过50的收入增速甘源能在高费用的商超渠道成功放量的原因在于1散称在商超是一个高坪效的销售方式甘源前期主要通过散装站稳商超渠道2在进入商超渠道之前甘源在豆类炒货中已经是细分头部企业有一定品牌知名度支撑其在强调品牌力的商超渠道销售20152019年传统电商渠道短暂放量公司持续推动渠道精耕公司收入稳健增长淘宝京东等传统电商渠道快速兴起下甘源在2014年迅速组建了电商事业部2015年电商渠道终端零售额就突破1亿随后2年电商渠道持续保持较快增长之后趋于稳定20152019年商超和流通渠道流量逐步被电商渠道分流甘源该阶段收入仍然保持CAGR15主要系甘源1渠道端通过渠道精耕经销商数量整体有所增长2产品端推出综合果仁综合豆果多味花生兰花豆四大新品2020年至今疫情带来渠道结构变动甘源积极调整产品供应链组织架构拥抱新流量渠道疫情对近几年零食渠道结构产生较大影响1线上渠道继续保持较快增长其中淘系等传统电商渠道明显放缓而抖快等直播电商迅速放量2KA大卖场等综合性商超渠道客流下滑明显而高端会员超市增长向好3便利店零食专营店等社区近场渠道保持较好增长其中零食专营店凭借商品极致的性价比市场反响热烈近几年处于开店跑马圈地阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明16甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331图2620162022H1甘源食品电商渠道收入情况亿元图2720162022H1甘源食品经销商数量电商渠道收入Yoy经销商数量20292935250018301943194918061625200015121569142014631500132112151008441010001506-304050002-500-100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部渠道变迁的上半场20202022H1甘源整体渠道调整速度较慢一定程度错失先发布局机会1电商渠道为了积极拓展线上渠道2021年4月甘源将电商总部迁址到直播电商产业发达的杭州同时引入电商渠道总监但是由于相应电商人才缺乏产品供应链调整不到位达播发展停滞导致2022H1公司电商渠道收入仅4增长2传统商超渠道公司2022H1本计划通过老三样安阳新品去做商超铺货和渠道下沉但是商超客流下滑明显以及安阳新品性价比较低导致商超新品铺货低效3零食专营系统公司与零食很忙战略合作始于2022年5月较部分头部零食企业晚了1年左右进入2022H2甘源面对新流量渠道特征加速自身调整1组织架构甘源原来是大KA的渠道组织架构所有渠道共同管理存在吃大锅饭的弊端为了推动各个线下细分渠道顺利铺货2022H2甘源将大KA的组织架构划分成商超会员店流通零食系统特渠电商出口等8个事业部每个事业部聘请专业事业部总监8个渠道事业部奖惩明晰激励到位配合具备对应细分渠道专业能力的事业部总监支持甘源渠道端逐步发力2商超渠道公司将商超事业部进一步划分为散装和袋装目标划分更加明确细致同时积极调整产品规格以应对商超渠道客流下降并推动便利店系统布局3电商渠道公司10月外聘了新的电商总监新聘电商总监曾操盘过十亿体量电商业务对直播达播传统电商业务都很有经验电商总监到位后其将公司的电商经营区搬到杭州电商氛围最好的滨州区同时1011月加速完成了电商团队组建后续将在达播自播传统电商经销3个方面全面发力在专业电商团队逐步完善后甘源食品电商渠道开始放量2022年12月甘源食品电商渠道收入已同比翻倍请务必阅读正文之后的免责条款和声明17甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331图28甘源口味夏果登陆李佳琦直播间图29甘源老三样进入零食很忙渠道资料来源甘源食品官方微博资料来源中信证券研究部拍摄4零食系统渠道2022H1甘源还没有能力接受零食专营系统较低的报价无法实现零食专营系统渠道放量主要系1公司产品SKU规格过多规模效应较弱2甘源强调产品品质对原材料筛选严苛产品呈现高品质高成本特征2022H2甘源积极调整供应链1精简口味SKU和规格提升规模效应2在保证产品品质的前提下切换至品质良好但采购价格便宜原材料的使用降低产品成本实现产品分层甘源供应链调整带来的产品成本下降支撑其能够接受零食专营店较低的报价从而实现该渠道放量2022年9月甘源食品已经实现零食专营系统销售额1000万元12月月销实现2000万元5流通及特渠流通渠