以趋势策略为代表的CTA基金在2022年3月以来回撤至今，我们认为1）交易拥挤加剧；2）市场有效波动降低；3）策略适用性减弱；4）分散性收益降低，这四个因素是造成CTA表现不佳的重要原因。
　　从2023年前3月表现来看，四个因素都有一定程度的缓解，我们认为CTA仍具有长期配置的价值。
　　核心观点
　　在经历了2019、2020以及2021三年的狂飙突进后，国内CTA从2022年3月回撤至今已有一年时间，并且统计来看，本轮回撤不管从时间维度还是深浅维度都已经超过历史最大回撤。
　　1）CTA产品的过量发行以及衍生品市场自2022年开始的交投热情下降是本轮CTA回撤的第一个重要影响因素。2023年以来，CTA基金的新发数量已降至2018年~2019年时的谷底阶段，从新发来看已没有更多的新进玩家。有效化解存量、开发更大底层市场是幸存的CTA基金突围的重要路径。
　　2）2022年国内商品市场各重点品种的有效波动减少也是CTA表现较差的重要因素，2023年有效波动出现一定回升。
　　3）2022年趋势策略的适用性相比其他年份明显偏弱，基本没有体现出策略的有效性。但2023年以来，策略的适用性快速恢复，特别是在有效波动较大的品种上，策略更为强健，管理人应抓大放小。
　　4）在2022年全球宏观大年的主导下，趋势策略在组合层面反而不如单品种，反映了宏观对CTA趋势策略的扰动。2023年的趋势策略分散性收益重回正值，如果宏观环境保持，那么分散化仍将给CTA基金带来一定的正面效用。

研究报告全文：期货研究报告量化专题报告2023-03-09CTA如何突围研究院量化组摘要研究员高天越以趋势策略为代表的CTA基金在2022年3月以来回撤至今我们认为1交易拥挤加剧2市场有效波动降低3策略适用性减弱4分散性收益降低这四0755-23887993gaotianyuehtfccom个因素是造成CTA表现不佳的重要原因从业资格号F3055799从2023年前3月表现来看四个因素都有一定程度的缓解我们认为CTA仍具有投资咨询号Z0016156长期配置的价值联系人核心观点李逸资在经历了20192020以及2021三年的狂飙突进后国内CTA从2022年3月回撤0755-23887993至今已有一年时间并且统计来看本轮回撤不管从时间维度还是深浅维度都已经liyizihtfccom超过历史最大回撤从业资格号F031058611CTA产品的过量发行以及衍生品市场自2022年开始的交投热情下降是本轮CTA黄冯英回撤的第一个重要影响因素2023年以来CTA基金的新发数量已降至2018年0755-238879932019年时的谷底阶段从新发来看已没有更多的新进玩家有效化解存量开发huangfengyinghtfccom更大底层市场是幸存的CTA基金突围的重要路径从业资格号F03107113李光庭22022年国内商品市场各重点品种的有效波动减少也是CTA表现较差的重要因素0755-238879932023年有效波动出现一定回升liguangtinghtfccom32022年趋势策略的适用性相比其他年份明显偏弱基本没有体现出策略的有效从业资格号F03108562性但2023年以来策略的适用性快速恢复特别是在有效波动较大的品种上策略更为强健管理人应抓大放小投资咨询业务资格4在2022年全球宏观大年的主导下趋势策略在组合层面反而不如单品种反映证监许可20111289号了宏观对CTA趋势策略的扰动2023年的趋势策略分散性收益重回正值如果宏观环境保持那么分散化仍将给CTA基金带来一定的正面效用请仔细阅读本报告最后一页的免责声明量化专题报告丨202339目录摘要1核心观点1CTA如何突围4CTA基金近一年表现较差4全球CTA的lostdecade5交易拥挤61CTA基金规模72CTA基金规模vs衍生品市场规模8市场有效波动10策略适用性12分散性收益13总结15量化专题报告丨202339图表图1国内CTA基金近一年表现不佳丨单位指数点4图2CTA基金相比其他资产回撤突出丨单位5图3全球CTA指数的LOSTDECADE丨单位6图4全球CTA基金规模丨单位十亿美元7图5CTA基金发行数量与表现丨单位点只8图6全球CTA基金规模与衍生品市场规模丨单位亿手十亿美元8图7国内CTA基金发行数量与衍生品市场规模丨单位百万手只9图8底层资产有效波动与趋势策略夏普存在明显的正相关关系丨单位无10图9按年度的有效波动与策略夏普丨单位无11图10国内各品种有效