业务模式独特，零售资源禀赋雄厚。独一无二的“自营+代理”运营模式，为邮储银行的零售战略愿景带来得天独厚的优势——庞大的客户基础、遍布城乡的网点布局，低成本且可持续的负债端增长。邮储银行拥有近四万个营业网点，其中代理网点占8成，天然具备“打通金融服务最后一公里”的资源优势，邮储银行服务的个人客户数达到8.25亿户，零售业务贡献超7成营收，创收占比为同业第一。
　　集团生态赋能，高管经验丰富。股权集中，中国邮政集团为控股人，集团内子公司已形成完善内部生态，依托“邮政+寄递+金融+电商”大协同，在获客渠道、金融协同、业务下沉等方面深度赋能邮储银行。行长刘建军在“零售之王”招商银行任职超20年，是零售业务、金融科技领域重要领军人物之一。刘行长加盟后，将对邮储银行零售转型起到关键作用，市场对于邮储银行零售金融愿景更加期待。
　　业务深度下沉，定价能力突出。邮储银行深度下沉业务重心，聚焦小微三农，布局普惠金融，其按揭贷款为大行最低，且呈现逐年下降的趋势；贷款收益率有优势的消费贷和个人小额贷款占比较高。22H1生息资产平均收益率3.89%，高于六大行平均值0.26pct.。
　　财富管理大有可为：邮储银行AUM总量位居行业前列，但人均AUM相对偏低，价值挖掘空间大，22H1邮储银行零售AUM总量达13.41万亿元，高出零售龙头招商银行1.69万亿位居行业前列，但人均AUM仅为招行的1/4。邮储银行成立大行首家直销银行“邮惠万家”，目前已接入中邮理财等多家理财子公司的产品，致力于打造“理财超市”，将有助于进一步增加代销收入，增强零售客户黏性。
　　历史包袱轻，资产质量优异。邮储银行起步晚，2014年后信贷投放增速开始提升，有效避开了中国银行业不良资产问题较严重的时期，历史包袱轻。22H1邮储银行不良贷款率仅为0.83%，关注类贷款占比0.51%，逾期贷款占比0.91%，各项指标均优于其他国有大行。
　　投资建议：邮储银行零售业务优势尚未充分释放，资产扩张与中收增长仍有空间，在资产质量优异的情况下，基于其成长性，我们认为未来公司的估值有进一步提升的空间。预计邮储银行2022年-2024年的营业收入增速分别为9.64%、9.72%、10.56%，净利润增速分别为13.93%、14.48%、15.68%。当前股价对应2022-2024年0.51/0.45/0.4倍PB，4.79/4.19/3.62倍PE，给予公司2023年0.6-0.65倍PB，对应合理估值区间6.04-6.54元，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济下行，资产质量承压；监管政策调整超预期，业务拓展不及预期；金融让利，息差收窄超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度邮储银行601658SH银行国有大型银行成长价值凸显的零售大行2023年03月03日预测指标2020A2021A2022E2023E2024E评级增持主营收入亿元286221318764349500383468423978评级变动维持净利润亿元64337765348719699822115479每股收益元074082094108125交易数据每股净资产元77286089110061138当前价格元465PE61154747941936252周价格区间元388-581PB058052051045040总市值百万42271928资料来源iFinD财信证券流通市值百万5242630投资要点总股本万股923839680业务模式独特零售资源禀赋雄厚独一无二的自营代理运营流通股万股311306290模式为邮储银行的零售战略愿景带来得天独厚的优势庞大的客涨跌幅比较户基础遍布城乡的网点布局低成本且可持续的负债端增长邮储银行拥有近四万个营业网点其中代理网点占8成天然具备打通邮储银行国有大型银行10金融服务最后一公里的资源优势邮储银行服务的个人客户数达到825亿户零售业务贡献超7成营收创收占比为同业第一0-10集团生态赋能高管经验丰富股权集中中国邮政集团为控股人集团内子公司已形成完善内部生态依托邮政寄递金融电商-20大协同在获客渠道金融协同业务下沉等方面深度赋能邮储银-302022-032022-062022-092022-122023-03行行长刘建军在零售之王招商银行任职超20年是零售业务金融科技领域重要领军人物之一刘行长加盟后将对邮储银行零售转型起到关键作用市场对于邮储银行零售金融愿景更加期待1M3M12M邮储银行-231544-1425业务深度下沉定价能力突出邮储银行深度下沉业务重心聚焦小国有大型银行068365-350微三农布局普惠金融其按揭贷款为大行最低且呈现逐年下降的趋势贷款收益率有优势的消费贷和个人小额贷款占比较高22H1生息资产平均收益率389高于六大行平均值026pct周策分析师执业证书编号S0530519020001财富管理大有可为邮储银行AUM总量位居行业前列但人均zhouce67hnchasingcom相对偏低价值挖掘空间大邮储银行零售总量达AUM22H1AUM相关报告1341万亿元高出零售龙头招商银行169万亿位居行业前列但人1公司点评邮储银行601658SH2021年半均AUM仅为招行的14邮储银行成立大行首家直销银行邮惠万年报点评坚定零售战略业绩表现亮眼2021-家目前已接入中邮理财等多家理财子公司的产品致力于打造09-02理财超市将有助于进一步增加代销收入增强零售客户黏性2公司点评邮储银行601658SH2020年报点评坚持零售银行战略具备高成长性2021-历史包袱轻资产