投资要点：
　　1、甘源食品于2006年在江西萍乡成立，持续深耕籽类坚果炒货行业，经典产品“老三样”产品力强劲，均为过亿体量的大单品，公司也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质，推进新品研发，目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系，上百个SKU的产品矩阵，定位“五谷小吃龙头”，综合果仁及豆果新品表现亮眼，2022H1收入增速达42.08%，领跑其他品类，占比提升至25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下，公司2022年第三季度实现营业收入9.96亿元，同比增长13.26%，归母净利润0.90亿元，同比增长15.83%。
　　2、坚果行业空间广阔，口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。我国食用坚果的历史较久，近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养属性逐渐深入人心，坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国坚果行业规模约为1512亿元，位列休闲食品各细分品类第二，近五年复合增速7.7%，增速领先。从行业空间角度看，我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟，预计未来维持5%左右复合增速的稳健增长态势，而树坚果无论是生产还是消费还在上升阶段，预计未来仍有40%的增长空间。从竞争格局角度看，一方面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊，瓜子的包装化率不到50%，竞争格局分散，另一方面参与者众多，目前市面上主要坚果产品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果，参与者主要集中在单品坚果和混合坚果两大品类中，而口味坚果相对而言头部参与者较少，且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势，有望获取较大市场分额。
　　3、未来看点：产品渠道双轮驱动，新品在新渠道放量有望持续贡献收入增量，规模成长性可期。且公司收入规模提升后，规模效应显现叠加成本压力减小，利润弹性有望释放。
　　（1）产品端：重视产品研发，产品力强劲，第二增长曲线显现。公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高，早期通过差异化定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类，并创造性推出蟹黄味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消费者，凭借扎实的产品力在行业中地位稳固，老三样均为过亿大单品。2021年公司定位为产品年，潜心打磨产品，目前产品品类丰富，针对不同渠道设计了不同的SKU组合，为销售增长奠定产品基础：1）老三样尚未达到天花板。此前老三样由于公司产品相对单一，经销商动力不足难以进行渠道下沉，外加疫情、渠道变革等因素，收入进入瓶颈期，但老三样产品底蕴较好，随着米酥类新品推出后，渠道覆盖面增加，仍有增长空间。2）综合豆果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款，综合豆果上半年增速亮眼，市场反馈良好，第二曲线开始显现。3）安阳工厂新品仍在铺货阶段，重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道，放量可期。
　　（2）渠道端：全方面多层级覆盖，积极调整渠道策略，规模+品牌宣传两手抓。公司的渠道结构始终以线下为主，电商为辅。经销模式2022H1占比为81.29%，占据主导地位。当前公司以高价分享装产品进入精品KA、仓储会员店等渠道积累品牌势能，以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量，多层次结合，在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知，目前渠道合作均进展顺利。以零食很忙渠道为例，8月进入零食很忙渠道后以不到10个SKU获得单月200万销售额，而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在40万元左右，因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。未来随着合作渠道的持续深入、导入SKU增加，单个渠道贡献的收入有望增加，并且公司仍在继续合作其他零食系统。