道也将成为公司后续发力渠道之一公司2022Q4流通渠道事业部招聘了此前卫龙流通部门的业务骨干供应链调整后产品性价比明显提升预计2023年水果店小店批发等流通渠道有望实现较好增长特渠方面公司在车站码头婚庆等特渠都已进行布局后续增长可期6会员店会员超市渠道对产品品质口感健康要求较高而甘源凭借产品力出色的口味型坚果持续拓展会员超市渠道继2021Q4公司口味夏果进入山姆会员超市后公司2022年89月成功进入了盒马OLE等会员超市渠道麦德龙重新谈判进场后销售逐步有所起色2022年12月产品完成Costco入驻随着2022年甘源产品的持续入场目前会员店基本上都已布局我们预计后续在扩SKU及渠道内生增长下甘源会员店渠道将录得不俗增长不同渠道对产品要求各异是导致本轮甘源渠道调整繁琐的重要因素之一渠道碎片化叠加不同渠道对产品要求不同这对甘源的供应链提出了较高要求应对碎片化的渠道甘源花费大量时间和精力完成产品调整后续在产品和渠道势能共振下公司有望开启新一轮成长1高端会员店主要供应吨价较高的风味夏果松子等2传统KA老三样切换成208g家庭分享大包装风味坚果则供应100多克包装请务必阅读正文之后的免责条款和声明18甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331中等吨价的树坚果核桃腰果榛子杏仁等3零食专营系统则供应吨价便宜散装为主的老三样兰花豆花生薯片仙贝等品类图30甘源食品口味夏果在不同会员超市渠道专供情况资料来源小红书中信证券研究部盈利关注棕榈油成本回落产能爬坡带来的盈利回升2022年棕榈油价格见顶回落公司成本压力缓解盈利具备向上动力20172019年棕榈油价格整体在5000元吨震荡2020年棕榈油价格持续上涨一度最高上涨到12万元吨较此前价格上涨1倍以上对甘源成本盈利端造成较大压力2019年甘源棕榈油成本占比10而2022年公司棕榈油成本占比已上升到15随着供应链逐步恢复印尼2022年6月开始推动棕榈油加速出口棕榈油价格从2022年5月的12万元吨的高位逐步回落至2023年1月的8000元吨的水平考虑到供应链恢复全球经济放缓大宗商品价格逐步回落预计后续棕榈油有望整体延续下行趋势即使2023H1棕榈油价格维持8000元吨较高水平也要较2022H1回落27其他条件不变的情况下有望推动甘源净利率同比提升18pcts图312019年以来国内棕榈油期货周度结算价图322018年以来国内棕榈油期货半年度结算均价元吨1200014000棕榈油期货结算价元吨1200010000100008000800060006000400040002000200000资料来源大连商品交易所中信证券研究部资料来源大连商品交易所中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19甘源食品投资价值分析报告002991SZ202331表82019年甘源食品成本结构项目数额万元占比直接原材料5319582I类原料2406937瓜子仁41326青豌豆48808蚕豆36696II类原料1608625棕榈油624110糯米粉22613调味料35936III类原料1304120纸箱26394包膜56389直接人工48317制造费用671510营业成本64741100资料来源甘源食品招股说明书中信证券研究部参考甘源历史净利率走势同时考虑到产能爬坡规模效应看好甘源食品盈利能力持续提升回顾甘源食品历史扣非净利率走势20162019年甘源食品产品及渠道结构稳定公司盈利能力持续走高扣非净利率从2016年的61提升至2019年的142主要系1老三样稳步增长带来的产能利用率增加人均效能提升22017年产品全年提价2020年开始公司扣非净利率走低主要系1棕榈油包材坚果等原材料成本上涨2渠道结构主动求变求变前期需要投入人员渠道入场等相关费用3产品结构也发生较大变化风味树坚果及安阳新品前期费用成本投入较大并且体量小规模效应不明显其中安阳工厂产能占比公司总产能35目前产能利用率较低整体处于亏损阶段图3320162022年甘源扣非净利率情况图342021年甘源其他新品成本结构中人工及制造费用占比高甘源扣非净利率综合果仁及豆果青豌豆瓜子仁蚕豆其他16142121412811610129910081081686164422002016201720182019202020212022E直接人工制造费用资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20