波动与趋势策略夏普丨单位无13图11全球CTA市场的分散化乘数丨单位无14图12国内CTA市场的分散化收益丨单位无15表1CTA基金指数历史回撤情况按回撤持续时间降序排序丨单位4表2重要品种有效波动丨单位无11量化专题报告丨202339CTA如何突围CTA基金近一年表现较差在经历了20192020以及2021三年的狂飙突进后国内CTA从2022年3月回撤至今已有一年时间并且统计来看本轮回撤不管从时间维度还是深浅维度都已经超过历史最大回撤图1国内CTA基金近一年表现不佳丨单位指数点数据来源wind华泰期货研究院表1CTA基金指数历史回撤情况按回撤持续时间降序排序丨单位开始日期结束日期持续时间交易日期间最大回撤202239至今250-6520161111201784179-3812017125201883162-33220151231201652093-4172021101920223290-411202151220219884-5592016742016102473-28420188202018112060-176201794201712159-162量化专题报告丨2023392019952019111947-101数据来源Wind华泰期货研究院特别在2022年四季度以来随着股票市场的逐步企稳以及商品市场的逐步反弹CTA的持续下跌显得尤为突出使得市场对于CTA的投资耐心快速下降在此期间有关CTA的讨论层出不穷投资者对于CTA基金的态度也几经反转但与此同时市场对于本轮CTA的回撤并没有深入讨论对CTA如何突围也未给出清晰的路径图2CTA基金相比其他资产回撤突出丨单位suffertime数据来源wind华泰期货研究院因此我们试图从四个角度自下而上的全方位分析CTA基金表现不佳的原因并以全球CTA的历史经验作为对比为CTA基金如何突围提供一定的思考全球CTA的lostdecade尽管国内CTA过去一年表现不佳但对比全球CTA的回撤期仍是小巫见大巫以全球知名的SGCTA基金指数为例其在2010年2018年经历了一个明显的lostdecadeSGCTA指数由法国兴业银行编制发布指数从对新投资持开放态度的大型管理公司中选出一组CTA来计算每日回报率用于构建指数的合格CTA基金池每年更新一次量化专题报告丨202339图3全球CTA指数的lostdecade丨单位lostdecade数据来源SGwind华泰期货研究院从全历史来看指数表现十分优秀能够获得6左右的年化收益且波动较小但在2010年2018年期间指数涨幅仅为16指数在整个十年里宽幅震荡或称lostdecade12019年起开始才逐步恢复到快速上涨的态势同样是CTA陷入回撤尽管全球CTA相比本次国内CTA的回撤期更长但我们认为背后的逻辑是类似的自下而上的包括1交易拥挤2市场有效波动3策略适用性4分散性收益这四个因素是造成境内外CTA在不同时间段表现不佳的重要原因交易拥挤不可否认的是交易拥挤是CTA出现中长期回撤的最常见且最重要的因素CTA基金的收益来源无外乎市场上的其他交易者当CTA基金过多其他交易者过少时就容易僧多粥少的情况策略出现拥挤另外尽管交易拥挤在任何的金融交易市场都经常出现但商品期货市场作为广义上的负和市场手续费等规费本质上并不创造财富出现交易拥挤时对策略的影响更为剧烈1TheLostCTADecadeAndTheNewRegimeForStrategicAllocationsseekingalphacom量化专题报告丨202339如何定义交易拥挤我们认为可以从以下几个角度来看1CTA基金规模首先CTA基金规模是最为重要的交易拥挤指标以全球CTA经验来看2010年后CTA规模从2000亿美元快速扩充到3500亿美元绝对金额的快速增加使得交易出现拥挤随后十年市场都处在对这1500亿资金的消化过程中是lostdecade的重要因素之一图4全球CTA基金规模丨单位十亿美元数据来源BarlayHedge华泰期货研究院跨市场对比来看CTA相对于证券和债券而言终归属于小众市场CTA基金规模的大幅扩张大概率是由于主流市场阶段性表现不佳而此时CTA市场鹤立鸡群才会受到投资者的追捧从而导致基金规模大幅度扩张1987年股灾2000年科网股泡沫以及2008年金融危机均导致了CTA规模的快速上升海外经验如此国内CTA市场当然也不例外我们使用更高频的CTA基金发行数量作为规模的代理指标国内CTA大规模发行于2021年2月以后即A股市场的茅指数泡沫破裂后叠加上此前