　　4、盈利预测和投资评级
　　我们认为公司产品力优秀，渠道推广进展顺利，新渠道、新产品的收入贡献显著，利润端公司成本管控能力较强，棕榈油价格回落、规模效应显现后有望释放利润弹性，短期疫情影响销售表现，略微调低2022年盈利预测，长期仍旧看好成长性。2022-2024年预计实现收入15.03、19.97、25.96亿元，同比增速16.16%、32.84%、30.00%，归母净利润1.76、2.38、3.09亿元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，对应EPS 1.88、2.55、3.31元/股，PE 41、30、23倍，维持“买入”评级。
　　5、风险提示
　　新品推广不及预期、棕榈油价格持续攀升风险、坚果进口价格波动风险、渠道合作不及预期、食品安全问题风险等。
　　

研究报告全文：2023年01月20日公司研究评级买入维持研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn产品厚积薄发渠道兼程并进证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn甘源食品公司深度研究联系人王尧S0350121120031002991wangy26ghzqcomcn最近一年走势投资要点甘源食品沪深300025591甘源食品于2006年在江西萍乡成立持续深耕籽类坚果炒货行01373业经典产品老三样产品力强劲均为过亿体量的大单品公司00187也成为籽类坚果领军企业近两年公司打磨产品品质推进新品研-00998发目前已经发展为包括坚果豆果膨化米制品两大产品体系上百-02184个SKU的产品矩阵定位五谷小吃龙头综合果仁及豆果新品表-03370221222223224226227228229221022112212231现亮眼2022H1收入增速达4208领跑其他品类占比提升至254在综合果仁及豆果的拉动下公司2022年第三季度实现营相对沪深300表现20230119业收入996亿元同比增长1326归母净利润090亿元同比表现1M3M12M增长1583甘源食品63244180沪深2坚果行业空间广阔口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业30067100-131我国食用坚果的历史较久近年来受益健康消费热潮崛起坚果营养属性逐渐深入人心坚果行业发展迅速根据弗若斯特沙利文数据市场数据20230119年我国坚果行业规模约为亿元位列休闲食品各细分当前价格元775020211512品类第二近五年复合增速增速领先从行业空间角度看52周价格区间元4178-846877我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟预计未来维持左总市值百万7224235右复合增速的稳健增长态势而树坚果无论是生产还是消费还在上流通市值百万282255升阶段预计未来仍有的增长空间从竞争格局角度看一方总股本万股93215840面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊瓜子的包装化率不到流通股本万股364199竞争格局分散另一方面参与者众多目前市面上主要坚果产日均成交额百万299050品形态为单品坚果混合坚果和口味坚果参与者主要集中在单品坚近一月换手211果和混合坚果两大品类中而口味坚果相对而言头部参与者较少且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌技术渠道等先发优势有相关报告望获取较大市场分额甘源食品002991点评报告短期疫情影响业绩看好Q4新品及新渠道放量买入3未来看点产品渠道双轮驱动新品在新渠道放量有望持续贡献休闲食品薛玉虎刘洁铭2022-10-29收入增量规模成长性可期且公司收入规模提升后规模效应显现甘源食品002991点评报告新品表现叠加成本压力减小利润弹性有望释放亮眼产品渠道合力助推业绩高增买入休闲食品薛玉虎刘洁铭2022-08-121产品端重视产品研发产品力强劲第二增长曲线显现公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高早期通过差异化定位切入青豌豆蚕豆等小众坚果品类并创造性推出蟹黄味蒜香味牛肉味等口味吸引消费者凭借扎实的产品力在行业中地位稳固老三样均为过亿大单品2021年公司定位为产品年潜心打磨国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