质量优异邮储银行起步晚2014年后信贷投放04-07增速开始提升有效避开了中国银行业不良资产问题较严重的时期历史包袱轻22H1邮储银行不良贷款率仅为083关注类贷款占比051逾期贷款占比091各项指标均优于其他国有大行投资建议邮储银行零售业务优势尚未充分释放资产扩张与中收增长仍有空间在资产质量优异的情况下基于其成长性我们认为未来公司的估值有进一步提升的空间预计邮储银行2022年-2024年的营业收入增速分别为9649721056净利润增速分别为139314481568当前股价对应2022-2024年05104504倍PB479419362倍PE给予公司2023年06-065倍PB对应合理估值区间604-654元给予增持评级风险提示经济下行资产质量承压监管政策调整超预期业务拓展不及预期金融让利息差收窄超预期此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告内容目录1公司概况411历史沿革412股权集中集团生态赋能413零售基因深远高管经验丰富52自营代理模式形成独特优势521模式简介522代理费用73战略路径清晰成长空间充足931坚定零售战略财富管理大有可为932业务深度下沉定价能力突出1033重视金融科技赋能高质量发展114资产质量优异风险抵御能力强1241上市以来轻装上阵历史包袱轻1242信贷结构优异低风险资产占比高1342不良低位运行拨备持续垫厚145盈利能力居前息差有望维持1551息差领先同业有望维持稳定1552业绩领跑大行生息资产带动166资本补充177投资分析意见178风险提示18图表目录图1历史沿革4图2股权结构图截至2022Q35图3邮储银行自营代理运营模式6图42022H1邮储银行机构分布7图52022H1邮储银行发放贷款和垫款分布7图6邮储银行成本收入比为国有行最高8图7邮储银行固定资产远低于国有大行亿元8图8代理网点存款日均余额占比9图9邮储银行代理综合费率逐年下降9图102022H1邮储银行零售业务创收占比高于同业9图11邮储银行零售AUM持续提升万亿10图122022H1零售AUM及人均AUM对比10图132022H1六大行零售信贷结构对比11图14邮储银行零售信贷结构11图15六大行生息资产平均收益率11图16邮储银行小额贷不良率11图17邮储银行信息科技投入及占比亿元11图18邮储银行从2014年起加速信贷投放13图19邮储银行对公贷款行业分布14图2022H1邮储银行金融投资构成14图21邮储银行资产质量指标优于可比同业15图22邮储银行不良贷款率持续低位运行15图232022Q3邮储银行拨备覆盖率较高15图24邮储银行净息差高于可比银行16图25邮储银行存贷比显著低于其他大行16图26六大行营收增速对比16此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图27六大行归母净利润增速对比16图28邮储银行资本充足率17图292022Q3六大行资本充足率17表1邮储银行储蓄代理费截至2021年底7表22022H1邮储银行线上渠道用户12表32022Q3六大行杜邦分析15此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告1公司概况11历史沿革中国邮政储蓄可追溯至1919年开办的邮政储金业务至今已有百年历史2007年3月在改革原邮政储蓄管理体制基础上中国邮政储蓄银行有限责任公司正式挂牌成立邮储银行于2012年1月整体改制为股份有限公司2015年12月引入十家境内外战略投资者2016年9月在香港联交所挂牌上市2019年12月在上交所挂牌上市圆满完成股改引战AH两地上市三步走改革目标同年中邮理财开业2022年1月国内首家大行直销银行邮惠万家成立图1历史沿革1919年中华民国政府公2015年引进瑞银中布邮政总局经理邮政储国人寿等十家战略投资2016年在香港联交所蓄章程开办邮政储金者子公司中邮消费金挂牌上市业务融有限公司成立1986年国务院恢复邮2012年邮储银行由有2019年在上交所挂牌政部门代办邮政储蓄业限责任公司改制为股份上市子公司中邮理财务只存不贷有限公司有限责任公司成立2004年邮政储蓄机2022年国内首家大行构业务管理暂行办法年中国邮政储蓄2007直销银行邮惠万家将邮政储蓄经营金融业银行有限责任公司成立成立务纳入银行业管理范畴资料来源公司招股说明书中国邮政报财信证券12股权集中集团生态赋能股权集中集团为实际控制人截至2022年三季度末中国邮政集团作为控股人持有邮储银行6738股份集团以邮政快递物流金融电子商务等为主业实行多元化经营凭借其遍布城乡的信息网络和品牌效应为邮储银行业务提供更多的触角集团生态丰富协同效应明显集团内子公司已形成完善的集团内部生态依托各板块资源在获客渠道金融协同业务下沉等方面深度赋能子公司获客渠道方面线上线下双管齐下依托邮政寄递金融电商大协同构建客户服务生态圈在为客户提供全链条优质服务的同时拓宽了邮储业务的获客渠道金融协同方面中邮理财中邮证券中邮保险的交叉销售为客户提供综合化金融服务方案有助于增加客户粘性提升中收贡献业务下沉方面邮储银行依托集团强大的服务网络形成此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告了自营代理独特运营模式其营业网点已覆盖全国99的县市助力邮储银行业务下沉延伸触角图2股权结构图截至2022Q3香港中央深圳市新上海国际易方达社中国邮政中国人寿中国电信香港中央大家人寿前海人寿结算代智达投资港务集保基金集团有限保险股份集团有限结算