新化股份扎根精细化工行业，精细化工业务产能扩增正在进行。公司下游客户渠道优势有望助产品放量，江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明确。公司开发萃取工艺，拓展萃取法沉锂母液、锂电回收等提锂新业务，有望开启第二增长曲线。预计2022/23/24年公司归母净利润为3.16/3.81/4.93亿元，对应EPS预测分别为1.71/2.06/2.67元。综合考虑PE、DCF估值法，给予公司目标价55元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍老牌精细化工企业，公司业绩稳步发展。新化股份于2019年在上交所挂牌上市，已在精细化工领域深耕数十年，产品包括脂肪胺、香精香料、有机溶剂和其它各类精细化工品，被广泛应用于农药、医药、水处理等行业中。2014-2021年，公司收入年化复合增速达到7.5%，归母净利润年化复合增速达到28%。2022Q1-Q3年，公司营业收入为20亿元，同比增长7.5%，归母净利润2.5亿元，同比增长126%。
　　▍香精香料业务持续放量，增厚公司利润空间。随着发展中国家人均消费能力的不断提升，全球香精香料的需求进一步增加。由于我国香精香料产业起步较晚，市场格局较为分散，业内公司规模和产品种类较国际龙头还具有一定差距，行业集中度还有提升空间。公司通过与国际龙头企业奇华顿深度绑定，合作发展香精香料业务，并已切入众多国际一线客户的供应链体系。根据其公告，公司拟新建宁夏、江苏项目基地，扩大产能规模并新增产品频道，我们认为将有助于提升公司的一体化解决能力以及和下游客户的粘性。我们看好公司凭借渠道优势，有望迅速实现香精香料的放量，提升自身在该领域的影响力。
　　▍拓展提锂新业务，打开第二成长曲线。全球新能源转型驱动锂需求进入新一轮增长周期。我国锂资源分部不均，主要集中在青海西藏等地区，且盐湖品味普遍偏低、沉锂母液利率用较低，提取难度大。目前，公司依靠自身研发实力和多年的技术积累，开发国内领先的萃取法提锂新工艺，在碱性盐湖具有显著的成本和提取率优势。公司公告显示目前已在多个示范项目上获得成功，先后取得藏格锂业和蓝科锂业的沉锂母液项目。公司切入提锂赛道，正积极推进萃取法在盐湖提锂、锂电池回收、矿石提锂等方面的应用，该业务板块有望为公司带来新的收入与利润增量。
　　▍风险因素：新增产能项目建设不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；新建产能市场消化不及预期的影响；公司经营受宏观经济周期波动影响的风险；环保及安全生产的风险。
　　▍估值结论：新化股份扎根精细化工行业，产能扩增正在进行。公司下游客户渠道优势有望助产品放量，江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明确。公司开发萃取工艺，拓展萃取法沉锂母液、锂电回收等提锂新业务有望开启第二增长曲线。预计2022/23/24年公司归母净利润分别为3.16/3.81/4.93亿元，对应EPS预测分别为1.71/2.06/2.67元，当前股价对应2022-2024年22/18/14倍PE，综合考虑PE、DCF估值法（参考行业可比公司平均估值水平，同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期），给予公司目标价55元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：精细化工方兴未艾萃取提锂开启新增长曲线新化股份603867SH投资价值分析报告202339中信证券研究部核心观点新化股份扎根精细化工行业精细化工业务产能扩增正在进行公司下游客户渠道优势有望助产品放量江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明确公司开发萃取工艺拓展萃取法沉锂母液锂电回收等提锂新业务有望开启第二增长曲线预计20222324年公司归母净利润为316381493亿元对应EPS预测分别为171206267元综合考虑PEDCF估值法给予公司目标价55元首次覆盖给予买入评级王喆老牌精细化工企业公司业绩稳步发展新化股份于年在上交所挂牌上市周期产业首席2019分析师已在精细化工领域深耕数十年产品包括脂肪胺香精香料有机溶剂和其它各类精细化工品被广泛应用于农药医药水处理等行业中2014-2021年S1010513110001公司收入年化复合增速达到75归母净利润年化复合增速达到282022Q1-Q3年公司营业收入为20亿元同比增长75归母净利润25亿元同比增长126香精香料业务持续放量增厚公司利润空间随着发展中国家人均消费能力的不断提升全球香精香料的需求进一步增加由于我国香精香料产业起步较晚市场格局较为分散业内公司规模和产品种类较国际龙头还具有一定差距行业集中度还有提升空间公司通过与国际龙头企业奇华顿深度绑定合作发展香精香料业务并已切入众多国际一线客户的供应链体系根据其公告公司拟新建宁夏江苏项目基地扩大产能规模并新增产品频道