告产品目前产品品类丰富针对不同渠道设计了不同的SKU组合为销售增长奠定产品基础1老三样尚未达到天花板此前老三样由于公司产品相对单一经销商动力不足难以进行渠道下沉外加疫情渠道变革等因素收入进入瓶颈期但老三样产品底蕴较好随着米酥类新品推出后渠道覆盖面增加仍有增长空间2综合豆果系列新品势头迅猛芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款综合豆果上半年增速亮眼市场反馈良好第二曲线开始显现3安阳工厂新品仍在铺货阶段重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道放量可期2渠道端全方面多层级覆盖积极调整渠道策略规模品牌宣传两手抓公司的渠道结构始终以线下为主电商为辅经销模式2022H1占比为8129占据主导地位当前公司以高价分享装产品进入精品KA仓储会员店等渠道积累品牌势能以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量多层次结合在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知目前渠道合作均进展顺利以零食很忙渠道为例8月进入零食很忙渠道后以不到10个SKU获得单月200万销售额而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在40万元左右因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性未来随着合作渠道的持续深入导入SKU增加单个渠道贡献的收入有望增加并且公司仍在继续合作其他零食系统4盈利预测和投资评级我们认为公司产品力优秀渠道推广进展顺利新渠道新产品的收入贡献显著利润端公司成本管控能力较强棕榈油价格回落规模效应显现后有望释放利润弹性短期疫情影响销售表现略微调低2022年盈利预测长期仍旧看好成长性2022-2024年预计实现收入150319972596亿元同比增速161632843000归母净利润176238309亿元同比143035292991对应EPS188255331元股PE413023倍维持买入评级5风险提示新品推广不及预期棕榈油价格持续攀升风险坚果进口价格波动风险渠道合作不及预期食品安全问题风险等请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告预测指标TableForcast12021A2022E2023E2024E营业收入百万元1294150319972596增长率10163330归母净利润百万元154176238309增长率-14143530摊薄每股收益元165188255331ROE11121416PE4624411330402340PB492476432373PS550481362278EVEBITDA2906331023971780资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告内容目录1坚果炒货领先企业定位五谷小吃龙头711股权结构稳定员工持股平台绑定核心员工利益812管理层从业经验丰富深耕食品行业多年92产品产品力强口味坚果具备先发优势1021坚果行业发展空间广阔口味坚果为优质细分子行业11211树坚果迎合健康消费趋势人均消费量有望继续提升12212单品坚果参与者众多混合坚果格局基本稳固口味坚果仍是蓝海1622新品销售反馈良好公司坚持创新满足消费者多元化需求1823重视新品研发产品品质要求严格2024成本管控能力较优产品议价权强223渠道全方面多层级覆盖积极调整渠道策略2331休闲食品渠道日趋碎片化休食厂商多寻求全渠道布局2332以线下渠道为主紧跟渠道发展趋势拥抱新渠道2433同时推进性价比与高品质渠道规模品牌宣传两手抓274收入增长加速盈利能力领先行业3041规模及成长性收入增长超预期新品及渠道开拓有望带来新突破3042盈利能力短期盈利能力受损均价提升成本控制等举措稳定毛利率3143杜邦分析ROE与洽洽食品类似未来有望依托盈利与营运能力改善而提升365盈利预测与评级366风险提示39请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图表目录图1公司发展历程7图2公司股权结构图截至2022年12月27日8图3我国整体城镇乡村坚果消费量吨12图4休闲食品各子行业规模亿元12图5坚果2016-2020年复合增速位于子行业前三12图6坚果消费人群按年龄分类13图7居民消费坚果时的主要考虑因素13图8居民坚果消费习惯及消费偏好14图9坚果炒货分类14图10树坚果籽坚果国内总消费量及树坚果占比测算15图11主要坚果企业销售均价变化元千克16图12各国人均坚果消费对比16图13每日坚果行业竞争格局2021年18图14每日坚果产品为原味坚果果干拼配产品形态差异较小18图15公司老三样产品规模及合计增速万元19图16综合果仁豆果系列产品收入及增速万元20图17综合果仁豆果系列产品占比持续提升20图18公司主要产品包装换新突出品牌名甘源20图19主要休闲食品企业研发费率对比22图202020-2021年公司研发人员数量占比22图212020-2021年公司研发投入金额占比22图22公司原材料和能源合计占总成本8582019年23图23公司原材料成本各细分项目占比2019年23图24甘源产品均价变化元kg23图25我国消费者2022年食品及饮料支出在家和外出占比24图26我国消费者2022年食品及饮料支出分渠道占比24图27公司经销渠道始终占主要地位25图28公司各渠道历年增速25图29公司经销商数量持续调整增加家25图30公司单个经销商体量目前仍较小25图31公司销售额分地区贡献情况26图32公司当前主要渠道蓝色区域为近两年新开拓的渠道27图33零食很忙渠道扩张速度28图34零食渠道的产品性价比突出28图35零食很忙零食有鸣2022年渠道分布28图36国内山姆会员店发展情况29图37山姆代购与甘源平替2022年11月底29图38小红书山姆会员店词条有17亿次浏览抖音有22亿次截至2022年10月15日数据29图39公司历年营收及同比情况30图40公司各类产品收入占比31图41公司各类产品2019-2021年营收复合增速31图42公司历年归母净利润及同比情况32图43公司历年毛利率与净利率32图44公司各类产品毛利率变化情况32请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图45主要休闲食品企业毛利率对比33图46主要休闲食品企业销售模式占比2021年33图47甘源食品单季度毛利率与净利率34图48主要休闲食品企业净利率对比34图49公司各项费用率趋势35图50公司销售费用结构变化35图51休闲食品同业销售费率对比36图52休闲食品同业广告费率对比36表1公司员工持股计划9表2公司核心高管及董事会成员资料及任职情况截至2021年9表3公司产品矩阵10表4主要树坚果品类国内产量万吨15表5我国主要坚果参与者详情17表6公司2021年成功研发项目21表7公司尚在研发中的项目21表8公司前五大客户贡献销售额及占比变化25表9休闲食品企业杜邦分析2021年36表10公司盈利预测拆分37表11公司盈利预测38请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告1坚果炒货领先企业定位五谷小吃龙头休闲食品领军企业之一深耕口味型坚果领域甘源食品成立于2006年于2020年在深交所上市公司以研发及生产销售籽类休闲食品起家经过多年深耕发展目前形成以炒货坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品矩阵公司优秀的产品力为其核心竞争力之一老三样在市场上广受好评多年以来确立领军地位近年研发的新品贡献收入也增加明显2022年开始推进多层级渠道开拓产品渠道双重作用下二季度收入增长加速公司2022年第三季度实现营业收入996亿元同比增长1326归母净利润090亿元同比增长1583图1公司发展历程资料来源公司公告公司官网国海证券研究所根据公司的发展历程我们将公司历史分为初创期渠道建设期蓄势发力期2006-2011年初创期确定细分赛道打造籽类创新品牌2006年2月甘源食品创始人董事长严斌生在老家江西萍乡创办甘源食品管理层在深入了解产业链后发现豆类零食的产品开发率不足围绕大众接受度较高的咸味肉味辣味进行口味研发和延展2009年起又创新推出蟹黄芥末味等较为新奇的口味公司凭借蟹黄味瓜子仁蟹黄味蚕豆原味青豆等系列爆款产品获得市场好评其中蟹黄味瓜子仁获得了第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖2012-2019年渠道建设期搭建营销网络体系引入专业投资机构2012年8月公司扩建产能为后续发展做准备迁入萍乡开发区后的生产基地占地300余亩厂房面积18万平方米年产量超5万吨2014年3月甘源天猫旗舰店正式上线截至2019年底甘源食品陆续入驻京东等数十家电商平台2020年甘源食品销量为淘宝含天猫豆类制品销量第一截至2021年底公司拥有1694家稳定高效的经销商队伍公司终端门店覆盖大卖场仓储式会员店请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告超市连锁店学校交通站等多个场景基本实现了渠道从核心商圈到流通门店的多层次覆盖同时公司分别在2015年10月2018年8月引入专业风险投资机构红杉资本基石资本等助力公司发展2