有限保险万能保险自有理人有管理有限团股份1104组公司有限公司公司公司产品资金限公司公司有限公司合67382148236121092016012011011010邮储银行100100705邮惠万家银行中邮理财中邮消费金融资料来源公司财报财信证券13零售基因深远高管经验丰富邮储银行自成立之初就以建立客户信赖特色鲜明稳健安全创新驱动价值卓越的一流大型零售银行作为战略愿景构建了不同于其他国有大行的差异化发展模式得益于委托代理的独特运营模式邮储银行四万营业网点遍布城乡县域天然具备打通金融服务最后一公里的资源优势拥有发展普惠金融服务三农两小的最佳基因行长刘建军零售从业经验丰富在零售之王招商银行任职超20年是零售业务金融科技领域重要领军人物之一刘建军曾任中国建设银行山东省分行潍坊分行副行长济南分行副行长德州分行行长招商银行济南分行副行长招商银行总行零售银行部总经理零售综合管理部总经理总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁信用卡中心理事长招商银行执行董事副行长董事会秘书等职务现任中国邮政集团有限公司副总经理刘建军行长加盟后将对邮储银行零售转型起到关键作用市场对于邮储银行未来长期的零售金融愿景更加期待2自营代理模式形成独特优势21模式简介此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告自营代理模式核心在于邮储银行可以委托非银机构从事银行业务与其他商业银行不同依托于邮政集团数量大覆盖面广的网络优势邮储银行的部分业务可以通过委托集团下属邮政企业营业机构代理经营的方式开展并支付一定的代理费用该委托代理模式主要由中国银监会关于印发邮政储蓄银行代理营业机构管理办法修订的通知银监发201549号规范代理网点主要办理零售存款与中间业务不可办理对公存款业务和资产业务自营网点向客户提供包括各类贷款存款及中间业务产品与服务在内的综合金融服务代理网点从事个人储蓄存款结算类代理类金融服务原则上不得开办对公存款业务和资产业务但2019年5月在银保监会的支持下邮储银行开展代理营业机构小额贷款辅助贷款试点工作积极深化网点转型首批试点在浙江安徽福建湖南广东云南等6个省份自营代理模式形成独特优势依托中国银行业独一无二的自营代理运营模式邮储银行拥有大型商业银行中数量最多的营业网点且网点深度下沉覆盖范围广布局均衡带来了庞大的客户群体以及广阔的普惠金融需求场景也使得行内的经营战略更易落地形成了独特的优势相比其他全国性商业银行邮储银行拥有更广泛更深入的网络覆盖相比农村金融机构邮储银行能够提供更综合化更专业化的产品和服务图3邮储银行自营代理运营模式个人存款业务中间业务自营网点代理网点支付代理费用资料来源公司招股说明书财信证券差异化网点布局聚焦县域和中西部截至2022年三季末共有营业网点39579个其中自营网点7821个代理网点31758个代理网点占比8024成为线下渠道的主力军邮储银行网点分布侧重中西部和县域营业网点覆盖中国99的县市中西部机构数量占比4842贷款及垫款投放占比42资产规模占比353此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图42022H1邮储银行机构分布图52022H1邮储银行发放贷款和垫款分布东北地区东北地区长三角51012长三角21珠三角西部地区918西部地区26环渤海地区珠三角1414中部地区26中部地区环渤海地区2916资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券22代理费用邮储银行向集团支付代理费用主要分为代理吸收存款业务的储蓄代理费和代理银行中间业务的手续费对于储蓄代理费按照固定费率分档计费的原则计算即针对不同期限储蓄存款分档适用不同的分档费率对于中间业务手续费先由邮储银行确认收入再按照谁办理谁受益的原则向邮政集团支付手续费及佣金活期储蓄代理费率高定期储蓄代理费率较低储蓄代理费率在02-23之间针对不同期限储蓄存款分档适用不同的储蓄代理费率分档费率活期存款的代理费率最高为23定期存款代理费率随存款期限的增加而降低根据分档费率及每档储蓄存款日均余额计算得出存款的实际加权平均储蓄代理费率综合费率协议约定综合费率上限为150表1邮储银行储蓄代理费截至2021年底各档次分档费率日均余额亿元储蓄代理费亿元活期23193470344498定活两便1514133212通知存款1744300753三个月1251407641760半年1151903452189一年108364049539317两年055108532554三年037693412308五年024895010每日储蓄现金含在途余额1514995-225合计129724982993376资料来源公司财报财信证券在代理模式下固定资产较低成本收入比较高邮储银行代理网点节约了固定资产及营运成本的同时增加了业务代理费用代理费用计入营业支出项下的业务与管理费用导致邮储银行固定资产远低于国有大行营业成本显著高于国有大行2019年至今邮储银行成本收入比始终高于50平均高出国有大行2457个百分点此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图6邮储银行成本收入比为国有行最高70605040302010020200201202003012020060120200701202010012020110120210201202103012021060120210701202110012021110120220201202203012022060120220701201912012020010120200401202005012020080120200901202012012021010120210401202105012021080120210901202112012022010120220401202205012022080120220901农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行资料来源同花顺IFind财信证券图7邮储银行固定资产远低于国有大行亿元300025002000150010005000农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行资料来源同花顺IFind财信证券存款结构优化代理综合费率逐年下降2016年至今在储蓄代理业务的分档费率未作调整的情况下邮储银行通过主动进行负债管理不断合理化存款结构压降代理综合费率储蓄代理费率最高的活期存款日均余额占比从2016年的3398降至2021年的2669费率较低的定期存款日均余额占比不断提升带动代理综合费率逐年下降2021年降至129较2016年下降13BP此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图8代理网点存款日均余额占比图9邮储银行代理综合费率逐年下降1001458014601354013200125201620172018201920202021活期定活两便通知存款三个月半年12一年两年三年五年201620172018201920202021资料来源公司财报招股说明书财信证券资料来源公司财报财信证券3战略路径清晰成长空间充足31坚定零售战略财富管理大有可为零售特色鲜明自营代理运营模式为邮储银行的零售战略愿景带来得天独厚的优势庞大的客户基础遍布城乡的网点布局低成本且可持续的负债端增长截至2022年三季末邮储银行服务的个人客户数达到825亿户拥有近4万个网点个人存款总额达1085万亿元2022年上半年邮储银行个人银行业务实现营业收入124808亿元贡献近7195的营收零售业务创收占比为同业第一为国有大行最高同时高出零售龙头招商银行1747pct图102022H1邮储银行零售业务创收占比高于同业8071957060544847835046314282437743484232414840378736733717341930201531100农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行招商银行个人金融业务公司金融业务资料来源同花顺IFind财信证券AUM总量位居行业前列人均AUM相对偏低价值挖掘空间大邮储银行零售AUM总量持续提升截至2022年上半年达1341万亿元高出零售龙头招商银行169万亿位居行业前列但邮储银行人均AUM相对较低2022H1仅为163万元招行人均AUM则高达658万元邮储银行单个客户价值贡献度偏弱一是由于邮储银行此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告业务更加下沉长尾客户多平均资产少二是因为代理网点业务权限单一客户粘性不足但其客户基础雄厚价值挖掘空间大愈发重视财富管理有望实现中收跨越邮储银行中间业务起步晚但增长速度十分亮眼近两年大幅领先其他大行其中的关键在于财富管理业务的发展邮储银行围绕轻型化目标深入推进中收跨越战略着力提升中收贡献加速推进财富管理转型升级截至2022H1手续费及佣金净收入占营业收入比率达1031同比提高306个百分点邮储银行从多个维度发力聚焦个人客户多元化需求深化客户分层经营加快构建专业化能力体系实现AUM规模的快速提升致力于将财富管理打造为新的增长极截至2022H1服务个人客户644亿户AUM规模较上年末增长703客户资产提档升级VIP客户达462480万户较上年末增长849财富客户突破400万户较上年末增长1398图11邮储银行零售AUM持续提升万亿图122022H1零售AUM及人均AUM对比14141412121210101088866644422002邮储银行招商银行020192020H120202021H120212022H1零售AUM万亿人均AUM万元右资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券32业务深度下沉定价能力突出信贷结构优秀利率高于同业零售信贷结构上邮储银行按揭贷款为大行最低且呈现逐年下降的趋势贷款收益率有优势的消费贷和个人小额贷款占比较高截至2022年6月末邮储银行个人消费贷余额为469782亿元体量远超其他国有大行生息资产平均收益率为389整体位居大行首位业务深度下沉聚焦三农小微邮储银行深度下沉业务重心布局普惠金融面向广大个体工商户小微企业主普通农户等小微群体推出小额贷截至2022H1个人小额贷款余额为108万亿元占零售信贷总额的2729较上年末增长1782且呈逐年上升趋势2022H1小额贷不良率为171低于消费贷与信用卡2019年后步入快速下降通道资产质量不断改善且在2022年上半年受疫情冲击下不良回弹幅度小于其他类型零售贷款展现强大韧性此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图132022H1六大行零售信贷结构对比图14邮储银行零售信贷结构100806112618080590457755641606040272940221822932437202076600邮储银行