过去一周，包括原油在内的大类资产在市场预期美联储或在3月加息50BP的情况下承压回调，但并未跌破支撑，且低点较前几轮回调低点小幅上移。在此前几周的报告中，我们对于油价维持1月以来判断不变，即对一季度油价“谨慎看多”，核心逻辑有三条：第一，因美联储议息会议结果的不确定对油价可能产生的潜在利空暂时出尽；第二，美欧季节性快速累库利空出尽；第三，亚太炼厂开启原料油采购的基本格局不变。其中，对于第一条逻辑，过去一周市场预期出现了较大波动。由于各项经济数据好于预期，市场对美联储3月议息会议结果从加息25BP转为加息50BP，这在带动美元短线走强的同时也直接造成了油价向上突破的失败。但随着过去一周硅谷银行因债务问题宣布破产，市场短期核心再度聚焦海外市场出现债务危机的可能，对美联储的加息预期再次转弱。考虑到危机本身的不可预知性以及美联储政策转向的不确定性，我们对海外政策利率变化短期维持观望态度。如果因硅谷银行事件出现系统性风险，包括原油在内的大类资产将直接开启趋势下行。对于前述逻辑的后两条，我们认为短期仍在运行。其中，对于第二条逻辑，过去一周海外汽油需求不断恢复下海外汽柴油裂解价差强弱继续反转，柴油裂解价差回落的同时汽油裂解价差反弹。其中，汽油方面由于欧洲炼厂供应的潜在下滑，欧洲含氧汽油对Brent的溢价大幅上涨至14.24美元/桶并，于3月8日创下一个月以来的新高15.59美元/桶。柴油方面，纽约港的汽油进口量降至四个月新低，进口下滑下后期供应仍有收紧可能。考虑到美欧各类油品库存数据逐步开启季节性去库，以及柴油中长期看供应依旧有紧缺的可能，未来一周各类成品油裂解价差或同步走强，短期或对油价将构成一定支撑。需要关注的潜在利空源自国内市场，过去一周除华南地区成品油价格小涨外，其他成品油走势整体企稳，全国范围内的交运出行变化不大。理论上，二季度需求有一定环比改善空间，但同比表现仍然存疑。考虑到当前炼厂利润偏高，成品油裂解价差短期上涨空间有限，对油价边际利好有限。对于第三条逻辑，在炼厂采购端，国内主营炼厂、大型民营炼化企业的原料油采购还未结束。以联合石化为例，过去一周再次采购了俄罗斯原油，其中，联合石化从4月份的计划中目前购买了至少4批ESPOBlend原油，平均每月约购买4至12批ESPOBlend原油，即10万至30万桶/日。这种情况下，山东港口ESPO、Tupi等各类油种升贴水持续走强。整体来看，我们对未来一周油价维持谨慎看多的判断，供需端的各项利好仍在发酵，短期对油价构成支撑。同时，需密切关注海外系统性风险释放的可能以及主要央行对此的政策调整，随时可能切换原油市场运行逻辑。
　　整体来看，我们对油价的判断和2022年底保持一致，即一季度偏强，以WTI为例3月仍有机会转强。长期来看，我们对上半年油价走势并不乐观。若一季度如期出现反弹行情，上方空间或有限，二季度或三季度上旬下行压力依旧较大。极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶。策略上，周度级别策略关注逢低多，季度级别策略关注逢高空、做多波动率，年度级别策略仍旧是“多SC，空Brent”，详见我们2023年原油专题报告《弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资望》。
　　

研究报告全文：二期货研究二2023年3月12日三年度原油谨慎看多或再次开启反弹黄柳楠投资咨询从业资格号Z0015892huangliunan021151gtjascom报告导读研过去一周包括原油在内的大类资产在市场预期美联储或在3月加息50BP的情况下承压回调但并未究跌破支撑且低点较前几轮回调低点小幅上移在此前几周的报告中我们对于油价维持1月以来判断不所变即对一季度油价谨慎看多核心逻辑有三条第一因美联储议息会议结果的不确定对油价可能产生的潜在利空暂时出尽第二美欧季节性快速累库利空出尽第三亚太炼厂开启原料油采购的基本格局不变其中对于第一条逻辑过去一周市场预期出现了较大波动由于各项经济数据好于预期市场对美联储3月议息会议结果从加息25BP转为加息50BP这在带动美元短线走强的同时也直接造成了油价向上突破的失败但随着过去一周硅谷银行因债务问题宣布破产市场短期核心再度聚焦海外市场出现债务危机的可能对美联储的加息预期再次转弱考虑到危机本身的不可预知性以及美联储政策转向的不确定性我们对海外政策利率变化短期维持观望态度如果因硅谷银行事件出现系统性风险包括原油在内的大类资产将直接开启趋势下行对于前述逻辑的后两条我们认为短期仍在运行其中对于第二条逻辑过去一周海外汽油需求不断恢复下海外汽柴油裂解价差强弱继续反转柴油裂解价差回落的同时汽油裂解价差反弹其中汽油方面由于欧洲炼厂供应的潜在下滑欧洲含氧汽油对Brent的溢价大幅上涨至1424美元桶并于3月8日创下一个月以来的新高1559美元桶柴油方面纽约港的汽油进口量降至四个月新低进口下滑下后期供应仍有收紧可能考虑到美欧各类油品库存数据逐步开启季节性去库以及柴油中长期看供应依旧有紧缺的可能未来一周各类成品油裂解价差或同步走强短期或对油价将构成一定支撑需要关注的潜在利空源自国内市场过去一周除华南地区成品油价格小涨外其他成品油走势整体企稳全国范围内的交运出行变化不大理论上二季度需求有一定环比改善空间但同比表现仍然存疑考虑到当前炼厂利润偏高成品油裂解价差短期上涨空间有限对油价边际利好有限对于第三条逻辑在炼厂采购端国内主营炼厂大型民营炼化企业的原料油采购还未结束以联合石化为例过去一周再次采购了俄罗斯原油其中联合石化从4月份的计划中目前购买了至少4批ESPOBlend原油平均每月约购买4至12批ESPOBlend原油即10万至30万桶日这种情况下山东港口ESPOTupi等各类油种升贴水持续走强整体来看我们对未来一周油价维持谨慎看多的判断供需端的各项利好仍在发酵短期对油价构成支撑同时需密切关注海外系统性风险释放的可能以及主要央行对此的政策调整随时可能切换原油市场运行逻辑整体来看我们对油价的判断和2022年底保持一致即一季度偏强以WTI为例3月仍有机会转强长期来看我们对上半年油价走势并不乐观若一季度如期出现反弹行情上方空间或有限二季度或三季度上旬下行压力依旧较大极端情况下BrentWTI均有可能阶段性跌破60美元桶SC跌破480元桶策略上周度级别策略关注逢低多季度级别策略关注逢高空做多波动率年度级别策略仍旧是多SC空Brent详见我们2023年原油专题报告弱势不会贯穿全年关注各类套利机会2023年原油请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究期货行情及投资望请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究目录1行情数据411油品库存412原油供需413炼厂毛利及开工率414原油价格结构415成品油516地缘政治517后市展望52原油价格621原油期货和现货价格622成品油期货价格和裂解价差83原油生产和库存931浮式仓储库存932上周美国原油库存回升成品油库存继续回落933欧洲市场安哥拉原油供应回落ARA地区汽柴油库存有涨有跌1134亚洲市场IE11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降124原油需求1241美国油品总需求增加汽油馏分油需求涨跌不一1242毛利震荡135资金因素1351投机因素净多减少13请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究正文1行情数据11油品库存美国能源信息署EIA数据显示截至3月3日当周EIA原油库存减少1694万桶库欣地区库存减少89万桶汽油库存减少1134万桶馏分油增加138万桶新加坡国际企业发展局IE周四公布的数据显示3月8日止当周新加坡包括石脑油汽油重整油在内的轻质馏分油库存环比下降929至15552万桶中质馏分油库存环比上升2348至8898万桶包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存沥青除外环比下降208至20171万桶总库存环比下降73至44621万桶12原油供需美国原油产量3月3日当周为1220万桶日较前一周减少10万桶日中国沙特伊朗发表三方联合声明沙特和伊朗达成一份协议包括同意恢复双方外交关系在至多两个月内重开双方使馆和代表机构安排互派大使并探讨加强双边关系美国2月季调后非农就业人口311万人预期205万人前值517万人美国2月失业率36预期340前值340金十数据3月10日讯据英国金融时报美国私下敦促一些全球最大的大宗商品交易商摆脱对承运受价格限制的俄罗斯石油的担忧以求保持供应稳定并重新掌握对俄罗斯出口的监测据五名知情人士透露美国财政部官员会见了托克和贡渥等公司的高管和交易员并试图打消他们的疑虑要求他们在不违反西方限制的情况下扩大在俄罗斯原油和燃料贸易中的作用尽管华盛顿从未反对在G7商定的限价范围内交易俄罗斯石油但大型独立石油交易商一直对市场持谨慎态度交易商数据显示今年2月俄罗斯向巴西出口的柴油量创纪录新高沙特外交大臣我们致力于稳定石油市场能源部长认为今年不需要改变产量有关阿联酋与沙特关系分歧的报道常常被夸大所有欧佩克成员国公开发表的声明都反映了共识金十数据3月7日讯根据船舶跟踪数据和贸易消息阿联酋一直在接收更多的俄罗斯原油这是西方对俄罗斯的制裁令传统能源贸易流动发生改变的又一例证目前尚不清楚阿联酋从何时开始进口俄罗斯原油但油轮跟踪数据显示在俄乌冲突爆发导致西方对俄罗斯实施制裁之后阿联酋的原油进口量有所上升船舶跟踪数据显示自2022年11月以来约有150万桶俄罗斯原油运往阿联酋根据能源分析公司Kpler的数据俄罗斯向阿联酋运送的第一批原油是在2019年但在2022年4月之后出货量有所增加在2022年7月至10月期间暂停13炼厂毛利及开工率全球炼厂开工率持续回升14原油价格结构WTI的M1-M2月差过去一周走高从-011上涨001到-01美元桶Brent的M1-M2月差过去一周走高从057上涨005至062美元桶WTI的M1-M12月差过去一周走低从383下跌035至348美元桶Brent的M1-M12月差过去请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究一周走低从534下跌044至49美元桶WTI远月月差缩窄月差走低Brent远月月差缩窄月差走低15成品油过去一周全球成品油市场走势延续上周趋势汽油需求不断恢复下海外汽柴油裂解价差强弱继续反转柴油裂解价差回落的同时汽油裂解价差反弹其中汽油方面由于欧洲炼厂供应的潜在下滑欧洲含氧汽油对Brent的溢价大幅上涨至1424美元桶并于3月8日创下一个月以来的新高1559美元桶柴油方面纽约港的汽油进口量降至四个月新低进口下滑下后期供应仍有收紧可能考虑到美欧各类油品库存数据逐步开启季节性去库以及柴油中长期看供应依旧有紧缺的可能未来一周各类成品油裂解价差或同步走强短期或对油价将构成一定支撑国内市场方面过去一周除华南地区成品油价格小涨外其他成品油走势整体企稳全国范围内的交运出行变化不大中下游多按照刚需补库理论上二季度需求有一定环比改善空间但同比表现仍然存疑考虑到当前炼厂利润偏高成品油裂解价差短期上涨空间有限16地缘政治过去一周全球地缘紧张局势继续升温美国或再度对俄罗斯发动制裁且随着俄乌两国冲突升级一周年的时间点临近短期仍有可能再次出现升级需密切关注沙伊关系方面中国沙特伊朗发表三方联合声明沙特和伊朗达成一份协议包括同意恢复双方外交关系在至多两个月内重开双方使馆和代表机构安排互派大使并探讨加强双边关系这在凸显中国在中东与日俱增的影响力同时也意味着俄乌冲突以来全球地缘格局版图的割裂仍在推进这种情况下全球主要经济体之间外交贸易关系的变化依旧备受市场瞩目建议今年剩余时间持续关注17后市展望过去一周包括原油在内的大类资产在市场预期美联储或在3月加息50BP的情况下承压回调但并未跌破支撑且低点较前几轮回调低点小幅上移在此前几周的报告中我们对于油价维持1月以来判断不变即对一季度油价谨慎看多核心逻辑有三条第一因美联储议息会议结果的不确定对油价可能产生的潜在利空暂时出尽第二美欧季节性快速累库利空出尽第三亚太炼厂开启原料油采购的基本格局不变其中对于第一条逻辑过去一周市场预期出现了较大波动由于各项经济数据好于预期市场对美联储3月议息会议结果从加息25BP转为加息50BP这在带动美元短线走强的同时也直接造成了油价向上突破的失败但随着过去一周硅谷银行因债务问题宣布破产市场短期核心再度聚焦海外市场出现债务危机的可能对美联储的加息预期再次转弱考虑到危机本身的不可预知性以及美联储政策转向的不确定性我们对海外政策利率变化短期维持观望态度如果因硅谷银行事件出现系统性风险包括原油在内的大类资产将直接开启趋势下行对于前述逻辑的后两条我们认为短期仍在运行其中对于第二条逻辑过去一周海外汽油需求不断恢复下海外汽柴油裂解价差强弱继续反转柴油裂解价差回落的同时汽油裂解价差反弹其中汽油方面由于欧洲炼厂供应的潜在下滑欧洲含氧汽油对Brent的溢价大幅上涨至1424美元桶并于3月8日创下一个月以来的新高1559美元桶柴油方面纽约港的汽油进口量降至四个月新低进口下滑下后期供应仍有收紧可能考虑到美欧各类油品库存数据逐步开启季节性去库以及柴油中长期看供应依旧有紧缺的可能未来一周各类成品油裂解价差或同步走强短期或对油价将构成一定支撑需要关注的潜在利空源自国内市场过去一周除华南地区成品油价格小涨外其他成品油走势整体企稳全国范围内的交运出行变化不大理论上二季度需求有一定环比改善空间但同比表现仍然存疑考虑到当前炼厂利润偏高成品油裂解价差短期上涨空间有限对油价边际利好有限对于第三条逻辑在炼厂采购端国内主营炼厂大型民营炼化企业的原料油采购还未结束以联合石化为例过去一周再次采购了俄罗斯原油其中联合石化从4月份的计划中目前购买了至少4批ESPOBlend原油平均每月约购买4至12批ESPOBlend原油即10万至30万桶日这种情况下山东港口ESPOTupi等各类油种请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究升贴水持续走强整体来看我们对未来一周油价维持谨慎看多的判断供需端的各项利好仍在发酵短期对油价构成支撑同时需密切关注海外系统性风险释放的可能以及主要央行对此的政策调整随时可能切换原油市场运行逻辑整体来看我们对油价的判断和2022年底保持一致即一季度偏强以WTI为例3月仍有机会转强长期来看我们对上半年油价走势并不乐观若一季度如期出现反弹行情上方空间或有限二季度或三季度上旬下行压力依旧较大极端情况下BrentWTI均有可能阶段性跌破60美元桶SC跌破480元桶策略上周度级别策略关注逢低多季度级别策略关注逢高空做多波动率年度级别策略仍旧是多SC空Brent详见我们2023年原油专题报告弱势不会贯穿全年关注各类套利机会2023年原油期货行情及投资望2原油价格21原油期货和现货价格图1NYMEX和ICE近月合约走势图美元桶图2欧美两地原油差价资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图3WTI和Brent近月与现货差价图4美国现货各油品价差资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究WTI期现价差保持期现平水状态Brent期现价差走高现货相对较弱期货升水由022上升至请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究039美元桶北美现货市场WTI-LLS价差由-295走低至-32美元桶WTI-Midland价差由-175上升至-165美元桶WTI-WesternCanada价差从1503走高至1648美元桶图5WTI及Brent近月月间价差图6WTI及Brent12个月间价差资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究WTI的M1-M2月差过去一周走高从-011上涨001到-01美元桶Brent的M1-M2月差过去一周走高从057上涨005至062美元桶WTI的M1-M12月差过去一周走低从383下跌035至348美元桶Brent的M1-M12月差过去一周走低从534下跌044至49美元桶WTI远月月差缩窄月差走低Brent远月月差缩窄月差走低表1WTI及Brent近月远月价差月差WTI周度变化Brent周度变化M1-M2-01001062005M1-M2前值-011004057023M1-M12348-03549-902M1-M12前值383081534081资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图7全球主要市场现货价格走势图8Brent-Dubai现货价差走势图资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究22成品油期货价格和裂解价差图9RBOB及HO近月和差价图10gasoil近月及其裂解价差资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究RBOB汽油期货周度收跌1046美分报收于每加仑26458美分取暖油期货周度收跌1402美分报收于每加仑27729美分请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图11RBOB及HO近月裂解价差图12Gas近月走势资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究过去一周时间内北美市场成品油波动比原油更大裂解价差处于高位震荡中3原油生产和库存31浮式仓储库存图13全球原油浮仓图14全球水上运输中原油资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究32上周美国原油库存回升成品油库存继续回落美国3月3日当周EIA原油库存减少1694万桶前值为增加1166万桶美国3月3日当周EIA库欣地区原油库存减少89前值增加307万桶美国3月3日当周EIA汽油库存减少1134万桶前值为减少874万桶美国3月3日当周EIA精炼油库存增加138万桶前值增加179万桶美国3月3日当周EIA精炼厂设备利用率增加002前值为减少001请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图15美国油品总库存走势图图16美国馏分油库存走势图资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