我们认为将有助于提升公司的一体化解决能力以及和下游客户的粘性我们看好公司凭借渠道优势有望迅速实现香精香料的放量提升自身在该领域的影响力拓展提锂新业务打开第二成长曲线全球新能源转型驱动锂需求进入新一轮增长周期我国锂资源分部不均主要集中在青海西藏等地区且盐湖品味普遍偏低沉锂母液利率用较低提取难度大目前公司依靠自身研发实力和多年的技术积累开发国内领先的萃取法提锂新工艺在碱性盐湖具有显著的成本和提取率优势公司公告显示目前已在多个示范项目上获得成功先后取得藏格锂业和蓝科锂业的沉锂母液项目公司切入提锂赛道正积极推进萃取法在盐湖提锂锂电池回收矿石提锂等方面的应用该业务板块有望为公司带来新的收入与利润增量风险因素新增产能项目建设不及预期的风险原材料价格上涨的风险新建产能市场消化不及预期的影响公司经营受宏观经济周期波动影响的风险环保及安全生产的风险估值结论新化股份扎根精细化工行业产能扩增正在进行公司下游客户渠新化股份603867SH道优势有望助产品放量江苏和宁夏香精香料扩建项目在短中期业绩贡献明确评级买入首次公司开发萃取工艺拓展萃取法沉锂母液锂电回收等提锂新业务有望开启第当前价3802元目标价5500元二增长曲线预计20222324年公司归母净利润分别为316381493亿元总股本185百万股对应EPS预测分别为171206267元当前股价对应2022-2024年221814流通股本185百万股倍PE综合考虑PEDCF估值法参考行业可比公司平均估值水平同时考总市值70亿元虑到公司龙头地位及长期成长预期给予公司目标价55元首次覆盖给予近三月日均成交额133百万元买入评级52周最高最低价4023254元近1月绝对涨幅1212近月绝对涨幅61574近月绝对涨幅125023证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明新化股份投资价值分析报告603867SH202339项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元23212555266429153542营业收入增长率YoY3511014394215净利润百万元206197316381493净利润增长率YoY664-42607205293每股收益EPS基本元111-171206267毛利率213184227242251净资产收益率ROE138119166175193每股净资产元809-103011821381PE3420222184142PB470373228PS3027262420EVEBITDA2160162135108资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新化股份投资价值分析报告603867SH202339目录深耕精细化工战略聚焦萃取提锂6老牌精细化工公司开启萃取法提锂新业务6费用控制成果显著主营业务稳健成长7管理层深耕精细化工行业子公司各业务板块齐头并进9厚积薄发香精香料扩产放量10香精香料行业空间广阔市场差异化竞争显著10深度绑定下游客户香精香料产能扩张加速放量14锂电添加剂带动脂肪胺需求增长16深耕异丙醇合成工艺保证成本优势18开拓萃取法工艺提锂业务成长可期20我国盐湖资源获取具有挑战性盐湖提锂工艺需要因地制宜20提升锂资源经济效益萃取法沉锂母液项目放量正当时22动力电池将迎来大规模放量技术和渠道构建核心壁垒24风险因素26盈利预测及估值评级27盈利预测及假设27估值评级29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新化股份投资价值分析报告603867SH202339插图目录图1公司发展历程简介6图2公司营业收入及其增速7图3公司归母净利润及其增速7图4公司收入结构-按产品8图5公司毛利润结构-按产品8图6公司毛利率与扣非后净利率8图7各主要产品毛利率8图8公司研发费用与增速9图9公司费用率9图10公司股权结构截至2022年9月30日9图11香精香料行业产业链10图122019年全球香精香料市场规模占比11图132019年全球香精香料下游市场构成11图142008-2024年全球香精香料市场规模11图15全球香料消费市场分布情况12图162017-2022E全球香料消费市场复合增速情况12图172015-2021年中国香料香精行业市场销售额及预测12图182015-2021年中国香料香精产量及增速12图192019年全球香精香料企业营收市场格局13图202019年我国香精香料企业营收市场格局13图21我国香精香料研发费率情况13图22国内香精香料企业子业务的毛利率情况14图23公司下游主要客户情况15图24馨瑞控股结构15图25公司合成香料业务产能及其利用率情况16图262019年中国低碳脂肪胺下游市场需求格局17图27锂电添加剂VC和FEC的合成工艺示意图17图28公司脂肪胺业务产能及其利用率情况18图292021年全球异丙醇产能分布情况19图30我国异丙醇下游需求领域占比19图31我国异丙醇产能情况19图32异丙醇价格情况19图332021年全球锂终端使用量分布情况20图342021年全球锂资源分布情况20图35我国盐湖情况21图36传统沉锂母液回收其办法23图37萃取法提锂流程23图38动力电池历年装机量24图39动力电池退役量预测24图402021年统计全球锂资源分布情况25图41电池级碳酸锂价格情况25图42动力电池全生命周期流程26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新化股份投资价值分析报告603867SH202339表格目录表1公司主要产品品种与产能6表2控参股子公司及其主营业务情况截至2022年9月30日10表3香料的种类及需求量情况11表4国内上市香精香料企业中香精香料业务情况14表52019-2022H1公司前五大客户销售及占比15表6公司涉及的香精香料产品情况16表7全球锂电池发展对三乙胺的需求情况18表82022年中国脂肪胺厂商产能18表82022年中国主要脂肪胺厂商产能19表10盐湖提锂工艺特点21表11盐湖提锂工艺商业化案例及工艺简述21表12沉锂母液元素组成22表13新化股份锂萃取相关专利23表14公司沉锂母液项目24表15新能源动力电池回收利用企业白名单情况25表16锂金属的回收方法及回收率25表17分产品盈利预测29表18公司核心财务估值数据29表19可比公司盈利预测与PE估值30表20可比公司盈利预测与PE估值30表21公司DCF估值过程31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新化股份投资价值分析报告603867SH202339深耕精细化工战略聚焦萃取提锂老牌精细化工公司开启萃取法提锂新业务公司深耕精细化工数十年萃取法提锂新业务有望增厚利润空间新化股份的前身国营新安江化肥厂于1967年创建公司于1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司并于2008年改组成立股份有限公司公司股票于2019年在上交所主板挂牌上市当前公司在浙江江苏江西宁夏建成四个现代化的生产基地公司注重研发投入和技术创新细分领域的工艺技术居国内同行前列目前是国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇产品的厂家2022年起公司开始布局萃取法提锂新业务板块自主研发的提锂技术已经应用于格尔木藏格锂业成锂母液回收示范项目实现了高效安全可控无人化提锂未来公司在锂回收领域的增长空间广阔该领域有望成为收入利润新的增长点图1公司发展历程简介资料来源公司官网中信证券研究部绘制公司精细化工板块三大产品系列为有机胺C2-C8低碳脂肪胺香精香料有机溶剂公司营收占比最大的产品为脂肪胺香精香料和有机溶剂还有其它各类精细化工品有机磷过氧化物合成氨新材料等目前公司拥有脂肪胺产能135万吨位居国内前列在全球范围内也是排名靠前的低碳脂肪胺产品生产企业有机溶剂方面公司拥有9万吨产能合成香料业务上公司与香精香料龙头奇华顿成立的合资公司拥有香精香料产能16万吨并有江苏基地18万吨和宁夏基地265万吨在建项目表1公司主要产品品种与产能在建在审批产能产品大类主要品种当前产能名义万吨年C2-C8的各类脂肪胺如一乙胺二乙胺脂肪胺135万吨年三乙胺N-乙基正丁胺等共38种产品异丙醇二异丙醚仲丁醇甲基异丁基甲有机溶剂9万吨年酮等8种产品乙酸邻叔丁基环己酯高顺式乙酸邻叔丁基香精香料16万吨年445万吨年环己酯菠萝酯-环氧蒎烷等22种产品资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新化股份投资价值分析报告603867SH202339萃取法提锂工艺得到客户认可提锂项目贡献第二增长曲线公司的萃取提锂新工艺采取的多官能团螯合萃取-三相反应的技术路线相比经典的膜-吸附法电化学脱嵌法和煅烧法等方法萃取法有流程短成本低绿色环保等优势能够带来较高的经济效益在通过示范性项目小试验证后该工艺已经得到了下游厂商的充分认可目前公司与藏格锂业合作的2000吨年盐湖提锂项目已经开始运营与蓝科锂业合作的提锂项目也正在推进中费用控制成果显著主营业务稳健成长公司近年业绩稳步增长归母净利润涨幅高于收入2014年起公司营收利润整体均呈现稳步增长趋势2019年度由于响水事件影响公司位于江苏的部分产能停转导致营收和利润下降随着事件影响逐步消除公司业绩维持稳步增长2014-2021年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别为75和282022Q1-Q3年公司实现营业收入为20亿元同比增长75归母净利润25亿元同比增长126均达到历史最高点图2公司营业收入及其增速图3公司归母净利润及其增速营业收入亿元增速归属母公司股东的净利润亿元增速3040314012025302510020202801060151504010-101200505-20-200-300-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部脂肪胺有机溶剂香精香料产品贡献公司主要利润从营收结构看2021年脂肪胺产品营收13亿元占公司总营收53有机溶剂产品营收55亿元占24从毛利润结构看2021年脂肪胺产品毛利润23亿元有机溶剂产品毛利润08亿元香料香精产品毛利润09亿合计占公司总毛利润的86近五年中脂肪胺产品平均贡献公司毛利润的44有机溶剂产品平均贡献公司毛利润的25香料香精平均贡献公司毛利润的18三大主要产品合计贡献约80的毛利请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新化股份投资价值分析报告603867SH202339图4公司收入结构-按产品亿元图5公司毛利润结构-按产品亿元脂肪胺有机溶剂香料香精其他主营业务其他业务脂肪胺有机溶剂香料香精其他主营业务其他业务30625520415310251002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部产能分配优化与工艺改进并行净毛利率震荡上行2021年公司整体毛利率为1835相比2014年上升478pcts扣非后净利率为707相比2014年上升606pcts2022Q1-Q3公司优化措施成效更加显著毛利率和扣非后净利率均达到历史最高值公司毛利率为2378相比2021年上升543pcts扣非后净利率为1139相比2021年上升432pcts2014-2021年各产品毛利率有所起伏总体维持稳定图6公司毛利率与扣非后净利率图7各主要产品毛利率毛利率扣非后净利率脂肪胺有机溶剂香料香精30302525202015101551005020142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部精细化管控带动总费用率下降持续注重研发投入研发费用持续稳定近年来公司收入规模效应显现叠加费用端精细化管控费用率水平持续下降2019-2021年总费用率分别为156109902022年Q1-Q3总费用率为82为历史新低在研发方面公司始终坚持技术创新投入研发费用自2015年以来整体呈现上升趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新化股份投资价值分析报告603867SH202339图8公司研发费用与增速图9公司费用率研发费用亿元增速销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率095035084030073025062005201504101003002501-10000-20-5资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部管理层深耕精细化工行业子公司各业务板块齐头并进建德市国资委公司为最大股东其它大股东多为资深管理人员公司无实际控制人作为第一大股东的建德市国资委持股比例1700胡健先生为公司董事长持股比例1042包江峰先生为公司董事总经理持股比例116王卫明先生为公司董事副总经理持股比例132主要高管均为在公司工作超过20年的资深管理人员深耕精细化工行业多年经验丰富截止2022年四季度末机构持股共计344万股占总股本19图10公司股权结构截至2022年9月30日资料来源公司公告中信证券研究部公司不同产品板块成立子公司运营业务板块划分明确相互支持截至2022年9月30日公司控参股子公司共计10家分别负责不同的业务板块已经形成了研发生产销售废料后处理各环节相互串联的有机整体其中浙江新锂想科技有限责任公司是公司于2022年5月注册成立的子公司母公司直接持股70伽玛股权投资合伙由公司董事长胡健先生副总经理应思斌先生浙江新伽玛与业务骨干共同持股持股30新锂想科技是为拓展萃取法提锂新业务而设立基于公司当前先进的萃取技术和已经完成的示范小试项目新锂想科技未来将于萃取提锂业务领域深耕有望为公司带来收入与利润增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新化股份投资价值分析报告603867SH202339表2控参股子公司及其主营业务情况截至2022年9月30日公司名称类型主营业务江苏新化化工有限公司全资子公司异丙醇生产销售杭州中荷环境科技有限公司全资子公司化工危废环保化处理江西新信化学有限公司全资子公司异丙醇生产销售宁夏新化化工有限公司全资子公司合成香料有机膦浙江新伽玛化学有限公司全资子公司表面活性剂浙江新兰复合材料有限公司全资子公司复合新材料江苏馨瑞香料有限公司直接持股33间接持股18合成香料滨海新化环保科技有限公司间接持股100污水处理浙江新锂想科技有限责任公司直接持股70间接持股96萃取法提锂建德市伽玛股权投资合伙企业有限合伙间接持股32股权投资资料来源公司公告中信证券研究部厚积薄发香精香料扩产放量香精香料行业空间广阔市场差异化竞争显著香精香料行业是精细化工行业的子行业之一香料香精行业是国民经济中食品日化烟草医药饲料等行业的重要原料配套产业与居民生活水平提高食品饮料行业发展促进内需和消费密切相关香精香料根据原材料的来源方式主要分为合成香料和天然香料两大类涉及的原材料来源包括石油化工煤化工等香料植物种植香料动物养殖图11香精香料行业产业链原料香料香精下游石化煤化食品饮料行食用香精工行业业天然香料油脂加工业日用香精日化行业香精香料动物养烟用香精烟草行业殖业合成香料香料植物种饲料等行业饲料等香精植业行业资料来源华业香料招股说明书中信证券研究部绘制香精香料种类繁多应用集中于食品饮料和日化领域经过长期发展国际上已形成以香精为龙头产品带动天然香料和合成香料发展的格局香料与香精生产比例在37左右目前世界上香料品种数量约7000种其中合成香料约6000多种天然香料国际请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新化股份投资价值分析报告603867SH202339市场有名录的约500种不同香料的需求差异跨度也较大从应用角度食品饮料和日化领域基本占据全部的香料下游市场表3香料的种类及需求量情况分类特点全球年均用量单品种数量主要要品种举例大宗常用5000吨以上100多种桃醛椰子醛芳樟醇香叶醇香兰素等丙位癸内酯丁位十二内酯麝香T乙偶姻薄荷酰胺一般常用500-5000吨300多种合成香料香芹酮等次常用20-500吨1000多种丙位己内酯草莓酸硫噻唑等不常用或非普遍使用几十公斤至几吨5000多种茶香酮茶螺烷糖内酯1-辛烯-3-醇24-癸二烯醛等天然香料约500种薄荷类玫瑰油茉莉浸膏香英兰酊白兰香脂等资料来源华业香料招股说明书中信证券研究部图122019年全球香精香料市场规模占比图132019年全球香精香料下游市场构成香精香料食品饮料日化烟草其他2536435064资料来源IALConsultants中信证券研究部资料来源IALConsultants中信证券研究部香精香料行业属于弱周期行业行业规模稳步增长香精香料下游主要集中在基础日化等领域具有一定的消费刚性因而产品周期性属性不强根据IALConsultants统计全球香精香料市场规模伴随全球经济发展总体呈现逐年递增的趋势其预计2024年香精香料市场规模将达到327亿美元对应2008-2024年CAGR为30图142008-2024年全球香精香料市场规模市场规模亿美元同比右轴35012300102508620041502100050-20-420082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E资料来源IALConsultants含预测中信证券研究部注2018-2024年市场规模为预测值请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新化股份投资价值分析报告603867SH202339当前欧美等发达国家市场趋近饱和香料产业不断向发展中国家转移香料下游终端产品具有较强的消费属性与居民的消费能力有强关联性随着发展中国家及地区经济的快速发展当地居民消费能力不断提升对香料需求也在快速增长根据IALConsultants统计受疫情影响全球除亚洲地区香料消费市场均出现的不同程度的萎靡IALConsultants预计2022年亚洲消费市场规模将达到1585亿美元2017-2022年消费市场CAGR为64亚洲消费市场规模和增长速度均为全球第一图15全球香料消费市场分布情况图162017-2022E全球香料消费市场复合增速情况占比2017占比2022E非洲中东5040中欧东欧30南美洲2010西欧0中美洲和北美亚洲02468资料来源IALConsultants含预测中信证券研究部资料来源IALConsultants含预测中信证券研究部我国香精香料产业规模仍处于成长期但疫情放缓增长速度我国经济处于快速增长阶段香料香精市场快速发展其产量和销售额均不断增长2020年以来受疫情因素影响行业销售额增速明显放缓但产量增速受影响较小据华经产业研究院和中国香料香精化妆品工业协会统计及预测2021年我国香料香精市场销售额和产量分别为526亿元和2027吨同比增长278和448图172015-2021年中国香料香精行业市场销售额及预测图182015-2021年中国香料香精产量及增速市场规模亿美元同比右轴产量吨同比右轴60025250010950020200084007151500630051010004200310055002100002015201620172018201920202021E201620172018201920202021E资料来源华经产业研究院含预测中信证券研究部资料来源中国香料香精化妆品工业协会含预测中信证券研究部我国香料香精市场格局较为分散行业集中度仍有提升空间现阶段全球龙头企业掌握超1000种香精香料产品产品及技术壁垒致使马太效应明显根据观研天下数据统计2019年全球香精香料企业CR5为75且第二梯队的市场份额和第一梯队差距明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新化股份投资价值分析报告603867SH202339市场集中度较高反观国内市场行业内玩家数量众多国内香精香料企业CR5仅为15香精香料行业集中化程度低企业规模化发展进程缓慢图192019年全球香精香料企业营收市场格局图202019年我国香精香料企业营收市场格局奇华顿4242IFF2952芬美意22其他厂家5德之馨威尔德华宝香精5曼氏新和成1018高砂波顿香料森鑫爱普香料11罗伯特8514长谷川其他资料来源观研天下中信证券研究部资料来源观研天下中信证券研究部香精香料行业研发投入要求高我国企业较国际龙头还有差距香精香料行业技术壁垒高产品种类多因此国际龙头对研发投入比重大我国不同企业的研发投入占营收的比重差异性也较为明显但国内企业的研发费用率普遍低于海外三巨头IFF德之馨和奇华顿研发费用率平均8的投入比对于香精香料领域的技术研发还有发展空间图21我国香精香料研发费率情况华宝股份亚香股份新和成华业香料科思股份新化股份金禾实业万香科技爱普股份10864202019年2020年2021年资料来源公司公告中信证券研究部国内头部企业产品重合度较低但业务规模较国际龙头企业还有较大差距香精香料种类较多我国各香料企业主营业务的种类较为有限同类竞争的情况相对较少总体呈现差异化竞争由于香精香料的产品市场较为分散国内龙头企业所涉及的产品数量及规模都较小因而收入规模和国际香精香料企业奇华顿等国际龙头还存在较大差异请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新化股份投资价值分析报告603867SH202339表4国内上市香精香料企业中香精香料业务情况亿元营收亿元企业香精香料业务情况201920202021新和成主要涉及覆盆子酮柠檬醛等产品179319562239华宝股份主要涉及烟草用香精218520941941万香科技主要涉及二氢茉莉酮酸甲酯左旋香芹酮龙涎酮乙基麦芽酚薄荷油等产品117812181415亚香股份主要涉及香兰素等产品511575621新化股份主要涉及以松节油为原料和以双环戊二烯醋酐等化工产品为原料的香料等产品225379468爱普股份主要涉及女贞醛香兰素等产品354398419科思股份主要涉及铃兰醛合成茴脑等产品242317323华业香料主要涉及桃醛椰子醛丁位癸内酯等产品215206246格林生物主要涉及突厥酮等产品567资料来源各公司公告或招股说明书中信证券研究部国内企业香精香料业务毛利率分化明显天然香料产品由于原料资源稀缺所以产品毛利率高于合成香料如万香科技小众产品因其需求不高且技术壁垒较高也会较大众产品具有更高的毛利率如格林生物此外客户结构也会一定程度影响产品毛利率对大客户的高依赖度也会致使产品毛利率折损如新华股份图22国内香精香料企业子业务的毛利率情况2019年2020年2021年100806040200香精香料综合食用香精日用香精香精香料合成香料日用香料合成香料天然香料天然香料合成香料合成香料其他系列柏木油系列松节油系列全合成系列华宝股份爱普股份新和成华业香科思股万香科技亚香股份新化股格林生物料份份资料来源公司公告公司招股说明书中信证券研究部深度绑定下游客户香精香料产能扩张加速放量下游客户优质为公司提供稳定发展渠道公司具备多品种不同工艺产品的生产能力可以提供一揽子的产品服务客户粘合度较高目前公司与行业内其他优质客户建立了长期稳定的合作关系已成为奇华顿芬美意IFF曼氏德之馨等国际十大香精香料公司及宝洁花王等国际知名日化企业的稳定供应商请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新化股份投资价值分析报告603867SH202339图23公司下游主要客户情况资料来源公司公告中信证券研究部绘制与奇华顿合资建厂深绑定行业龙头奇华顿是全球日用及食用香精领域的先导拥有全球香精香料行业排名第一的市场占有率2014年公司与奇华顿合资设立香料生产企业馨瑞香料目前公司香精香料产能产能规模已达16万吨相关产品75左右供应奇华顿全球采购此外根据公司可转债募集说明书公司第一大客户始终为奇华顿奇华顿的销售额占比约为10-16还处于不断增加中公司与奇华顿建立了长期稳定的合作关系图24馨瑞控股结构奇华顿江苏新化浙江新化334918资料来源公司公告中信证券研究部表52019-2022H1公司前五大客户销售及占比亿元名次20192020202120221-6月客户销售额占比客户销售额占比客户销售额占比客户销售额占比1奇华顿1861081奇华顿2781198奇华顿3661432奇华顿22716252珍宝石油新058340IFF044191中山化工105412中山化工066470加坡3山东滨农036212江苏好收成041178江苏好收成049192浙江肯特030216催化4浙江金帆达032185新安集团040172新安集团048187泰禾化工0271955伊犁新天026153浙江金帆达039169浙江金帆达043169山东滨农021149合计3381970443191061123923712655资料来源公司可转债募集说明书中信证券研究部突破产能瓶颈扩大规模优势2019年受江苏响水321爆炸事故影响公司子公司馨瑞香料主要生产合成香料于同年3月停产检修至次年4月除2019年公司的请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新化股份投资价值分析报告603867SH202339产能利用率均维持在80以上且呈现逐年上涨趋势公司后续拟建设宁夏项目一期以及江苏项目包括26650吨和18000吨年合成香料产能项目投产后公司可通过规模效应和稳定供应能力降低单位成本增强产品竞争力扩大销售规模提高市场占有率图25公司合成香料业务产能及其利用率情况合成香料合成香料1800012016000100140001200080100006080006000404000202000002019年度2020年度2021年度2022年1-6月资料来源公司可转债募集说明书中信证券研究部注2022年产能利用率为1-6月产量除全年产能新增水杨酸酯系列产品提升产品覆盖面目前公司拥有四大类合成香料产品包括超30种具体香料产品和大量中间体产品公司拟新建的宁夏一体化项目主要产品为水杨酸己酯水杨酸戊酯等较为大宗应用范围广泛的合成香料扩大公司产品种类数量可满足不同客户多层次多范围的差异化需求有助于二次开发现有客户需求的以及拓展新客户机会此外一体化项目有助增强公司的成本优势强化公司在香精香料领域的竞争力表6公司涉及的香精香料产品情况类别特征作用无色至淡黄色油状液体在碱性介广泛用于各类香精中如素心兰花香薰衣草迷迭香等混合香型可用作苯酚酯类质中稳定香皂化妆品亦可用于食用及烟用香精美容护理用品广泛应用于日化香精和食用香精如菠萝草莓杏桃苹果甜橙等果香烯醇酯类无色至淡黄色油状液体香料以及朗姆酒和白酒等酒用香精白柠檬柑橘型日用香精用于制作香皂洗涤剂是重要的萜类香料已有无色至淡黄色油状液体具有强烈广泛用于各类日化香精如木香型日化香精配方中能使香气更加饱满并有檀香类的檀香木香气酷似天然的檀香木弥散的檀香木香效果多用于高档香水美容用品香皂洗熨及家居用品广泛用于日化香精多用于配制香叶及玫瑰型香精香皂香精中使用较多亦醛酮类无色至淡黄色油状液体香料用于幻想型香精食用香精中可用于配制柠檬橘橙黄瓜蜜香等各种果香复方及胶姆糖香精可用于烟用香精美容护理用品广泛应用于日化香精是调和三叶草香精的主剂在调制康乃馨香精时用作多水杨酸酯新增无色透明液体香料调合剂与定香剂能与橡苔浸膏香紫苏油香叶醇等很好调和该品时有机类合成原料也用作皂用香精和溶剂资料来源公司可转债募集说明书香水时代中信证券研究部锂电添加剂带动脂肪胺需求增长脂肪胺主要应用于农药医药化工等领域脂肪胺作为氨的有机衍生物是许多化工产品的重要合成原料每一种脂肪胺各自有一系列应用领域比较常见的有农药医药请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新化股份投资价值分析报告603867SH202339食品添加剂饲料添加剂水处理化学品表面活性剂橡胶助剂等脂肪胺在下游需求占比较大的农药和医药行业中需求偏刚性属于弱周期行业其对应行业下的脂肪胺市场需求增速较缓在化工行业中由于乙基氨被用于电解液添加剂碳酸亚乙烯酯VC的合成锂电池的发展再度打开脂肪胺的行业发展空间图262019年中国低碳脂肪胺下游市场需求格局农药医药化工领域其他领域248423153176资料来源华经产业研究院中信证券研究部三乙胺是锂电电解液添加剂VC的主要原材料VC的工艺路线多以碳酸乙烯酯为原料经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯以碳酸二甲酯为溶剂在三乙胺作为缚酸剂回流下得到碳酸亚乙烯酯产品根据华盛锂电招股说明书我们测算每吨VC合成中需要使用03吨三乙胺图27锂电添加剂VC和FEC的合成工艺示意图资料来源华盛锂电招股说明书中信证券研究部绘制电解液添加剂VC扩产带动三乙胺需求提升随着新能源汽车销量持续提升以及储能行业的规模化发展锂离子电池需求高景气带动电解液添加剂VC需求增加进而提升三乙胺的需求根据中信证券研究部周期组此前发布的报告中信证券周期产业2023年投资策略能源资源安全与结构转型环境中的机遇2022-12-07中对电解液需求测算我们对锂电池发展中三乙胺需求情况进行了预测我们认为2025年全球锂电池需求对应15万吨三乙胺市场需求且后续需求增长会进一步加快具有良好的市场前景请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新化股份投资价值分析报告603867SH202339表7全球锂电池发展对三乙胺的需求情况单位201720182019202020212022E2023E2024E2025E锂电池GWh116761744421269250114521580306117771163668213151电解液万吨1472215226043062564210187149062082527138VC碳酸亚乙烯酯万吨019027033045082186272380495三乙胺需求万吨006008010013025056082114149YoY462021003438842712571463239713031资料来源GGII华盛锂电招股说明书中信证券研究部预测公司的综合产能位居国内前列是国内脂肪胺行业重要生产企业公司在国内较早进入脂肪胺领域有明显的规模优势是全球排名前列的低碳脂肪胺产品生产企业之一目前公司拥有国内最大异丙胺产能约135万吨产能利用率保持在70以上的较高水平表82022年中国脂肪胺厂商产能序号公司名称产能万吨年1新化股份1352建业股份1083德州德田化工有限公司德州市德化化工有限公司64山东昆达生物科技有限公司65安徽昊源化工集团有限公司3资料来源公司官网公司公告中信证券研究部图28公司脂肪胺业务产能吨及其利用率情况脂肪胺脂肪胺16000090140000801200007060100000508000040600003040000202000010002019年度2020年度2021年度2022年1-6月资料来源公司可转债募集说明书中信证券研究部深耕异丙醇合成工艺保证成本优势我国是全球异丙醇重要生产基地之一异丙醇在医药和电子领域的需求还有增长空间根据卓创资讯统计2021年异丙醇全球总产能3531万吨年中国产能占比约19异丙醇应用场景广泛呈现用途分散用量小的状态但在部分领域仍有较大发展异丙醇消毒适用范围与乙醇相同消毒性能甚至超过乙醇但目前国内异丙醇的医学应用占比较小与发达国家相比未得到有效开发未来市场发展空间广阔此外我国作为世界电子电器元器件的主要基地异丙醇在电子元器件领域的应用仍处于起步阶段未来整体用量有望进一步增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新化股份投资价值分析报告603867SH202339图292021年全球异丙醇产能分布情况图30我国异丙醇下游需求领域占比海外中国医药中间体有机合成和其他农药电子清洗油墨涂料198211518208118资料来源卓创资讯中信证券研究部资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部我国异丙醇产能持续释放行业供需过剩2020年由于国内爆发新冠疫情作为生产消毒剂原料之一的异丙醇市场经历一波上涨2020年异丙醇扩能明显但受制于下游低开工率随着疫情的控制和疫苗的推广异丙醇国内需求下降热度过后恢复价格震荡格局2021年行业产能供大于求图31我国异丙醇产能情况万吨图32异丙醇价格情况元吨14012630000120113250002000010085150008073100006050004002002018201920202021H1资料来源观研天下中信证券研究部注2021H1产能为1-6月合资料来源Wind中信证券研究部计产能公司通过多种异丙醇合成工艺储备奠定成本优势公司是目前国内唯一实现丙酮加氢法与丙烯水合法两种工艺的规模化生产厂家两种工艺使公司可以在不同原料之间选择具有成本优势的原料进行生产可以始终保持成本优势表92022年中国主要脂肪胺厂商产能序号公司地区异丙醇产能万吨年生产工艺浙江建德4-10丙酮加氢法1新化股份江苏盐城5丙烯水合法2中国石油锦州石油化工有限公司辽宁锦州10丙烯水合法3利华益维远化学山东东营10丙酮加氢法4山东大地苏普化工有限公司山东潍坊10丙酮加氢法请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新化股份投资价值分析报告603867SH202339序号公司地区异丙醇产能万吨年生产工艺浙江建德4-10丙酮加氢法1新化股份江苏盐城5丙烯水合法江苏张家港10丙酮加氢法5凯凌化工张家港有限公司江苏张家港5丙酮加氢法江苏张家港88醋酸异丙酯资料来源各公司公告中信证券研究部开拓萃取法工艺提锂业务成长可期我国盐湖资源获取具有挑战性盐湖提锂工艺需要因地制宜锂资源全球分布不均威胁区域锂资源供需平衡锂成为市场需求增长最快的金属元素之一主要使用于新能源领域根据VisualCapitalist统计锂电池在2021年已占据全球75的锂元素消费市场在地域上全球锂资源分布比较集中在北美洲和南美洲大洋洲和亚洲而欧洲和非洲分布相对较少根据Roskill统计2019年全球锂消费中中国占比54为全球最大锂消费国但我国锂资源并不富裕现阶段锂原料大量依赖于进口图332021年全球锂终端使用量分布情况图342021年全球锂资源分布情况电池陶瓷玻璃润滑剂铸造溶剂空气处理其他智利澳大利亚阿根廷中国美国津巴布韦巴西葡萄牙其他113106131214741107525资料来源VisualCapitalist中信证券研究部资料来源USGS中信证券研究部中国锂矿资源以盐湖为主集中在青海西藏地区根据中国地质网发布的全国矿产资源储量通报截至2015年底中国已探明锂矿区共计73处岩石锂矿59处卤水锂矿即盐湖14处其中卤水锂矿的锂储量占比约为72目前全国863的岩石锂矿分布在四川江西和湖南而盐湖主要分布在青海和西藏两省储量占比为913中国盐湖不同于海外盐湖高镁锂比低锂含量加大盐湖提锂开发难度镁锂元素在溶液中性质较为相似不易分离是盐湖提锂中主要的困难当前海外盐湖提锂产业较为成熟国家有智利和阿根廷当地的盐湖多为低镁锂比盐湖镁锂比一般未超过10而与南美洲盐湖相比国内盐湖镁锂比显著偏高多在30以上另外中国盐湖的锂质量分数小于01普遍低于南美盐湖镁锂比和锂含量的差异性使得中国盐湖难以借鉴南美相对成熟的盐湖提锂工艺开发高镁锂比低锂含量盐湖仍然是世界性难题请务必阅读正文之后的免责条款和声明20