CTA市场表现长期优秀大量资金从股票市场涌入到CTA市场从结果来看大量新发CTA产品导致市场的交易拥挤度快速上升此后的CTA表现收益减缓同时波动加大不复此前的优异表现量化专题报告丨202339图5CTA基金发行数量与表现丨单位点只数据来源SGwind华泰期货研究院2CTA基金规模vs衍生品市场规模此外CTA基金规模占衍生品市场规模的比例也是重要的交易拥挤指标自2010年后全球市场CTA基金规模大体保持不变而2019年后衍生品市场大幅度发展交易量快速上升CTA拥挤度快速下降结果近几年海外CTA基金一改往日颓势表现十分优异图6全球CTA基金规模与衍生品市场规模丨单位亿手十亿美元数据来源BarlayHedgeFIA华泰期货研究院量化专题报告丨202339同样在国内市场2021年2月后国内衍生品市场成交量仍在扩大因此CTA表现仍旧可圈可点但从2022年开始市场整体量能萎缩但CTA基金规模仍处在高位新发依旧火爆此时交易拥挤度快速上升2022年后CTA表现也出现历史最大回撤图7国内CTA基金发行数量与衍生品市场规模丨单位百万手只数据来源wind华泰期货研究院另外国内CTA与全球CTA在规模的影响上存在一个重要区别即全球CTA的标的底层市场不仅仅局限于商品更包括权益债券以及外汇等更大规模的市场但国内CTA以商品为主辅以股指在债券和外汇上则基本无涉及这导致了国内CTA的天然规模容量就远低于全球CTA实际情况也是如此也更容易出现交易拥挤的问题因此我们认为CTA产品的过量发行以及衍生品市场自2022年开始的交投热情下降是本轮CTA回撤的第一个重要影响因素2023年以来CTA基金的新发数量已降至2018年2019年时的谷底阶段从新发来看已没有更多的新进玩家有效化解存量开发更大市场是幸存的CTA基金突围的重要路径在底层资产端国内CTA不应囿于商品类资产更应该拓宽在权益债券乃至外汇等大类品种上的交易机会充分利用好境外商品互换等工具实现趋势策略的更广覆盖在化解存量上2021年以来过量发行的CTA基金良莠不齐优秀的管理人也触及量化专题报告丨202339管理规模的能力上限如市场能够尽快出清那么规模因素的影响就可以降至可接受的程度市场有效波动不管是全球CTA还是国内CTA趋势跟踪策略都是最常见且占比最大的CTA子策略而趋势类型策略最依赖的就是标的物的有效波动因此除了交易热度以外有效波动的减少造成的市场环境变化也是本轮CTA回撤的重要因素全球CTA知名管理人AQR在2019年的文献YouCantAlwaysTrendWhenYouWant2中将单个资产的有效波动定义为该资产的夏普比率绝对值利用趋势策略在1880年2018年长达百年以上的数据集中测试结果显示底层资产的有效波动与趋势策略的夏普比率间存在明显的正相关关系图8底层资产有效波动与趋势策略夏普存在明显的正相关关系丨单位无趋势策略夏普底层资产有效波动数据来源AQR华泰期货研究院随后AQR再将全部资产的平均有效波动定义为全部资产有效波动的加权平均值权重为该资产的波动率对于资产112BabuAbhilashandHoffmanBrendanandLevineAriandOoiYaoHuaandSchroederSarahandStamelosErikYouCantAlwaysTrendWhenYouWantSeptember12019量化专题报告丨2023392ii3ii其中是资产的超额收益是资产超额收益的年化标准差ii实证结果表明2010年2018年的全球CTA表现较差的主要原因就是长达8年的低有效波动从图10上看全球CTA底层资产在2010-2018年图中黄点的有效波动持续处于低位使得趋势策略的环境不佳造成了全球CTA失去的十年图9按年度的有效波动与策略夏普丨单位无趋势策略夏普底层资产加权平均有效波动数据来源AQR华泰期货研究院AQR在文章总结中也提到如果未来市场有效波动回到历史长期均值那么趋势跟踪策略仍然可以期待实际上就在文章2019年发布后不久2020年至今全球各类资产就出现了较大幅度的有效波动SGCTA基金指数的表现也如期十分优异国内的情况也是如此2022年国内商品市场各重点品种的有效波动减少是CTA表现较差的重要因素表2重要品种有效波动丨单位无VSCALCRUFGHCMAPSRYSAAGCFMTAAUIRBCU2017048074074115116096052083125215077025004025008058142116201800002412602718