新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核心的客户群体。2014-2021年，公司营收由3.5亿元增至12.4亿元，CAGR为19.8%；同期归母净利润由0.44亿元增至1.6亿元，CAGR为20.0%。2022年前三季度，公司实现营收11.2亿元，同比增长30.1%；归母净利润为1.22亿元，同比增长4.0%。
　　无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025年无菌包装行业规模将增至250亿元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续提升市场份额。
　　Tetra Laval——值得中国企业学习的巨头：Tetra Laval（利乐拉伐集团）是全球最大无菌灌装综合解决方案供应商，Tetra Pak（利乐）作为核心子公司提供半数以上收入，液态奶包装是Tetra Pak的核心品类，而亚太地区为其最大市场，受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我们总结出四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式突破B端业务的局限性，打入消费者心智。
　　公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023年1月，新巨丰通过收购纷美包装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友，形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市场挺进。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司营收分别为15.88/20.75/26.62亿元，同比增速分别为27.9%/30.6%/28.3%；归母净利润分别为1.63/ 2.70/3.16亿元，同比增速分别为3.8%/65.3%/17.3%，折合EPS分别是0.39/0.64/0.75元，对应PE分别为45/27/23倍。鉴于公司是中国无菌包装的龙头企业，且成为纷美包装的第一大股东，未来公司在中国的市场份额有望持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨幅度较大，客户拓展不及预期，行业竞争加剧，次新股股价波动风险，收购纷美后整合风险。
　　

研究报告全文：2023年3月9日公司研究打造无菌包装行业的国家队新巨丰301296SZ投资价值分析报告要点买入首次新巨丰中国无菌包装材料行业小巨人公司是中国最大的内资控股无菌包装当前价1725元当前价目标价1898元企业深耕液态饮品无菌包装领域现已拥有以伊利新希望与夏进乳业等为核心的客户群体2014-2021年公司营收由35亿元增至124亿元CAGR为作者198同期归母净利润由044亿元增至16亿元CAGR为2002022年分析师姜浩前三季度公司实现营收112亿元同比增长301归母净利润为122亿元执业证书编号S0930522010001同比增长40021-52523680无菌灌装行业成长可期国产替代帷幕开启中国液态奶存在供需地理分布错配jianghaoebscncom的状况在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就携手并进根分析师聂博雅执业证书编号S0930522030003据益普索的预测受益于液态奶扩容2025年无菌包装行业规模将增至250亿021-52523808元受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施中国企业在无菌包装材料nieboyaebscncom领域已开启国产替代进程叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期未来有望持续提升市场份额市场数据TetraLaval值得中国企业学习的巨头TetraLaval利乐拉伐集团是全总股本亿股420球最大无菌灌装综合解决方案供应商TetraPak利乐作为核心子公司提供总市值亿元7245一年最低最高元13962207半数以上收入液态奶包装是TetraPak的核心品类而亚太地区为其最大市场近3月换手率2608受反垄断政策的影响利乐近年来在中国销售额逐年下滑复盘利乐成长史我们总结出四条成功经验1以剃须刀-刀片的闭环模式赚取利润以高专利股价相对走势壁垒保护利润2深度参与全产业链赋能客户提效3积极助力下游客户塑造碳减排体系帮助下游客户铸造较高的碳壁垒4以公益营销的方式10突破B端业务的局限性打入消费者心智1公司收购纷美包装壮大国队实力2023年1月新巨丰通过收购纷美包-9装部分股权成为纷美第一大股东我们认为通过此次收购新巨丰不仅能够吸-18收纷美在技术和专利方面的优势整合彼此的客户资源而且将对手变成盟友-28形成合力打造中国无菌包装产业的国家队在全球反垄断的背景下更好地扩09221022112201230223大本土企业的市占率同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源向全球市新巨丰沪深300场挺进盈利预测估值与评级我们预计2022-2024年公司营收分别为收益表现158820752662亿元同比增速分别为279306283归母净利润1M3M1Y分别为163270316亿元同比增速分别为38653173折合EPS相对-743318-633分别是039064075元对应PE分别为452723倍鉴于公司是中国无菌绝对-810544-1140包装的龙头企业且成为纷美包装的第一大股东未来公司在中国的市场份额有资料来源Wind望持续提升首次覆盖给予买入评级风险提示原材料价格上涨幅度较大客户拓展不及预期行业竞争加剧次新股股价波动风险收购纷美后整合风险公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元10141242158820752662营业收入增长率8482242279130642825净利润百万元169157163270316净利润增长率4635-70437865271727EPS元047044039064075ROE归属母公司摊薄1714137466510091087PE3639452723PB6254302725资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-0720202021年末公司总股本为357亿股2022年末公司总股本为420亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告新巨丰301296SZ投资聚焦关键假设1营业收入虽然枕包目前是公司的第一大营收支柱但是行业未来发展方向以砖包与钻石包为主2021年公司已调整产品结构加大了砖包钻石包的销售力度我们预计2022-2024年枕包的营收增速将低于砖包与钻包枕包营收同比增速分别为119136126砖包营收同比增速分别为414416348钻石包营收同比增速分别为6025615022毛利率自2022年Q4以来公司原材料成本回落我们预计2023年公司原材料成本仍将保持下降趋势随着新产能投放规模效应有望提升因此2023年公司毛利率有望提升但是考虑到公司尚不具备无菌灌装机技术产品主打性价比优势未来的提价空间有限叠加2024年原材料成本可能回升因此我们预计2024年公司毛利率水平小幅下降我们预计2022-2024年公司的综合毛利率水平为209238227我们的创新之处我们对全球最大的无菌灌装综合解决方案供应商TetraLaval利乐拉伐集团进行了复盘总结出利乐的四条成功经验1以剃须刀-刀片的闭环模式赚取利润以高专利壁垒保护利润2深度参与全产业链赋能客户提效3积极助力下游客户塑造碳减排体系帮助下游客户铸造较高的碳壁垒4以公益营销的方式突破B端业务的局限性打入消费者心智我们的核心观点1在无菌灌装的包装材料领域国产替代帷幕已开启中国液态奶存在供需地理分布错配的状况在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就携手并进受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施中国企业在无菌包装材料领域已开启国产替代进程叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑我们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期未来有望持续提升市场份额2新巨丰收购纷美包装后将形成以下协同效应1扩充客户资源打开海外市场新巨丰尚未正式进入蒙牛供应体系纷美深度绑定蒙牛拥有海外业务2产能迈上新台阶助力新巨丰提升市场份额1H2022纷美包装的产能为300亿包新巨丰2024年底的产能预计达到280亿包新巨丰成为纷美第一大股东后二者总产能预计达到580亿包3弥补新巨丰短板拓展胚式包装与灌装机技术纷美具有胚式包装和辊式包装的生产能力并具备灌装机制造技术而新巨丰仅具备辊式包装能力通过此次收购股权未来新巨丰有望完善产品矩阵弥补在灌装机方面的短板4借鉴纷美的碳足迹管理经验帮助客户塑造碳壁垒提高新巨丰的产品附加值与社会的认可度股价上涨的催化因素上游原材料价格持续回落公司进入蒙牛供应链体系估值与目标价我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为163270316亿元折合EPS分别是039064075元对应PE分别为452723倍首次覆盖给予买入评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告新巨丰301296SZ目录1公司概况711新巨丰中国最大内资控股无菌包装企业712股权结构集中主要客户参股813营收稳健增长国产包装展现强劲动力814产销率持续提升产能再上新台阶122无菌灌装成长可期国产替代帷幕开启1321辊式包装为市场主流枕包毛利率最高1322