农业银行交通银行工商银行建设银行中国银行20182019202020212022H1个人住房贷款个人消费贷信用卡个人住房贷款个人消费贷款信用卡应收账款个人小额贷个人经营贷其他个人贷款资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券图15六大行生息资产平均收益率图16邮储银行小额贷不良率42353040253820361510340532002019H120192020H120202021H120212022H120182019H120192020H120202021H120212022H1工商银行建设银行农业银行个人住房贷款个人消费贷款中国银行交通银行邮储银行小额贷信用卡资料来源Wind财信证券资料来源Wind财信证券33重视金融科技赋能高质量发展不断加大金融科技投入为数字化转型和高质量发展注入强劲的科技动能邮储银行积极践行科技兴行战略不断加大金融科技创新投入坚持将每年营业收入的3投入到信息科技领域全力推动金融科技赋能2021年邮储银行信息科技投入10030亿元同比增长1111占营收的315科技人才方面邮储银行搭建青年骨干领军三级人才梯队2021年总行IT队伍增加到3400人全行超过5300人加上外包人员超过万人图17邮储银行信息科技投入及占比亿元12032031531510010033158090273108183056030040296295202900285201920202021信息技术投入占营收比资料来源公司财报财信证券此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告成立邮惠万家银行打造轻型智慧银行中邮邮惠万家银行是首家银行独资直销银行成立于2022年1月7日注册资本人民币50亿元邮储银行100持股是邮储银行积极落实金融改革要求加快数字化转型的重要举措首先科技起点高与线下业务形成有力补充邮惠万家银行技术和数据人员接近2370来自于互联网或科技公司已建成核心信贷统一支付等业务系统支持应用数据库分布式部署可承载千万级日均交易量搭建大数据智能风控体系已完成决策引擎等大数据风控系统的核心能力建设其次打造大众财富平台为中收跨越形成有力支撑接入多家资管机构的丰富产品提供一站式数字化定制化的财富管理服务降低大众理财门槛优化理财服务体验将推出理财超市零钱包等特色产品有望贡献中收科技赋能线上化转型触达长尾客群拓宽业务半径邮储加快数字化转型用科技力量持续提升客户体验新一代个人业务核心系统全面投产上线开创了以分布式平台承载超6亿客户的转型之路一是持续推进信用村普遍授信本行依托科技手段发挥人工数字化优势一方面利用移动展业设备现场采集信息积极开展线下信用村建设信用户评定并创新线上信用户贷款产品另一方面积极开展与政府数据公司等第三方的外部数据合作探索政府推荐信用村和数字化建村模式建立更加高效精准的小额度广覆盖的主动授信机制开展并稳步推进农户普遍授信试点努力追逐让绝大多数农户都有邮储银行授信的梦想截至2022H1建成信用村3041万个评定信用户48615万户二是优化线上产品货架为小额贷款客户提供高效便捷的金融服务基本实现了基于移动展业的小额贷款全流程数字化作业截至2022H1小额贷款线上放款笔数占比近95其中极速贷产品余额417671亿元较上年末增加140291亿元三是丰富线上对客渠道邮储银行推出邮储经营手机银行App为小微企业提供金融场景一站式服务手机银行加强个性化服务及场景建设线上月活不断突破邮储信用卡App推出30版聚焦场景化金融消费需求截至2022年6月末邮储银行个人网银客户249亿户手机银行客户335亿户交易金额675万亿元月活突破4900万户邮储信用卡APP累计用户数108862万户较上年末增长4263累计绑卡量134401万张较上年末增长4880企业网银签约客户突破百万达到10252万户较上年末增长1493网银开通率8767较上年末提升291个百分点表22022H1邮储银行线上渠道用户线上渠道用户数万户较上年末增长手机银行33500276邮储信用卡APP1088624263个人网银24900企业网银102521493资料来源公司财报财信证券4资产质量优异风险抵御能力强41上市以来轻装上阵历史包袱轻此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告在2016年以前国内对银行同业业务没有特定监管金融创新较为活跃除表内业务外银行还在表外持有大量信托受益权资管计划等非标准化资产这些非标资产往往存在多层嵌套脱离常规监管框架的问题隐含较大的风险银行业传统风控手段难以有效把握风险实质行业投放集中批量放贷审核标准宽松等风险管理中的弊端逐步显现2013-2015年成为行业不良快速爆发的阶段而邮储银行起步较晚成立于2007年2009年开办对公贷款业务2014年后信贷投放增速开始提升此时行业风险快速暴露邮储银行降低对高风险领域的信贷投放有效避开了中国银行业不良资产问题较为严重的时期图18邮储银行从2014年起加速信贷投放3503002502001501005000201020112012201320142015201620172018201920202021农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行资料来源同花顺IFund财信证券42信贷结构优异低风险资产占比高邮储银行资产投向以贷款和金融投资为主2021年末贷款及金融投资占总资产比重分别为51272819其中对公贷款以基建类为主2022H1占比达4437制造业采矿业房地产业以及批发和零售业等不良高发行业贷款占比较低22H1仅316为大行最低零售贷款以信用风险较低的个人按揭为主小额贷及消费贷资产质量持续改善金融投资以政府债券金融机构债券同业存单等低风险债券为主2022H1占金融投资的7837此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图19邮储银行对公贷款行业分布3530252015105020182019202020212022H1资料来源Wind财信证券图2022H1邮储银行金融投资构成454035302520151050资料来源公司财报财信证券42不良低位运行拨备持续垫厚截至2022年6月末邮储银行不良贷款率仅为083关注类贷款占比051逾期贷款占比091各项指标均明显优于其他国有大行在资产质量优异稳健的基础上邮储银行拨备覆盖率不断提升2022年9月末高达40447为大行第一安全边际高未来利润释放空间足此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图21邮储银行资产质量指标优于可比同业图22邮储银行不良贷款率持续低位运行301816251420121510100806050020200201202004012020120120210801202110012022060120200601202008012020100120210201202104012021060120211201202202012022040120220801农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行20191201农业银行交通银行工商银行不良率关注率逾期率邮储银行建设银行中国银行资料来源同花顺IFund财信证券资料来源同花顺IFund财信证券图232022Q3邮储银行拨备覆盖率较高6005004003002001000常熟银行无锡银行宁波银行江阴银行沪农商行邮储银行厦门银行江苏银行上海银行平安银行瑞丰银行紫金银行兴业银行西安银行工商银行中信银行兰州银行光大银行浙商银行浦发银行民生银行张家港行苏州银行成都银行招商银行苏农银行南京银行渝农商行长沙银行农业银行重庆银行齐鲁银行贵阳银行建设银行青农商行青岛银行北京银行中国银行交通银行郑州银行华夏银行杭州银行资料来源同花顺IFund财信证券5盈利能力居前息差有望维持51息差领先同业有望维持稳定邮储银行净息差领先于同业基于与其他大行在资产负债结构上的差异邮储银行在定价上略占优势进而驱动其净息差持续处于同业前列2022年9月末邮储银行净息差223高出六大行均值032pct邮储银行存贷比逐年提升有利于稳固净息差行业净息差收窄环境下邮储银行近年来持续提高存贷比信贷资产收益率高于金融投资资产因此资产结构调整有助于稳定净息差2022年9月末邮储银行的存贷比已经提升至5813但仍明显低于其他五大国有银行未来提升空间大以此对冲市场贷款利率下行稳定净息差展望未来基于自营代理模式邮储银行负债端特别是存款的低成本优势仍将延续而资产端将进一步提升信贷特别是零售小额贷款的占比进一步提升资产管理水平提高金融投资收益率资金利用效率将有望优于其他大行此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图24邮储银行净息差高于可比银行图25邮储银行存贷比显著低于其他大行29100248019604014农业银行交通银行工商银行农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行邮储银行建设银行中国银行资料来源同花顺IFind财信证券资料来源公司财报财信证券52业绩领跑大行生息资产带动业绩领跑六大行邮储银行营收增速波动显著高于其他国有大行主因金融投资业务占比高受市场波动影响较大2021年邮储银行营收增速回升至1138位列国有行中第一归母净利润增速持续为国有行最高2021年增速为1865显著高于国有行平均增速1273图26六大行营收增速对比图27六大行归母净利润增速对比202515201510105500-52017201820192020202120172018201920202021工商银行农业银行建设银行工商银行农业银行建设银行中国银行交通银行邮储银行中国银行交通银行邮储银行资料来源同花顺IFind财信证券资料来源同花顺IFind财信证券ROE表现稳健生息资产带动截至2022年三季度邮储银行ROE达917排六大行第2位而ROA水平是六大行最低的运用杜邦分析邮储银行的高ROE主要来自于公司利息净收入和权益乘数的贡献中收贡献偏低管理费用拖累明显表32022Q3六大行杜邦分析邮储银行农业银行建设银行中国银行交通银行工商银行营业收入197180195169172190利息净收入157142150124105141利息收入272263269233254254利息支出-114-120-119-109-149-113手续费及佣金收入031025033025031031管理费用-108-047-042-044-048-041所得税-007-012-014-014-002-015ROA057063076065056071权益乘数162112481200120212401121此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告ROE917784919751691797资料来源Wind财信证券6资本补充定增预案获批资本有望进一步夯实2023年2月13日邮储银行发布公告