020至今蓄势发力期储备新品打造进入新渠道的敲门砖公司成长开启新阶段第二曲线逐步显现2020年7月公司正式登陆A股市场成功上市成为萍乡市民营企业首家本土上市公司开启新发展阶段产品方面公司把创新提高到发展的战略层面提出了产品研发创新管理变革创新人才引进创新销售渠道创新的发展策略着力研发提升产品力丰富产品品类在原有经典产品系列的基础上增加了新口味品类也延伸至花生兰花豆炒米等产品从包装口味重新设计并进行了优化升级SKU持续增加产能方面2021年10月公司投产河南安阳第二生产基地占地面积328亩总建设面积14万平米形成南北两大现代化生产基地的产能布局产能辐射全国渠道方面2022年3月公司在全国高端会员店选取近200家导入产品5月公司与零食很忙达成战略合作意向目前合作了近10个豆类单品7月销售规模实现210万元会员店和零食店渠道均有望开拓公司业绩天花板11股权结构稳定员工持股平台绑定核心员工利益公司股权集中公司实际控制人为董事长及创始人严斌生截至2022年12月23日公司董事长严斌生持股5624股权集中严斌生先生为公司实控人副董事长严海雁持股625图2公司股权结构图截至2022年12月27日资料来源公司公告Wind国海证券研究所推出员工持股计划充分让利员工调动员工积极性公司于2022年4月28日推出员工持股计划授予数量合计不超过12558万股受让价格为2566元股仅为持股计划推出当日股价的一半左右考核目标为2022-2024年营业收入和净利润增速相比2021年分别2056103同比增速分别203030彰显公司发展信心锚定业绩增速底线核心高管7人人均获得5451万股其他核心骨干不超过148人人均获得1813万股公司通过股权激励计划和员工持股计划绑定管理层和核心人员利益分享公司成长红利有利于提高经营效率请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告表1公司员工持股计划预案发布时间2022年4月28日实施时间2022年5月20日股东大会通过价格元股2566持股计划推出当日收4365盘价元股合计不超过12558万股占公司当前股本总额的135其中11943万股用于首次参与本员工持股授予数量计划的员工剩余615万股作为预留份额在本员工持股计划规定时间内转让授予人数155核心高管7人张久胜严剑涂文莉等人均获得5451万股分配情况其他核心骨干不超过148人人均获得1813万股2022-2024年营业收入和净利润增速相比2021考核目标年分别2056103同比增速分别203030资料来源公司公告国海证券研究所12管理层从业经验丰富深耕食品行业多年主要控股股东及管理层从业经验丰富与公司共同成长公司董事长严斌生先生食品行业从业经验丰富严先生曾任职于广东省七宝一丁等多家食品有限公司具备资深经营管理经验带领甘源食品成功上市公司其他核心高管及董事成员均有较长的食品行业从业经验或财务工作经验在公司任职时间均较长高管变动少构成稳定表2公司核心高管及董事会成员资料及任职情况截至2021年姓职务个人履历名1975年3月出生中国国籍曾任职于广东省七宝一丁佛山市高明森和园顺德市花之心等多家食品有限公司进入公司后曾任甘源食品有限公董事长总经理董严斌生司营销总监执行董事兼总经理2012年至今担任公司董事董事长兼总经事理甘源食品安阳有限公司执行董事兼总经理甘源食品杭州有限公司执行董事兼总经理等职务1972年12月出生中国国籍大学本科学历曾任职于江西省萍乡市质量副董事长副总经技术监督局2012年8月至2017年8月任甘源食品副董事长2017年8月严海雁理董事董事会秘至今任甘源食品副董事长兼副总经理2018年10月至今担任公司董事副书董事长副总经理董事会秘书等职务1965年1月出生中国国籍大学本科学历2017年加入公司曾任职于梁祥林董事深圳市高时石材有限公司浙江苏强格液压股份有限公司等公司担任财务总监现任公司董事财务中心税务筹划专家等职务请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告1978年9月出生中国国籍曾任职于东莞市润达食品责任有限公司江西正源食品工业有限公司2012年8月至2015年10月任甘源食品董事兼严剑董事副总经理总经理2015年10月至2017年8月任甘源食品董事2017年8月至今担任公司董事兼副总经理等职务1981年12月出生中国国籍2017年加入公司曾任职于广州心赢销服涂文莉董事财务总监装有限公司财务经理广东小猪班纳服饰股份有限公司财务经理2018年起至今任公司财务总监2021年11月起担任公司董事兼财务总监职务1976年5月出生中国国籍毕业于湖北大学企业管理专业本科学历2019年加入公司曾任职于武汉顶津食品有限公司人事科科长武汉顶益万厚雄董事食品有限公司人资处处长现任公司人资行政中心总监职务2021年11月起至今担任公司董事职务1970年11月出生中国国籍毕业于浙江理工大学本科学历2018年加入公司曾任职于今麦郎天长饮料有限公司总经理百事饮料中国张久胜副总经理有限公司运营总监好彩头食品饮料有限公司生产中心总经理2021年4月起至今担任公司副总经理职务资料来源公司公告ifind同花顺国海证券研究所2产品产品力强口味坚果具备先发优势截至2022年中报公司主要有坚果豆果和烘焙膨化两大产品系列有近百种多品类休闲食品组合豆果系列主要有蚕豆青豌豆瓜子仁花生综合豆果等坚果系列主要有口味型坚果综合果仁等烘焙系列主要有雪饼薄脆饼干烧米饼仙味贝薯片等膨化系列主要有米酥锅巴炒米等目前老三样青豌豆瓜子仁和蚕豆仍占50以上收入但坚果新品发展势头迅猛占比持续提升有效拓展了公司的收入规模天花板表3公司产品矩阵系列产品矩阵详情瓜青蚕子豌豆仁豆系系系列列列豆果系列原味蒜香味蟹黄味蟹黄味酱汁牛肉味蟹黄味酱汁牛肉味烤肉味芥末味100g200g285g628g100g200g285g628g40g100g200g285g628g单价005-008元g单价005-008元g单价005-008元g请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告口花综味生合坚系果果列仁坚果系列咸蛋黄味芥末味椰香乳酸奶味咸蛋黄味藤A套餐B套餐C套餐炭烧藤椒泡菜味等椒泡菜味等75g400g35g380g250g380g单价02-05元g单价03-05元g单价006-01元g薄烧脆米薯饼片饼干烘焙系列咸蛋黄味芥香海苔味原味黄瓜味番茄味牛咸蛋黄味牛肉味等烤肉味等排味等115g218g55g198g210g35g单价01-02元g单价01-02元g单价005-01元g米锅炒酥巴米膨化系列原味咸蛋黄味牛肉味咸蛋黄味牛肉味豆香蟹黄味烤翅味等乳酸菌味等味等285g30g125g138g188g005-01元g单价01-02元g005-01元g资料来源公司官网淘宝旗舰店国海证券研究所21坚果行业发展空间广阔口味坚果为优质细分子行业请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告211树坚果迎合健康消费趋势人均消费量有望继续提升我国有悠久的坚果食用历史近年来坚果行业受益健康消费热潮快速增长成长为千亿赛道我国很早即有坚果的食用习惯北宋初年的太平寰宇记中已有对瓜子的记载榛子则在我国已经有3000多年的食用历史在诗经中便描绘过古代贵族食用榛子的画面近年来随着居民消费力提升健康饮食意识的崛起头部企业持续进行消费者培育坚果品类营养健康的特点逐渐深入人心目前我国已是世界第二大坚果生产国占世界总产量的10消费总量也持续增加2020年总消费量达到529吨相比2013年增长3094根据弗若斯特沙利文数据2021年我国坚果行业规模约为1512亿元零售额在休闲食品各细分品类中规模位列第二2016-2021年复合增长约为77增速领先图3我国整体城镇乡村坚果消费量吨600国内坚果消费量吨城镇坚果消费量吨农村坚果消费量吨531529494494500471431404393400300200100020132014201520162017201820192020资料来源Wind国海证券研究所图4休闲食品各子行业规模亿元图5坚果2016-2020年复合增速位于子行业前三资料来源弗若斯特沙利文卫龙招股书资料来源弗若斯特沙利文卫龙招股书请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告我们预计坚果行业还会维持较快增速1坚果顺应健康消费趋势受到权威机构推崇坚果富含多种营养物质蛋白质膳食纤维不饱和脂肪酸微量元素等含量均位居前列具备抗氧化预防多种疾病提高免疫力等多重功效并且不同品种的坚果有不同的突出效果顺应当下天然健康的消费趋势2016年5月国家卫生计生委疾控局发布最新的中国居民膳食指南2016也将坚果与籽类食品列入日常膳食结构表中每人每天推荐食用量为10克2坚果的消费场景仍在进一步开拓除了营养属性备受关注外近年来坚果因其较强的饱腹感成为减脂期间的优质脂肪摄入来源受到减脂人群的欢迎另外2019年中国坚果行业研究报告显示消费者对坚果新口味的接受度较高芥末味火鸡味等均为当下比较热门的口味坚果的休闲零食属性也持续得到巩固3坚果消费人群主力和当前消费市场的主力军重合艾瑞调研数据显示2019年中国坚果消费人群中26-35岁消费人群占比达563年轻一代已成为坚果的主要消费群体4头部坚果企业持续主动培育消费氛围已经形成我国坚果炒货行业发展历史较久龙头企业洽洽食品三只松鼠等持续培育消费者已逐步形成了坚果营养健康的认知春节期间采购坚果礼盒走亲访友的需求氛围也逐渐浓厚图6坚果消费人群按年龄分类图7居民消费坚果时的主要考虑因素资料来源2019年中国坚果行业研究报告资料来源2019年中国坚果行业研究报告国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告图8居民坚果消费习惯及消费偏好资料来源2020天猫坚果消费趋势报告国海证券研究所坚果产品根据原材料可分为籽坚果和树坚果坚果行业尤其是树坚果仍在发展初期阶段籽坚果是如瓜子青豆花生等瓜果蔬菜油料等植物的籽粒树坚果具有坚硬外壳的木本植物的籽粒包括核桃巴旦木腰果仁榛子山核桃松子板栗等我国目前的坚果消费以籽坚果为主根据INC数据2020年我国籽坚果占比近90籽坚果除了作为零食外还有广泛的榨油用途在国内种植面积广产量大我国籽坚果市场发展也较为成熟自给程度高2021年葵花籽的产量达242万吨食葵约为90万吨花生的产量达1831万吨食用花生约为750万吨而树坚果除核桃供给较为充足外其他树坚果均高度依赖进口根据USDA数据我国2021年核桃产量达110万吨而巴旦木榛子夏威夷果碧根果仅有42353204万吨远不能满足国内需求图9坚果炒货分类资料来源甘源食品招股书请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告表4主要树坚果品类国内产量万吨20172018201920202021核桃10085100102110巴旦木4343454542开心果002003003005-榛子42284435夏威夷果12330432碧根果0010020050104资料来源USDA国海证券研究所图10树坚果籽坚果国内总消费量及树坚果占比测算资料来源INC国海证券研究所1籽坚果发展成熟规模扩张主要依赖均价提升以食葵为例目前葵花籽预包装食品零售额规模150-160亿元我国食葵包装化率约为50因此整体规模预计约300亿元近几年食葵增速与国内生产总值增速持平其中食葵用量基本稳定预计行业规模增长主要来源于包装化率提升产品结构升级龙头公司直接提价带来的均价提升2019-2021年洽洽食品的瓜子产品均价复合增速41提价传导顺畅我们认为行业在龙头的带领下未来3年籽坚果仍有望维持5左右的复合增速2树坚果仍在快速发展阶段消费量维持较高增速三只松鼠创始人曾在2021天津秋季糖酒会上表示我国树坚果市场规模约700-800亿其中线上约200亿线下约500亿量价拆分来看根据INC数据2017-2020年树坚果总消费量复合增速10以上但由于参与者较多市场竞争激烈主要树坚果厂商如洽洽食品沃隆食品三只松鼠等近几年均价不升反而略有下降从成长性看请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告我们认为树坚果仍处于发育期在居民健康意识崛起树坚果的高营养价值特点逐渐深入人心的基础上未来三年树坚果消费量有望继续维持双位数左右增长横向类比看根据里斯咨询数据我国居民树坚果人均销量05kg人年全球平均07kg人年远低于美国27kg人年假设我国居民人均销量增长至全球平均水平仍有40的增长空间对应1100亿元左右规模图11主要坚果企业销售均价变化元千克图12各国人均坚果消费对比6坚果人均消费量kg人年543210中国全球平均美国荷兰资料来源各公司公告国海证券研究所资料来源里斯咨询国海证券研究所212单品坚果参与者众多混合坚果格局基本稳固口味坚果仍是蓝海我国坚果行业参与者较多竞争格局分散一方面我国目前仍有较大的散装作坊市场以瓜子为例我国食葵的包装化率仅有50而龙头洽洽瓜子市占率仅有20左右花生的集中化程度更低除了散装市场外我们认为目前坚果行业参与者主要有两大类1以坚果产品为主有一个或多个大单品的坚果炒货企业如洽洽食品沃隆食品甘源食品等2具备多款休闲零食已覆盖坚果系列产品的平台型休闲食品企业如三只松鼠良品铺子盐津铺子来伊份等另一方面以坚果行业1512亿规模来算我国坚果收入最大的洽洽食品2021年营收53亿元和三只松鼠2021年营收51亿元占比仅在35左右行业竞争格局分散竞争较为激烈请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告表5我国主要坚果参与者详情资料来源各公司公告国海证券研究所从竞争格局的角度看口味坚果是目前坚果行业中比较容易实现弯道超车的细分赛道细分行业是根据成品形态我国的坚果产品又可分为单品坚果混合坚果口味坚果三大类其中单品坚果和混合坚果以原味为主1单品坚果发展时间最久竞争格局也最为分散为早期坚果行业包装产品的主要形态即单个包装内只有一种坚果目前仍是坚果行业规模最大的品类也是休闲食品上市公司最主要的坚果产品单品坚果竞争格局分散目前行业内超过10亿的大单品仅有洽洽经典红袋瓜子另有洽洽焦糖味洽洽山核桃味三只松鼠的夏威夷果及手剥巴旦木等六款产品等过亿单品2混合坚果目前龙头占据明显优势较难撼动主要是综合多种坚果材料以及果干的混合类每日坚果最早由沃隆食品于2016年开创根据前瞻产业研究院的数据2021年混合坚果市场规模达到115亿元增速仍有162019-2021年复合增速达184目前混合坚果已形成三只松鼠洽洽食品沃隆食品三足鼎立的竞争格局2021年每日坚果产品规模分别达超10亿元近10亿元83亿元即CR3达246新进入者的成长天花板较低请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图13每日坚果行业竞争格局2021年图14每日坚果产品为原味坚果果干拼配产品形态差异较小洽洽食品三只松鼠沃隆食品4种坚果6种坚果4种坚果3种果干3种果干2种果干149元780g129元750g138元750g资料来源各公司公告国海证券研究所资料来源京东旗舰店国海证券研究所3口味坚果是小而优的细分赛道甘源食品具备先发优势与原味坚果相对是将坚果通过裹粉调味油炸等生产工艺加工成的食品头部休闲食品企业目前主要聚焦的仍是单品坚果和混合坚果两大类如三只松鼠官方旗舰店坚果炒货项目中近70款产品里仅有多味花生蟹黄味瓜子蟹香蚕豆炭烧腰果四款口味产品洽洽食品目前无口味坚果系列产品因此口味坚果竞争相对较小甘源食品深耕口味坚果多年积累了品牌知名度具备一定先发优势目前已有青豌豆瓜子仁蚕豆三大过亿的系列产品2021年实现收入332234208亿元成功经营老三样的经验也有助于公司运营新的口味坚果大单品22新品销售反馈良好公司坚持创新满足消费者多元化需求老三样产品力强基本盘稳固仍有发力空间青豌豆瓜子仁和蚕豆三大经典单品推出以来持续热销均已经发展为过亿的大单品2022H1合计贡献收入5586仍占据主要位置2020年开始受疫情影响社区团购冲击商超渠道品类相对单一导致经销商动力不足等因素表现略微疲软但整体仍增长稳健2017-2021年三款产品合计收入CAGR为563另外公司已成功打造的安阳工厂新品有望与老三样搭配带动老三样实现渠道下沉零食系统等新渠道也有望贡献增量预计老三样在渠道扩展触及更多消费人群的背景下未来仍将有小幅稳健增长请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图15公司老三样产品规模及合计增速万元青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列增速900002080000157000060000105000040000530000200000100000-52016201720182019202020212022H1资料来源wind国海证券研究所公司持续进行产品创新在品种口味方面进行了多种改良产品持续丰富公司从设立初期就重视口味的创新和研发率先将蟹黄味芥末味台式卤肉味等新式口味引入籽坚果品类后又推出了酱香肉汁味蒜香味香辣味等十多种口味在口味与产品丰富度上进一步完善2020年公司察觉到花生品类缺乏大单品切入该细分领域并研发了南乳花生五香花生蒜香味花生山核桃味花生鱼皮花生等多个口味的花生类产品反响良好除口味外公司也重视其他方面的产品呈现打造了多种规格的产品包装以适应不同渠道如KA卖场有散称小包装75-100g左右常规袋装500g左右及以上分享装等满足不同消费需求和消费场景安阳工厂新品上市后也为了适应零食店等渠道的发展对包装规格价格进行调整和再次打磨后重新推出第二增长曲线渐显新品反馈优秀2021年公司研发出综合果仁及豆果膨化米制品两大系列其中为山姆代工的芥末夏果成为爆款2021年年底持续贡献2000万以上出货额顺利为公司向山姆输入新SKU打下基础综合豆果系列报表端表现亮眼2022H1同比大幅提升4208至156亿元收入贡献同比提升522pct至2542发展趋势迅猛反应公司较强的产品打造力当前公司安阳工厂新品尚未完全发力7-8月调整包装后预计9月已出货完毕预计随着公司对产品结构和渠道方向的调整新品有望贡献新增量请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图16综合果仁豆果系列产品收入及增速万元图17综合果仁豆果系列产品占比持续提升综合果仁豆果系列占比其他产品占比10090807077756082888584945040302023251018121516602016201720182019202020212022H1资料来源公司公告国海证券研究所资料来源公司公告国海证券研究所图18公司主要产品包装换新突出品牌名甘源资料来源公司官网国海证券研究所23重视新品研发产品品质要求严格口味坚果具备一定研发壁垒公司在技术方面积累深厚具备研发优势相比于普通带壳瓜子坚果类产品口味坚果类产品需要在去皮后增加裹粉油炸调味等工序坚果仁裹皮的入味坚果仁和外皮的融合均有技术壁垒公司深耕行业多年在调味口感外皮与坚果的结合性等方面具备丰厚的经验和技术积累经过多年发展截至2019年12月31日公司已获得超过100项各类专利请务必阅读正文后免责条款部分20