液态奶与无菌灌装相互成就携手并进1523无菌包装材料打破国外垄断国产替代帷幕已拉开1724乳业行业高度集中得伊利蒙牛者可执牛耳203Tetra值得中国企业学习的巨头2131TetraLaval全球无菌包装巨擘2132竞争力之一剃须刀-刀片模式高专利壁垒2333竞争力之二深度参与全产业链赋能客户提效2434竞争力之三端到端体系助力客户构建碳壁垒2635竞争力之四借助公益逆向营销树立C端形象2836洋为中用利乐对新巨丰有哪些启示294新巨丰收购纷美的协同效应3041纷美包装中国无菌包装行业的翘楚3042纷美营收稳健增长原材料成本拖累近年盈利表现3143反垄断撕开缺口国产替代顺势而为3244收购纷美整合多元资源形成协同效应33441客户整合新巨丰客户群体有望扩充打开海外业务33442产能整合助力新巨丰提升规模效应扩大市场份额34443科技整合弥补新巨丰短板拓展胚式包装与灌装机技术34444碳足迹管理经验借鉴参考纷美撷英可持续发展经验355盈利预测3751关键假设与盈利预测3752相对估值3953绝对估值3954估值结论与投资评级4055股价驱动因素406风险分析41敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告新巨丰301296SZ图目录图1公司发展历程7图2公司产品SKU丰富7图3公司股权结构图截至2023年2月8图42014-9M2022公司营收与同比增速8图52014-9M2022公司归母净利润与同比增速8图62014-2021年伊利对新巨丰的营收贡献9图72014-2021年伊利在新巨丰营收总额中的占比9图82014-2021年公司各业务板块营收贡献9图92014-2021年公司各业务板块营收占比9图102017-2021年公司枕包砖包钻石包营收10图112017-2021年钻石包收入占比从13提升至9510图122019-2021年公司主要原材料成本与总成本10图132019-2021年公司主要成本结构10图142017-2022年铝箔与原纸价格指数10图152019-2021公司主要原材料的采购价格同比变动幅度10图162014-9M2022公司毛利率11图172017-2021年公司枕包砖包钻石包毛利率11图182014-9M2022公司期间费用率11图192014-9M2022公司各项期间费用率11图202014-9M2022公司净利率12图212019-2021年公司产能产量与销量12图222019-2021年公司产能利用率与产销率12图23无菌包装产业链示意图13图24利乐与SIG康美的无菌包装过程简化图14图252019年液态奶无菌包装占无菌包装整体市场总量的8615图262017-2019年中国奶源区域分布集中于华北东北和西北草原16图272018-2027E全球液态奶市场规模16图282018-2027E中国液态奶市场规模16图29中国人均牛奶消耗量仍有较大提升空间17图302021年中国液态奶无菌包装达到7985亿包17图312025年中国液态奶无菌包装市场规模有望达到200亿元17图32TetraPak拥有多达18款灌装机18图33利乐与SIG灌装机生产效率卓越18图342020年中国无菌包装市场主要竞争者及其市占率19图352015-2020年TetraPak在中国的市场份额19图362018-2020年新巨丰在中国液态奶市场的销量份额19图372020年无菌包装各包型市场份额占比20图382022年中国乳制品市场主要竞争者及其销售额占比20图392017-2022年伊利蒙牛市场份额逐年增长20敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告新巨丰301296SZ图40TetraLaval利乐拉伐旗下三大子公司概况21图412017-2021年TetraLaval集团净销售额22图422017-2021年利乐拉伐旗下三大子公司的净销售额占比22图432018-2021年TetraPak全球售出的包装数量22图442017-2021年TetraPak净销售额22图452017-2021年TetraPak各品类净销售额占比23图462019-2021年TetraPak全球各区域净销售额占比23图47TetraPak呼和浩特工厂23图48TetraPak昆山工厂23图49TetraLaval集团有效专利受理主要地区以及数量24图50利乐拉伐集团在中国受理的有效专利到期数量统计24图51食品生产价值链的5个环节25图52TetraLaval的DairyHub项目25图53利乐发布的奶酪技术指南26图54利乐发布的乳品加工手册26图55全球部分国家实现碳中和目标时间表26图562021年全球范围内各行业的碳排放量占比26图57伊利集团零碳未来计划路线图27图58利乐构建的端到端产业体系27图59利乐植物基梦幻盖28图60利乐如木包材28图612021年全球消费者同意图中观点的占比28图622021年42的全球消费者有意识的减少使用塑料29图632021年57的消费者认为包装公司应牵头解决环境与废物问题29图64用856个牛奶饮料的利乐回收纸包装制成的世博环保长椅29图65纷美发展历程30图66纷美包装主要产品30图672017-1H2022纷美的营业收入与同比增速31图682017-1H2022公司归母净利润31图692017-1H2022纷美的各品类营收31图702017-1H2022纷美的各品类营收占比31图712017-1H2022纷美中国国际收入同比增速32图722017-2021纷美中国国际营收32图732017-1H2022纷美的毛利率与净利率32图742017-1H2022纷美的费用率32图752011-2018年TetraPak中国区净销售额33图762011-2018年TetraPak中国区净销售额占比33图772015-1H2018新希望向纷美与利乐采购金额33图782015-1H2018纷美利乐包装占新希望营业成本比重33图79纷美包装在德国哈雷市开设的工厂34图80新巨丰与纷美的产能情况34敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告新巨丰301296SZ图81纷美的两款灌装机35图822019-1H2022纷美与新巨丰的研发费用率35图832019-1H2022纷美与新巨丰的研发费用35图842016-2021年纷美环保投入金额36图852016-2021年纷美减少的碳排放量36图862016-2021年纷美回收的纸制品数量36表目录表1新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比9表2公司募投项目12表3利乐辊式包装与SIG胚式包装的对比分析14表4枕包砖包钻石包的多维度对比分析15表5液态奶的包装方式及特点16表6新巨丰纷美包装已分别打入伊利蒙牛的供应链20表7科迪乳业主要设备中利乐生产线的金额24表8公司盈利预测假设表38表9可比公司估值表39表10绝对估值核心假设表39表11现金流折现及估值表39表12敏感性分析表40表13各类绝对估值法结果汇总表40敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告新巨丰301296SZ1公司概况山东新巨丰科技包装股份有限公司是中国最大的内资控股无菌包装企业专业生产液体食品饮料的无菌包装致力于为国内液体饮料企业提供国产无菌包装及其配套服务公司现拥有无菌砖包无菌钻包无菌枕包三大主要产品线产品性价比较高2022年前三季度公司总营业收入为112亿元同比增长301归母净利润为122亿元同比增长40实现毛利率201净利率10911新巨丰中国最大内资控股无菌包装企业公司成立于2007年2022年在创业板上市总部位于山东泰安新泰市专注于生产液体食品的无菌包装材料下游客户集中于乳制品非碳酸软饮料行业2010年公司进入伊利液态奶包装供应链伊利目前是公司的第一大客户截至2022年末新巨丰在山东拥有两个制造基地总占地16万平方米总资产超14亿人民币总产能达180亿包2018-2020年公司的液态奶无菌包装市场份额从89提升至962023年1月通过收购纷美包装2822的股份成为纷美包装第一大股东图1公司发展历程资料来源公司官网公司招股说明书光大证券研究所公司成立之初以枕包和砖包为主要产品随着乳品与包装业不断地发展高端乳制品对于更精美细致的钻石包金属包等需求不断增加公司通过自主研发开发出了钻石包与金属包等新产品拓宽了产品种类同时丰富完善了枕包与砖包的产品种类使其能够更好地满足市场需求公司现已拥有无菌枕包砖包钻石包三大主要产品线图2公司产品SKU丰富资料来源公司官网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告新巨丰301296SZ12股权结构集中主要客户参股公司的股权结构较为集中截至2023年2月末郭晓红与袁训军为公司实控人二人各自以50的比例直接持有北京京巨丰间接持有新巨丰2256的股份同时袁训军通过持有西藏诚融信间接持有新巨丰的161股份加强了对于公司的实控权2015年伊利通过增资持有公司20的股权后经稀释持有18的股权并于2019年将1026的股权转让给苏州厚齐目前伊利持有公司408的股权图3公司股权结构图截至2023年2月资料来源wind公司公告光大证券研究所13营收稳健增长国产包装展现强劲动力2014-2021年公司营收由35亿元增长至124亿元CAGR为198同期归母净利润由044亿元增长至157亿元CAGR为2002022年前三季度公司实现营收112亿元同比增长301实现归母净利润为122亿元同比增长40图42014-9M2022公司营收与同比增速图52014-9M2022公司归母净利润与同比增速资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告新巨丰301296SZ公司与国内液态奶行业龙头伊利达成多年战略合作2014-2021年间公司对伊利的销售收入由223亿元增加至868亿元CAGR为214同期伊利为公司贡献的营收占比由635提升至699公司自2018年起主动调整伊利在业务收入中的占比降低对于伊利的依赖性从而降低自身经营的风险性图62014-2021年伊利对新巨丰的营收贡献图72014-2021年伊利在新巨丰营收总额中的占比资料来源公司招股说明书光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所分解伊利对无菌包装的主要采购组成可以发现公司对伊利的销售业务中最主要的产品为枕包在枕包产品上公司相较利乐具有较大竞争优势并且2019-2021年伊利向新巨丰的包材采购价比其向利乐的包材采购价低8-9新巨丰的性价比优势明显表1新巨丰与利乐产品在伊利无菌包装采购中的占比枕包砖包钻包年份新巨丰利乐新巨丰利乐新巨丰利乐201978-8317-229-1471-766-1181-86202079-8416-218-1379-846-1187-92资料来源公司招股说明书光大证券研究所分业务看公司主要业务分为液态奶无菌包装非碳酸软饮料无菌包装以及其他业务其中液态奶无菌包装为公司的第一支柱业务2014-2021年液态奶无菌包装业务营收由325亿元增长至1203亿元CAGR为205同期液态奶无菌包装的营收占比也在不断提高由927提高至969增加42pcts图82014-2021年公司各业务板块营收贡献图92014-2021年公司各业务板块营收占比资料来源wind光大证券研究所单位百万元资料来源wind光大证券研究所分产品看枕包是公司的第一大产品钻石包营收不断上升2017-2021年公司枕包营收由353亿元增长至636亿元CAGR为159砖包营收由401敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告新巨丰301296SZ亿元增长至481亿元CAGR为46钻石包营收增长迅猛由980万元增长至118亿元CAGR为865同期枕包营收占比由459提升至512钻石包营收占比由13提升至95图102017-2021年公司枕包砖包钻石包营收图112017-2021年钻石包收入占比从13提升至95资料来源wind光大证券研究所单位百万元资料来源wind光大证券研究所2019-2021年公司总成本由567亿元增加至839亿元CAGR为217公司的原材料成本主要由原纸铝箔聚乙烯组成同期原纸采购成本由254亿元增加至343亿元铝箔采购成本由101亿元增加至153亿元聚乙烯采购成本由155亿元增加至268亿元2019-2021年原纸采购成本占比始终维持在40及以上聚乙烯占比由2737增加至3193图122019-2021年公司主要原材料成本与总成本图132019-2021年公司主要成本结构资料来源公司招股说明书光大证券研究所单位亿元资料来源公司招股说明书光大证券研究所受疫情以及供应链问题的影响2021年公司三大主要原材料的采购价格均同比大幅提升其中2021年公司对聚乙烯的采购价格同比涨幅达到290铝箔采购价格也出现较大提升涨幅达167原纸采购价格也提升了30图142017-2022年铝箔与原纸价格指数图152019-2021公司主要原材料的采购价格同比变动幅度资料来源wind光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告新巨丰301296SZ2020年聚乙烯等受大宗商品市场的影响采购单价下降进而致使公司整体毛利率出现较大提升2021年受原料成本影响以及产品结构调整公司整体毛利率出现下滑分产品看由于枕包对涂层加工要求更高技术难度更大定价更低国内枕包的市场竞争相对缓和公司在该细分领域已拥有较强的竞争优势与较大的市场份额而砖包钻石包目前的市场竞争更为激烈因此新巨丰枕包的毛利率高于砖包钻石包2017-2021年枕包毛利率稳定位于34以上砖包毛利率在23左右小幅波动由于产品单价调整与生产成本上升钻石包毛利率整体出现波动下降趋势图162014-9M2022公司毛利率图172017-2021年公司枕包砖包钻石包毛利率资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所2014-9M2022公司期间费用率逐步降低2016年由于实施管理层股权激励股权激励费用51824万元计入管理费用因此2016年公司的管理费用率激增至139图182014-9M2022公司期间费用率图192014-9M2022公司各项期间费用率资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所除2016年因股权激励引起管理费用上升导致净利率出现较大幅度下降外2014-9M2022公司净利率总体处于12左右2020年得益于包装原料采购成本下降公司净利率达到峰值1672021-9M2022原纸铝箔价格涨幅明显导致公司成本压力加剧且产品结构中毛利率较低的砖包与钻包占比提升导致公司净利率受到负面影响敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告新巨丰301296SZ图202014-9M2022公司净利率资料来源wind光大证券研究所14产销率持续提升产能再上新台阶2019-2021年公司产量与销售量同步走高产量由646亿包扩大至867亿包销量由632亿包增至867亿包产销率由980提升至1000同期公司产能与产能利用率逐渐提升产能由2019年的90亿包扩大至2021年的105亿包产能利用率由2019年的717提升至2021年的826图212019-2021年公司产能产量与销量图222019-2021年公司产能利用率与产销率资料来源公司招股说明书光大证券研究所单位亿包资料来源公司招股说明书光大证券研究所截至2022年6月末公司产能为130亿包2022年底达到180亿包在此基础上公司计划使用募集资金开展产能扩大项目预计项目完成后公司将新增100亿包产能其中50亿包为胚式无菌包装2024年公司的产能预计将达到280亿包表2公司募投项目项目总投资额万元募集资金投资额万元建成期限预计最迟建成时间50亿包无菌包装材料扩产项目70000070000018个月内2024年3月50亿包新型无菌包装片材材料2000000200000024个月内2024年9月生产项目研发中心2期建设项目70000070000024个月内2024年9月补充流动资金20000002000000资料来源新巨丰招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告新巨丰301296SZ2无菌灌装成长可期国产替代帷幕开启无菌灌装产业具备技术密集与资本密集的双重特征生产线的投资大专用性强无菌包装生产线很难转向生产其它的包装产品产业的进入与退出难度均较大产业集中度极高全球市场一度由利乐拉伐TetraLaval垄断2011年利乐拉伐占据全球无菌包装市场的份额高达726细分来看无菌灌装产业可分为无菌包装材料与无菌灌装设备两个领域目前国产替代的帷幕已在无菌包装材料领域徐徐拉开但是无菌灌装设备领域仍然由外资占据主导地位21辊式包装为市场主流枕包毛利率最高无菌灌装是指在无菌环境下用无菌机械装置将液体饮料灌装到无菌或预灭菌包装中然后以无菌方式封合包装产品可常温贮藏与运输保质期可达6-12月无菌灌装的产业链参与者主要上游提供原纸聚乙烯铝箔等大宗材料的企业例如太阳纸业仙鹤股份等中游进行原材料加工整合提供辊式包装或胚式包装的企业例如利乐拉伐新巨丰纷美等下游液态奶或非碳酸软饮料企业例如蒙牛伊利等图23无菌包装产业链示意图资料来源各公司官网新巨丰招股说明书光大证券研究所从工艺角度看无菌灌装主要分两种1辊式包装又称卷式无菌包装2胚式包装又称片式无菌包装辊式的主导厂商为利乐胚式的主导厂商为SIG目前无菌灌装的工艺以辊式为主辊式包装的生产效率要远高于胚式包装但辊式包装需要高温侧面封装无法灌装颗粒物以及高黏性的液体而胚式包装因其出厂前已经纵封为纸筒灌装时仅需热封顶部不会导致颗粒物变质因其更加复杂的工艺以及更精美的印刷效果胚式包装的产品附加值通常更高敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告新巨丰301296SZ图24利乐与SIG康美的无菌包装过程简化图资料来源佟臻高彦祥液体饮料无菌灌装技术发展趋势光大证券研究所表3利乐辊式包装与SIG胚式包装的对比分析Tetrapak利乐砖SIG康美包板材卷筒式以平整的板材进入机器可保证高度无菌纸盒在纸筒预制即纸筒的预制作为独立分开的一步在纸筒出厂前已进包装材料形式灌装设备上完成横纵封及成形包材占用存储空间小行纵封纸筒成扁片状装箱运输包材占用储存空间较大采用纸卷上机故成形包装边角不够坚固且纸纤维较松散包采用纸筒上机所以纸筒有边有角且纸筒中纸纤维密度大使纸纸盒外表材较软大包装容易鼓肚子盒外形整齐美观采用成本低廉的柔性版印刷印刷是在最外层PE内的纸基上进采用滚轮凹版印刷图案细致丰富且直接在纸盒最外层PE外纸盒印刷行所以色彩不够饱和但不易磨损印刷色彩艳丽损耗较大在灌装设备开机停机时造成包装材料损耗且责任纸盒损耗生产时纸盒损耗较小且损耗责任全部在康美包纸盒生产厂由用户自行承担尺寸改装复杂需对灌装设备多处部件调整所以一般不改动容量调整可以在2min内完成纸盒尺寸变化大能生产各种规格纸盒容量灵活性纸盒尺寸变化小只有较固定的几种容积供选择的康美包产品设备外形立式设计设备高大占用空间大需要较高厂房卧式设计占用空间小设备厂房无需特殊设计纸筒从纸仓中抽取出来并打开进入机器经底部活化底部折叠包装材料经纸仓向上传送到纵封贴条LS敷贴器将LS贴条粘于底部压制形成封底的纸盒后进入无菌空间在无菌空间中纸盒内部包装材料一侧进入双氧水浴槽浸泡灭菌后进入无菌室在无菌喷入双氧水灭菌干燥后灌入产品再经过真空除泡蒸汽障壁除去工艺流程室内完成干燥纸管成形灌装横封后送出无菌室再进入终端顶隙中的泡沫和空气然后使用声极振动频率为20000Hz的超声成型器折角折翼贴角贴翼整形后成形成形纸包经排包器送入波对顶部进行封合经封合后的产品离开无菌空间折翼后成形送后工序传送链出从TBA19开始出现完全封闭的无菌室无菌系统严密生产生产前用双氧水灭菌生产时通入层流状无菌空气保持正压在停无菌空间前用双氧水灭菌生产时通入无菌空气保持正压但如设备停机机状态只要保持无菌区处于工作状态长期停机无大碍时间较长需重新对无菌室灭菌适合灌装产品只能灌装低黏性无颗粒产品可灌装带有黏性或果粒产品最大颗粒尺寸12mmx4mm机器备件损耗采用单轨灌装生产线动作节拍较快机件损耗较高采用双轨或多轨灌装生产线机件动作节拍较慢故机件损耗较低运行可靠性一旦出现故障整个系统无法继续正常工作如一条轨道出现故障另一条轨道可继续生产资料来源王文磊利乐与康美包无菌灌装设备的分析光大证券研究所当前辊式包装主要有三类包型为枕包砖包钻石包按价格从低到高排序枕包砖包钻石包主因砖包与钻石包单位产品的原纸用量更多且生产流程更长按市场份额从低到高排序钻石包枕包砖包主因砖包是市场主流产品枕包主要位于二三线钻石包则主要配合高端液体奶目前中国的这三种产品生产制造技术均已成熟未来发展方向在于如何升级新外观的设计开发以提高产品附加值以及如何进一步降低成本敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告新巨丰301296SZ表4枕包砖包钻石包的多维度对比分析枕包砖包钻石包以特种纸作为原纸更薄且易拉断易技术难度在干燥环境下变脆对涂层等加工技术以本色浆和白底原纸作原纸加工难度较枕包低要求更高印刷放卷之前复合放卷复合和在线监工艺差异内涂层特殊工艺压痕及打孔的流程测单位价格元包013015017产品毛利率30-40200200成本差异单位枕包耗用的原纸平均约为2-3克单位砖包钻石包耗用的原纸平均约为7-8克市场份额226111应用场景液态奶产品使用较多定位更加下沉液态奶与非碳酸软饮料应用场景广泛液态奶以及高端酸奶高端软饮下沉市场消费升级枕包替换百利包未来增长因素拓宽应用场景覆盖更多品质饮料高端产品包装升级以及销量提升塑料包等资料来源公司招股说明书光大证券研究所注基于新巨丰招股说明书2021年数据估算基于新巨丰招股说明书2021年数据基于益普索咨询出具的研究报告2020年数据22液态奶与无菌灌装相互成就携手并进从无菌灌装材料的应用角度看其下游应用行业较广包括液态奶非碳酸软饮料以及葡萄酒等主要应用领域是液态奶根据益普索与欧睿2019年中国无菌包装市场总量为930亿包而液态奶无菌包装总量为8023亿包占据高达86的份额图252019年液态奶无菌包装占无菌包装整体市场总量的86资料来源益普索欧睿光大证券研究所从液态奶包装方式的角度看目前有玻璃瓶塑料袋百利包无菌包装等方式虽然以上包装方式各有优劣但是考虑到中国的原奶产销地域分布失衡原奶产地集中在北方河北内蒙古黑龙江等南方地区经济更为发达对牛奶的市场需求较大因此储存时间长短是极为关键的因素无菌包装可大幅延长常温奶的保质期这在一定程度上决定了未来液态奶的包装仍将以无菌包装为主敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告新巨丰301296SZ表5液态奶的包装方式及特点包装方式包装样式原材料加工方式储存时长优缺点缺点低温奶需冷藏保质期较纸盒包装牛奶短玻璃瓶玻璃约7天包装价格较纸盒牛奶贵且易破碎优点可塑性强运输不易破损缺点透光容易变质塑料长时间与牛奶接触塑料袋聚乙烯约21天易产生异味不能罐装经过UHT达135摄氏度左右温度的牛奶会变形百利包多层无菌复合膜及铝塑复合膜约30天优点安全卫生方便价格适中无菌枕包约45-60天优点存储时间长无需添加防腐剂有效阻隔光聚乙烯原纸铝箔等复合而成气和微生物侵入避免营养成分和风味的损失体无菌砖包钻石包180天及以上积规范等资料来源公司招股说明书公司官网光大证券研究所图262017-2019年中国奶源区域分布集中于华北东北和西北草原资料来源艾媒咨询光大证券研究所根据欧睿数据中国液态奶的市场规模从2018年的2096亿元增至2022年的2613亿元CAGR为57而全球的同期复合增速仅有39预计2023至2027年中国液态奶市场规模将从2815亿元增至3323亿元CAGR达到42图272018-2027E全球液态奶市场规模图282018-2027E中国液态奶市场规模资料来源欧睿预测光大证券研究所资料来源欧睿预测光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告新巨丰301296SZ由于中国人口基数大2021年的人均牛奶消耗量只达到100千克分别占日本美国英国的人均牛奶消耗量的131619中国的人均牛奶消耗量仍然具备较大的提升空间图29中国人均牛奶消耗量仍有较大提升空间资料来源荷兰皇家菲仕兰联合中国乳制品工业协会中国医疗保健国际交流促进会2021年中国奶商指数报告光大证券研究所下游的液态奶行业扩容有望推动无菌包装市场规模持续增长从量的角度来看中国液态奶无菌包装市场发展稳健2016-2021年中国液态奶无菌包装的市场规模从7601亿包增至7985亿包由于2020年疫情扰动市场规模略有下降从价的角度来看根据益普索的预测2025年中国的无菌包装市场规模有望突破250亿元我们假设2025年液态奶无菌包装的份额占比为80其对应的市场规模将达到200亿元图302021年中国液态奶无菌包装达到7985亿包图312025年中国液态奶无菌包装市场规模有望达到200亿元资料来源Euromonitior光大证券研究所资料来源益普索预测光大证券研究所测算注考虑无菌包装下游应用场景多元化我们假设2025年液态奶无菌包装占无菌包装总体市场的8023无菌包装材料打破国外垄断国产替代帷幕已拉开无菌包装产业分为两部分1无菌包装材料2无菌灌装设备由于食品加工对安全性的要求极高为满足食品生产包装与储运过程中的安全需求无菌包装产业对技术的要求极高而技术的核心是无菌灌装设备目前高端的无菌灌装设备几乎由国外公司垄断国内公司在该领域尚不具备话语权全球市场上主流的无菌灌装机分成两大类一类是由利乐主导的纸卷上机式的无菌灌装机另一类是由SIG主导的预制好的无菌纸盒上机式的灌装机灌装机款型的数量直接决定了下游乳制品企业是否具备丰富多元的产品矩阵TetraPak敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告新巨丰301296SZ是全球最先进入无菌灌装领域的企业1952年第一台用于生产四面体纸包装的利乐灌装机交付给瑞典隆德奶业从灌装机款型的数量来看TetraPak拥有18个SKUSIG有15个SKU8个小型4个中型2个家用型1个大型而中国的无菌包装巨头纷美仅有2款灌装机图32TetraPak拥有多达18款灌装机资料来源TetraPak官网光大证券研究所从灌装机生产效率来看利乐与SIG的灌装机生产效率远超纷美利乐A3Speed的生产效率达到25000包小时SIGNEO的生产效率为18000包小时而纷美旗下的ABM125生产效率仅为7500包小时图33利乐与SIG灌装机生产效率卓越资料来源各公司官网光大证券研究所虽然在无菌灌装设备领域中国企业尚不具备与外资竞争的实力但是在无菌包装材料领域中国企业已经拉开国产替代的帷幕中国无菌包装材料市场的集中度较高市场参与者主要为利乐SIG纷美新巨丰按销售金额统计2020年CR4达到8294核心参与者均有较为明显的特点利乐为全球无菌包装龙头一度垄断全球市场SIG另辟蹊径开创胚式无菌包装在颗粒物液体包装细分赛道有垄断话语权纷美包装在砖包领域积淀深厚绑定蒙牛新巨丰以性价比优势切入市场强项是枕包绑定伊利敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告新巨丰301296SZ图342020年中国无菌包装市场主要竞争者及其市占率资料来源益普索咨询公司招股说明书光大证券研究所注按销售金额口径统计外资龙头TetraPak与SIG虽有先发优势但由于中国反垄断政策以及乳业客户降低成本维护供应链安全的影响外资龙头的市占率逐步下降按销售金额统计2015年-2020年利乐的市场份额从808下降至526新巨丰作为国产厂商的代表在中国液态奶市场的销量份额从2018年的89上升至2020年的96图352015-2020年TetraPak在中国的市场份额图362018-2020年新巨丰在中国液态奶市场的销量份额资料来源利乐公告公司招股说明书光大证券研究所注按销售金额口径统计资料来源公司招股说明书光大证券研究所注按销售量口径统计从包型角度看砖包和枕包是最主流的产品根据益普索的研究报告2020年中国市场上砖包标准包用量5890亿包市场占比610枕包标准包用量2122亿包市场占比220钻石包标准包用量1061亿包市场占比110其他不足579亿包占比60从产品周期看砖包和枕包处于市场成熟期钻石包等新型包型处于成长期我们认为在未来包型市场的竞争格局上传统百利包液奶逐渐向枕包砖包过渡枕包与砖包在中低端市场依然有较大的增长潜力中高端市场目前开始逐渐采用钻石包等新形式相比砖包枕包市场份额虽然较低但具有较强的增长动力敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告新巨丰301296SZ图372020年无菌包装各包型市场份额占比资料来源益普索咨询公司招股说明书光大证券研究所24乳业行业高度集中得伊利蒙牛者可执牛耳乳制品行业高度集中无菌灌装企业得伊利蒙牛者可执牛耳根据欧睿伊利与蒙牛是中国乳制品行业的巨无霸按销售金额统计2022年分别占据212与163的市场份额2017至2022年二者的市场份额合计增长7pcts外资无菌灌装企业TetraPak与SIG初入中国时即与下游乳业巨头强绑定将灌装机与包材捆绑销售使得乳制品企业形成较强依赖乳制品企业实现规模量产后给无菌灌装企业带来源源不断的收入图382022年中国乳制品市场主要竞争者及其销售额占比图392017-2022年伊利蒙牛市场份额逐年增长资料来源Euromonitior光大证券研究所资料来源Euromonitior光大证券研究所注按销售金额口径统计考虑到供应链的安全性及包材的性价比中国乳业龙头也开始有意扶持本土无菌灌装企业新巨丰纷美包装已分别打入伊利蒙牛的供应链2020年新巨丰对伊利的销售收入实现71亿元占新巨丰总营收的708表6新巨丰纷美包装已分别打入伊利蒙牛的供应链项目利乐SIG集团纷美包装新巨丰2020年国内无菌包装市场销售约为5263约为1098约为1234约为699金额占比无菌包装类型辊式无菌包装胚式无菌包装辊式无菌包装辊式无菌包装为全球纸质无菌包装龙头液态2020年主要液态奶客户销售情为全球纸质无菌包装第3名国对蒙牛销售占比较高为蒙牛战奶市场伊利蒙牛光明等的主2020年伊利销售占比708况内胚式无菌包装独家供应商略支持伙伴供应商资料来源公司招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告