究图17美国原油库存走势图图18美国汽油库存走势资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究图19WTI交割地库欣库存图20美国原油产量资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图21美国油天然气钻井走势图22美国水平钻井走势资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究图23美国原油进口走势图24美国成品油进口走势资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究33欧洲市场安哥拉原油供应回落ARA地区汽柴油库存有涨有跌图25北海原油卸载量图26安哥拉装载量走势资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究图27欧洲ARA地区柴油库存走势图28欧洲ARA地区汽油库存走势资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究截至3月9日当周阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普ARA中心柴油库存环比下降115汽油库存环比下降2634亚洲市场IE11月9日止当周新加坡油品库总库存环比下降图29新加坡油品总库存图30新加坡轻质馏分库存走势资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究新加坡国际企业发展局IE周四公布的数据显示3月8日止当周新加坡包括石脑油汽油重整油在内的轻质馏分油库存环比下降929至15552万桶中质馏分油库存环比上升2348至8898万桶包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存沥青除外环比下降208至20171万桶总库存环比下降73至44621万桶4原油需求41美国油品总需求增加汽油馏分油需求涨跌不一美国能源信息署最新统计显示截止2023年3月3日的一周美国成品油需求总量日均19049万桶环比减少1364万桶美国汽油日均需求为8562万桶环比减少55万桶美国馏分油需求为3514万桶日环比减少321万桶美国能源部下属的能源情报署统计和分析部发布的该数据不计算汽油销售加仑总数相反它在其请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究每周报告中提供产品供应或暗示需求数据产品供应代表从炼油厂管道调配厂和终端输送至零售供应站的汽油总量图31美国馏分油需求走势图32美国汽油需求走势图资料来源EIA国泰君安期货研究资料来源EIA国泰君安期货研究42毛利震荡图33全球两大油品炼厂毛利图34全球运行中炼厂开工资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究截止2023年3月4日全球运行中的炼厂产能为NA截止2023年3月3日美国当周炼厂产能利用率为8600上升0205资金因素51投机因素净多减少截止2月14日至2月21日当周投机者持有的原油投机性净多头减少7870手合约至219671手合约请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究图35WTI原油投机资金持仓图36净多持仓和油价比较图900000500000多头空头净多右140500000净多右WTI近月4500004500001204000004000006000003500001003500003000003000008030000025000025000060200000200000150000150000040100000100000205000050000-300000000Jul-22Jan-22Jan-23Jun-22Jul-22Oct-21Oct-22Apr-22Feb-22Sep-21Sep-22Dec-21Dec-22Mar-22Jan-22Jan-23Aug-21Aug-22Nov-21Nov-22Jun-22May-22Oct-21Oct-22Apr-22Feb-22Sep-21Sep-22Dec-21Dec-22Mar-22Aug-21Aug-22Nov-21Nov-22May-22资料来源CFTC国泰君安期货研究资料来源CFTC国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1