称前期非公开发行A股股票预案申请已获证监会发行审核委员会审核通过据2022年10月27日公司公告的定增预案本次定增计划募集资金规模不超过450亿元计划发行A股数量不超过6777亿股发行对象为不超过35名符合规定条件的特定对象本次定增募集资金在扣除相关发行费用后将全部用于补充核心一级资本将对邮储银行未来业务发展和盈利能力形成有效支撑资本充足率明显提升近年来邮储银行通过AH股IPO发行优先股永续债二级资本债等方式补充了资本资本充足率有明显提升截至2022Q3邮储银行资本充足率141一级资本充足率1153核心一级资本充足率955分别较2015年末提高135pct135pct112pct较监管规定最低要求分别超过36pct30pct21pct资本充足率虽有一定提升但与其他大行相比仍有一定差距2022Q3核心一级资本充足率比大行平均水平低195个百分点图28邮储银行资本充足率图292022Q3六大行资本充足率160201501401513012010110100905800资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率交通银行农业银行工商银行建设银行中国银行邮储银行资料来源同花顺IFind财信证券资料来源同花顺IFind财信证券7投资分析意见邮储银行为深耕县域的国有大行零售资源禀赋优异我们看好在新一届管理层带领下邮储银行在普惠信贷财富管理两大核心赛道的高速成长未来业绩增长可期核心投资逻辑如下1业务模式独特零售资源禀赋雄厚独一无二的自营代理运营模式为邮储银行的零售战略愿景带来得天独厚的优势庞大的客户基础遍布城乡的网点布局低成本且可持续的负债端增长邮储银行拥有近四万个全面覆盖国内县域市场的营业网点天然具备打通金融服务最后一公里的资源优势拥有发展普惠金融服务三农两小的最佳基因邮储银行服务的个人客户数达到825亿户零售业务贡献近7195的营收创收占比为同业第一高出零售龙头招商银行1747pct此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告2资产扩张潜力充足邮储银行业务深度下沉聚焦小微三农该类客群尚未达到完全竞争金融供给仍有较大不足形成了差异化竞争优势且普惠金融享受政策呵护增长动能强劲邮储银行网均贷款规模偏低在现有试点政策支持下或可充分释放代理网点资产投放潜力邮储银行目前存贷比远低于同业贷款扩张的空间充足有望进一步贡献营收3中收增长动能强劲集团子公司证券保险牌照齐全通过交叉销售体系可进一步挖掘存量客户的价值成立大行首家直销银行已接入中邮理财等多家理财子公司的产品致力于打造理财超市将有助于进一步增加代销收入增强零售客户黏性邮储银行AUM总量位居行业前列但人均AUM相对偏低价值挖掘空间大22H1邮储银行零售AUM总量达1341万亿元高出零售龙头招商银行169万亿位居行业前列但人均AUM相对较低仅为163万元招行人均AUM则高达658万元4息差有望维持一资产结构优化行业净息差收窄环境下邮储银行近年来持续提高存贷比信贷资产收益率高于金融投资资产因此资产结构调整有助于稳定净息差2022年9月末邮储银行的存贷比已经提升至5813但仍明显低于其他五大国有银行未来提升空间大以此对冲市场贷款利率下行二定价能力突出零售信贷结构上邮储银行按揭贷款为大行最低且呈现逐年下降的趋势贷款收益率有优势的消费贷和个人小额贷款占比较高22H1生息资产平均收益率389高于六大行平均值026pct5历史包袱轻资产质量优异邮储银行起步较晚2014年后信贷投放增速开始提升此时行业风险快速暴露邮储银行降低对高风险领域的信贷投放有效避开了中国银行业不良资产问题较为严重的时期历史包袱轻22H1邮储银行不良贷款率仅为083关注类贷款占比051逾期贷款占比091各项指标均明显优于其他国有大行综合考虑邮储银行零售业务优势尚未充分释放资产扩张与中收增长仍有空间在资产质量优异的情况下基于其成长性我们认为未来公司的估值有进一步提升的空间预计邮储银行2022年-2024年的营业收入增速分别为9649721056净利润增速分别为139314481568当前股价对应2022-2024年05104504倍PB479419362倍PE给予公司2023年06-065倍PB对应合理估值区间604-654元给予增持评级8风险提示经济下行资产质量承压监管政策调整超预期业务拓展不及预期金融让利息差收窄超预期此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告财务预测摘要人民币亿2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E利润表收入增长净利息收入253378269382283771304179328497净利润增速5421896139314481568手续费及佣金1649522007300853873549656拨备前利润增速-0478057968071073其他收入1634827375356444055345825税前利润增速6931952141014421547营业收入286221318764349500383468423978营业收入增速34011379649721056营业税及附加21872468269329513272净利息收入增速548632534719799业务管理费165649188102208505231120255193手续费及佣金增速-3453342367028752819其他业务成本192129087098085业务管理费用增速5781355108510851042营业外净收入379049103177090其他业务成本增速-5545-3281-32171245-1382拨备前利润118572128114138317149475165517计提拨备5041746658453744313242717规模增长税前利润681558145692943106344122800生息资产增速11021078120810331020所得税38184922574765217321贷款增速14651315116012531049净利润64337765348719699822115479同业资产增速23951523112610511030证券投资增速6391095997764992资产负债表其他资产增速19111762-87205289411719贷款5512462372696107833086546计息负债增速10441041111111141115同业资产55206361707778218626存款增速1121962113011301130证券投资3908843367476925133456429同业负债增速-17426364630789789生息资产111931123995138976153335168976归属母公司权益增速2352182036912921307非生息资产1602188424115163293总资产113533125879139217154851172269资产质量存款103580113541126375140660156560不良贷款率088082085085084其他计息负债23433404356837653975不良贷款净生成率12212510041006949非计息负债880978102411091198拨备覆盖率4080641861401693668434274总负债106803117923130967145534161733拨贷比359343329293266母公司所有者权益671879418234929810513资本利率指标资本充足率13881478144213871342净息差NIM225217205192194核心资本充足率960992979972968净利差Spread214205193178182杠杆倍数590630590576565生息资产收益率369363351349349计息负债成本率155158158166167每股指标EPS摊薄074082094108125盈利能力每股拨备前利润元042086121138042信贷成本089073063055050BVPS77286089110061138成本收入比58715982604561076098每股总资产元1332713533137401317013753ROAA057062064066068PE611547479419362ROAE968974106310831111PPPOP10725233733281073拨备前利润率41434019395838983904PB058052051045040所得税有效税率560604618613596PA003003003003003资料来源财信证券iFinD此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告投资评级系统说明以报告发布日后的612个月内所评股票行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准类别投资评级评级说明买入投资收益率超越沪深300指数15以上增持投资收益率相对沪深300指数变动幅度为515股票投资评级持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-105卖出投资收益率落后沪深300指数10以上领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5以上行业投资评级同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-55落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5以上免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发送概不构成任何广告本报告信息来源于公开资料本公司对该信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本公司对已发报告无更新义务若报告中所含信息发生变化本公司可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人包括本公司客户及员工不得以任何形式复制发表引用或传播本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布任何机构和个人包括本公司内部客户及员工对外散发本报告的则该机构和个人独自为此发送行为负责本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利财信证券研究发展中心网址stockhnchasingcom地址湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编410005电话0731-84403360传真0731-84403438此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分