904300805217620210210206905404500201602610620190581190550650101391510821591401500610960890530211362041450192020073188115294011157189004075024091098073003169150074231180088量化专题报告丨202339202107914812800101801203103415004111607105614901209605000703711020220870870180411000140130330300040471150501211990630771020260032023135051011024051123204088038374009229247136105115143102124196资料来源天软华泰期货研究院与交易拥挤相同在2023年我们也能够关注到有效波动的回升如果市场持续保持该状态那么CTA基金的表现也值得继续关注策略适用性AQR将趋势跟踪策略的平均表现定义为所有资产趋势跟踪策略夏普比率的加权平均值并将其与全部资产的平均有效波动做了线性回归回归所得到的和用来衡量趋势跟踪策略从给定的市场有效波动中获利的能力4对于资产5167其中是资产趋势策略的超额收益是资产趋势策略超额收益的年化标准差回到图91880年2009年的回归系数与2010年2018年的回归系数非常接近趋势策略从给定的市场有效波动中获利的能力并没有出现显著降低因此AQR认为趋势跟踪策略仍旧有效只是市场环境不够友好同样的我们在国内也进行了实证由于国内市场时间较短我们这里做了简单修改即不将底层资产加权平均而直接探讨趋势策略在给定的单一资产有效波动中获利的能力从结果来看2022年紫线的策略适用性相比其他年份明显偏弱基本没有体现出趋势策略的有效性但2023年以来策略的适用性快速恢复特别是在有效波动较大的品种上策略更为强健我们认为趋势策略本身长期有效在2023年管理人应抓大放小充分利用好市量化专题报告丨202339场的有效波动图10国内各品种有效波动与趋势策略夏普丨单位无数据来源天软华泰期货研究院分散性收益最后AQR提到了资产间的分散性也是影响CTA表现的重要因素之一AQR将分散化乘数D定义为所有资产的趋势策略组合的夏普比率SR除以所有资产单独趋势策略夏普比率的加权平均值SR所获得的结果分散化乘数的大小会受到组合中资产之间的相关性大小所影响资产之间相关性越小组合的夏普比率相较于单个资产的夏普比率就会越高分散化乘数就会越大公式如下8其中可以由公式5计算得来的计算公式如下9其中是所有资产所构成的趋势策略投资组合的超额收益是该超额收益的年化标准差实证结果表明全球CTA市场的分散化乘数在1880-2018年间为35而在量化专题报告丨2023392010-2018年间不降反增乘数为41这说明全球CTA市场的底层资产在2010-2018年间分散化程度提高了给组合带来了正收益因此造成失落的10年的主要原因是仍然那10年市场有效波动的降低图11全球CTA市场的分散化乘数丨单位无数据来源AQR华泰期货研究院而在国内市场由于底层资产更多为商品较少包括权益资产更不包括债券外汇等资产因此分散性收益不如全球市场稳健从结果来看正常年份的分散化收益乘数约为23比全球市场略低符合定性判断另外由于国内市场实证采用分年度数据部分年度如2022年本身单品种趋势策略加权夏普为负不适用除法计算分散化收益我们使用减法代替原文献中的除法结果较明显的看出2022年国内的分散化收益为负值即在全球宏观大年的主导下趋势策略在组合层面反而不如单品种反映了宏观对CTA趋势策略的扰动值得一提的是2023年的趋势策略分散性收益重回正值如果宏观环境保持那么分散化仍将给CTA基金带来一定的效用当然与上文类似如何扩充底层资产池不局限于商品资产是各管理人必须考虑的问题量化专题报告丨202339图12国内CTA市场的分散化收益丨单位无数据来源天软华泰期货研究院总结以趋势策略为代表的CTA基金在2022年3月以来回撤至今我们认为1交易拥挤加剧2市场有效波动降低3策略适用性减弱4分散性收益降低这四个因素是造成CTA表现不佳的重要原因从2023年前3月表现来看四个因素都有一定程度的缓解我们认为CTA仍具有长期配置的价值量化专题报告丨202339免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom