厚积薄发，主业加速成长。公司创建于1967年，深耕精细化工多年，目前产品主要包括脂肪胺、香精香料、有机溶剂三大板块，并依托优异的萃取工艺进军盐湖提锂、锂电池回收。当前，我们认为公司现有主业依托香精香料扩产能、增品类，三乙胺需求端扩张，将进入加速成长期。
　　香精香料扩产能、增品类：公司自1995年开始深耕香精香料业务，与全球龙头奇华顿设立合资公司紧密合作。全球香精香料市场规模超300亿美元，CR5高达75%，而我国CR5仅15%，因而我国香精香料行业集中度提升空间大。有技术沉淀、优质客户资源的厂商份额有望持续增长。公司江苏基地现有产能1.6万吨，宁夏项目在建2.65万吨+江苏馨瑞香料三期1.8万吨新增产能落地后将大幅增大业务体量。宁夏基地新增产能聚焦于水杨酸系列产品，将在目前公司以檀香、花香、果香型产品为主的基础上进一步扩充品类，助力公司在份额扩张上再下一城。
　　三乙胺需求端受锂电材料拉动扩张：三乙胺是是锂电材料VC制备时的脱氯剂。2021年VC供应紧缺带动下游扩产，至2025年前我国VC规划产能预计拉动三乙胺新增需求8.3万吨，行业供需错配有望加重。公司目前具备4.5万吨乙基胺产能，将充分受益于三乙胺景气。
　　立足领先萃取技术，进军盐湖提锂、锂电池回收蓝海杨帆。我国拥有领跑全球的电动车产业，储能亦有广阔的发展前景，对锂资源需求日益激增。盐湖提锂依托显著的成本优势，且我国在西藏、青海等地资源禀赋显著。公司依托传统业务技术沉淀，历经多年研发，进军萃取法盐湖提锂。在碱性盐湖中萃取法收率优势、成本优势、初始投资优势均十分显著。因此，我们认为萃取工艺在盐湖提锂有广阔的推广前景，而公司作为在国内少数已有示范项目的厂商，业务放量前景可期。同时电池退役期到来刺激锂电池回收行业启动，公司公告称其萃取技术同时适用锂电回收在内的各种应用场景。截至12月15日，电池级碳酸锂价格已上涨至57.1万元/吨，我们认为高昂的锂价将刺激加速萃取工艺在锂电池回收、盐湖提锂领域的推广，而公司作为技术领先的行业龙头有望充分受益。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.74/30.03/35.34亿元；归母净利润分别为3.34/3.89/4.91亿元，对应PE分别为17.8/15.3/12.1倍。传统业务方面，公司三乙胺受益于下游VC产能集中投产供需错配趋势明显，宁夏香精香料新基地投产带来业务加速放量。新业务方面，公司立足领跑国内的萃取技术，进军盐湖提锂及锂电回收打开空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、产品价格下降。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2022年12月28日新化股份603867SH主业加速放量萃取法提锂蓝海扬帆厚积薄发主业加速成长公司创建于1967年深耕精细化工多年目前买入首次产品主要包括脂肪胺香精香料有机溶剂三大板块并依托优异的萃取工股票信息艺进军盐湖提锂锂电池回收当前我们认为公司现有主业依托香精香料行业化学制品扩产能增品类三乙胺需求端扩张将进入加速成长期12月27日收盘价元3223香精香料扩产能增品类公司自1995年开始深耕香精香料业务与全球总市值百万元594254龙头奇华顿设立合资公司紧密合作全球香精香料市场规模超300亿美元总股本百万股18438CR5高达75而我国CR5仅15因而我国香精香料行业集中度提升空其中自由流通股10000间大有技术沉淀优质客户资源的厂商份额有望持续增长公司江苏基地30日日均成交量百万股401现有产能16万吨宁夏项目在建265万吨江苏馨瑞香料三期18万吨新股价走势增产能落地后将大幅增大业务体量宁夏基地新增产能聚焦于水杨酸系列产品将在目前公司以檀香花香果香型产品为主的基础上进一步扩充品类新化股份沪深300助力公司在份额扩张上再下一城34三乙胺需求端受锂电材料拉动扩张三乙胺是是锂电材料VC制备时的脱氯23剂2021年VC供应紧缺带动下游扩产至2025年前我国VC规划产能预11计拉动三乙胺新增需求83万吨行业供需错配有望加重公司目前具备045万吨乙基胺产能将充分受益于三乙胺景气-11-23立足领先萃取技术进军盐湖提锂锂电池回收蓝海杨帆我国拥有领跑全-34球的电动车产业储能亦有广阔的发展前景对锂资源需求日益激增盐湖2021-122022-042022-082022-12提锂依托显著的成本优势且我国在西藏青海等地资源禀赋显著公司依托传统业务技术沉淀历经多年研发进军萃取法盐湖提锂在碱性盐湖中作者萃取法收率优势成本优势初始投资优势均十分显著因此我们认为萃分析师杨义韬取工艺在盐湖提锂有广阔的推广前景而公司作为在国内少数已有示范项目执业证书编号S0680522080002的厂商业务放量前景可期同时电池退役期到来刺激锂电池回收行业启动邮箱yangyitaogszqcom公司公告称其萃取技术同时适用锂电回收在内的各种应用场景截至12月分析师王席鑫15日电池级碳酸锂价格已上涨至571万元吨我们认为高昂的锂价将刺执业证书编号S0680518020002激加速萃取工艺在锂电池回收盐湖提锂领域的推广而公司作为技术领先邮箱wangxixingszqcom的行业龙头有望充分受益相关研究盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为287430033534亿元归母净利润分别为334389491亿元对应PE分别为178153121倍传统业务方面公司三乙胺受益于下游VC产能集中投产供需错配趋势明显宁夏香精香料新基地投产带来业务加速放量新业务方面公司立足领跑国内的萃取技术进军盐湖提锂及锂电回收打开空间首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动原材料价格波动产品价格下降财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元232114255482287411300272353405增长率yoy3511100712504471769归母净利润百万元2055519682333733886449126增长率yoy6644425695616452641EPS最新摊薄元股111107181211266净资产收益率14011198174017181841PE倍28913019178115291210倍PB398359310264222资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月27日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产15211578190122452864营业收入23212555287430033534现金32441269510351445营业成本18262086223322942666应收票据及应收账款220230276252369营业税金及附加1013121213其他应收款22223营业费用1318171719预付账款4836584076管理费用142123135141165存货248317288334389研发费用8581728093其他流动资产679581581581581财务费用1495-4-15非流动资产10181235127812421347资产减值损失-40000长期投资136810其他收益1413000固定资产627686776786898公允价值变动收益00000无形资产156152154157161投资净收益1987911其他非流动资产234394342291278资产处置收益04000资产总计25392813317934874211营业利润254249408471602流动负债8288809649231194营业外收入11111短期借款122151151151151营业外支出38445应付票据及应付账款562577642610845利润总额252242405468599其他流动负债144152172162199所得税2932505774非流动负债121179175168165净利润223210355411525长期借款1126221512少数股东损益1713212334其他非流动负债109153153153153归属母公司净利润206197334389491负债合计9491058113910911359EBITDA335326479546681少数股东权益9599120143177EPS元股111107181211266股本141141184184184资本公积510530487487487主要财务比率留存收益845978124915381905会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益14941655191922522674成长能力负债和股东权益25392813317934874211营业收入35110112545177营业利润786-22639155278归属母公司净利润664-42696165264获利能力毛利率213184223236246现金流量表百万元净利率8977116129139会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE140120174172184经营活动现金流9555473447672ROIC128107157156168净利润223210355411525偿债能力折旧摊销84858194110资产负债率374376358313323财务费用1495-4-15净负债比率-53-61-190-307-403投资损失-19-8-7-9-11流动比率1818202424营运资金变动-212-25440-4663速动比率1210121617其他经营现金流513000营运能力投资活动现金流-3285-117-50-204总资产周转率1010100909资本支出12926141-38103应收账款周转率139114114114114长期投资0-3-2-2-2应付账款周转率3437373737其他投资现金流98343-78-90-104每股指标元筹资活动现金流-13-48-73-58-57每股收益最新摊薄111107181211266短期借款3228000每股经营现金流最新摊薄052030257242364长期借款-1914-4-7-3每股净资产最新摊薄810898104012211450普通股增加114300估值比率资本公积增加1220-4200PE289302178153121其他筹资现金流-39-111-70-51-54PB4036312622现金净增加额4588284339411EVEBITDA1651761149470资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2022年12月27日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日内容目录1新化股份主业加速放量萃取法提锂蓝海杨帆511老牌精细化工厂商迎成长拐点512历史业绩稳健多点开花打开成长空间62香精香料扩产三乙胺需求扩张主业加速成长721深耕香精香料数十载宁夏基地投产谱写崭新篇章7211香精香料差异化市场长坡厚雪千亿赛道8212江苏宁夏基地产能扩张增量巨大1322脂肪胺锂电拉动需求持续增长173立足领先萃取技术盐湖提锂放量正当时1931盐湖提锂是我国锂资源中长期的重要补充1932盐湖提锂项目陆续落地锂盐紧缺加速产能释放2133萃取法提锂工艺优势显著公司放量空间巨大214立足萃取工艺进军锂电回收蓝海扬帆2741动力电池退役潮将至锂电池回收市场启动2742湿法回收拉动萃取剂需求275盈利预测与投资建议336风险提示34图表目录图表1公司发展历程5图表2公司现有产品产能5图表3公司股权结构图6图表4公司历年营收6图表5公司历年归母净利润6图表6公司2021年收入构成亿元7图表7公司各板块毛利率7图表8公司历史毛利率净利率ROE7图表9公司历史费用率7图表10香精香料类型及作用8图表11国际香精香料产量比重接近8图表12食用香精日用香精是香精的主要需求来源8图表132016-2021年全球香精香料行业市场规模及增速9图表142016-2020年我国香料香精销售额及增速9图表152016-2020年我国香料香精产量变动情况9图表162016-2020年我国香料香精进出口额变动情况9图表172019年全球香精香料企业CR10占比10图表182019年中国本土企业香精香料业务营收CR510图表192013-2019年全球主要香精香料企业销售收入亿美元10图表202013-2019年全球主要香精香料企业研发投入对比10图表21国内上市可比企业业务情况及近三年香精香料业务收入对比亿元11图表22国内上市可比企业研发费用率情况11图表23国内上市可比企业毛利率情况12图表24公司香精香料业务收入亿元13图表25公司香精香料业务毛利率情况13P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表262018年新化对各大客户销售收入占香精香料业务总收入比例13图表27馨瑞控股结构13图表28新化股份现有及在建麝香檀香型香精香料产品14图表29新化股份现有及在建花香果香清香型香精香料系列产品15图表30公司水杨酸及水杨酸酯系列产品16图表31中国香精下游市场规模2020年亿元17图表32中国香精香料市场规模测算17图表33我国脂肪胺厂商产能18图表34三乙胺历史价格18图表35VCFEC的合成工序18图表36碳酸亚乙烯酯VC行业新增供给统计19图表37全球锂资源分布19图表38全球重要锂矿石矿床资源总量19图表39全球主要卤水锂矿床20图表40盐湖提锂项目成本位于全部提锂项目成本曲线左侧20图表41卤水提锂锂矿提锂方法成本对比万元20图表42国内盐湖提锂项目规划及采用技术情况梳理21图表43锂矿石提纯方法能耗高产生废气废渣22图表44盐湖提锂路线对比22图表45吸附法提锂流程图23图表46锂离子筛吸附锂离子示意图23图表47复合纳滤NF膜制造的示意图24图表48应用电渗析法进行盐湖卤水镁锂分离原理示意图24图表49电化学脱嵌法直接提锂工艺原理24图表50电化学脱嵌法直接提锂工艺流程24图表51煅烧法从盐湖卤水中提取碳酸锂生产工艺流程图25图表52萃取提锂工艺流程简图25图表53国内部分盐湖储量及酸碱性梳理26图表54公司萃取提锂工艺流程简图26图表552019年中国锂消费结构27图表56全球可回收报废锂电池及锂电池生产废料预测27图表57动力电池全生命周期28图表58新能源汽车动力电池的梯级利用与回收拆解28图表59从锂离子电池中回收锂的工艺流程28图表60废锂离子电池中选择性提锂方法对比29图表61碳热还原焙烧回收废锂离子电池不同温度段所得产物29图表62动力电池回收产业链30图表63动力电池三种回收渠道对比31图表64部分电池回收业务布局与进展情况32图表65公司分板块业务拆分单位百万元33图表66公司可比分析34P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日1新化股份主业加速放量萃取法提锂蓝海杨帆11老牌精细化工厂商迎成长拐点公司是积淀深厚的精细化工厂商新化股份创建于1967年前身为国营新安江化肥厂公司于九十年代初期进军香精香料1997年改制成立建德市新化化工有限责任公司2008年改组成立股份有限公司目前公司在浙江江苏江西等地建有四个生产基地已形成脂肪胺有机溶剂香精香料双氧水及其它四大业务板块同时公司前瞻性布局萃取法提锂进军盐湖提锂并已有示范项目在锂电回收领域有广阔的增长空间图表1公司发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所公司产品主要包括脂肪胺有机溶剂香精香料三大板块进军萃取工艺盐湖提锂锂电池回收打开空间公司产品包括有机胺系列C2-C8低碳脂肪胺香精香料有机磷过氧化物合成氨新材料表面活性剂及其他精细化学品等各个系列其中主要包括有机胺香精香料有机溶剂三大板块现有脂肪胺135万吨是目前全球范围内排名前列的脂肪胺产品生产企业之一有机溶剂产能9万吨与香精香料全球龙头奇华顿成立合资公司拥有香精香料产能16万吨图表2公司现有产品产能资料来源公司公告公司招股说明书国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日股权结构与子公司公司第一大股东为建德市国资委持股比例1700胡健先生为公司董事长持股比例1042包江峰先生为公司董事总经理持股比例116王卫明先生为公司董事副总经理持股比例132为进一步开拓提锂等技术在相关领域的应用推进行业布局公司于2022年5月16日注册成立新理想科技有限公司上市公司直接持股70伽玛股权投资合伙由公司董事长胡健先生副总经理应思斌先生与业务骨干浙江新伽玛共同持股持股30新理想科技立足公司领跑行业的萃取技术进军盐湖提锂锂电池回收未来前景可期图表3公司股权结构图资料来源公司公告国盛证券研究所12历史业绩稳健多点开花打开成长空间三大板块齐头并进历史业绩稳健成长公司业务主要包括脂肪胺有机溶剂香精香料三大板块2021年分别占公司营业收入525217183近年来公司三大业务板块呈现相近的盈利能力2021年公司脂肪胺有机溶剂香精香料板块毛利率分别为171519三大板块齐头并进公司利润体量近年来持续高速增长2014年至2021年公司归母净利润复合增速达2802022年前三季度公司实现收入2019亿元同比增长75实现归母净利润248亿元同比增长1258总体而言公司业务基本盘脂肪胺有机溶剂香精香料盈利能力稳定收入稳步增长预计未来香精香料产能增长三乙胺需求端扩张以及萃取法提锂将打开成长空间图表4公司历年营收图表5公司历年归母净利润营业总收入亿元YOY归母净利润亿元YOY304031402562512030252232322521100203202202020172218801591541060151331512120401010820-100705-200504-200-300-4020142016201820202022Q320142016201820202022Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表6公司2021年收入构成亿元图表7公司各板块毛利率脂肪胺有机溶剂其他主营业务香料香精有机溶剂脂肪胺香料香精其他主营业务5040453540303525302520201515101055002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所盈利能力稳步增长费用控制水平优异2022年前三季度公司实现毛利率238相比2014年已提升102个pct盈利能力持续提升并且公司近年来费用控制能力持续改善销售费用率持续下降财务费用率维持在较低水平因而净利率提升趋势明显2022年三季报公司实现净利率139相比2014年49已提升117个pct公司盈利能力持续提升图表8公司历史毛利率净利率ROE图表9公司历史费用率毛利率净利率ROE摊薄销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率251816201412151081064520020142016201820202022Q32015201720192021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2香精香料扩产三乙胺需求扩张主业加速成长21深耕香精香料数十载宁夏基地投产谱写崭新篇章香精多是由多种香料调配得到的产物系香料的下游行业香料可分为天然香料和合成香料两大类天然香料又可分作动物性和植物性两种动物性天然香料的主要品种有麝香灵猫香海狸香龙涎香和麝香鼠香五种植物性天然香料种类很多主要商品形式有精油净油浸膏酊剂等除了极个别的品种以外大部分香料不能单独用于加香产品一般都要调配成香精后才能使用香精又可根据用途分为食用日用等类别P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日211香精香料差异化市场长坡厚雪千亿赛道香精香料种类尤其丰富绝大部分品种产能较小根据香精与香料目前世界上的香料品种近6000种大部分产品年产量不超过100吨大宗常用的合成香料全球年均用料超5000吨仅100余种我国约仅能伸生产其中1000种香料呈现出产量少品种多天然品和合成品相互竞争的格局图表10香精香料类型及作用类型作用主香剂是香精的特征性香料构成香精的主体香味决定着香精的香型用量较大和香剂作用是协调各种成分的香气使主香剂香气更加明显突出修饰剂香型与主香剂不属于同一类型其作用是使香精变化格调能使香味更为美妙定香剂作用是调节香料中各组分的挥发度使各种香料挥发均匀防止快速蒸发使香精香气更加持久保持其香气和香味香花香料作用是使香精的香气更加甜悦更加接近自然花香资料来源中商产业研究院国盛证券研究所我国香料香精行业发展历经四十余年目前我国香精与香料生产比例约为11国际约37按下游市场来看饮料市场乳制品和香烟市场分别占食用香精市场份额的3413和22香皂洗涤剂市场化妆品市场以及高档香水市场分别占日化香精市场的3227和17烟草用香精是近年发展较为迅速毛利率较高的又一品类图表11国际香精香料产量比重接近图表12食用香精日用香精是香精的主要需求来源资料来源公司招股说明书国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所全球香精香料市场规模近两千亿据IALConsultants预测至2020年全球香料香精市场规模将达到302亿美元约合194982亿元其中亚洲市场以74年均增长率成为香料香精市场发展的主要动力据中国香料香精化妆品工业协会统计2020年我国香料香精销售额达408亿元约占全球市场两成份额P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表132016-2021年全球香精香料行业市场规模及增速图表142016-2020年我国香料香精销售额及增速市场规模亿美元yoy销售额亿元yoy3508450504004530074063502503003553020025042515020032015010015210010501505000020162017201820192020202120162017201820192020资料来源立鼎产业研究网LeffingwellAssociates国盛证券研究所资料来源中国香化协会国盛证券研究所我国已成为全球最重要的香料供应国之一也是全球香料香精行业最为重要的市场随着全国日化行业食品工业等下游产业规模不断扩大香料香精的产量逐年扩大2016年至2019年期间全国香料香精产品产量的复合增长率为5232020年中国香精香料产量约为535万吨同比增长49进出口方面2020年我国香精香料贸易规模稳中向上目前我国生产的香兰素和乙基香兰素的出口量已占全球供应量的50受益于下游细分领域快速增长我国香料香精行业业有望继续保持成长根据香化协会规划到2025年我国香料香精行业主营业务收入达到500亿元年均增长2以上香精产量达40万吨香料产量达到25万吨图表152016-2020年我国香料香精产量变动情况图表162016-2020年我国香料香精进出口额变动情况产量万吨yoy进口额亿美元出口额亿美元560305415222550320484154654410426540702016201720182019202020162017201820192020资料来源中国香化协会国盛证券研究所资料来源中国香化协会国盛证券研究所全球CR5高达75而我国CR5仅15我国香精香料行业集中度提升潜力大根据观研网数据世界前十香精香料公司占据全球约75的市场份额且均已在国内设厂生产市场竞争较为激烈各国际巨头均掌握超过1000种产品壁垒带来马太效应全球香精香料企业的集中度快速提升2007年至2017年CR10的CAGR为122017至2019年的CAGR为73集中度提升不断加速国内共有1000余家香料香精企业2019年中国年香精香料销售额亿元以上的企业仅10余家千万规模企业300余家CR5仅为154目前市场中的龙头是本土企业华宝国际其香精香料业务市占率为49剩余847的其他企业主要为小香精香料厂商国内香精香料龙头市占率较低资产规模较小P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表172019年全球香精香料企业CR10占比图表182019年中国本土企业香精香料业务营收CR5华宝香精新和成4940波顿香料37爱普香料17亚香香料11其他厂家847资料来源观研天下国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所2020年国际头部香料香精领军企业销售额大幅领先于国内奇华顿芬美意凯爱瑞IFF德之馨销售额分别为67394134656650804017亿美元全球香精香料的销售额主要集中在全球前十大公司区域主要集中在欧洲美国以及日本垄断高端市场西方发达国家市场日趋饱和为进一步拓展市场世界香精香料产业正逐步向发展中国家转移在全球种类多达6000多种的合成香料中我国可生产的香料仅有1000多种国内生产企业有数量庞大的品种尚未涉足生产国内香精香料市场进一步丰富拓展的空间十分广阔未来行业新增需求主要集中在亚太地区发展中国家市场当下不仅全球前十大知名香精香料企业均已在中国建立生产工厂完善香精香料上下游产业链布局另外还有众多中小规模的外资企业早已布局深耕中国市场其中以日本企业最多除知名的高砂香料和长谷川香料外还有日本高田香料曾田香料长冈香料小川香料日本香精工业理研香料工业株式会社和稻畑香料株式会社等在过去的十年中均已在长三角地区和珠三角地区建立了生产工厂图表192013-2019年全球主要香精香料企业销售收入亿美元图表202013-2019年全球主要香精香料企业研发投入对比资料来源嘉肯咨询研究国盛证券研究所资料来源嘉肯咨询研究国盛证券研究所国内头部企业收入体量较海外五强相去甚远公司主要产品与可比公司尚有较大差异据我们统计国内目前已上市或上市流程终止的香精香料企业中仅新和成华宝股份万香科技2021年香精香料业务贡献收入超10亿元国内头部企业与海外龙头企业产销P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日规模差距较大从所售核心产品来看国内头部企业产品重合度较低如华宝股份精于烟用香草华业香料精于丁位内酯科思股份长于铃兰醛合成茴脑新化股份的乙酸邻叔丁基环己酯和檀香产品与IPO终止的格林生物有部分重叠除此外国内头部香料公司的核心产品各有不同在天然香料合成香料的侧重也有所差异图表21国内上市可比企业业务情况及近三年香精香料业务收入对比亿元企业2021营收2020营收2019营收香精香料业务情况生产覆盆子酮柠檬醛等产品2019年2020年2021年香精香料新和成223919561793销售占比分别为235318961513烟草用香精占比较高旗下拥有喜登华宝孔雀天华宝股份194120942185宏华芳澳华达琥珀等知名香精品牌产品为二氢茉莉酮酸甲酯左旋香芹酮龙涎酮乙基麦芽酚薄荷万香科技141512181178油等产品包括天然香料合成香料和凉味剂三大类2019年香兰素销量约亚香股份621575511200吨占据全球30市场份额公司主要从事生物源香料以松节油为原料和全合成香料以双环新化股份468379225戊二烯醋酐等化工产品为原料的研发生产与销售2019年2020年2021天然香料及合成香料销售收入占比分别为爱普股份419398354692569186755主要生产女贞醛香兰素等产品2019年2020年2021年合成香料产品销售占比分别为2203科思股份32331724231432960主要生产铃兰醛合成茴脑等香料产品该公司主营丙位内酯丁位内酯系列合成香料主要产品有桃醛椰华业香料246206215子醛丁位癸内酯拥有柏木油系列松节油系列和全合成系列三大系列产品是国内突格林生物567厥酮系列产品的重要开拓者资料来源Wind各公司招股说明书国盛证券研究所香精香料行业研发投入较高海外龙头研发投入研发费用率领先国内香精香料行业巨头们对研发投入较高研发投入占营收比例普遍高于65平均研发费用率为8我们统计的国内上市企业2021年平均研发费用率仅为43相较于头部企业仍有一定差距图表22国内上市可比企业研发费用率情况项目2021年2020年2019年华宝股份784733753亚香股份557425391新和成529529570华业香料520500375科思股份416385311新化股份317366340金禾实业313328344万香科技293322282爱普股份119128133资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日香精香料企业毛利率分化明显由于产品结构提取方法经销模式不同国内企业毛利率差幅较大1天然香料毛利率更高天然香料来源有限且萃取价格昂贵如萃取一公斤玫瑰精油需要约100万朵玫瑰花资金壁垒高企2小众产品价格数十倍于大宗香料小众的香精香料工艺通常由龙头企业独家掌控技术壁垒高由格林生物披露的不同系列产品毛利率可见香料产品毛利率出入较大3对大客户销售依赖程度不同如新化股份香精香料业务对前五家大客户销量超75也会导致毛利率的部分折损图表23国内上市可比企业毛利率情况公司项目2021年2020年2019年食用香精770779788136华宝股份日用香精446849664391香精387243814361爱普股份香料226025632971新和成香精香料421355475641华业香料合成香料225230063858科思股份日用香料273431232124合成香料176019732594万香科技天然香料414447943255天然香料408338654084亚香股份合成香料221630363863新化股份合成香料189726522214柏木油系列21082290松节油系列37482809格林生物全合成系列27322917其他系列66987041综合29872843资料来源Wind各公司公告国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日212江苏宁夏基地产能扩张增量巨大公司自1995年起深耕香精香料在新化有限设立前新安江化肥厂于1995年6月成立香料分厂开始生产销售香料香精产品产品以二氢月桂烯醇二氢月桂烯为主2006年起新化有限进一步扩产并增加松节油加氢系列产品又先后开发并生产庚酸烯丙酯己酸烯丙酯苯氧乙酸烯丙酯环氧蒎烷龙脑烯醇檀香菠萝酯等产品2010年高端产品檀香产品装置投产公司开始重点生产檀香系列产品乙酸三环癸烯酯丙三环十一醛己酯戊酯等香料产品陆续产业化2019年公司曾受响水爆炸事件影响短暂停产后恢复正常生产2021年公司香料产品产能为16000吨年香料产品实现收入为4675367万元同比增长2341毛利率略有波动总体保持平稳震荡图表24公司香精香料业务收入亿元图表25公司香精香料业务毛利率情况香精香料收入占总收入比重香料香精毛利率香料香精毛利率5253042025315202101510155000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所公司携手全球行业龙头奇华顿共建合资公司江苏馨瑞立足优质客户资源持续扩张瑞士奇华顿成立于1796年是全球香料香精行业的领导者自2001年开始奇华顿与公司逐步建立业务往来主要向公司采购合成香料产品2010年以后奇华顿一直是公司香料业务的最大客户馨瑞香料系2014年6月19日成立由奇华顿江苏新化浙江新化分别以491833比例共同持股并约定馨瑞香料的部分产品檀香210杨梅醛草莓醛牡丹腈鲜薄荷酮等仅向奇华顿独家销售与全球香料行业龙头合资保证了领先的技术与稳定的市场供应为公司带来了稳定的效益来源随着合资子公司馨瑞香料生产线陆续建设投产产销能力逐年上升与GIVAUDANLTD合作金额也逐年上升图表262018年新化对各大客户销售收入占香精香料业务总收入比例图表27馨瑞控股结构奇华顿12IFF2奇华顿34Supreme33Resources江苏新化花王49芬美意浙江新化北达正元78其他18资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日公司现有产能新增产能主要包括宁夏一期馨瑞一期馨瑞二期已公开产能规划合计超四万吨其中江苏馨瑞馨瑞香料产能设计规划为16000吨香料产品上市时已建设完成一期4000吨香料生产装置二期12000吨香料生产装置已先后验收进入生产环节由于合成香料产品繁多单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等而超过万吨规模的品种非常有限故馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列规模效应明显宁夏一期公司于2022年11月宣布发债募资建设宁夏新化化工有限公司合成香料产品基地项目一期项目该项目总产能合计26650吨年建设期为24个月建成后预计将有17类合成香料产品的销售收入项目的建设期为2年达产后预计营业收入77亿元利润总额155亿元投资利润率2072税后内部收益率1514税后静态投资回收期含建设期为689年我们梳理公司在建和现有香精香料产能依照香型和产业链分为以下几类1檀香系列产品公司檀香产品采用连续化精馏技术回收溶剂技术特有的缩合还原工艺相比传统工艺减少了反应步骤和反应时间大大降低了反应过程中污染物的产生避免其他还原工艺的高成本以及不安全因素产品质量稳定香气醇正具有强烈的檀香木香气能够在日化香精配方中广泛使用图表28新化股份现有及在建麝香檀香型香精香料产品类别香精香料名称环十六烯酮宁静麝香乔治木香丝兰麝香檀香208麝香型超级檀香208特级檀香210特级檀香194黑檀醇檀香194檀香210资料来源环评报告国盛证券研究所檀香木生长缓慢且培育难度大檀香油价格居高不下天然檀香油供不应求促使合成檀香的开发日益重要近几年来利用松节油制备的合成檀香已经发展成为重要的合成香料品种之一合成檀香具有很强的化学稳定性和较小的挥发性且能提高香精的持久性和稳定性因而研究开发合成檀香具有重要现实意义国际香精公司利用松节油提取的蒎烯合成檀香取得了突破性进展即利用蒎烯反应得到龙脑烯醛作为中间体再从龙脑烯醛出发合成一系列具有檀香木香气的合成檀香产品通过该方法备制的檀香香料无论在香气特征或持久性稳定性等方面都比过去莰烯合成的更接近天然檀香油的香气因此受到了国际主流香料香精公司的广泛使用公司目前已经掌握了国际先进的合成檀香技术合成檀香208檀香210黑檀醇等一系列檀香产品具备规模化生产多品类檀香产品的技术和条件P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日2花香果香清香型香精香料产品图表29新化股份现有及在建花香果香清香型香精香料系列产品类别香精香料性质特点及作用乙酸月桂烯酯能赋予清鲜花香柑橘香在薰衣草型中作修饰剂柑橘型中作混合剂茴香基丙醛花甜香具有小茴香香调苯乐戊醇常用的玫瑰香气系列香料牡丹腈具有香叶-玫瑰的香气特征十一醛有玫瑰香由十一醇氧化十一酸催化还原都可制得乙酸对叔丁基环己酯有木香鸢尾花香气的无色透明液体由对叔丁基苯酚经加氢酯化而得乙酸苏合香酯用于配制栀子花香型等日用香精及皂用香精等用甲基苯基原醇与乙酐反应制花香型甲基苯甲基乙酸酯取顺式茉莉酮用于茉莉香精中茉莉酮加氢还原可得二氢茉莉酮新洋茉莉醛用于配制茉莉型和兔耳花等香精洋茉莉醛与丙醛进行缩合生成亚胡椒基丙醛胡椒基丙醛然后选择性加氢可得具备茉莉柑橘类清香由环戊烷酮酸酯的烯胺或2-2-戊基-1-环戊烯-3-酮基二氢茉莉酮酸甲酯乙酸甲酯加氢而制得戊基桂醛主要供配制茉莉型和紫丁香型等花香香精正戊醛与肉桂醛缩合将苯甲醛与茉莉醛正更醛溶于稀乙醇可得具有一种甜美的果香花香伴有茉莉和茴香的香气属于环烯适合与其它环丙酸三环癸烯酯烯香料配合使用甲基壬乙醛有强烈的柑桔香气兼有龙涎香气息由甲基壬酮或-壬基丙烯醛与一氯乙酸2-甲基十一醛乙酯反应而得具有柑橘型果香香气并有木香香调可由苯酚与异丁烯经缩合催化氢化乙酸邻叔丁基环己酯酯化得到菠萝醚具备菠萝样的水果香气并伴有蜜香香调果香型用于食用凤梨蜂蜜苹果和草莓等香精及日化香精的调配在苯溶液中直接菠萝酯酯化合成庚酸烯丙酯有菠萝香气味由庚酸与烯丙醇在硫酸催化下酯化而得用于配制食用香精己酸烯丙酯呈果香和强烈菠萝似香气广泛用于配制食用香精香料烟用香精菠萝醛杨梅醛有强烈草莓水果香气由氯乙酸乙酯与苯乙酮在氨基钠或乙醇钠存在下缩合丁位癸内酯具有椰子-果香香气由12-戊叉环戊酮合成己基桂醛用于调配水果型饮料辛醛与苯甲醛缩合而制备环氧蒎烷别名桃金娘烯醇带迷迭香和香紫苏的干燥药草香常用于清新药草组份中鲜薄荷酮增加清凉感-仲丁基苯酚脱氢生成酮化合物清香型鲜草醛具有一种新鲜青香的山林空气特性香芹酮主要用于配制薄荷香型食用香精乙酸三环癸烯酯强烈草香香气新鲜木香香气还有草香和果香香气资料来源中标网环评报告香料香精辞典北达正元ChemicalBook网瑞尔丰化工有限公司960化工网西亚试剂网等国盛证券研究所公司乙酸邻叔丁基环己酯乙酸对叔丁基环己酯占公司香精香料业务收入比重较高乙酸邻叔丁基环己酯具有柑橘型果香香气并有木香香调可由苯酚与异丁烯经缩合催化氢化酯化得到除乙酸邻叔丁基环己酯外公司还具备乙酸对叔丁基环己酯的生产P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日能力后者有木香鸢尾花香气的无色透明液体根据新化股份招股书中披露公司乙酸邻叔丁基环己酯乙酸对叔丁基环己酯两种香料的平均单价约处在15-20万元吨区间毛利率约为15-20而檀香平均单价高时可达85万元吨左右毛利率约为353水杨酸及衍生物公司馨瑞二期和宁夏一期项目设计有水杨酸及水杨酸酯系列产品水杨酸SA最早是从柳树皮中提取的作为化妆品中的防腐剂主要用在驻留类产品和淋洗类护肤产品及发用产品中其可以溶解角质间的构成形物质使角质层脱落所以能去除积聚过厚的角质层促进皮肤新陈代谢因此其也用在美白产品中与SA相比水杨酸酯类衍生物具有较低的毒性和皮肤渗透性且在化妆品中的应用范围较广2014年的已使用化妆品原料名称目录中总共涵盖了6种水杨酸酯类衍生物分别为水杨酸苯酯水杨酸苄酯水杨酸己酯水杨酸甲酯水杨酸乙基己酯和水杨酸异癸酯在化妆品中水杨酸苯酯和水杨酸乙基己酯常用作防晒剂水杨酸苄酯常用作防晒剂和定香剂水杨酸己酯和水杨酸甲酯常用作定香剂水杨酸异癸酯常用作肌肤调理剂图表30公司水杨酸及水杨酸酯系列产品类别香精香料性质特点及作用水杨酸是一种重要有机合成原料广泛应用于医药农药橡胶染料食品及水杨酸香料工业有限强的类似鹿蹄草的气味常作为医药制剂中腔药与涂剂等的赋香剂由水杨水杨酸甲酯酸与甲醇在硫酸存在下共热而制得水杨酸环己酯可用作花香型日化香精配方水杨酸与环己醇进行酯化反应得到常作为花香型和非花香型香精的助溶剂与好的定香剂使用由水杨酸与苄醇反应水杨酸苄酯而得可用于新鲜草本植物香精的调配广泛用于日化香精可由水杨酸和叶醇的酯化水杨酸酯系列水杨酸叶醇酯反应取得或由水杨酸甲酯同叶醇的酯交换反应而得水杨酸异辛酯略带芳香气味可用作防晒剂可由水杨酸甲酯和异辛醇合成而来水杨酸己酯有花香辛香香脂香气有杜鹃花青香似的香韵可用于日化香水杨酸己酯精配方中可由水杨酸和己醇合成而来具有花香甜香药草和香膏样特征并伴有青香韵调由戊醇与水杨酸在硫酸的水杨酸戊酯存在下经酯化反应而制得胡莫柳酯防晒成份化学性紫外线吸收剂可由水杨酸甲酯335-三甲基环己醇制备甲基水杨醇而成资料来源中标网环评报告香料香精辞典北达正元ChemicalBook网瑞尔丰化工有限公司960化工网西亚试剂网等国盛证券研究所香精香料用途广阔需求较为固定日化行业增长将带动上游香精香料的成长香料香精作为重要的添加剂被广泛运用于各类日化产品尽管其具备一定的精细化学品周期性的特征但由于其应用领域属于直接的消费领域且化妆品食品日用化学品等均属于基础的消费品消费者的消费能力消费意愿难以发生大的波动因此整体具备一定需求刚性而在日化领域根据Euromonitor预测受新兴市场国家消费升级需求拉动全球日化行业市场将持续增长我们认为香水香氛等日化领域的增长将带动香精香料市场继续成长P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表31中国香精下游市场规模2020年亿元资料来源中商产业研究院国盛证券研究所国内嗅觉经济方兴未艾数百亿规模的香精香料市场仍处在成长期2016年至2019年期间全国香料香精市场规模复合增长率为438根据格林生物招股说明书披露QYResearch预测到2024年我国香料香精行业销售规模将达到9725亿美元图表32中国香精香料市场规模测算资料来源格林生物招股说明书QYResearch国盛证券研究所22脂肪胺锂电拉动需求持续增长公司脂肪胺产品主要为异丙胺和乙基胺一乙胺二乙胺三乙胺其中乙基胺主要用于生产农药医药染料表面活性剂冶金选矿剂合成有机中间体抗氧剂阻聚剂橡胶助剂和橡胶硫化剂高能燃料润湿剂及杀菌剂等农药是乙基胺的传统下游应用草甘膦工业生产主要有两条路线甘氨酸法和亚氨基二乙酸IDA法目前我国主要采用甘氨酸法生产以甲醇为反应溶剂在催化剂三乙胺的存在下甘氨酸首先和聚甲醛反应生成NN-二羟甲基甘氨酸再与亚磷酸二甲酯反应后加盐酸水解生成草甘膦生产过程需要大量的三乙胺作催化剂每生产1吨草甘膦原粉需投入三乙胺约019吨P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表33我国脂肪胺厂商产能公司2019年产能吨2022年产能吨新化股份105135建业股份55108德州德田化工有限公司66山东昆达生物科技有限公司66安徽昊源化工集团有限公司33资料来源公司招股说明书公司可转债说明书国盛证券研究所三乙胺是锂电材料碳酸亚乙烯酯关键原材料未来需求扩张空间大电解液是锂电池的血液起着传输离子的桥梁作用在锂离子电池的性能和稳定性方面电解液一直居于中心位置它对电池的比容量工作温度范围循环效率及安全性能等至关重要作为锂电池的血液电解液起着传输离子的桥梁作用显著影响电池循环寿命及安全性电解液由电解质溶剂添加剂三大成分构成电解液添加剂的使用相当于执行血液注射可显著改善电解液性能进而提高电池总体性能电解液添加剂以VCFEC为为主其中VC碳酸亚乙烯酯是电解液中用量最大的添加剂能使溶剂分子优先在负极表面形成致密的SEI膜有效抑制溶剂分子和溶剂化锂离子的插入将电解液的分解控制在最小程度因此VC对提升锂离子电池的能量密度使用寿命至关重要磷酸铁锂电池主要使用VC作为添加剂电解液添加剂VC由电解液溶剂EC经过氯化成为CEC再经三乙胺脱氯生成VC从CEC生产VC环节需要使用大量脱氯剂三乙胺然而三乙胺可回收利用从合成离心下来的三乙胺盐酸盐投入溶解釜加入水溶解泵入碱化釜加氢氧化钙蒸馏出三乙胺和部分蒸馏水三乙胺回合成套用蒸馏水用于三乙胺盐的溶解循环使用图表34三乙胺历史价格图表35VCFEC的合成工序三乙胺华东元吨三乙胺华东元吨3000025000200001500010000500002019122620213262022626资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源华软科技公告国盛证券研究所2021年VC的供应紧缺下厂商纷纷上马新增产能2025年我国VC规划产能高达139万吨假设行业平均回收率为75需要用到83万吨三乙胺将使得三乙胺需求端较目前水平大幅增长P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日图表36碳酸亚乙烯酯VC行业新增供给统计企业产能建设情况华软科技子公司奥德赛一期拟建VC产能5000吨二期拟建VC产能5000吨泰和科技一期年产1万吨VC主体工程建设已完成二期拟再建VC产能1万吨万盛股份一期在建VC产能5000吨二期含VC在内的电解液添加剂总产能将从205万吨扩建至955万吨华盛锂电现有VC产能3000吨在建年产6000吨VC项目预计于2023年Q1投产现有产能1000吨年产1165万吨新能源锂电池电解质及添加剂项目预计2023H2完工完工后将华一股份增加VC产能1万吨天赐材料子公司浙江天硕现有VC产能1000吨在建产能2万吨新宙邦瀚康电子材料年产59600吨锂电添加剂项目中VC在建产能1335万吨富祥药业子公司奥通药业和富祥科技合计拟建VC产能15吨瑞联新材蒲城海泰项目建设VC产能1500吨2022年8月底建设已完工亘元生物一期年产1万吨项目投产在建项目拟将VC产能扩增至35万吨内蒙古永太5000吨VC项目已投产永太科技内蒙古永太25万吨VC项目原计划建设期为2021年10月至2022年10月资料来源各公司公告各公司官网国盛证券研究所3立足领先萃取技术盐湖提锂放量正当时31盐湖提锂是我国锂资源中长期的重要补充国内矿石锂资源匮乏锂资源集中分布于南美根据USGS全球已探明锂金属量约2200万吨其中智利阿根廷分别以920220万吨资源量握有全球半数以上的锂资源锂资源可分为锂矿石如锂云母锂辉石含锂卤水能生产锂产品的锂矿石主要是伟晶岩但伟晶岩硬度高其矿床带状分布开采不易加之我国锂矿石矿床主要分布在宜春资源总量仅0325Mt相比于美国KingsMountainBeltKingsValley两条资源总量为5920Mt的矿床而言我国锂矿资源相对匮乏亟需通过采取其他采锂方式进行补充图表37全球锂资源分布图表38全球重要锂矿石矿床资源总量41美国资源总量Mt7阿根廷8611澳大利亚54巴西32智利1029中国47葡萄牙津巴布韦其他国家0资料来源USGS国盛证券研究所资料来源全球锂资源综合评述国盛证券研究所我国盐湖卤水提锂路线前景明朗是矿石提锂的重要补充全球已探明的锂资源中锂矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中盐湖卤水占626锂矿占比仅约374全P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月28日球70以上的卤水锂资源集中分布在南美锂三角地区且南美盐湖卤水中锂含量高MgLi比低以卤水为原料生产锂盐能耗一般相对更低具有30以上的成本优势我国卤水锂资源总量仅占全球卤水锂资源总量的120但已占我国锂资源总量的719国内矿石锂和盐湖提锂难以满足市场需求长期以来我国锂原料自给率不足30富含有溶解锂的卤水将是我国锂业持续发展的重要支撑图表39全球主要卤水锂矿床国家矿床卤水锂矿床锂含量资源总量Mt玻利维亚Uyuni00532102智利Atacama01463中国扎布耶0068153中国察尔汗131阿根廷Rincon00331118美国Brawley1阿根廷HombreMuerto005208美国Smackover00146075中国西台吉乃尔002105中国东台吉乃尔0042047美国SalonSea0020316美国SilverPeak00203中国一里坪0015029中国当雄错0040181阿根廷olaroz0070156资料来源全球锂资源综合评述国盛证券研究所相较于矿石提锂盐湖提锂具备成本优势由于我国盐湖多数镁锂比较高难以分离工艺通用性差建设时易自然灾害影响开发难度较大因此锂矿石提取仍占据较大比重根据百川盈孚12月19日数据以锂矿和卤水进行提锂的成本分别每吨约446万元和99万元盐湖提锂成本优势明显盐湖提锂有望重塑全球锂行业供求格局和价格体系图表40盐湖提锂项目成本位于全部提锂项目成本曲线左侧图表41卤水提锂锂矿提锂方法成本对比万元资料来源旺财锂电国盛证券研究所资料来源百川盈孚国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明